Der Aufschwung der Sekundärmärkte für Private Equity

Der Sekundärmarkt für Private-Equity-Anlagen hat sich vom Randbereich des institutionellen Investierens in den Mittelpunkt der Liquiditätsdebatte der Branche gerückt. Lazard schätzte, dass das Transaktionsvolumen im Jahr 2025 einen Rekordwert von $233 Mrd. erreichte – ein Anstieg von 53 Prozent gegenüber dem Vorjahr –, wobei sich die Aktivitäten fast gleichmäßig auf von Investoren initiierte Verkäufe und von Fondsmanagern geleitete Transaktionen verteilten. Das Wachstum spiegelt die zunehmende Größe der privaten Märkte wider, offenbart aber auch ein strukturelles Problem: Viele Investoren müssen länger als erwartet auf die Auszahlung von Geldern aus Fonds warten, deren zugrunde liegende Unternehmen noch nicht verkauft wurden.

Sekundärmärkte ermöglichen es, dass bestehende Anteile an Private-Equity-Fonds oder einzelnen Portfoliounternehmen den Besitzer wechseln, bevor die ursprüngliche Investition ihr geplantes Ende erreicht. Ein Pensionsfonds kann eine Gruppe von Fondsanteilen verkaufen, um Kapital freizusetzen, während ein Private-Equity-Manager ein Unternehmen in eine Nachfolgegesellschaft überführen und bestehenden Anlegern die Wahl zwischen einer Barauszahlung und dem Verbleib in der Investition lassen kann. Diese Mechanismen bieten echte Flexibilität, auch wenn sie Private Equity nicht zu einer kontinuierlich gehandelten oder zuverlässig liquiden Anlageklasse machen.

Diese Unterscheidung ist wichtig. Bei jeder Sekundärtransaktion wird einem Investor Liquidität verschafft, indem das verbleibende Risiko auf einen anderen übertragen wird. Die zugrunde liegenden Unternehmen bleiben in der Regel in Privatbesitz, die Bewertungen werden nach wie vor ausgehandelt und nicht an einer Börse festgelegt, und die letztendliche Rendite hängt weiterhin von einem herkömmlichen Verkauf, einem Börsengang oder nachhaltigen Ausschüttungen ab.

Ein Markt, der durch den langen Zeithorizont von Private-Equity-Fonds entstanden ist

Herkömmliche Private-Equity-Fonds sind in der Regel so strukturiert, dass sie über einen Zeitraum von zehn Jahren oder länger tätig sind. Die Investoren bringen zu Beginn Kapital ein, die Fondsmanager ziehen es über mehrere Jahre hinweg ab, und die Portfoliounternehmen werden schließlich verkauft, sodass die Erlöse an die Kommanditisten ausgeschüttet werden können. Diese Regelung gibt den Fondsmanagern Zeit, die Unternehmen zu verbessern, ohne mit täglichen Abhebungen konfrontiert zu sein, lässt den Investoren jedoch wenig Einfluss darauf, wann ihr Geld zurückgezahlt wird.

Als Reaktion auf diese Einschränkung entwickelte sich der Sekundärmarkt. Ein Investor, der nicht länger auf die Laufzeitende eines Fonds warten möchte, kann seine Anteile an einen anderen Käufer verkaufen, der sowohl das verbleibende wirtschaftliche Risiko als auch etwaige nicht finanzierte Kapitalzusagen übernimmt. Der Käufer erhält Zugang zu einem Portfolio, dessen Vermögenswerte bereits bekannt sind, oft mit mehr Informationen, als zum Zeitpunkt der ersten Kapitalbeschaffung des Fonds verfügbar gewesen wären.

In weiten Teilen der frühen Geschichte des Marktes waren Sekundärverkäufe mit finanziellem Druck verbunden. Banken, Pensionsfonds und andere Institutionen verkauften, weil sie dringend Liquidität benötigten, ihre Zuteilungsgrenzen überschritten hatten oder künftige Verpflichtungen nicht mehr erfüllen konnten. Die Käufer erwarteten daher erhebliche Abschläge gegenüber den von den Fondsmanagern angegebenen Werten.

