El auge de los mercados secundarios de capital riesgo

El mercado secundario del capital riesgo ha pasado de ocupar un lugar marginal en la inversión institucional a situarse en el centro del debate sobre la liquidez del sector. Lazard estimó que las transacciones alcanzaron un récord de $233 mil millones en 2025, lo que supone un aumento del 53 % con respecto al año anterior, con una actividad repartida casi a partes iguales entre las ventas iniciadas por los inversores y las operaciones lideradas por los gestores de fondos. Este crecimiento refleja la creciente envergadura de los mercados privados, pero también pone de manifiesto un problema estructural: muchos inversores están esperando más tiempo del previsto para recibir efectivo de fondos cuyas empresas subyacentes aún no se han vendido.

Los mercados secundarios permiten que las participaciones existentes en fondos de capital riesgo o en empresas concretas de la cartera cambien de manos antes de que la inversión original llegue a su fin previsto. Un fondo de pensiones puede vender un conjunto de participaciones en fondos para liberar capital, mientras que un gestor de capital riesgo puede transferir una empresa a una entidad de continuación y ofrecer a los inversores actuales la opción de cobrar en efectivo o mantener su inversión. Estos mecanismos proporcionan una flexibilidad real, aunque no convierten el capital riesgo en una clase de activos que se negocie de forma continua ni en una con una liquidez fiable.

La distinción es importante. Cada operación secundaria proporciona liquidez a un inversor al transferir el riesgo restante a otro. Las empresas subyacentes suelen seguir siendo de propiedad privada, las valoraciones siguen negociándose en lugar de fijarse en una bolsa, y la rentabilidad final de la inversión sigue dependiendo de una venta convencional, una salida a bolsa o un flujo sostenible de distribuciones de efectivo.

Un mercado creado por el largo horizonte temporal del capital riesgo

Los fondos de capital riesgo tradicionales suelen estar estructurados para operar durante diez años o más. Los inversores aportan capital al inicio, los gestores lo van retirando a lo largo de varios años y, finalmente, las empresas de la cartera se venden, lo que permite distribuir los beneficios entre los socios comanditarios. Este sistema da tiempo a los gestores para mejorar los negocios sin tener que hacer frente a retiradas diarias de fondos, pero deja a los inversores con poco control sobre cuándo se les devolverá su dinero.

El mercado secundario surgió como respuesta a esta limitación. Un inversor que ya no desee esperar a que un fondo venza puede vender su participación a otro comprador, que asume tanto la exposición económica restante como cualquier compromiso de capital no financiado. El comprador obtiene acceso a una cartera cuyos activos ya se conocen, a menudo con más información de la que habría estado disponible cuando el fondo recaudó fondos por primera vez.

Durante gran parte de los primeros años de historia del mercado, las ventas secundarias se asociaban a presiones financieras. Los bancos, los fondos de pensiones y otras instituciones vendían porque necesitaban liquidez con urgencia, habían superado los límites de asignación o ya no podían hacer frente a sus compromisos futuros. En consecuencia, los compradores esperaban descuentos significativos respecto a los valores comunicados por los gestores de fondos.

La crisis financiera mundial aceleró el desarrollo del mercado. Las instituciones que se consideraban inversoras a largo plazo descubrieron que la presión sobre sus balances, los requisitos normativos y las necesidades de liquidez inesperadas podían obligarlas a deshacerse de activos ilíquidos. Los gestores especializados en el mercado secundario ampliaron sus equipos y captaron fondos de mayor envergadura, lo que contribuyó a convertir un mercado asociado a situaciones de crisis en una forma reconocida de gestión de carteras.

Hoy en día, una venta en el mercado secundario no indica necesariamente que un inversor considere que el fondo es de mala calidad. Puede reflejar la decisión de reducir la exposición a una región, un gestor, una estrategia o un año de lanzamiento. Algunas instituciones venden fondos maduros para crear margen para nuevos compromisos, mientras que otras se deshacen de posiciones más pequeñas cuyo seguimiento se ha vuelto ineficiente desde el punto de vista administrativo.

