Rozwój rynków wtórnych w branży private equity

Rynek wtórny funduszy private equity przestał być marginalnym elementem inwestycji instytucjonalnych, a stał się centralnym tematem debaty na temat płynności w tej branży. Według szacunków firmy Lazard wartość transakcji osiągnęła w 2025 r. rekordowy poziom $233 mld, co stanowi wzrost o 53 procent w porównaniu z rokiem poprzednim, przy czym aktywność rozkładała się niemal równo między transakcje zainicjowane przez inwestorów a te prowadzone przez zarządzających funduszami. Wzrost ten odzwierciedla rosnącą skalę rynków prywatnych, ale ujawnia również problem strukturalny: wielu inwestorów czeka dłużej niż oczekiwano na otrzymanie środków pieniężnych z funduszy, których spółki portfelowe nie zostały jeszcze sprzedane.

Rynki wtórne umożliwiają przenoszenie istniejących udziałów w funduszach private equity lub poszczególnych spółkach portfelowych, zanim pierwotna inwestycja dobiegnie planowanego końca. Fundusz emerytalny może sprzedać pakiet udziałów w funduszu w celu uwolnienia kapitału, natomiast zarządzający funduszem private equity może przenieść spółkę do podmiotu kontynuacyjnego i zaoferować dotychczasowym inwestorom wybór między otrzymaniem środków pieniężnych a utrzymaniem inwestycji. Mechanizmy te zapewniają rzeczywistą elastyczność, choć nie sprawiają, że private equity staje się klasą aktywów notowaną na bieżąco lub charakteryzującą się niezawodną płynnością.

To rozróżnienie jest istotne. Każda transakcja wtórna zapewnia płynność jednemu inwestorowi, przenosząc pozostałe ryzyko na innego. Spółki będące przedmiotem inwestycji zazwyczaj pozostają w rękach prywatnych, wyceny są nadal negocjowane, a nie ustalane na giełdzie, a ostateczny zwrot z inwestycji nadal zależy od tradycyjnej sprzedaży, wejścia na giełdę lub stałego strumienia wypłat środków pieniężnych.

Rynek powstały dzięki długoterminowej perspektywie funduszy private equity

Tradycyjne fundusze private equity są zazwyczaj tworzone z myślą o dziesięcioletnim lub dłuższym okresie działalności. Inwestorzy wnoszą kapitał na początku, zarządzający pobierają go w ciągu kilku lat, a spółki portfelowe są ostatecznie sprzedawane, co pozwala na wypłatę środków na rzecz komandytariuszy. Taki model daje zarządzającym czas na usprawnianie działalności bez konieczności radzenia sobie z codziennymi wypłatami, ale pozostawia inwestorom niewielką kontrolę nad tym, kiedy otrzymają zwrot swoich środków.

Rynek wtórny powstał w odpowiedzi na to ograniczenie. Inwestor, który nie chce już czekać na termin zapadalności funduszu, może sprzedać swoje udziały innemu nabywcy, który przejmuje zarówno pozostałe ryzyko ekonomiczne, jak i wszelkie niepokryte zobowiązania kapitałowe. Nabywca uzyskuje dostęp do portfela, którego aktywa są już znane, często dysponując większą ilością informacji niż ta, która byłaby dostępna w momencie pierwszego pozyskania środków przez fundusz.

Przez większą część wczesnej historii rynku transakcje na rynku wtórnym wiązały się z presją finansową. Banki, fundusze emerytalne i inne instytucje sprzedawały aktywa, ponieważ pilnie potrzebowały gotówki, przekroczyły limity alokacji lub nie były już w stanie wywiązać się z przyszłych zobowiązań. W związku z tym nabywcy oczekiwali znacznych rabatów w stosunku do wartości podawanych przez zarządzających funduszami.

