私募股权二级市场的崛起

2026年6月17日

*照片由 Syahril Zulkefli (@syahzul) 在 Unsplash 上拍摄*

私募股权的二级市场已从机构投资的边缘走向了行业流动性讨论的核心。拉扎德估计，2025年交易额达到创纪录的$233bn，较上年增长53%，其中由投资者发起的出售交易与由基金经理主导的交易几乎各占一半。这一增长既反映了私募市场的规模不断扩大，但也暴露了一个结构性问题：许多投资者因基金持有的底层公司尚未出售，而不得不比预期更长时间地等待从基金中收回现金。.

二级市场允许私募股权基金或其个别投资组合公司中的现有权益，在原始投资达到计划终止之前进行转让。养老基金可以出售一批基金份额以释放资本，而私募股权管理人则可以将一家公司转移至延续基金，并让现有投资者在套现和继续持有之间做出选择。这些机制提供了真正的灵活性，尽管它们并不能使私募股权转变为一种持续交易或具有可靠流动性的资产类别。.

这一区别至关重要。每笔二级市场交易都会通过将剩余风险转移给另一位投资者，从而为某位投资者提供流动性。相关公司通常仍为私有，估值仍需通过协商确定，而非由交易所定价，而最终的投资回报仍取决于传统出售、公开上市或可持续的现金分红流。.

由私募股权长期投资视野所催生的市场

传统私募股权基金的运作期限通常为十年或更长。投资者在基金成立之初便承诺出资，管理人会在随后的几年内逐步提取资金，最终将投资组合公司出售，并将所得收益分配给有限合伙人。这种安排使管理人有时间改善企业经营，无需应对日常的资金赎回，但投资者对资金何时返还却几乎无法掌控。.

二级市场正是为应对这一限制而发展起来的。不再愿意等待基金到期的投资者，可以将其权益出售给另一位买家，后者将同时承担剩余的经济风险以及任何未履行的资本承诺。买家由此获得了一个资产构成已知的投资组合，其掌握的信息往往比该基金最初募资时所能获得的更为详尽。.

在该市场早期的大部分时间里，二次销售往往与财务压力有关。银行、养老基金及其他机构之所以抛售，是因为它们急需现金、已超出配额限制，或者无法再履行未来的承诺。因此，买家通常期望能以远低于基金经理报告的估值的价格购入。.

全球金融危机加速了该市场的发展。那些曾自视为长期投资者的机构发现，资产负债表压力、监管要求以及意外的现金需求可能会迫使它们抛售流动性较差的资产。专业二级市场管理机构扩大了团队规模并募集了规模更大的基金，从而帮助将这一原本与困境相关的市场转变为一种被广泛认可的投资组合管理形式。.

如今，二次出售并不一定意味着投资者认为该基金质量欠佳。这可能反映出投资者决定降低对某个地区、基金经理、投资策略或发行年份的风险敞口。有些机构出售成熟基金是为了给新的投资承诺腾出空间，而另一些机构则出售那些因监控效率低下而变得难以管理的较小头寸。.

供应短缺推动了当前的需求

近期二级市场的扩张与私募股权退出放缓密切相关。利率上升、估值不确定以及并购活动减弱，使得基金管理人更难以他们认为可接受的价格出售投资组合公司。对于许多企业而言，公开上市也仍然是一条不可靠的出路。.

更长的持有期会减少向投资者的现金分红。这会形成一个恶性循环，因为养老基金、捐赠基金和其他有限合伙人通常会利用老基金的收益来为新基金的出资承诺提供资金。当分红减少而资本召回仍在继续时，即使是资金雄厚的机构，也可能发现其持有的私募市场头寸超过了其资产配置政策允许的范围。.

报告中的投资组合估值可能会加剧这一问题。当市场状况发生变化时，公开市场股票持仓会立即进行调整，而私募资产则通过模型和可比交易进行定期估值。因此，即使私募资产的实际价值并未上升，上市市场的下跌仍可能增加私募股权在机构投资组合中所占的比重。.

二级市场交易使投资者能够释放资本，而无需等待基金管理人完成退出。投资者可以清仓持有的老头寸、减少未履行的投资承诺，并重新调整投资组合，而无需要求出售每一家被投企业。对于面临流动性或资产配置限制的机构而言，接受折价出售可能比继续持有该投资数年更具经济效益。.

