A ascensão dos mercados secundários em private equity

O mercado secundário de private equity passou das margens do investimento institucional para o centro do debate sobre liquidez no setor. A Lazard estimou que as transações atingiram um recorde de $233bn em 2025, um aumento de 53% em relação ao ano anterior, com a atividade dividida quase igualmente entre vendas iniciadas por investidores e negócios liderados por gestores de fundos. Esse crescimento reflete a crescente escala dos mercados privados, mas também revela um problema estrutural: muitos investidores estão esperando mais tempo do que o esperado para receber dinheiro de fundos cujas empresas subjacentes ainda não foram vendidas.

Os mercados secundários permitem que participações existentes em fundos de private equity ou em empresas individuais do portfólio mudem de mãos antes que o investimento original chegue ao seu término previsto. Um fundo de pensão pode vender um conjunto de participações em fundos para liberar capital, enquanto um gestor de private equity pode transferir uma empresa para um veículo de continuação e oferecer aos investidores existentes a opção de receber dinheiro ou manter o investimento. Esses mecanismos proporcionam flexibilidade genuína, embora não transformem o private equity em uma classe de ativos negociada continuamente ou com liquidez confiável.

Essa distinção é importante. Toda transação secundária proporciona liquidez a um investidor, transferindo o risco restante para outro. As empresas subjacentes geralmente permanecem no setor privado, as avaliações ainda são negociadas, em vez de serem estabelecidas em uma bolsa de valores, e o retorno final do investimento ainda depende de uma venda convencional, de uma abertura de capital ou de um fluxo sustentável de distribuições de caixa.

Um mercado criado pelo horizonte de longo prazo do capital de risco

Os fundos tradicionais de private equity são geralmente estruturados para operar por dez anos ou mais. Os investidores comprometem capital no início, os gestores o utilizam ao longo de vários anos e as empresas do portfólio são eventualmente vendidas, permitindo que os recursos sejam distribuídos aos sócios limitados. Esse arranjo dá aos gestores tempo para melhorar os negócios sem ter que lidar com saques diários, mas deixa os investidores com pouco controle sobre quando seu dinheiro será devolvido.

O mercado secundário surgiu como resposta a essa restrição. Um investidor que não queira mais esperar pelo vencimento de um fundo pode vender sua participação a outro comprador, que assume tanto a exposição econômica remanescente quanto quaisquer compromissos de capital não financiados. O comprador passa a ter acesso a uma carteira cujos ativos já são conhecidos, muitas vezes com mais informações do que as que estariam disponíveis quando o fundo levantou recursos pela primeira vez.

Durante grande parte do início da história do mercado, as vendas no mercado secundário estavam associadas a pressões financeiras. Bancos, fundos de pensão e outras instituições vendiam porque precisavam urgentemente de dinheiro, haviam excedido os limites de alocação ou não podiam mais honrar compromissos futuros. Consequentemente, os compradores esperavam descontos significativos em relação aos valores informados pelos gestores de fundos.

A crise financeira global acelerou o desenvolvimento do mercado. Instituições que se consideravam investidoras de longo prazo descobriram que pressões no balanço patrimonial, exigências regulatórias e necessidades inesperadas de caixa poderiam forçá-las a se desfazer de ativos ilíquidos. Gestores especializados no mercado secundário ampliaram suas equipes e levantaram fundos maiores, contribuindo para transformar um mercado associado a situações de dificuldade financeira em uma forma reconhecida de gestão de portfólio.

Hoje em dia, uma venda no mercado secundário não indica necessariamente que um investidor considere o fundo de baixa qualidade. Isso pode refletir uma decisão de reduzir a exposição a uma região, a um gestor, a uma estratégia ou a um ano de lançamento. Algumas instituições vendem fundos maduros para abrir espaço para novos compromissos, enquanto outras se desfazem de posições menores cujo monitoramento se tornou administrativamente ineficiente.