Światowy kryzys finansowy przyspieszył rozwój tego rynku. Instytucje, które uważały się za inwestorów długoterminowych, odkryły, że presja bilansowa, wymogi regulacyjne i nieoczekiwane zapotrzebowanie na środki pieniężne mogą zmusić je do zbycia aktywów o niskiej płynności. Specjalizujący się w rynku wtórnym zarządzający powiększyli swoje zespoły i pozyskali większe fundusze, przyczyniając się do przekształcenia rynku kojarzonego z sytuacjami kryzysowymi w uznaną formę zarządzania portfelem.

Obecnie sprzedaż na rynku wtórnym niekoniecznie oznacza, że inwestor uważa fundusz za niskiej jakości. Może to wynikać z decyzji o ograniczeniu zaangażowania w dany region, zarządzającego, strategię lub rocznik. Niektóre instytucje sprzedają fundusze, które osiągnęły dojrzałość, aby zwolnić środki na nowe inwestycje, podczas gdy inne pozbywają się mniejszych pozycji, których monitorowanie stało się nieefektywne pod względem administracyjnym.

Niedobór dostaw napędza obecny popyt

Niedawny rozwój rynku akcji wtórnych jest ściśle powiązany ze spowolnieniem w zakresie wyjść z inwestycji w sektorze private equity. Wyższe stopy procentowe, niepewność co do wycen oraz mniejsza aktywność w zakresie fuzji i przejęć sprawiły, że zarządzającym trudniej jest sprzedawać spółki portfelowe po cenach, które uznają za akceptowalne. Debiuty giełdowe również pozostają dla wielu przedsiębiorstw mało pewną drogą wyjścia.

Dłuższe okresy utrzymywania inwestycji powodują zmniejszenie wypłat gotówkowych na rzecz inwestorów. Powoduje to powstanie błędnego koła, ponieważ fundusze emerytalne, fundusze powiernicze i inni partnerzy komandytowi często wykorzystują środki pochodzące ze starszych funduszy do finansowania zobowiązań wobec nowych. Gdy wypłaty maleją, a wezwania do wniesienia kapitału trwają, nawet dobrze finansowana instytucja może znaleźć się w sytuacji, w której jej ekspozycja na rynku prywatnym przekracza limity określone w polityce alokacji.

Podawane wartości portfela mogą pogłębiać ten problem. Wartość udziałów w spółkach notowanych na giełdzie zmienia się natychmiast wraz ze zmianą warunków rynkowych, podczas gdy aktywa prywatne są wyceniane okresowo na podstawie modeli i transakcji porównawczych. Spadek na rynkach giełdowych może zatem zwiększyć udział kapitału prywatnego w portfelu instytucjonalnym, nawet jeśli wartość aktywów prywatnych w rzeczywistości nie wzrosła.

Sprzedaż na rynku wtórnym pozwala inwestorom uwolnić kapitał, zamiast czekać, aż zarządzający sfinalizują wyjścia z inwestycji. Mogą oni zbywać starsze pozycje, zmniejszać zobowiązania niepokryte środkami oraz przekształcać portfel bez konieczności sprzedaży wszystkich spółek wchodzących w jego skład. Dla instytucji borykającej się z ograniczeniami płynnościowymi lub alokacyjnymi zaakceptowanie dyskonta może być ekonomicznie korzystniejsze niż utrzymywanie inwestycji przez kolejne kilka lat.

Wzrost rynku jest zatem zarówno oznaką dojrzałości, jak i dowodem presji. Fundusze private equity opracowały bardziej zaawansowane mechanizmy zarządzania przepływami pieniężnymi, ale mechanizmy te są potrzebne częściowo dlatego, że tradycyjna droga od przejęcia do sprzedaży trwa dłużej.

Transakcje prowadzone przez LP stają się standardowym elementem zarządzania portfelem

Transakcje z udziałem partnerów ograniczonych (LP) rozpoczynają się w momencie, gdy partner ograniczony sprzedaje posiadany udział w jednym lub kilku funduszach private equity. Nabywca przejmuje prawo sprzedającego do przyszłych wypłat oraz wszelkie pozostałe zobowiązania dotyczące wniesienia kapitału. Zakres tych transakcji sięga od pojedynczego udziału w funduszu po portfele o wartości kilku miliardów dolarów.