因此，市场的增长既标志着其日趋成熟，也反映出其面临的压力。私募股权行业已开发出更复杂的现金流管理机制，但之所以需要这些机制，部分原因在于从收购到出售的传统流程所耗时间正在延长。.

由有限合伙人（LP）主导的交易已成为常规的投资组合管理

有限合伙人主导的交易始于有限合伙人出售其在一家或多家私募股权基金中的现有权益。买方由此获得卖方未来分红的权利，并承担任何剩余的注资义务。此类交易的规模从单只基金的权益到价值数十亿美元的投资组合不等。.

机构卖方可能出于多种动机。养老基金可能会减少对大型私募股权基金的投资，并将资金转向成长型、风险投资或中型市场投资策略；保险公司可能会为满足资本要求而采取行动；而捐赠基金则可能需要流动性来支持其运营预算；家族办公室可能会出售持有的老资产，以简化由数代人或多个投资团队构建的投资组合。.

CalPERS 展示了二级市场交易如何成为机构主动投资策略的一部分。这家加州养老基金通过净二级市场出售处置了历史持仓，同时将所得资金用于二级市场收购和共同投资。此外，作为调整其私募股权投资组合结构的更广泛举措的一部分，该基金还探索了大规模投资组合出售。.

这比单纯出售表现不佳的资产要复杂得多。一个庞大的二级投资组合可能包含成熟的持仓、不需要的基金管理人关系，以及为提升买方需求而纳入的具有吸引力的新基金。卖方由此获得流动性和战略灵活性，而买方则能以协商价格获得多元化的投资敞口。.

一项资产对某家机构可能合适，对另一家机构却可能不合适。与投资期限较长的养老基金相比，面临支出义务的大学捐赠基金可能更看重即时现金流。这种交易并不意味着任何一方是错的；它反映了双方不同的负债状况、投资组合限制和预期。.

由私募股权基金主导的交易改变了“退出”的含义

由普通合伙人主导的交易规模不断扩大，这是二级市场上影响最为深远的发展。私募股权管理人不再只是响应有限合伙人的出售意向，而是主动发起交易，涉及现有基金持有的一个或多个公司。.

最常见的结构是延续基金。新设立的基金从原基金处收购资产，资金通常由专业的二级市场投资者提供。现有有限合伙人可选择将其权益变现，或重新投资于该延续基金。.

此类交易可能存在强有力的商业理由。某位管理人可能拥有一家经营成功的公司，但需要更多时间来拓展国际业务、整合收购资产或完成某项运营计划。原基金可能即将到期，而部分投资者需要变现，另一些投资者则希望继续持有该投资。.

后续基金能够兼顾这些不同的利益诉求。出售份额的投资者获得现金，续投的投资者继续持有投资，而基金经理则获得更多时间，通常还能获得额外资金。新投资者获得的是一项资产，他们可以比在传统的“盲池”投资中更仔细地考察该资产。.

然而，这种架构本身存在内在冲突。同一位经理人既参与出售该资产的基金事务，又参与收购该资产的投资工具事务，还负责该公司的未来管理。因此，这可能会影响估值、交易时间表、向投资者提供的信息以及转让后的收费标准。.

一个运作良好的流程需要独立建议、具有竞争力的价格发现机制，以及为现有投资者提供充足的时间来评估其选择。有限合伙人应了解管理人是否在进行有意义的资本再投资、业绩分成将如何处理，以及管理费是否正在重新设定。.

续期基金可以为投资期限不匹配的问题提供合理的解决方案。它们还可以推迟一项棘手的出售，或使基金经理得以保留管理费收入。投资者必须根据资产质量和交易条款，判断哪种解释更有依据。.

流动性并不能消除估值风险

二级市场交易通常以相对于报告净资产价值的折价或溢价来讨论。投资者若以每1美元净资产价值0.90美元的价格购买基金份额，看似获得了10%的折价。这一数字虽易于理解，但并不能说明该资产的定价是否具有吸引力。.

净资产价值是由基金经理估算得出的。其计算可能基于可比上市公司、近期交易、现金流折现，或上述方法的组合。当市场快速变化时，公布的净资产价值可能已是数月前的数据，未必能反映当前的融资成本或买方需求。.