A escassez de produtos impulsiona a demanda atual

A recente expansão do mercado secundário está intimamente ligada à desaceleração nas saídas de capital de empresas de private equity. Taxas de juros mais altas, avaliações incertas e uma atividade mais fraca no setor de fusões e aquisições tornaram mais difícil para os gestores venderem as empresas de seu portfólio a preços que consideram aceitáveis. As aberturas de capital também continuam sendo uma opção pouco confiável para muitas empresas.

Períodos de manutenção mais longos reduzem as distribuições em dinheiro aos investidores. Isso cria um problema circular, pois fundos de pensão, fundos de dotação e outros sócios comanditários costumam usar os recursos provenientes de fundos mais antigos para financiar compromissos com novos fundos. Quando as distribuições diminuem enquanto as solicitações de capital continuam, mesmo uma instituição bem capitalizada pode acabar mantendo uma exposição ao mercado privado maior do que sua política de alocação permite.

Os valores declarados das carteiras podem agravar o problema. As participações em ações de capital aberto são ajustadas imediatamente quando as condições de mercado mudam, enquanto os ativos privados são avaliados periodicamente por meio de modelos e transações comparáveis. Uma queda nos mercados de ações, portanto, pode aumentar a participação do capital privado em uma carteira institucional, mesmo que os ativos privados não tenham, de fato, valorizado.

As vendas secundárias permitem que os investidores liberem capital, em vez de esperar que os gestores concluam as saídas. Eles podem se desfazer de posições mais antigas, reduzir compromissos não financiados e reestruturar uma carteira sem exigir que todas as empresas subjacentes sejam vendidas. Para uma instituição que enfrente restrições de liquidez ou de alocação, aceitar um desconto pode ser economicamente preferível a manter o investimento por mais vários anos.

O crescimento do mercado é, portanto, tanto um sinal de maturidade quanto uma evidência de pressão. O setor de private equity desenvolveu mecanismos mais sofisticados para gerenciar fluxos de caixa, mas esses mecanismos são necessários, em parte, porque o caminho tradicional, da aquisição à venda, está demorando mais.

As operações lideradas por LP passam a ser parte da gestão ordinária da carteira

As transações lideradas por LP têm início quando um sócio limitado vende uma participação existente em um ou mais fundos de private equity. O comprador adquire o direito do vendedor às distribuições futuras e assume qualquer obrigação remanescente de injetar capital. As transações variam desde uma única participação em um fundo até carteiras no valor de vários bilhões de dólares.

Os vendedores institucionais podem ter diversas motivações. Um fundo de pensão pode reduzir sua exposição a grandes fundos de aquisição e redirecionar capital para estratégias de crescimento, de capital de risco ou voltadas para o mercado de médio porte. Uma seguradora pode precisar atender a requisitos de capital, enquanto um fundo de dotação pode precisar de liquidez para sustentar seu orçamento operacional. Um family office pode vender participações mais antigas para simplificar uma carteira montada ao longo de várias gerações ou por diferentes equipes de investimento.

O CalPERS ilustra como as operações secundárias podem fazer parte de uma estratégia institucional ativa. O fundo de pensão da Califórnia tem utilizado as vendas líquidas no mercado secundário para lidar com participações herdadas, ao mesmo tempo em que direciona os recursos arrecadados para compras no mercado secundário e coinvestimentos. Ele também tem explorado vendas de grandes carteiras como parte de um esforço mais amplo para alterar a composição de seu programa de private equity.

Isso é mais complexo do que simplesmente vender ativos com baixo desempenho. Uma grande carteira secundária pode incluir posições maduras, relações indesejadas com gestores e fundos mais recentes e atraentes, incluídos para aumentar a demanda dos compradores. O vendedor obtém liquidez e flexibilidade estratégica, enquanto o comprador ganha exposição diversificada a um preço negociado.

Um ativo também pode ser adequado para uma instituição e inadequado para outra. Um fundo patrimonial universitário com obrigações de gastos pode valorizar mais o caixa imediato do que um fundo de pensão com um horizonte de investimento mais longo. A transação não implica que nenhuma das partes esteja errada; ela reflete diferentes passivos, restrições de portfólio e expectativas.