Die globale Finanzkrise beschleunigte die Entwicklung des Marktes. Institutionen, die sich bisher als langfristige Investoren verstanden hatten, mussten feststellen, dass Bilanzdruck, regulatorische Auflagen und unerwarteter Liquiditätsbedarf sie dazu zwingen könnten, illiquide Vermögenswerte zu veräußern. Spezialisierte Sekundärmarkt-Manager bauten ihre Teams aus und legten größere Fonds auf, was dazu beitrug, einen Markt, der zuvor mit Notlagen in Verbindung gebracht wurde, zu einer anerkannten Form des Portfoliomanagements zu machen.

Heutzutage bedeutet ein Verkauf auf dem Sekundärmarkt nicht zwangsläufig, dass ein Anleger den Fonds als qualitativ minderwertig einstuft. Er kann vielmehr Ausdruck der Entscheidung sein, das Engagement in einer Region, bei einem Fondsmanager, einer Strategie oder einem Auflegungsjahr zu reduzieren. Einige Institutionen verkaufen ausgereifte Fonds, um Platz für neue Investitionen zu schaffen, während andere kleinere Positionen veräußern, deren Überwachung aus administrativer Sicht zu aufwendig geworden ist.

Der Mangel an Lieferungen treibt die aktuelle Nachfrage an

Die jüngste Zunahme von Sekundärtransaktionen steht in engem Zusammenhang mit der Verlangsamung der Exits bei Private-Equity-Fonds. Höhere Zinsen, unsichere Bewertungen und eine schwächere Fusions- und Übernahmetätigkeit haben es den Fondsmanagern erschwert, Portfoliounternehmen zu Preisen zu verkaufen, die sie als akzeptabel erachten. Auch Börsengänge sind für viele Unternehmen nach wie vor ein unzuverlässiger Weg.

Längere Haltedauern führen zu geringeren Barausschüttungen an die Anleger. Dies führt zu einem Teufelskreis, da Pensionsfonds, Stiftungsfonds und andere Kommanditisten häufig die Erlöse aus älteren Fonds zur Finanzierung ihrer Beteiligungen an neuen Fonds verwenden. Wenn die Ausschüttungen zurückgehen, während weiterhin Kapitalabrufe erfolgen, kann es sogar einer gut kapitalisierten Institution passieren, dass sie ein größeres Engagement auf dem Privatmarkt hält, als es ihre Allokationspolitik zulässt.

Die ausgewiesenen Portfoliowerte können das Problem noch verschärfen. Bestände an börsennotierten Aktien werden bei veränderten Marktbedingungen sofort angepasst, während private Vermögenswerte in regelmäßigen Abständen anhand von Modellen und vergleichbaren Transaktionen bewertet werden. Ein Rückgang an den Börsenmärkten kann daher den Anteil privater Beteiligungen an einem institutionellen Portfolio erhöhen, auch wenn die privaten Vermögenswerte nicht tatsächlich an Wert gewonnen haben.

Sekundärverkäufe ermöglichen es Anlegern, Kapital freizusetzen, anstatt darauf zu warten, dass die Fondsmanager Exits abschließen. Sie können ältere Positionen veräußern, ungedeckte Verpflichtungen abbauen und ein Portfolio neu ausrichten, ohne dass jedes einzelne zugrunde liegende Unternehmen verkauft werden muss. Für eine Institution, die mit Liquiditäts- oder Allokationsengpässen konfrontiert ist, kann die Inanspruchnahme eines Abschlags wirtschaftlich vorteilhafter sein, als die Anlage noch mehrere Jahre lang zu halten.

Das Wachstum des Marktes ist daher sowohl ein Zeichen für Reife als auch ein Beleg für den bestehenden Druck. Private-Equity-Gesellschaften haben ausgefeiltere Mechanismen zur Steuerung der Cashflows entwickelt, doch diese Mechanismen sind zum Teil deshalb notwendig, weil der traditionelle Weg von der Übernahme bis zum Verkauf länger dauert.