对于由实力雄厚的企业组成的、估值较为保守的投资组合而言，小幅折价可能比对前景已恶化的资产的大幅折价更具投资价值。投资者必须分析基础业务、其债务状况、经营业绩、资本需求以及可能的退出时机，而不是仅依赖表面上的折价百分比。.

基准日期也会影响计算结果。如果交易是基于前一季度的净资产价值（NAV）协商达成的，可能需要根据分红、资本召回以及投资组合价值的变化进行调整。由于买方不会立即支付全部现金，因此延期付款可能会使标价看起来更高。.

对于卖方而言，关键的权衡在于当前可用的现金与未来不确定的分红之间。如果折价能使该机构履行债务义务、避免未来追加资本要求，或将资金重新投资于预期回报更高的策略，那么这种折价便是合理的。.

买家虽然获得了信息，但也承担了新的风险

二级市场买家通常比最初承诺投资的投资者更了解该投资组合。他们可以审查现有公司、历史业绩、估值以及剩余的资本需求。这降低了“盲池”风险，因为买家并不完全依赖基金经理来寻找未来的投资标的。.

成熟的投资组合也可能更早收回本金。由于基金的生命周期已过去一部分，买家可以避开在退出开始前、因费用和投资导致现金流为负的初期阶段。这可以缩短传统私募股权的J型曲线。.

更高的可见度并不意味着在所有情况下风险都会降低。最优质的公司可能已被出售，剩下的资产组合可能需要更多时间或资本。披露的估值可能过于乐观，未来回报可能在很大程度上取决于并购市场的最终复苏。.

买家应仔细考虑以下几个问题：

剩余资产的质量。. 基金层面的业绩可能掩盖了各家公司之间的显著差异。.
未拨款的承诺。. 当买方日后必须提供额外资金时，购买价格并不代表全部成本。.
退出假设。. 预期的诱人回报可能取决于快速销售或在当前条件下无法实现的估值倍数。.
经理激励措施。. 在由普通合伙人主导的交易中，管理人的投资安排与费用安排应体现实质性的利益一致性。.
投资组合集中度。. 与仅持有一家公司的延续实体相比，多元化的基金权益组合面临着不同的风险。.
融资安排。. 延期付款、杠杆和汇率风险虽可能提高回报，但也可能带来额外的波动性。.

“二级”一词描述的是权益的取得方式，而非一个固定的风险类别。一个历史较长的多元化收购投资组合，其表现可能与单一资产的科技延续基金截然不同。.

技术可以减少阻力，但无法创造买家

数字平台通过整理文件、连接交易对手以及标准化交易流程，致力于改善二级市场。Palico和纳斯达克私募市场（Nasdaq Private Market）等服务提供商已开发出用于转让私募基金及非上市公司权益的系统。.

这些平台可以降低行政成本，特别是对于那些若非如此，顾问管理起来可能不划算的小额交易。它们可以支持投资者资格审核、文件分发、报价和交割。.

技术并不能消除私募市场交易面临的结构性障碍。资金转移可能需要普通合伙人的同意，而买家则需要获取机密信息和法律文件。税收待遇会因投资者和司法管辖区的不同而有所差异，这使得交易难以完全标准化。.

平台也无法保证流动性。卖方仍然需要找到愿意以商定价格接手该资产的买方。数字基础设施可以提高交易效率，但无法为缺乏吸引力的基金创造需求，也无法消除对其基础估值的不确定性。.

二级市场是转移流动性，而非创造流动性

二级市场常被视为解决私募股权流动性问题的方案。更准确地说，它在具有不同需求和投资期限的投资者之间重新分配了流动性。.

当有限合伙人（LP）出售基金权益时，买方支付现金并承担剩余风险。当延续基金收购一家公司时，部分投资者退出，而新投资者则投入资金。该交易改变了风险的承担主体，但并不一定能从底层业务中产生现金流。.

这种资产转移在经济上是有益的。面临资产配置限制的养老基金应当能够将资产出售给持有长期资本的投资者。而寻求成熟投资标的的家族办公室，可能更倾向于购买已知的投资组合，而非投资于尚未确定投资标的的基金。.