La escasez de distribuciones impulsa la demanda actual

La reciente expansión de los mercados secundarios está estrechamente relacionada con la ralentización de las salidas de capital de los fondos de capital riesgo. El aumento de los tipos de interés, la incertidumbre en las valoraciones y el descenso de la actividad de fusiones y adquisiciones han dificultado a los gestores la venta de las empresas de su cartera a precios que consideren aceptables. Las salidas a bolsa también han seguido siendo una vía poco fiable para muchas empresas.

Los períodos de tenencia más largos reducen las distribuciones de efectivo a los inversores. Esto genera un problema circular, ya que los fondos de pensiones, los fondos de dotación y otros socios comanditarios suelen utilizar los ingresos procedentes de fondos más antiguos para financiar sus compromisos con otros nuevos. Cuando las distribuciones disminuyen mientras continúan las solicitudes de aportación de capital, incluso una institución bien financiada puede encontrarse con una exposición al mercado privado superior a la que permite su política de asignación.

Los valores declarados de las carteras pueden agravar el problema. Las participaciones en el mercado de valores público se ajustan de inmediato cuando cambian las condiciones del mercado, mientras que los activos privados se valoran periódicamente mediante modelos y transacciones comparables. Por lo tanto, una caída en los mercados cotizados puede aumentar la proporción de capital privado en una cartera institucional, incluso si los activos privados no han aumentado realmente de valor.

Las ventas secundarias permiten a los inversores liberar capital en lugar de esperar a que los gestores completen las salidas. Pueden deshacerse de posiciones más antiguas, reducir los compromisos sin financiación y reestructurar una cartera sin necesidad de vender todas las empresas subyacentes. Para una institución que se enfrente a una restricción de liquidez o de asignación, aceptar un descuento puede resultar económicamente más ventajoso que mantener la inversión durante varios años más.

Por lo tanto, el crecimiento del mercado es tanto un signo de madurez como una muestra de presión. El capital riesgo ha desarrollado mecanismos más sofisticados para gestionar los flujos de caja, pero esos mecanismos son necesarios, en parte, porque el proceso tradicional desde la adquisición hasta la venta se está alargando.

Las operaciones lideradas por los fondos de capital riesgo se convierten en una práctica habitual de la gestión de carteras

Las operaciones lideradas por socios comanditarios comienzan cuando un socio comanditario vende su participación en uno o varios fondos de capital riesgo. El comprador adquiere el derecho del vendedor a las futuras distribuciones y asume cualquier obligación pendiente de aportar capital. Estas operaciones pueden abarcar desde una única participación en un fondo hasta carteras valoradas en varios miles de millones de dólares.

Los vendedores institucionales pueden tener varias motivaciones. Un fondo de pensiones puede reducir su exposición a los grandes fondos de adquisición y reorientar el capital hacia estrategias de crecimiento, de capital riesgo o del mercado medio. Una aseguradora puede tener que cumplir con los requisitos de capital, mientras que un fondo de dotación puede necesitar liquidez para financiar su presupuesto de funcionamiento. Una oficina familiar puede vender participaciones más antiguas para simplificar una cartera constituida a lo largo de varias generaciones o por distintos equipos de inversión.

CalPERS ilustra cómo las operaciones secundarias pueden formar parte de una estrategia institucional activa. El fondo de pensiones de California ha utilizado las ventas netas en el mercado secundario para dar salida a participaciones heredadas, al tiempo que ha destinado los ingresos a compras en el mercado secundario y coinversiones. Asimismo, ha explorado la posibilidad de realizar ventas de carteras de gran envergadura como parte de un esfuerzo más amplio por modificar la composición de su programa de capital riesgo.

Se trata de algo más complejo que la simple venta de activos con bajo rendimiento. Una cartera secundaria de gran tamaño puede incluir posiciones consolidadas, relaciones con gestores que ya no se desean y fondos más recientes y atractivos, incorporados para aumentar la demanda por parte del comprador. El vendedor obtiene liquidez y flexibilidad estratégica, mientras que el comprador consigue una exposición diversificada a un precio negociado.

Un activo también puede ser adecuado para una institución y no para otra. Es posible que un fondo de dotación universitario con obligaciones de gasto valore más el efectivo inmediato que un fondo de pensiones con un horizonte de inversión más amplio. La operación no implica que ninguna de las partes esté equivocada; simplemente refleja diferentes pasivos, limitaciones de cartera y expectativas.