Sprzedający instytucjonalni mogą kierować się kilkoma różnymi motywami. Fundusz emerytalny może ograniczyć zaangażowanie w duże fundusze private equity i przekierować kapitał na strategie wzrostowe, venture capital lub dotyczące średnich przedsiębiorstw. Ubezpieczyciel może reagować na wymogi kapitałowe, podczas gdy fundusz powierniczy może potrzebować płynności w celu sfinansowania swojego budżetu operacyjnego. Family office może sprzedawać starsze udziały, aby uprościć portfel zgromadzony przez kilka pokoleń lub przez różne zespoły inwestycyjne.

Przykład CalPERS pokazuje, w jaki sposób transakcje na rynku wtórnym mogą stanowić część aktywnej strategii inwestycyjnej podmiotów instytucjonalnych. Kalifornijski fundusz emerytalny wykorzystał sprzedaż netto na rynku wtórnym do likwidacji starszych pozycji, przeznaczając jednocześnie uzyskane środki na zakupy na rynku wtórnym oraz współinwestycje. Fundusz rozważał również sprzedaż znacznych części portfela w ramach szerszych działań mających na celu zmianę struktury swojego programu inwestycji w private equity.

Jest to kwestia bardziej złożona niż zwykła sprzedaż aktywów przynoszących słabe wyniki. Duży portfel wtórny może obejmować dojrzałe pozycje, niepożądane relacje z zarządzającymi oraz atrakcyjne, nowsze fundusze, które zostały włączone w celu zwiększenia popytu ze strony nabywców. Sprzedający zyskuje płynność i elastyczność strategiczną, podczas gdy nabywca uzyskuje zdywersyfikowaną ekspozycję po wynegocjowanej cenie.

Aktywa mogą być odpowiednie dla jednej instytucji, a nieodpowiednie dla innej. Fundusz powierniczy uczelni, który ma obowiązki związane z wydatkowaniem środków, może przywiązywać większą wagę do natychmiastowej dostępności środków pieniężnych niż fundusz emerytalny o dłuższym horyzoncie inwestycyjnym. Transakcja ta nie oznacza, że któraś ze stron popełnia błąd; odzwierciedla ona po prostu różne zobowiązania, ograniczenia portfelowe i oczekiwania.

Transakcje prowadzone przez GP zmieniają znaczenie pojęcia „wyjścia”

Najbardziej znaczącym zjawiskiem na rynku wtórnym stał się wzrost liczby transakcji inicjowanych przez GP. Zamiast reagować na zamiar sprzedaży wyrażony przez partnera ograniczonego, zarządzający funduszem private equity sam inicjuje transakcję dotyczącą jednej lub kilku spółek należących do istniejącego funduszu.

Najczęściej spotykaną strukturą jest fundusz kontynuacyjny. Nowy fundusz nabywa aktywa od pierwotnego funduszu, zazwyczaj przy wykorzystaniu kapitału zapewnionego przez wyspecjalizowanych inwestorów na rynku wtórnym. Dotychczasowi komandytariusze mają możliwość sprzedaży swoich udziałów za gotówkę lub reinwestycji w fundusz kontynuacyjny.

Taka transakcja może mieć solidne uzasadnienie biznesowe. Menedżer może być właścicielem dobrze prosperującej firmy, która potrzebuje dodatkowego czasu na ekspansję międzynarodową, wdrożenie przejęcia lub realizację programu operacyjnego. Pierwotny fundusz może zbliżać się do końca okresu działalności, podczas gdy niektórzy inwestorzy potrzebują płynności, a inni woleliby utrzymać swoje zaangażowanie.