Von LP-geführte Transaktionen werden zum normalen Portfoliomanagement

LP-geführte Transaktionen beginnen, wenn ein Kommanditist eine bestehende Beteiligung an einem oder mehreren Private-Equity-Fonds verkauft. Der Käufer erwirbt das Recht des Verkäufers auf künftige Ausschüttungen und übernimmt etwaige verbleibende Kapitalzuführungsverpflichtungen. Die Transaktionen reichen von einer einzelnen Fondsbeteiligung bis hin zu Portfolios im Wert von mehreren Milliarden Dollar.

Institutionelle Verkäufer können verschiedene Beweggründe haben. Ein Pensionsfonds könnte sein Engagement in großen Buyout-Fonds reduzieren und Kapital in Wachstums-, Venture- oder Middle-Market-Strategien umschichten. Ein Versicherer könnte auf Kapitalanforderungen reagieren, während eine Stiftungsfonds möglicherweise Liquidität benötigt, um ihren Betriebshaushalt zu decken. Ein Family Office könnte ältere Beteiligungen verkaufen, um ein Portfolio zu vereinfachen, das über mehrere Generationen oder Investmentteams hinweg aufgebaut wurde.

CalPERS veranschaulicht, wie Sekundärtransaktionen Teil einer aktiven institutionellen Strategie sein können. Der kalifornische Pensionsfonds hat Nettoverkäufe auf dem Sekundärmarkt genutzt, um Altbestände abzubauen, und die Erlöse gleichzeitig in Sekundärkäufe und Koinvestitionen fließen lassen. Darüber hinaus hat er im Rahmen umfassenderer Bemühungen, die Zusammensetzung seines Private-Equity-Programms zu verändern, auch den Verkauf großer Portfolios in Betracht gezogen.

Dies ist komplexer als der bloße Verkauf von unterdurchschnittlich performenden Vermögenswerten. Ein umfangreiches Sekundärportfolio kann ausgereifte Positionen, unerwünschte Beziehungen zu Fondsmanagern sowie attraktive neuere Fonds umfassen, die zur Steigerung der Nachfrage seitens der Käufer aufgenommen wurden. Der Verkäufer erhält Liquidität und strategische Flexibilität, während der Käufer ein diversifiziertes Engagement zu einem ausgehandelten Preis erwirbt.

Ein Vermögenswert kann für eine Institution geeignet und für eine andere ungeeignet sein. Eine Universitätsstiftung mit Ausgabeverpflichtungen misst sofort verfügbaren Barmitteln möglicherweise einen höheren Wert bei als ein Pensionsfonds mit einem längeren Anlagehorizont. Bei dieser Transaktion muss keine der beiden Parteien im Unrecht sein; sie spiegelt lediglich unterschiedliche Verbindlichkeiten, Portfoliobeschränkungen und Erwartungen wider.

Von GP-geführte Transaktionen verändern die Bedeutung eines Exits

Die Zunahme von Transaktionen unter Federführung von GP war die bedeutendste Entwicklung auf dem Sekundärmarkt. Anstatt auf einen Kommanditisten zu reagieren, der verkaufen möchte, initiiert der Private-Equity-Manager eine Transaktion, die ein oder mehrere Unternehmen betrifft, die sich im Bestand eines bestehenden Fonds befinden.

Die gängigste Struktur ist ein Nachfolgefonds. Der neue Fonds erwirbt Vermögenswerte aus dem ursprünglichen Fonds, in der Regel mit Kapital, das von spezialisierten Sekundärinvestoren bereitgestellt wird. Den bestehenden Kommanditisten wird die Möglichkeit geboten, ihre Anteile gegen Barzahlung zu veräußern oder in den Nachfolgefonds zu reinvestieren.

Für eine solche Transaktion kann es gewichtige wirtschaftliche Gründe geben. Ein Manager könnte Eigentümer eines erfolgreichen Unternehmens sein, das zusätzliche Zeit benötigt, um international zu expandieren, eine Akquisition zu integrieren oder ein operatives Programm abzuschließen. Der ursprüngliche Fonds nähert sich möglicherweise dem Ende seiner Laufzeit, während einige Investoren Liquidität benötigen und andere ihr Engagement lieber beibehalten möchten.