Negociações lideradas por GP mudam o significado de uma saída

A expansão das transações lideradas por GP tem sido a evolução mais significativa no mercado secundário. Em vez de responder a um sócio limitado que deseja vender, o gestor de private equity inicia uma transação envolvendo uma ou mais empresas detidas por um fundo já existente.

A estrutura mais comum é a de um fundo de continuação. O novo fundo adquire ativos do fundo original, geralmente com capital fornecido por investidores especializados no mercado secundário. Aos sócios limitados existentes é oferecida a opção de vender suas participações em troca de dinheiro ou de reinvestir no fundo de continuação.

Pode haver uma forte justificativa comercial para tal transação. Um gestor pode ser proprietário de uma empresa bem-sucedida que precise de mais tempo para se expandir internacionalmente, integrar uma aquisição ou concluir um programa operacional. O fundo original pode estar se aproximando do fim de sua vigência, enquanto alguns investidores precisam de liquidez e outros preferem manter sua exposição.

O veículo de continuação pode atender a esses diferentes interesses. Os investidores que vendem recebem dinheiro, os que renovam seus investimentos permanecem no fundo e o gestor ganha mais tempo e, muitas vezes, capital adicional. Os novos investidores adquirem um ativo que podem examinar mais de perto do que em um compromisso convencional de “blind pool”.

No entanto, essa estrutura apresenta um conflito inerente. O mesmo gestor está envolvido no fundo que vende o ativo, no veículo que o adquire e na futura gestão da empresa. Isso pode, portanto, influenciar a avaliação, o cronograma da transação, as informações fornecidas aos investidores e as taxas cobradas após a transferência.

Um processo bem conduzido requer assessoria independente, determinação de preços competitivos e tempo suficiente para que os investidores atuais avaliem suas opções. Os sócios comanditários devem entender se o gestor está reinvestindo um montante significativo de capital, como os lucros compartilhados serão tratados e se as taxas de administração estão sendo reajustadas.

Os fundos de continuação podem oferecer soluções legítimas para horizontes de investimento incompatíveis. Eles também podem adiar uma venda difícil ou permitir que um gestor preserve a receita proveniente de comissões. Os investidores devem decidir qual explicação é mais bem fundamentada pela qualidade do ativo e pelos termos da transação.

A liquidez não elimina o risco de avaliação

As transações no mercado secundário costumam ser discutidas por meio do desconto ou prêmio pago em relação ao valor patrimonial líquido (VPL) divulgado. Um investidor que adquire uma participação em um fundo por 90 centavos por dólar do VPL parece receber um desconto de 10%. Esse número é fácil de comunicar, mas não indica se o ativo está com um preço atraente.

O valor patrimonial líquido é uma estimativa elaborada pelo gestor do fundo. Ele pode se basear em empresas cotadas comparáveis, transações recentes, fluxos de caixa descontados ou uma combinação desses métodos. Quando os mercados mudam rapidamente, o valor divulgado pode ter vários meses e talvez não reflita os custos de financiamento atuais nem a demanda dos compradores.

Um pequeno desconto em uma carteira avaliada de forma conservadora, composta por empresas sólidas, pode representar um melhor valor do que um grande desconto em ativos cujas perspectivas se deterioraram. Os compradores devem analisar os negócios subjacentes, sua dívida, desempenho operacional, necessidades de capital e o momento provável de saída, em vez de se basearem apenas na porcentagem divulgada.

A data de referência também afeta o cálculo. Uma venda negociada com base no valor patrimonial líquido (NAV) de um trimestre anterior pode precisar ser ajustada para levar em conta distribuições, chamadas de capital e variações no valor da carteira. Pagamentos diferidos podem fazer com que o preço declarado pareça mais alto, pois o comprador não disponibiliza todo o valor em dinheiro imediatamente.

Para os vendedores, a comparação relevante é entre o dinheiro disponível hoje e distribuições incertas no futuro. Um desconto pode ser justificado se permitir que a instituição cumpra suas obrigações, evite futuras solicitações de capital ou reinvista em uma estratégia com retornos esperados mais elevados.