Fundusz kontynuacyjny pozwala pogodzić te różne interesy. Inwestorzy sprzedający swoje udziały otrzymują gotówkę, inwestorzy kontynuujący inwestycję pozostają w funduszu, a zarządzający zyskuje więcej czasu i często dodatkowy kapitał. Nowi inwestorzy nabywają aktywa, które mogą dokładniej przeanalizować niż w przypadku tradycyjnego zobowiązania typu „blind pool”.

Struktura ta zawiera jednak w sobie nieodłączny konflikt. Ten sam menedżer jest zaangażowany zarówno w fundusz sprzedający dany składnik aktywów, jak i w podmiot nabywający go, a także w przyszłe zarządzanie spółką. Może to zatem wpływać na wycenę, harmonogram transakcji, informacje przekazywane inwestorom oraz opłaty pobierane po przeniesieniu własności.

Prawidłowy przebieg procesu wymaga niezależnego doradztwa, ustalenia konkurencyjnych cen oraz zapewnienia dotychczasowym inwestorom wystarczającej ilości czasu na rozważenie dostępnych opcji. Komandytariusze powinni ustalić, czy zarządzający reinwestuje znaczną część kapitału, w jaki sposób będą traktowane udziały w zyskach (carried interest) oraz czy opłaty za zarządzanie ulegają zmianie.

Fundusze kontynuacyjne mogą stanowić uzasadnione rozwiązanie w przypadku rozbieżności horyzontów inwestycyjnych. Mogą one również odroczyć trudną sprzedaż lub umożliwić zarządzającemu zachowanie przychodów z opłat. Inwestorzy muszą zdecydować, które z tych wyjaśnień jest lepiej poparte jakością aktywów i warunkami transakcji.

Płynność nie eliminuje ryzyka związanego z wyceną

Transakcje na rynku wtórnym są często omawiane w kategoriach dyskonta lub premii w stosunku do podanej wartości aktywów netto. Inwestor nabywający udziały w funduszu za 90 centów za każdego dolara wartości aktywów netto wydaje się uzyskiwać 10-procentowe dyskonto. Liczba ta jest łatwa do przekazania, ale nie pozwala ustalić, czy cena aktywów jest atrakcyjna.

Wartość aktywów netto to szacunek sporządzany przez zarządzającego funduszem. Może ona opierać się na danych dotyczących porównywalnych spółek notowanych na giełdzie, ostatnich transakcjach, zdyskontowanych przepływach pieniężnych lub połączeniu różnych metod. W sytuacji gwałtownych zmian na rynkach podana wartość może pochodzić sprzed kilku miesięcy i nie odzwierciedlać aktualnych kosztów finansowania ani popytu ze strony nabywców.

Niewielka zniżka w przypadku portfela silnych spółek wycenionych konserwatywnie może stanowić lepszą okazję niż znaczna zniżka w przypadku aktywów, których perspektywy uległy pogorszeniu. Inwestorzy powinni analizować same przedsiębiorstwa, ich zadłużenie, wyniki operacyjne, potrzeby kapitałowe oraz prawdopodobny termin wyjścia z inwestycji, zamiast kierować się wyłącznie ogólną wartością procentową.

Na obliczenia wpływa również data odniesienia. Transakcja sprzedaży wynegocjowana na podstawie wartości aktywów netto (NAV) z poprzedniego kwartału może wymagać korekty uwzględniającej wypłaty dywidend, wezwania do wniesienia kapitału oraz zmiany wartości portfela. Odroczone płatności mogą sprawiać, że podana cena wydaje się wyższa, ponieważ nabywca nie przekazuje całej kwoty gotówkowej od razu.

Dla sprzedających istotne jest porównanie środków pieniężnych dostępnych dzisiaj z niepewnymi wypłatami w przyszłości. Obniżenie ceny może być uzasadnione, jeśli pozwoli instytucji na wywiązanie się z zobowiązań, uniknięcie przyszłych wezwań do wniesienia kapitału lub reinwestycję w strategię o wyższych oczekiwanych stopach zwrotu.