Las operaciones lideradas por los socios generales cambian el significado de una salida

La expansión de las operaciones impulsadas por los socios generales ha sido la evolución más relevante en el mercado secundario. En lugar de responder a un socio comanditario que desea vender, la gestora de capital riesgo inicia una operación en la que participan una o varias empresas que forman parte de un fondo ya existente.

La estructura más habitual es la de un fondo de continuación. El nuevo fondo adquiere activos del fondo original, normalmente con capital aportado por inversores secundarios especializados. A los socios comanditarios existentes se les ofrece la opción de vender sus participaciones a cambio de efectivo o de reinvertir en el fondo de continuación.

Puede haber razones comerciales de peso que justifiquen una operación de este tipo. Un gestor puede ser propietario de una empresa próspera que necesite más tiempo para expandirse a nivel internacional, integrar una adquisición o completar un programa operativo. Es posible que el fondo original se esté acercando al final de su vida útil, mientras que algunos inversores necesitan liquidez y otros preferirían mantener su exposición.

El vehículo de continuación puede dar cabida a estos diferentes intereses. Los inversores que venden obtienen efectivo, los que renuevan su inversión mantienen su participación y el gestor gana más tiempo y, a menudo, capital adicional. Los nuevos inversores adquieren un activo que pueden examinar más detenidamente que en el caso de un compromiso convencional de «blind pool».

No obstante, esta estructura entraña un conflicto inherente. El mismo gestor participa tanto en el fondo que vende el activo como en el vehículo que lo adquiere y en la futura gestión de la empresa. Por lo tanto, esto podría influir en la valoración, el calendario de la operación, la información facilitada a los inversores y las comisiones que se cobren tras la transferencia.

Un proceso bien gestionado requiere asesoramiento independiente, una fijación de precios competitiva y tiempo suficiente para que los inversores actuales evalúen sus opciones. Los socios comanditarios deben saber si el gestor está reinvirtiendo una cantidad significativa de capital, cómo se tratará el interés de participación y si se están revisando las comisiones de gestión.

Los fondos de continuación pueden ofrecer soluciones legítimas ante la falta de coincidencia entre los horizontes de inversión. También pueden aplazar una venta complicada o permitir que un gestor mantenga los ingresos por comisiones. Los inversores deben decidir qué explicación se ajusta mejor a la calidad del activo y a las condiciones de la operación.

La liquidez no elimina el riesgo de valoración

Las operaciones en el mercado secundario suelen analizarse en función del descuento o la prima que se paga con respecto al valor liquidativo declarado. Un inversor que adquiera una participación en un fondo a 90 céntimos por cada dólar de valor liquidativo parece obtener un descuento del 10 por ciento. Esta cifra es fácil de comunicar, pero no permite determinar si el activo tiene un precio atractivo.

El valor liquidativo es una estimación elaborada por la gestora del fondo. Puede basarse en empresas cotizadas comparables, operaciones recientes, flujos de caja descontados o una combinación de estos métodos. Cuando los mercados cambian rápidamente, el valor publicado puede tener varios meses de antigüedad y es posible que no refleje los costes de financiación actuales ni la demanda de los compradores.

Un pequeño descuento en una cartera valorada de forma conservadora y compuesta por empresas sólidas puede representar una mejor relación calidad-precio que un gran descuento en activos cuyas perspectivas se han deteriorado. Los compradores deben analizar los negocios subyacentes, su deuda, sus resultados operativos, sus necesidades de capital y el momento probable de salida, en lugar de basarse únicamente en el porcentaje que aparece en los titulares.

La fecha de referencia también influye en el cálculo. Es posible que una venta negociada utilizando el valor liquidativo (NAV) de un trimestre anterior deba ajustarse para tener en cuenta las distribuciones, las solicitudes de aportación de capital y las variaciones en el valor de la cartera. Los pagos aplazados pueden hacer que el precio indicado parezca más elevado, ya que el comprador no abona todo el efectivo de forma inmediata.

Para los vendedores, la comparación relevante es la que se establece entre el efectivo disponible en la actualidad y los repartos inciertos en el futuro. Un descuento puede estar justificado si permite a la institución hacer frente a sus obligaciones, evitar futuras solicitudes de aportación de capital o reinvertir en una estrategia con una rentabilidad esperada mayor.