Das Nachfolgevehikel kann diesen unterschiedlichen Interessen gerecht werden. Verkaufende Anleger erhalten Bargeld, weiterinvestierende Anleger bleiben investiert, und der Fondsmanager gewinnt mehr Zeit und oft zusätzliches Kapital. Neue Anleger erwerben einen Vermögenswert, den sie genauer unter die Lupe nehmen können als bei einer herkömmlichen Blind-Pool-Zusage.

Diese Struktur birgt jedoch einen inhärenten Konflikt. Ein und derselbe Manager ist sowohl an dem Fonds beteiligt, der den Vermögenswert verkauft, als auch an dem Vehikel, das ihn erwirbt, sowie an der künftigen Unternehmensführung. Dies kann daher die Bewertung, den Zeitplan der Transaktion, die den Anlegern zur Verfügung gestellten Informationen und die nach der Übertragung erhobenen Gebühren beeinflussen.

Ein gut durchgeführter Prozess erfordert unabhängige Beratung, eine wettbewerbsorientierte Preisbildung und ausreichend Zeit für bestehende Anleger, um ihre Optionen abzuwägen. Kommanditisten sollten wissen, ob der Fondsmanager nennenswerte Kapitalbeträge reinvestiert, wie die Gewinnbeteiligung gehandhabt wird und ob die Verwaltungsgebühren neu festgelegt werden.

Folgefonds können sinnvolle Lösungen für nicht aufeinander abgestimmte Anlagehorizonte bieten. Sie können zudem einen schwierigen Verkauf hinauszögern oder es einem Fondsmanager ermöglichen, seine Gebühreneinnahmen zu sichern. Anleger müssen entscheiden, welche Erklärung durch die Qualität des Vermögenswerts und die Bedingungen der Transaktion besser gestützt wird.

Liquidität beseitigt das Bewertungsrisiko nicht

Bei Sekundärgeschäften wird häufig der im Verhältnis zum ausgewiesenen Nettoinventarwert gezahlte Abschlag oder Aufschlag herangezogen. Ein Anleger, der einen Fondsanteil für 90 Cent pro Dollar des Nettoinventarwerts erwirbt, scheint einen Abschlag von 10 Prozent zu erhalten. Diese Zahl lässt sich leicht vermitteln, sagt jedoch nichts darüber aus, ob der Wert attraktiv bewertet ist.

Der Nettoinventarwert ist eine vom Fondsmanager erstellte Schätzung. Er kann auf vergleichbaren börsennotierten Unternehmen, jüngsten Transaktionen, diskontierten Cashflows oder einer Kombination verschiedener Methoden basieren. Bei raschen Marktveränderungen kann der ausgewiesene Wert bereits mehrere Monate alt sein und spiegelt möglicherweise nicht die aktuellen Finanzierungskosten oder die Käufernachfrage wider.

Ein geringer Abschlag auf ein konservativ bewertetes Portfolio aus soliden Unternehmen kann einen besseren Wert darstellen als ein großer Abschlag auf Vermögenswerte, deren Aussichten sich verschlechtert haben. Käufer müssen die zugrunde liegenden Unternehmen, deren Verschuldung, operative Leistung, Kapitalbedarf und den voraussichtlichen Ausstiegszeitpunkt analysieren, anstatt sich allein auf den prozentualen Abschlag zu verlassen.

Auch der Stichtag wirkt sich auf die Berechnung aus. Ein Verkauf, der auf der Grundlage des Nettoinventarwerts eines früheren Quartals ausgehandelt wurde, muss möglicherweise um Ausschüttungen, Kapitalabrufe und Veränderungen des Portfoliowerts bereinigt werden. Aufgeschobene Zahlungen können den angegebenen Preis höher erscheinen lassen, da der Käufer nicht den gesamten Betrag sofort in bar bereitstellt.

Für Verkäufer ist der relevante Vergleich derjenige zwischen heute verfügbaren Barmitteln und ungewissen Ausschüttungen in der Zukunft. Ein Abschlag kann gerechtfertigt sein, wenn er es dem Institut ermöglicht, Verbindlichkeiten zu begleichen, künftige Kapitalabrufe zu vermeiden oder in eine Strategie mit höheren erwarteten Renditen zu reinvestieren.