Os compradores obtêm informações, mas assumem novos riscos

Os compradores secundários costumam ter mais conhecimento sobre a carteira do que os investidores que assumiram o compromisso inicial. Eles podem analisar as empresas existentes, o desempenho histórico, as avaliações e as necessidades de capital remanescentes. Isso reduz o risco do “blind pool”, pois o comprador não depende inteiramente do gestor para encontrar investimentos no futuro.

Portfólios já consolidados também podem devolver o capital mais cedo. Como parte da vida útil do fundo já transcorreu, o comprador pode evitar o período inicial em que as taxas e os investimentos geram fluxos de caixa negativos antes do início das saídas. Isso pode encurtar a tradicional curva em J do private equity.

Maior visibilidade não significa, necessariamente, menor risco em todos os casos. As melhores empresas podem já ter sido vendidas, deixando um portfólio de ativos que exigem mais tempo ou capital. As avaliações divulgadas podem ser otimistas, e o retorno futuro pode depender fortemente de uma eventual recuperação nos mercados de aquisição.

Os compradores devem analisar cuidadosamente várias questões:

• A qualidade dos ativos remanescentes. O desempenho do fundo pode ocultar diferenças substanciais entre as empresas individualmente.
• Compromissos não financiados. O preço de compra não representa o custo total quando o comprador precisa disponibilizar capital adicional posteriormente.
• Suposições de saída. Os retornos projetados atraentes podem depender de vendas rápidas ou de múltiplos de avaliação que não podem ser alcançados nas condições atuais.
• Incentivos aos gerentes. Em transações lideradas por GP, os acordos de investimento e de remuneração do gestor devem demonstrar um alinhamento significativo.
• Concentração da carteira. Um portfólio diversificado de participações em fundos apresenta riscos diferentes dos de um veículo de continuidade que detém uma única empresa.
• Acordos de financiamento. Pagamentos diferidos, alavancagem e exposição cambial podem aumentar os retornos, ao mesmo tempo em que introduzem volatilidade adicional.

A palavra “secundário” descreve a forma como os juros foram adquiridos, e não uma categoria de risco consistente. Uma carteira diversificada mais antiga de aquisições pode se comportar de maneira muito diferente de um fundo de continuação de ativos tecnológicos com um único ativo.

A tecnologia reduz o atrito, mas não consegue criar compradores

As plataformas digitais têm buscado aprimorar o mercado secundário por meio da organização da documentação, da conexão entre as contrapartes e da padronização dos processos de transação. Provedores como a Palico e a Nasdaq Private Market desenvolveram sistemas para a transferência de participações em fundos privados e em empresas de capital fechado.

Essas plataformas podem reduzir os custos administrativos, especialmente no caso de transações menores, cuja gestão poderia, de outra forma, não ser economicamente viável para os consultores. Elas podem auxiliar na verificação da elegibilidade dos investidores, na distribuição de documentos, nas ofertas e na liquidação.

A tecnologia não elimina os obstáculos estruturais às negociações no mercado privado. As transferências de fundos podem exigir o consentimento do sócio geral, enquanto os compradores precisam ter acesso a informações confidenciais e documentos jurídicos. O tratamento tributário pode variar de acordo com o investidor e a jurisdição, o que dificulta a padronização completa das transações.

Uma plataforma também não pode garantir liquidez. Um vendedor ainda precisa de um comprador disposto a aceitar o ativo a um preço acordado. A infraestrutura digital pode tornar uma transação mais eficiente, mas não pode criar demanda para um fundo pouco atraente nem resolver a incerteza sobre as avaliações subjacentes.

Mais capital altera o equilíbrio do mercado

O montante de capital captado para estratégias secundárias aumentou substancialmente. A Bain informou que os fundos secundários levantaram $102bn em 2024, elevando os ativos sob gestão nessa estratégia para cerca de $601bn. O fundo de $30bn da Ardian, anunciado no início de 2025, foi o maior fundo secundário dedicado levantado até aquele momento.