Los compradores obtienen información, pero asumen nuevos riesgos

Los compradores secundarios suelen conocer mejor la cartera que los inversores que realizaron la inversión inicial. Pueden analizar las empresas existentes, el rendimiento histórico, las valoraciones y las necesidades de capital restantes. Esto reduce el riesgo de los fondos «blind pool», ya que el comprador no depende exclusivamente del gestor para encontrar inversiones en el futuro.

Las carteras consolidadas también pueden devolver el capital antes. Dado que ya ha transcurrido parte de la vida del fondo, el comprador puede evitar la fase inicial en la que las comisiones y las inversiones generan flujos de caja negativos antes de que comiencen las salidas. Esto puede acortar la curva en J tradicional del capital riesgo.

Una mayor visibilidad no implica necesariamente un menor riesgo en todos los casos. Es posible que las mejores empresas ya se hayan vendido, dejando una cartera de activos que requieren más tiempo o capital. Las valoraciones publicadas pueden ser optimistas, y la rentabilidad futura puede depender en gran medida de una eventual recuperación de los mercados de adquisiciones.

Los compradores deben analizar detenidamente varios aspectos:

• La calidad de los activos restantes. El rendimiento a nivel de fondo puede ocultar diferencias sustanciales entre las distintas empresas.
• Compromisos sin financiación. El precio de compra no representa el coste total cuando el comprador debe aportar capital adicional posteriormente.
• Supuestos de salida. Las atractivas rentabilidades previstas pueden depender de unas ventas rápidas o de múltiplos de valoración que no se pueden alcanzar en las condiciones actuales.
• Incentivos para directivos. En las operaciones dirigidas por un gestor principal, los acuerdos de inversión y de comisiones del gestor deben reflejar una alineación significativa.
• Concentración de la cartera. Una cartera diversificada de participaciones en fondos conlleva riesgos distintos a los de un vehículo de inversión que se centra en una sola empresa.
• Acuerdos de financiación. Los pagos diferidos, el apalancamiento y la exposición al riesgo cambiario pueden aumentar la rentabilidad, aunque también pueden generar una mayor volatilidad.

El término «secundario» describe la forma en que se adquirió la participación, no una categoría de riesgo fija. Una cartera diversificada de adquisiciones más antigua puede comportarse de forma muy diferente a un fondo de continuación tecnológico con un único activo.

La tecnología reduce las fricciones, pero no puede generar compradores

Las plataformas digitales han tratado de mejorar el mercado secundario mediante la organización de la documentación, la conexión entre las contrapartes y la estandarización de los procesos de transacción. Proveedores como Palico y Nasdaq Private Market han desarrollado sistemas para la transferencia de participaciones en fondos privados y empresas de capital cerrado.

Estas plataformas pueden reducir los costes administrativos, sobre todo en el caso de operaciones de menor cuantía cuya gestión podría resultar antieconómica para los asesores. Permiten realizar comprobaciones de la idoneidad de los inversores, distribuir documentación, gestionar ofertas y llevar a cabo la liquidación.

La tecnología no elimina los obstáculos estructurales que dificultan la negociación en el mercado privado. Las transferencias de fondos pueden requerir el consentimiento del socio general, mientras que los compradores necesitan tener acceso a información confidencial y a documentos legales. El tratamiento fiscal puede variar en función del inversor y de la jurisdicción, lo que dificulta la estandarización completa de las transacciones.

Una plataforma tampoco puede garantizar la liquidez. El vendedor sigue necesitando un comprador dispuesto a aceptar el activo a un precio acordado. La infraestructura digital puede hacer que una transacción sea más eficiente, pero no puede generar demanda para un fondo poco atractivo ni resolver la incertidumbre sobre las valoraciones subyacentes.

Un mayor volumen de capital altera el equilibrio del mercado

La cantidad de capital captado para estrategias secundarias ha aumentado considerablemente. Bain informó de que los fondos secundarios recaudaron $102 mil millones en 2024, lo que elevó los activos gestionados en esta estrategia a unos $601 mil millones. El fondo de Ardian, de $30 mil millones, anunciado a principios de 2025, fue el mayor fondo secundario especializado recaudado hasta ese momento.