该体系仍然依赖于最终的变现。二级市场买家期望被投企业能够被出售、上市或产生可分配现金。如果资产继续在私募基金之间流转而未能触及外部买家，该行业可能只会推迟而非解决其估值和分红问题。.

因此，续约交易不应总是被视为与传统退出方式等同。虽然它们能为部分参与者提供流动性，但公司的最终价值仍需通过未来的出售或可持续的现金流来验证。.

投资者应关注哪些方面

考虑进行二级市场的有限合伙人应首先明确目标。旨在满足临时现金需求的交易，其操作方式与旨在撤换不称职的管理人或重组整个私募市场投资组合的计划有所不同。.

大规模的组合出售虽可带来可观的流动性，但往往需要将优质持仓与表现较弱的头寸一并出售。有选择性的出售则可保留表现较好的资产，尽管买家可能会要求更大的折扣，甚至拒绝出价。.

卖方应评估以下内容：

预期折价是否因即时流动性的价值而具有合理性；;
哪些未获资金支持的承诺将转移给买方；;
处置所产生的税务影响；;
此次出售将如何影响与经理们的关系；;
此后，该投资组合是否仍保持适当的分散投资。.

买家需要对已公布的估值和预期回报背后的假设进行验证。在后续交易中，他们还应审查交易流程的公平性，以及现有投资者是否获得了真正的选择权。.

对于没有专门私募市场团队的家族办公室而言，投资于专业二级市场基金可能比直接参与单个交易更为合适。评估基金权益需要获取机密数据、具备法律专业知识，并能够对那些财务信息未公开的公司进行评估。.

普通合伙人应认识到，流程质量会影响投资人的长期信任。现有有限合伙人需要充分的信息和时间，以便权衡出售权益与展期权益的利弊。一项看似主要为了保留管理费而设计的交易，即使符合正式要求，也可能损害募资关系。.

常设市场面临更严格的审查

在未来三到五年内，二级市场交易很可能仍将是私募股权基础设施投资的重要组成部分。2025年创纪录的交易活动表明，年度交易量有望超过$200bn，尽管未来的总交易额将取决于定价、募资情况以及传统退出方式的推进速度。.

由有限合伙人（LP）主导的交易应逐渐成为一种常规的投资组合管理工具。随着养老基金、主权财富基金、捐赠基金和家族办公室频繁出现在交易的买卖双方，二级市场交易曾有的负面印象正在逐渐消退。.

由普通合伙人主导的交易将面临更严格的审查，因为其中的利益冲突更为直接。投资者和监管机构可能会要求更清晰的估值程序、更严格的信息披露以及更公平的选举流程。符合这些标准的基金管理人可以设立延续实体作为一种长久可行的选择，而治理不善的交易则可能会招致反对。.

市场范围也正超越传统的收购基金。私募信贷、基础设施、房地产和风险投资等领域的投资在二级市场投资组合中正变得越来越常见。每类资产都涉及不同的现金流、估值和流动性考量。.

并购和公开发行市场的复苏未必会削弱市场。更强劲的退出渠道可以增强市场对估值的信心，并产生更多可用于投资的现金，尽管这可能会降低部分出售交易的紧迫性。二级市场交易已与投资组合管理深度融合，因此即使传统交易活动好转，它也不会因此消失。.

一个成熟的市场仍需面对最终价值

如今，私募股权二级市场为机构投资者提供了二十年前几乎无法获得的选择。它使投资者能够调整投资组合的配置，在特定资产需要更多时间时为基金经理提供替代方案，并让买家能够接触到由已知企业组成的成熟投资组合。.

私募股权行业的增长并不意味着其流动性问题已得到解决。二次交易通过引入另一位投资者，为一方提供了退出渠道，而被投企业通常仍未被出售。最终的回报仍取决于经营业绩以及外部买家最终支付的价格。.

因此，最成功的二级市场投资将是那些基于严谨分析的投资，而非基于“每项打折的私募股权权益都代表着投资机会”这一假设的投资。随着更多资本竞相争夺交易机会，且后续基金在市场活动中的占比日益增大，治理结构和资产选择将变得愈发重要。.

二级市场已不再是陷入困境的卖方的“小众领域”，而是私募市场融资中不可或缺的组成部分。其公信力将取决于其能否提供透明、定价公允且灵活的解决方案，而非仅仅推迟面临艰难估值考验的时间。.