Käufer erhalten Informationen, gehen dabei jedoch neue Risiken ein

Sekundärkäufer wissen oft besser über das Portfolio Bescheid als die Anleger, die sich ursprünglich engagiert haben. Sie können die bestehenden Unternehmen, die historische Wertentwicklung, die Bewertungen und den verbleibenden Kapitalbedarf prüfen. Dies verringert das Blind-Pool-Risiko, da sich der Käufer bei der Suche nach künftigen Anlagen nicht ausschließlich auf den Fondsmanager verlässt.

Erfahrene Portfolios können das Kapital möglicherweise auch früher zurückzahlen. Da ein Teil der Laufzeit des Fonds bereits hinter ihm liegt, kann der Käufer die Anfangsphase vermeiden, in der Gebühren und Investitionen negative Cashflows verursachen, bevor die Veräußerungen beginnen. Dies kann die traditionelle J-Kurve im Private-Equity-Bereich verkürzen.

Eine höhere Sichtbarkeit bedeutet nicht in jedem Fall ein geringeres Risiko. Die besten Unternehmen sind möglicherweise bereits verkauft worden, sodass ein Portfolio aus Vermögenswerten übrig bleibt, das mehr Zeit oder Kapital erfordert. Die angegebenen Bewertungen könnten optimistisch sein, und die künftige Rendite hängt möglicherweise stark von einer eventuellen Erholung der Akquisitionsmärkte ab.

Käufer sollten einige Punkte sorgfältig prüfen:

• Die Qualität der verbleibenden Vermögenswerte. Die Wertentwicklung auf Fondsebene kann erhebliche Unterschiede zwischen den einzelnen Unternehmen verschleiern.
• Nicht gedeckte Verpflichtungen. Der Kaufpreis entspricht nicht den Gesamtkosten, wenn der Käufer später zusätzliches Kapital bereitstellen muss.
• Annahmen zum Ausstieg. Attraktive Renditeprognosen können von schnellen Verkäufen oder Bewertungskennzahlen abhängen, die unter den derzeitigen Bedingungen nicht realisierbar sind.
• Anreize für Führungskräfte. Bei von GP-geführten Transaktionen sollten die Investitions- und Honorarvereinbarungen des Managers eine sinnvolle Angleichung widerspiegeln.
• Portfoliokonzentration. Ein breit gestreutes Portfolio aus Fondsanteilen birgt andere Risiken als ein Nachfolgevehikel, das Anteile an einem einzigen Unternehmen hält.
• Finanzierungsvereinbarungen. Aufgeschobene Zahlungen, Hebelwirkung und Währungsrisiken können die Renditen steigern, führen jedoch gleichzeitig zu einer höheren Volatilität.

Der Begriff „sekundär“ beschreibt die Art und Weise, wie die Beteiligung erworben wurde, und stellt keine einheitliche Risikokategorie dar. Ein älteres, diversifiziertes Buyout-Portfolio kann sich ganz anders verhalten als ein auf einen einzigen Vermögenswert ausgerichteter Technologie-Fortsetzungsfonds.

Technologie verringert Reibungsverluste, kann aber keine Käufer schaffen

Digitale Plattformen haben versucht, den Sekundärmarkt zu verbessern, indem sie Unterlagen strukturieren, Handelspartner miteinander vernetzen und Transaktionsprozesse standardisieren. Anbieter wie Palico und Nasdaq Private Market haben Systeme für die Übertragung von Anteilen an privaten Fonds und nicht börsennotierten Unternehmen entwickelt.

Diese Plattformen können Verwaltungskosten senken, insbesondere bei kleineren Transaktionen, deren Abwicklung für Berater andernfalls unrentabel wäre. Sie können die Überprüfung der Anlegerberechtigung, die Verteilung von Dokumenten, die Abgabe von Geboten und die Abwicklung unterstützen.