Los fondos de gran tamaño permiten a los gestores adquirir carteras que antes habrían requerido la participación de varios compradores. Además, aportan credibilidad a los vendedores institucionales que barajan operaciones complejas en las que intervienen múltiples gestores y clases de activos.

Un mayor volumen de capital por parte de los compradores puede reducir los descuentos y mejorar las condiciones para los vendedores. Esto resulta positivo para las instituciones que buscan liquidez, pero reduce la rentabilidad fácil de la que solían disfrutar los especialistas en el mercado secundario que compraban activos a bajo precio a propietarios en dificultades.

A medida que los precios se vuelven más competitivos, los compradores dependen cada vez más del crecimiento de la empresa, de una evaluación de riesgos precisa y de salidas exitosas. La estrategia ya no se centra tanto en adquirir carteras amplias con descuentos automáticos, sino más bien en seleccionar activos específicos y estructurar las operaciones con cuidado.

El patrimonio privado también está aportando más capital a los fondos secundarios a través de estructuras «evergreen» y semilíquidas. Estos productos pueden ofrecer a los inversores particulares acceso a carteras consolidadas del mercado privado, pero plantean un posible desajuste cuando los inversores esperan reembolsos periódicos de vehículos que mantienen activos que no pueden venderse rápidamente.

Los gestores deben mantener reservas de liquidez adecuadas, líneas de crédito o límites de reembolso. El hecho de que un producto ofrezca liquidez periódica no debe dar a entender que las participaciones en capital riesgo subyacentes se hayan convertido por sí mismas en activos líquidos.

Los mercados secundarios transfieren liquidez, en lugar de generarla

El mercado secundario se suele describir como una solución al problema de liquidez del capital riesgo. Más concretamente, redistribuye la liquidez entre inversores con diferentes necesidades y horizontes temporales.

Cuando un socio comanditario vende su participación en un fondo, el comprador aporta efectivo y asume la exposición restante. Cuando un fondo de continuación adquiere una empresa, algunos inversores se retiran, mientras que otros nuevos aportan capital. La operación cambia quién asume el riesgo, pero no genera necesariamente efectivo procedente del negocio subyacente.

Esta transferencia resulta ventajosa desde el punto de vista económico. Un fondo de pensiones que se enfrente a restricciones de asignación debería poder vender a un inversor con capital a más largo plazo. Una «family office» que busque una exposición madura podría preferir comprar una cartera ya definida en lugar de comprometerse con un fondo que aún no haya seleccionado sus inversiones.

El sistema sigue dependiendo de las ventas que se produzcan en última instancia. Los compradores secundarios esperan que las empresas de la cartera se vendan, salgan a bolsa o generen efectivo distribuible. Si los activos siguen pasando de un vehículo privado a otro sin llegar a compradores externos, el sector podría retrasar, en lugar de resolver, sus problemas de valoración y distribución.

Por lo tanto, las operaciones de continuación no siempre deben considerarse equivalentes a las salidas convencionales. Aunque aportan liquidez a algunos participantes, el valor definitivo de la empresa aún debe ponerse a prueba mediante una venta futura o una generación sostenible de efectivo.

Lo que los inversores deberían analizar

Los socios comanditarios que estén considerando una venta secundaria deben definir primero el objetivo. Una operación destinada a satisfacer una necesidad temporal de liquidez requiere un enfoque diferente al de un programa destinado a destituir a gestores indeseados o a reestructurar toda una cartera del mercado privado.

La venta de una amplia cartera puede generar una liquidez considerable, pero requiere incluir activos atractivos junto con posiciones más débiles. Una venta selectiva permite conservar los activos más sólidos, aunque los compradores pueden exigir descuentos mayores o negarse a presentar ofertas.

Los vendedores deben tener en cuenta lo siguiente:

• si el descuento previsto está justificado por el valor de la liquidez inmediata;
• qué compromisos no financiados se transferirán al comprador;
• las consecuencias fiscales de la enajenación;
• cómo afectará la venta a las relaciones con los directivos;
• si la cartera sigue estando debidamente diversificada a partir de ese momento.

Los compradores deben comprobar las hipótesis en las que se basan las valoraciones comunicadas y las rentabilidades previstas. En las operaciones de continuación, también deben examinar la imparcialidad del proceso y si los inversores actuales han tenido una opción real.