Fundos de grande porte permitem que os gestores adquiram carteiras que, anteriormente, exigiriam vários compradores. Eles também conferem credibilidade aos vendedores institucionais que estão considerando transações complexas envolvendo vários gestores e classes de ativos.

Um maior volume de capital dos compradores pode reduzir os descontos e melhorar as condições para os vendedores. Isso é positivo para as instituições que buscam liquidez, mas reduz o retorno fácil que, historicamente, era obtido pelos especialistas no mercado secundário que adquiriam ativos a preços baixos de proprietários em dificuldades.

À medida que os preços se tornam mais competitivos, os compradores passam a depender cada vez mais do crescimento da empresa, de uma avaliação de risco precisa e de saídas bem-sucedidas. A estratégia passa a se concentrar menos na aquisição de carteiras amplas com descontos automáticos e mais na seleção de ativos específicos e na estruturação cuidadosa das transações.

O patrimônio privado também está injetando mais capital em fundos secundários por meio de estruturas “evergreen” e semilíquidas. Esses produtos podem proporcionar aos investidores individuais acesso a carteiras maduras do mercado privado, mas geram um possível descompasso quando os investidores esperam resgates periódicos de veículos que detêm ativos que não podem ser vendidos rapidamente.

Os gestores devem manter reservas de liquidez adequadas, linhas de crédito ou limites de resgate. O fato de um produto oferecer liquidez regular não deve implicar que as participações em private equity subjacentes tenham se tornado, por si só, líquidas.

Os mercados secundários transferem liquidez, em vez de criá-la

O mercado secundário é frequentemente descrito como uma solução para o problema de liquidez do capital privado. Mais precisamente, ele redistribui a liquidez entre investidores com diferentes necessidades e horizontes temporais.

Quando um LP vende uma participação em um fundo, o comprador fornece dinheiro e assume a exposição remanescente. Quando um fundo de continuação adquire uma empresa, alguns investidores se retiram, enquanto novos investidores comprometem capital. A transação altera quem detém o risco, mas não gera necessariamente dinheiro proveniente do negócio subjacente.

Essa transferência é economicamente vantajosa. Um fundo de pensão que enfrente restrições de alocação deve poder vender para um investidor com capital de prazo mais longo. Um family office que busque exposição em ativos maduros pode preferir comprar uma carteira já definida a se comprometer com um fundo que ainda não tenha selecionado seus investimentos.

O sistema ainda depende de eventuais realizações. Os compradores secundários esperam que as empresas do portfólio sejam vendidas, abram capital ou gerem caixa distribuível. Se os ativos continuarem circulando entre veículos privados sem chegar a compradores externos, o setor poderá adiar, em vez de resolver, seus problemas de avaliação e distribuição.

Os acordos de continuidade, portanto, nem sempre devem ser tratados como equivalentes às saídas convencionais. Eles geram liquidez para alguns participantes, mas o valor final da empresa ainda precisa ser comprovado por meio de uma venda futura ou da geração sustentável de caixa.

O que os investidores devem analisar

Os sócios comanditários que estejam considerando uma venda secundária devem, em primeiro lugar, definir o objetivo. Uma transação destinada a atender a uma necessidade temporária de liquidez requer uma abordagem diferente daquela de um programa que visa afastar gestores indesejados ou reestruturar toda uma carteira do mercado privado.

A venda de uma grande carteira pode gerar liquidez significativa, mas exige que ativos atraentes sejam incluídos juntamente com posições mais fracas. Uma venda seletiva pode preservar os ativos mais sólidos, embora os compradores possam exigir descontos maiores ou se recusar a fazer ofertas.

Os vendedores devem avaliar o seguinte:

• se o desconto esperado é justificado pelo valor da liquidez imediata;
• quais compromissos não financiados serão transferidos para o comprador;
• as consequências fiscais da alienação;
• como a venda afetará as relações com os gerentes;
• se a carteira continuará devidamente diversificada depois disso.

Os compradores precisam avaliar os pressupostos subjacentes às avaliações divulgadas e aos retornos projetados. Em transações de continuação, eles também devem examinar a imparcialidade do processo e verificar se os investidores existentes tiveram uma escolha genuína.