Kupujący uzyskują informacje, ale godzą się na nowe ryzyko

Nabywcy na rynku wtórnym często dysponują większą wiedzą na temat portfela niż inwestorzy, którzy dokonali pierwotnej inwestycji. Mogą oni przeanalizować istniejące spółki, dotychczasowe wyniki, wyceny oraz pozostałe potrzeby kapitałowe. Zmniejsza to ryzyko związane z funduszami typu „blind pool”, ponieważ nabywca nie polega wyłącznie na zarządzającym w kwestii wyszukiwania przyszłych inwestycji.

Doświadczone portfele mogą również zapewnić szybszy zwrot kapitału. Ponieważ część okresu funkcjonowania funduszu już minęła, nabywca może uniknąć wczesnego etapu, w którym opłaty i inwestycje generują ujemne przepływy pieniężne, zanim rozpocznie się realizacja inwestycji. Może to skrócić tradycyjną krzywą J charakterystyczną dla funduszy private equity.

Większa widoczność nie zawsze oznacza mniejsze ryzyko. Najlepsze spółki mogły już zostać sprzedane, pozostawiając portfel aktywów, które wymagają więcej czasu lub kapitału. Podawane wyceny mogą być zbyt optymistyczne, a przyszły zwrot z inwestycji może w dużym stopniu zależeć od ewentualnego ożywienia na rynkach przejęć.

Kupujący powinni dokładnie przeanalizować kilka kwestii:

• Jakość pozostałych aktywów. Wyniki na poziomie funduszu mogą maskować znaczne różnice między poszczególnymi spółkami.
• Zobowiązania niepokryte środkami. Cena zakupu nie stanowi pełnego kosztu, jeśli nabywca musi później wnieść dodatkowy kapitał.
• Założenia dotyczące wyjścia. Atrakcyjne prognozowane stopy zwrotu mogą zależeć od szybkiej sprzedaży lub wskaźników wyceny, których nie da się osiągnąć w obecnych warunkach.
• System motywacyjny dla menedżerów. W transakcjach prowadzonych przez GP warunki dotyczące inwestycji i wynagrodzenia menedżera powinny wykazywać istotną spójność.
• Koncentracja portfela. Zróżnicowany portfel udziałów w funduszach wiąże się z innym rodzajem ryzyka niż instrument kontynuacyjny obejmujący udziały w jednej spółce.
• Warunki finansowania. Odroczone płatności, dźwignia finansowa i ekspozycja walutowa mogą zwiększyć zyski, powodując jednocześnie wzrost zmienności.

Termin „wtórny” odnosi się do sposobu nabycia udziałów, a nie do stałej kategorii ryzyka. Starszy, zdywersyfikowany portfel przejęć może zachowywać się zupełnie inaczej niż fundusz kontynuacyjny skupiający się na jednym aktywu z sektora technologicznego.

Technologia zmniejsza opór, ale nie jest w stanie stworzyć nabywców

Platformy cyfrowe dążą do usprawnienia rynku wtórnego poprzez uporządkowanie dokumentacji, łączenie kontrahentów oraz standaryzację procesów transakcyjnych. Podmioty takie jak Palico i Nasdaq Private Market opracowały systemy służące do przenoszenia udziałów w funduszach prywatnych i spółkach prywatnych.

Platformy te mogą obniżyć koszty administracyjne, zwłaszcza w przypadku mniejszych transakcji, których obsługa mogłaby być dla doradców nieopłacalna. Umożliwiają one weryfikację uprawnień inwestorów, dystrybucję dokumentów, składanie ofert oraz rozliczanie transakcji.

Technologia nie eliminuje strukturalnych przeszkód w obrocie na rynku prywatnym. Przelewy środków mogą wymagać zgody komplementariusza, a nabywcy muszą mieć dostęp do poufnych informacji i dokumentów prawnych. Sposób opodatkowania może się różnić w zależności od inwestora i jurysdykcji, co utrudnia całkowitą standaryzację transakcji.