Die Technologie beseitigt die strukturellen Hindernisse für den Handel auf dem privaten Markt nicht. Für Geldtransfers ist unter Umständen die Zustimmung des Komplementärs erforderlich, während Käufer Zugang zu vertraulichen Informationen und rechtlichen Unterlagen benötigen. Die steuerliche Behandlung kann je nach Investor und Rechtsordnung unterschiedlich ausfallen, was eine vollständige Standardisierung der Transaktionen erschwert.

Auch eine Plattform kann keine Liquidität garantieren. Ein Verkäufer benötigt nach wie vor einen Käufer, der bereit ist, den Vermögenswert zu einem vereinbarten Preis zu übernehmen. Die digitale Infrastruktur kann eine Transaktion zwar effizienter gestalten, aber sie kann weder Nachfrage nach einem unattraktiven Fonds schaffen noch Unsicherheiten hinsichtlich der zugrunde liegenden Bewertungen ausräumen.

Mehr Kapital verändert das Gleichgewicht auf dem Markt

Das für Sekundärstrategien eingeworbene Kapital hat erheblich zugenommen. Bain berichtete, dass Sekundärfonds im Jahr 2024 $102 Mrd. aufgebracht haben, wodurch sich das verwaltete Vermögen dieser Strategie auf etwa $601 Mrd. belief. Der Anfang 2025 angekündigte $30 Mrd.-Fonds von Ardian war zu diesem Zeitpunkt der größte aufgebrachte reine Sekundärfonds.

Große Fonds ermöglichen es Managern, Portfolios zu erwerben, für die zuvor mehrere Käufer erforderlich gewesen wären. Zudem verleihen sie institutionellen Verkäufern Glaubwürdigkeit, die komplexe Transaktionen unter Einbeziehung mehrerer Manager und Anlageklassen in Betracht ziehen.

Mehr Kapital auf der Käuferseite kann die Preisnachlässe verringern und die Konditionen für Verkäufer verbessern. Das ist positiv für Institutionen, die Liquidität suchen, schmälert jedoch die einfachen Renditen, die in der Vergangenheit für Sekundärmarktspezialisten verfügbar waren, die Vermögenswerte günstig von in Schwierigkeiten geratenen Eigentümern erworben haben.

Da der Preiswettbewerb immer härter wird, sind Käufer zunehmend auf Unternehmenswachstum, eine genaue Bonitätsprüfung und erfolgreiche Veräußerungen angewiesen. Bei der Strategie geht es weniger darum, umfangreiche Portfolios mit automatischen Preisnachlässen zu erwerben, sondern vielmehr darum, bestimmte Vermögenswerte auszuwählen und Transaktionen sorgfältig zu strukturieren.

Auch private Vermögen stellen über „Evergreen“- und halb-liquide Strukturen zunehmend Kapital für Sekundärfonds bereit. Diese Produkte können Privatanlegern Zugang zu bewährten Portfolios auf dem Privatmarkt verschaffen, führen jedoch zu einem potenziellen Missverhältnis, wenn Anleger regelmäßige Rücknahmen von Fonds erwarten, deren Vermögenswerte sich nicht schnell veräußern lassen.

Fondsmanager müssen über ausreichende Liquiditätsreserven, Kreditlinien oder Rücknahmeobergrenzen verfügen. Ein Produkt, das regelmäßige Liquidität bietet, sollte nicht den Eindruck erwecken, dass die zugrunde liegenden Private-Equity-Beteiligungen selbst liquide geworden sind.

Sekundärmärkte übertragen Liquidität, anstatt sie zu schaffen

Der Sekundärmarkt wird häufig als Lösung für das Liquiditätsproblem von Private-Equity-Fonds beschrieben. Genauer gesagt sorgt er für eine Umverteilung der Liquidität unter Anlegern mit unterschiedlichen Bedürfnissen und Zeithorizonten.

Wenn ein LP eine Fondsbeteiligung verkauft, stellt der Käufer Barmittel bereit und übernimmt das verbleibende Risiko. Wenn ein Nachfolgefonds ein Unternehmen erwirbt, steigen einige Investoren aus, während neue Investoren Kapital zusagen. Durch die Transaktion ändert sich zwar, wer das Risiko trägt, doch werden dadurch nicht zwangsläufig Barmittel aus dem zugrunde liegenden Geschäft generiert.