Para os family offices que não contam com equipes dedicadas ao mercado privado, pode ser mais vantajoso investir em fundos secundários especializados do que participar diretamente de operações individuais. A avaliação de participações em fundos exige acesso a dados confidenciais, conhecimento jurídico e a capacidade de avaliar empresas cujas informações financeiras não estão disponíveis ao público.

Os sócios gerais devem reconhecer que a qualidade do processo afeta a confiança dos investidores a longo prazo. Os sócios limitados (LPs) existentes precisam de informações adequadas e tempo suficiente para comparar a venda de sua participação com a renovação da mesma. Uma transação que pareça ter sido concebida principalmente para preservar as comissões pode prejudicar as relações de captação de recursos, mesmo quando estiver em conformidade com os requisitos formais.

Um mercado permanente está sujeito a um escrutínio mais rigoroso

É provável que as transações secundárias continuem sendo uma parte importante do setor de infraestrutura de private equity nos próximos três a cinco anos. O nível recorde de atividade em 2025 demonstrou que são possíveis volumes anuais de transações superiores a $200bn, embora os totais futuros dependam dos preços, da captação de recursos e do ritmo das saídas convencionais.

As transações lideradas por LP devem se tornar uma ferramenta cada vez mais comum na gestão de portfólios. O estigma que antes se associava às vendas no mercado secundário está desaparecendo, à medida que fundos de pensão, investidores soberanos, fundos de doações e family offices passam a participar regularmente de ambos os lados das transações.

As transações lideradas por GP passarão por uma análise mais minuciosa, pois seus conflitos são mais diretos. É provável que investidores e órgãos reguladores exijam procedimentos de avaliação mais claros, maior transparência e processos eleitorais mais justos. Os gestores que atenderem a esses padrões poderão estabelecer veículos de continuidade como uma opção duradoura, enquanto transações mal administradas poderão enfrentar resistência.

O mercado também está se expandindo para além dos fundos tradicionais de aquisição. Investimentos em crédito privado, infraestrutura, imóveis e capital de risco estão se tornando cada vez mais comuns nas carteiras secundárias. Cada classe de ativos traz considerações diferentes em relação ao fluxo de caixa, à avaliação e à liquidez.

Uma recuperação no setor de fusões, aquisições e aberturas de capital não enfraqueceria necessariamente o mercado. Saídas mais robustas poderiam aumentar a confiança nas avaliações e gerar mais recursos disponíveis para investimento, embora possam reduzir a urgência de algumas vendas. As transações secundárias tornaram-se parte tão integrante da gestão de portfólios que não desaparecerão quando as negociações convencionais se recuperarem.

Um mercado maduro ainda precisa lidar com o valor final

Atualmente, os mercados secundários de private equity oferecem às instituições opções que, em grande parte, não estavam disponíveis há duas décadas. Eles permitem que os investidores ajustem suas exposições em carteira, oferecem aos gestores de fundos uma alternativa quando determinados ativos exigem mais tempo e proporcionam aos compradores acesso a carteiras maduras, cujas empresas já são conhecidas.

Esse crescimento não significa que o setor de private equity tenha resolvido seu problema de liquidez. Uma transação secundária proporciona a uma das partes uma saída ao trazer outro investidor, enquanto a empresa em questão, muitas vezes, continua sem ser vendida. O retorno final ainda depende do desempenho operacional e do preço que, eventualmente, for pago por um comprador externo.

Os melhores investimentos secundários serão, portanto, aqueles baseados em uma análise disciplinada, em vez da suposição de que toda participação em private equity com desconto representa uma oportunidade. À medida que mais capital concorre às transações e os fundos de continuação passam a representar uma parcela maior da atividade, a governança e a seleção de ativos ganharão ainda mais importância.

Os mercados secundários não são mais um nicho para vendedores em situação de dificuldade. Eles são parte integrante do mercado financeiro privado. Sua credibilidade dependerá de oferecerem flexibilidade transparente e com preços justos, em vez de simplesmente adiar o momento em que avaliações complexas terão de ser testadas.