Platforma nie może również zagwarantować płynności. Sprzedający nadal potrzebuje nabywcy gotowego przyjąć dany składnik aktywów po uzgodnionej cenie. Infrastruktura cyfrowa może usprawnić transakcję, ale nie jest w stanie wygenerować popytu na nieatrakcyjny fundusz ani rozwiać wątpliwości dotyczących wyceny aktywów bazowych.

Większy kapitał zmienia równowagę rynkową

Kwota kapitału pozyskanego na strategie wtórne znacznie wzrosła. Firma Bain podała, że w 2024 r. fundusze typu secondary pozyskały $102 mld, dzięki czemu wartość aktywów zarządzanych w ramach tej strategii wzrosła do około $601 mld. Fundusz firmy Ardian o wartości $30 mld, ogłoszony na początku 2025 r., był największym dedykowanym funduszem typu secondary pozyskanym do tego momentu.

Duże fundusze umożliwiają zarządzającym nabywanie portfeli, które wcześniej wymagałyby zaangażowania kilku nabywców. Zapewniają one również wiarygodność sprzedającym instytucjonalnym rozważającym złożone transakcje z udziałem wielu zarządzających i obejmujące różne klasy aktywów.

Większy kapitał nabywców może ograniczyć rabaty i poprawić warunki dla sprzedających. Jest to korzystne dla instytucji poszukujących płynności, ale zmniejsza łatwy zysk, jaki historycznie osiągali specjaliści rynku wtórnego, którzy nabywali aktywa po niskich cenach od właścicieli znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej.

W miarę jak konkurencja cenowa nasila się, nabywcy w coraz większym stopniu polegają na rozwoju firmy, rzetelnej analizie ryzyka oraz udanych wyjściach z inwestycji. Strategia ta w mniejszym stopniu polega na nabywaniu szerokich portfeli z automatycznymi rabatami, a w większym – na selekcjonowaniu konkretnych aktywów i starannym konstruowaniu transakcji.

Prywatny kapitał zapewnia również większy dopływ środków do funduszy drugiego rzędu poprzez struktury typu „evergreen” i półpłynne. Produkty te mogą zapewnić inwestorom indywidualnym dostęp do sprawdzonych portfeli na rynku prywatnym, jednak stwarzają potencjalną rozbieżność, gdy inwestorzy oczekują okresowych umorzeń z instrumentów inwestycyjnych, w których znajdują się aktywa niemożliwe do szybkiej sprzedaży.

Zarządzający muszą utrzymywać odpowiednie rezerwy płynnościowe, linie kredytowe lub limity wykupu. Fakt, że dany produkt zapewnia regularną płynność, nie powinien sugerować, że same udziały w funduszach private equity stały się płynne.

Rynki wtórne raczej przenoszą płynność, niż ją tworzą

Rynek wtórny jest często opisywany jako rozwiązanie problemu płynności w sektorze private equity. Mówiąc dokładniej, zapewnia on redystrybucję płynności między inwestorów o różnych potrzebach i horyzontach czasowych.

Gdy LP sprzedaje udziały w funduszu, nabywca wnosi środki pieniężne i przejmuje pozostałe ryzyko. Gdy fundusz kontynuacyjny przejmuje spółkę, niektórzy inwestorzy wycofują się, a nowi inwestorzy angażują kapitał. Transakcja ta zmienia podmiot ponoszący ryzyko, ale niekoniecznie generuje środki pieniężne z działalności operacyjnej.

Taki transfer jest korzystny z ekonomicznego punktu widzenia. Fundusz emerytalny borykający się z ograniczeniami alokacyjnymi powinien mieć możliwość sprzedaży aktywów inwestorowi dysponującemu kapitałem o dłuższym horyzoncie czasowym. Family office poszukujące dojrzałych inwestycji może preferować zakup gotowego portfela zamiast angażowania się w fundusz, który nie dokonał jeszcze wyboru inwestycji.