Diese Übertragung ist wirtschaftlich sinnvoll. Ein Pensionsfonds, der mit Allokationsbeschränkungen konfrontiert ist, sollte in der Lage sein, Anteile an einen Investor mit längerfristigem Kapital zu verkaufen. Ein Family Office, das nach ausgereiften Anlagen sucht, zieht es möglicherweise vor, ein bekanntes Portfolio zu erwerben, anstatt sich an einem Fonds zu beteiligen, der seine Anlagen noch nicht ausgewählt hat.

Das System hängt nach wie vor von künftigen Verwertungen ab. Sekundärkäufer erwarten, dass Portfoliounternehmen verkauft, an die Börse gebracht oder ausschüttungsfähige Barmittel generieren. Wenn Vermögenswerte weiterhin zwischen privaten Fonds hin- und hergeschoben werden, ohne externe Käufer zu erreichen, könnte die Branche ihre Bewertungs- und Ausschüttungsprobleme eher hinauszögern als lösen.

Fortsetzungsgeschäfte sollten daher nicht immer als gleichwertig mit herkömmlichen Ausstiegen betrachtet werden. Sie schaffen zwar Liquidität für einige Beteiligte, doch der tatsächliche Wert des Unternehmens muss sich noch durch einen künftigen Verkauf oder eine nachhaltige Cash-Generierung bewähren.

Was Anleger prüfen sollten

Kommanditisten, die einen Sekundärverkauf in Erwägung ziehen, sollten zunächst das Ziel festlegen. Eine Transaktion, die darauf abzielt, einen vorübergehenden Liquiditätsbedarf zu decken, erfordert einen anderen Ansatz als ein Programm, das darauf abzielt, unerwünschte Manager zu entfernen oder ein gesamtes Privatmarktportfolio umzustrukturieren.

Ein Verkauf eines umfangreichen Portfolios kann zwar erhebliche Liquidität schaffen, erfordert jedoch, dass neben schwächeren Positionen auch attraktive Bestände einbezogen werden. Durch einen selektiven Verkauf lassen sich stärkere Vermögenswerte erhalten, allerdings könnten Käufer höhere Preisnachlässe verlangen oder von einem Gebot absehen.

Verkäufer sollten Folgendes prüfen:

• ob der erwartete Abschlag durch den Wert der sofortigen Liquidität gerechtfertigt ist;
• welche nicht finanzierten Verpflichtungen auf den Käufer übergehen werden;
• die steuerlichen Auswirkungen der Veräußerung;
• wie sich der Verkauf auf die Beziehungen zu den Führungskräften auswirken wird;
• ob das Portfolio danach weiterhin angemessen diversifiziert ist.

Käufer müssen die Annahmen hinter den ausgewiesenen Bewertungen und den prognostizierten Renditen überprüfen. Bei Folgegeschäften sollten sie zudem die Fairness des Verfahrens prüfen und untersuchen, ob bestehende Investoren eine echte Wahlmöglichkeit hatten.

Für Family Offices ohne eigene Teams für den Privatmarkt sind spezialisierte Sekundärfonds möglicherweise die bessere Wahl als eine direkte Beteiligung an einzelnen Transaktionen. Die Bewertung von Fondsbeteiligungen erfordert den Zugang zu vertraulichen Daten, juristisches Fachwissen und die Fähigkeit, Unternehmen zu bewerten, deren Finanzdaten nicht öffentlich zugänglich sind.

Komplementäre sollten sich bewusst sein, dass die Qualität des Prozesses das langfristige Vertrauen der Investoren beeinflusst. Bestehende Kommanditisten benötigen ausreichende Informationen und Zeit, um den Verkauf ihrer Anteile mit einer Verlängerung ihrer Beteiligung abzuwägen. Eine Transaktion, die in erster Linie darauf ausgerichtet zu sein scheint, Gebühren zu sichern, kann die Beziehungen bei der Kapitalbeschaffung beeinträchtigen, selbst wenn sie den formalen Anforderungen entspricht.