Para las family offices que no cuentan con equipos especializados en el mercado privado, puede resultar más conveniente recurrir a fondos secundarios especializados que participar directamente en operaciones individuales. La evaluación de participaciones en fondos requiere acceso a datos confidenciales, conocimientos jurídicos y la capacidad de evaluar empresas cuya información financiera no es de dominio público.

Los socios generales deben ser conscientes de que la calidad del proceso influye en la confianza a largo plazo de los inversores. Los socios comanditarios actuales necesitan información adecuada y tiempo suficiente para comparar la venta de su participación con su renovación. Una operación que parezca diseñada principalmente para preservar las comisiones puede perjudicar las relaciones de captación de fondos, incluso cuando cumpla con los requisitos formales.

Un mercado permanente se enfrenta a un mayor escrutinio

Es probable que los mercados secundarios sigan siendo una parte importante de la infraestructura del capital riesgo durante los próximos tres a cinco años. La actividad récord registrada en 2025 demostró que es posible alcanzar volúmenes de transacciones anuales superiores a $200 mil millones, aunque las cifras totales futuras dependerán de los precios, la captación de fondos y el ritmo de las salidas convencionales.

Las operaciones lideradas por fondos de capital privado (LP) deberían convertirse en una herramienta cada vez más habitual en la gestión de carteras. El estigma que antes se asociaba a las ventas secundarias se está desvaneciendo, ya que los fondos de pensiones, los inversores soberanos, los fondos de dotación y las oficinas familiares participan habitualmente en ambos lados de las operaciones.

Las operaciones lideradas por socios generales serán objeto de un escrutinio más riguroso, ya que sus conflictos son más directos. Es probable que los inversores y los organismos reguladores exijan procedimientos de valoración más claros, una mayor transparencia y procesos de elección más justos. Los gestores que cumplan estas normas podrán establecer vehículos de continuidad como una opción duradera, mientras que las operaciones con una gobernanza deficiente podrían suscitar resistencia.

El mercado también se está expandiendo más allá de los fondos de adquisición tradicionales. Las inversiones en crédito privado, infraestructuras, el sector inmobiliario y el capital riesgo son cada vez más habituales en las carteras secundarias. Cada clase de activos plantea consideraciones diferentes en cuanto a flujos de caja, valoración y liquidez.

Una recuperación de las fusiones, adquisiciones y salidas a bolsa no debilitaría necesariamente el mercado. Unas salidas más sólidas podrían mejorar la confianza en las valoraciones y generar más liquidez para invertir, aunque podrían reducir la urgencia de algunas ventas. Las operaciones secundarias se han integrado demasiado en la gestión de carteras como para desaparecer cuando mejore la actividad convencional de fusiones y adquisiciones.

Un mercado maduro sigue teniendo que hacer frente al valor final

Los mercados secundarios de capital riesgo ofrecen ahora a las instituciones opciones que, en gran medida, no existían hace dos décadas. Permiten a los inversores modificar la exposición de sus carteras, brindan a los gestores de fondos una alternativa cuando determinados activos requieren más tiempo y facilitan a los compradores el acceso a carteras consolidadas cuyas empresas ya son conocidas.

Su crecimiento no significa que el capital riesgo haya resuelto su problema de liquidez. Una operación secundaria permite a una de las partes salir del negocio al incorporar a otro inversor, mientras que la empresa subyacente suele seguir sin venderse. La rentabilidad final sigue dependiendo de los resultados operativos y del precio que, en última instancia, pague un comprador externo.

Por lo tanto, las inversiones secundarias más sólidas serán aquellas que se basen en un análisis riguroso, en lugar de partir de la suposición de que toda participación en capital riesgo con descuento representa una oportunidad. A medida que aumente el capital que compite por las operaciones y los fondos de continuación representen una mayor parte de la actividad, la gobernanza y la selección de activos cobrarán mayor importancia.

Los mercados secundarios ya no son un nicho reservado a los vendedores en apuros. Son una parte permanente de las finanzas del mercado privado. Su credibilidad dependerá de si ofrecen flexibilidad con transparencia y a un precio justo, en lugar de limitarse a ampliar el plazo antes de que haya que someter a prueba valoraciones complicadas.