System nadal opiera się na przyszłych transakcjach. Nabywcy wtórni oczekują, że spółki portfelowe zostaną sprzedane, wprowadzone na giełdę lub wygenerują środki pieniężne przeznaczone do wypłaty. Jeśli aktywa będą nadal przechodzić z rąk do rąk w ramach prywatnych podmiotów, nie trafiając do nabywców zewnętrznych, branża może raczej opóźnić rozwiązanie swoich problemów związanych z wyceną i wypłatą zysków, zamiast je rozwiązać.

Transakcje typu „continuation” nie powinny zatem być zawsze traktowane jako równoważne z konwencjonalnymi formami wyjścia z inwestycji. Zapewniają one płynność finansową niektórym uczestnikom, jednak ostateczna wartość przedsiębiorstwa nadal musi zostać zweryfikowana poprzez przyszłą sprzedaż lub trwałe generowanie przepływów pieniężnych.

Na co inwestorzy powinni zwrócić uwagę

Wspólnicy z ograniczoną odpowiedzialnością rozważający sprzedaż wtórną powinni najpierw określić cel takiej transakcji. Transakcja mająca na celu zaspokojenie tymczasowego zapotrzebowania na środki pieniężne wymaga innego podejścia niż program mający na celu usunięcie niepożądanych zarządzających lub restrukturyzację całego portfela inwestycji na rynku prywatnym.

Sprzedaż dużego portfela może zapewnić znaczną płynność, ale wymaga uwzględnienia w nim zarówno atrakcyjnych aktywów, jak i słabszych pozycji. Selektywna sprzedaż pozwala zachować silniejsze aktywa, choć nabywcy mogą domagać się większych rabatów lub odmówić złożenia oferty.

Sprzedawcy powinni wziąć pod uwagę następujące kwestie:

• czy oczekiwana zniżka jest uzasadniona wartością natychmiastowej płynności;
• które z niepokrytych zobowiązań zostaną przeniesione na nabywcę;
• skutki podatkowe zbycia;
• jak ta sprzedaż wpłynie na relacje z kierownictwem;
• czy portfel pozostanie po tym odpowiednio zdywersyfikowany.

Nabywcy muszą zweryfikować założenia leżące u podstaw podanych wycen i prognozowanych stóp zwrotu. W przypadku transakcji kontynuacyjnych powinni również zbadać, czy proces przebiegał w sposób uczciwy oraz czy dotychczasowi inwestorzy mieli rzeczywisty wybór.

Dla firm typu family office, które nie dysponują wyspecjalizowanymi zespołami zajmującymi się rynkiem prywatnym, lepszym rozwiązaniem mogą być specjalistyczne fundusze wtórne niż bezpośredni udział w poszczególnych transakcjach. Ocena udziałów w funduszach wymaga dostępu do poufnych danych, wiedzy prawniczej oraz umiejętności oceny spółek, których informacje finansowe nie są publicznie dostępne.

Partnerzy generalni powinni zdawać sobie sprawę, że jakość procesu ma wpływ na długoterminowe zaufanie inwestorów. Obecni inwestorzy (LP) potrzebują odpowiednich informacji i czasu, aby porównać opcję sprzedaży udziałów z opcją ich przedłużenia. Transakcja, która wydaje się mieć na celu przede wszystkim zachowanie prowizji, może zaszkodzić relacjom w zakresie pozyskiwania środków, nawet jeśli spełnia ona wymogi formalne.

Rynek stały podlega ściślejszej kontroli

W ciągu najbliższych trzech do pięciu lat transakcje na rynku wtórnym prawdopodobnie pozostaną istotną częścią infrastruktury funduszy private equity. Rekordowa aktywność w 2025 roku pokazała, że możliwe jest osiągnięcie rocznego wolumenu transakcji przekraczającego $200 mld, choć przyszłe wyniki będą zależały od wyceny, pozyskiwania środków oraz tempa tradycyjnych wyjść z inwestycji.