Ein permanenter Markt wird genauer unter die Lupe genommen

Sekundärtransaktionen dürften in den nächsten drei bis fünf Jahren ein wichtiger Bestandteil der Private-Equity-Infrastruktur bleiben. Die Rekordaktivität im Jahr 2025 hat gezeigt, dass jährliche Transaktionsvolumina von über $200 Mrd. möglich sind, auch wenn die künftigen Gesamtvolumina von der Preisgestaltung, der Kapitalbeschaffung und dem Tempo herkömmlicher Exits abhängen werden.

Von LP-geführte Transaktionen dürften zunehmend zu einem gängigen Instrument des Portfoliomanagements werden. Das Stigma, das Sekundärverkäufen einst anhaftete, schwindet, da Pensionsfonds, staatliche Investoren, Stiftungsfonds und Family Offices regelmäßig auf beiden Seiten der Transaktionen auftreten.

Von GP-geführte Transaktionen werden einer genaueren Prüfung unterzogen, da die Interessenkonflikte hier direkter sind. Investoren und Aufsichtsbehörden werden voraussichtlich klarere Bewertungsverfahren, umfassendere Offenlegungspflichten und fairere Auswahlverfahren fordern. Manager, die diese Standards erfüllen, können Fortführungsvehikel als dauerhafte Option etablieren, während Transaktionen mit mangelhafter Unternehmensführung auf Widerstand stoßen könnten.

Der Markt dehnt sich zudem über traditionelle Buyout-Fonds hinaus aus. Private-Credit-, Infrastruktur-, Immobilien- und Risikokapital-Anlagen finden zunehmend Eingang in Sekundärportfolios. Jede Anlageklasse bringt unterschiedliche Aspekte hinsichtlich Cashflow, Bewertung und Liquidität mit sich.

Eine Belebung bei Fusionen, Übernahmen und Börsengängen würde den Markt nicht zwangsläufig schwächen. Erfolgreichere Exits könnten das Vertrauen in die Bewertungen stärken und mehr investierbares Kapital freisetzen, auch wenn sie die Dringlichkeit einiger Verkäufe verringern könnten. Sekundärtransaktionen sind mittlerweile zu fest in das Portfoliomanagement integriert, als dass sie verschwinden würden, sobald sich die Lage bei herkömmlichen Transaktionen verbessert.

Ein reifer Markt muss sich dennoch mit dem Endwert auseinandersetzen

Secondary-Transaktionen im Private-Equity-Bereich bieten institutionellen Anlegern heute Möglichkeiten, die vor zwei Jahrzehnten noch weitgehend unzugänglich waren. Sie ermöglichen es Anlegern, ihre Portfolio-Engagements anzupassen, bieten Fondsmanagern eine Alternative, wenn ausgewählte Vermögenswerte mehr Zeit benötigen, und verschaffen Käufern Zugang zu ausgereiften Portfolios, deren Unternehmen bereits bekannt sind.

Ihr Wachstum bedeutet nicht, dass Private Equity sein Liquiditätsproblem gelöst hat. Eine Sekundärtransaktion ermöglicht einer Partei den Ausstieg, indem ein weiterer Investor hinzugezogen wird, während das zugrunde liegende Unternehmen oft unverkauft bleibt. Die endgültige Rendite hängt weiterhin von der operativen Leistung und dem Preis ab, den ein externer Käufer letztendlich zahlt.

Die vielversprechendsten Sekundärinvestitionen werden daher diejenigen sein, die auf einer disziplinierten Analyse beruhen und nicht auf der Annahme, dass jede vergünstigte Private-Equity-Beteiligung eine Chance darstellt. Da immer mehr Kapital um Transaktionen konkurriert und Folgefonds einen größeren Anteil an den Aktivitäten ausmachen, werden Unternehmensführung und die Auswahl der Vermögenswerte an Bedeutung gewinnen.

Sekundärmärkte sind längst keine Nische mehr für Verkäufer in Not. Sie sind ein fester Bestandteil der Finanzierung auf dem privaten Markt. Ihre Glaubwürdigkeit hängt davon ab, ob sie transparente, fair bewertete Flexibilität bieten, anstatt lediglich den Zeitraum zu verlängern, bevor schwierige Bewertungen auf die Probe gestellt werden müssen.