Transakcje prowadzone przez LP powinny stać się coraz bardziej powszechnym narzędziem zarządzania portfelem. Negatywny wizerunek, jaki niegdyś towarzyszył transakcjom na rynku wtórnym, stopniowo zanika, ponieważ fundusze emerytalne, inwestorzy państwowi, fundusze powiernicze i firmy zarządzające majątkami rodzinnymi regularnie pojawiają się po obu stronach transakcji.

Transakcje prowadzone przez GP będą poddawane dokładniejszej analizie, ponieważ związane z nimi konflikty interesów mają bardziej bezpośredni charakter. Inwestorzy i organy regulacyjne będą prawdopodobnie domagać się jaśniejszych procedur wyceny, bardziej szczegółowych ujawnień oraz sprawiedliwszych procesów wyborczych. Zarządzający, którzy spełnią te standardy, będą mogli stworzyć podmioty kontynuacyjne jako trwałą opcję, podczas gdy transakcje charakteryzujące się słabym zarządzaniem mogą spotkać się z oporem.

Rynek rozszerza się również poza tradycyjne fundusze wykupowe. W portfelach wtórnych coraz częściej pojawiają się inwestycje w sektorach kredytów prywatnych, infrastruktury, nieruchomości oraz kapitału wysokiego ryzyka. Każda z tych klas aktywów wiąże się z innymi kwestiami dotyczącymi przepływów pieniężnych, wyceny i płynności.

Ożywienie na rynku fuzji, przejęć i debiutów giełdowych niekoniecznie osłabiłoby rynek. Bardziej udane wyjścia z inwestycji mogłyby zwiększyć zaufanie do wycen i wygenerować więcej środków gotówkowych przeznaczonych na inwestycje, choć mogłyby też zmniejszyć pilność niektórych transakcji sprzedaży. Transakcje na rynku wtórnym stały się zbyt integralną częścią zarządzania portfelem, by zniknąć wraz z ożywieniem na rynku tradycyjnych transakcji.

Nawet dojrzały rynek musi zmierzyć się z wartością końcową

Rynek wtórny funduszy private equity oferuje obecnie instytucjom możliwości, które jeszcze dwie dekady temu były w dużej mierze niedostępne. Pozwala on inwestorom na zmianę struktury portfela, daje zarządzającym funduszami alternatywę w sytuacji, gdy wybrane aktywa wymagają więcej czasu, a także zapewnia nabywcom dostęp do dojrzałych portfeli, w których znajdują się już znane spółki.

Ich rozwój nie oznacza, że sektor private equity rozwiązał swój problem z płynnością. Transakcja wtórna umożliwia jednej ze stron wyjście z inwestycji poprzez pozyskanie innego inwestora, podczas gdy sama spółka często pozostaje niesprzedana. Ostateczny zwrot z inwestycji nadal zależy od wyników operacyjnych oraz ceny, jaką ostatecznie zapłaci zewnętrzny nabywca.

Najbardziej opłacalne inwestycje wtórne będą zatem te oparte na rzetelnej analizie, a nie na założeniu, że każda udostępniona z dyskontem udział w funduszu private equity stanowi okazję inwestycyjną. W miarę jak coraz więcej kapitału będzie konkurować o transakcje, a fundusze kontynuacyjne będą miały coraz większy udział w rynku, coraz większe znaczenie będą miały zasady ładu korporacyjnego oraz dobór aktywów.

Rynek wtórny nie jest już niszą przeznaczoną wyłącznie dla sprzedających znajdujących się w trudnej sytuacji. Stanowi on stały element finansowania na rynku prywatnym. Jego wiarygodność będzie zależała od tego, czy zapewni on przejrzystą elastyczność przy uczciwych cenach, a nie tylko przedłuży okres, zanim konieczne będzie poddanie trudnych wycen weryfikacji.