Bangkitnya Pasar Sekunder dalam Ekuitas Swasta

Pasar sekunder ekuitas swasta telah bergeser dari pinggiran investasi institusional ke pusat perdebatan mengenai likuiditas di industri ini. Lazard memperkirakan bahwa nilai transaksi mencapai rekor $233bn pada tahun 2025, meningkat sebesar 53 persen dari tahun sebelumnya, dengan aktivitas yang terbagi hampir merata antara penjualan yang diinisiasi oleh investor dan transaksi yang dipimpin oleh manajer dana. Pertumbuhan ini mencerminkan skala pasar swasta yang semakin besar, namun juga mengungkap masalah struktural: banyak investor harus menunggu lebih lama dari yang diperkirakan untuk menerima dana tunai dari dana investasi yang perusahaan-perusahaan di baliknya belum terjual.

Pasar sekunder memungkinkan kepemilikan yang sudah ada dalam dana ekuitas swasta atau perusahaan-perusahaan dalam portofolio untuk berpindah tangan sebelum investasi awal mencapai akhir yang direncanakan. Sebuah dana pensiun dapat menjual sekelompok kepemilikan di dana tersebut untuk melepaskan modal, sementara manajer ekuitas swasta dapat mengalihkan sebuah perusahaan ke entitas lanjutan dan menawarkan pilihan kepada investor yang sudah ada antara menerima uang tunai atau tetap berinvestasi. Mekanisme ini memberikan fleksibilitas yang sesungguhnya, meskipun hal tersebut tidak menjadikan ekuitas swasta sebagai kelas aset yang diperdagangkan secara terus-menerus atau memiliki likuiditas yang dapat diandalkan.

Perbedaan ini penting. Setiap transaksi sekunder memberikan likuiditas kepada seorang investor dengan mengalihkan risiko yang tersisa kepada investor lain. Perusahaan-perusahaan yang mendasarinya biasanya tetap dimiliki secara swasta, penilaian nilainya masih dinegosiasikan alih-alih ditetapkan di bursa, dan imbal hasil investasi pada akhirnya tetap bergantung pada penjualan konvensional, pencatatan saham di bursa, atau aliran distribusi kas yang berkelanjutan.

Pasar yang terbentuk berkat cakrawala investasi jangka panjang dari perusahaan ekuitas swasta

Dana ekuitas swasta tradisional umumnya dirancang untuk beroperasi selama sepuluh tahun atau lebih. Investor menyetor modal di awal, manajer menarik dana tersebut selama beberapa tahun, dan perusahaan-perusahaan dalam portofolio pada akhirnya dijual, sehingga hasil penjualan dapat didistribusikan kepada mitra terbatas. Pengaturan ini memberi manajer waktu untuk meningkatkan kinerja bisnis tanpa harus menghadapi penarikan dana harian, namun hal ini membuat investor memiliki sedikit kendali atas kapan uang mereka akan dikembalikan.

Pasar sekunder berkembang sebagai respons terhadap kendala ini. Seorang investor yang tidak lagi ingin menunggu hingga dana tersebut jatuh tempo dapat menjual kepemilikannya kepada pembeli lain, yang kemudian mengambil alih baik eksposur ekonomi yang tersisa maupun komitmen modal yang belum dipenuhi. Pembeli tersebut memperoleh akses ke portofolio yang aset-asetnya sudah diketahui, seringkali dengan informasi yang lebih lengkap daripada yang tersedia saat dana tersebut pertama kali menggalang dana.

Selama sebagian besar periode awal sejarah pasar, penjualan sekunder sering dikaitkan dengan tekanan keuangan. Bank, dana pensiun, dan lembaga-lembaga lain melakukan penjualan karena mereka sangat membutuhkan uang tunai, telah melampaui batas alokasi, atau tidak lagi mampu memenuhi komitmen di masa depan. Akibatnya, para pembeli mengharapkan diskon yang signifikan dari nilai-nilai yang dilaporkan oleh manajer dana.

Krisis keuangan global mempercepat perkembangan pasar tersebut. Lembaga-lembaga yang sebelumnya menganggap diri mereka sebagai investor jangka panjang menyadari bahwa tekanan neraca keuangan, persyaratan regulasi, dan kebutuhan dana tunai yang tak terduga dapat memaksa mereka untuk melepas aset-aset yang tidak likuid. Manajer sekunder spesialis memperluas tim mereka dan mengumpulkan dana dalam jumlah yang lebih besar, sehingga membantu mengubah pasar yang semula dikaitkan dengan situasi krisis menjadi bentuk pengelolaan portofolio yang diakui.

Saat ini, penjualan sekunder tidak selalu berarti bahwa seorang investor menganggap reksa dana tersebut berkualitas rendah. Hal ini mungkin mencerminkan keputusan untuk mengurangi eksposur terhadap suatu wilayah, manajer, strategi, atau tahun peluncuran. Beberapa lembaga menjual reksa dana yang sudah matang untuk membuka ruang bagi komitmen baru, sementara yang lain melepas posisi-posisi kecil yang sudah tidak efisien secara administratif untuk dipantau.

Kekurangan pasokan mendorong permintaan saat ini

Perluasan investasi sekunder yang terjadi belakangan ini sangat erat kaitannya dengan melambatnya proses divestasi di sektor ekuitas swasta. Kenaikan suku bunga, ketidakpastian dalam penilaian nilai perusahaan, serta melemahnya aktivitas merger dan akuisisi telah mempersulit para manajer untuk menjual perusahaan-perusahaan dalam portofolio mereka dengan harga yang mereka anggap layak. Penawaran umum perdana (IPO) juga tetap menjadi jalur yang tidak dapat diandalkan bagi banyak perusahaan.

Jangka waktu penahanan yang lebih lama mengurangi pembagian dana tunai kepada investor. Hal ini menimbulkan masalah yang berulang karena dana pensiun, dana abadi, dan mitra terbatas lainnya sering kali menggunakan hasil dari dana yang lebih lama untuk membiayai komitmen terhadap dana baru. Ketika pembagian dana menurun sementara permintaan penambahan modal terus berlanjut, bahkan lembaga yang memiliki dana yang memadai pun dapat berakhir dengan eksposur pasar swasta yang melebihi batas yang diizinkan oleh kebijakan alokasinya.

Nilai portofolio yang dilaporkan dapat memperparah masalah ini. Nilai kepemilikan saham publik langsung menyesuaikan diri ketika kondisi pasar berubah, sementara aset swasta dinilai secara berkala menggunakan model dan transaksi yang sebanding. Oleh karena itu, penurunan di pasar saham terdaftar dapat meningkatkan porsi ekuitas swasta dalam portofolio institusional, meskipun nilai aset swasta tersebut sebenarnya tidak mengalami kenaikan.

Penjualan sekunder memungkinkan investor untuk melepaskan modal daripada harus menunggu manajer menyelesaikan proses exit. Mereka dapat melepas posisi lama, mengurangi komitmen yang belum didanai, dan menata ulang portofolio tanpa harus menjual setiap perusahaan yang menjadi underlying. Bagi lembaga yang menghadapi kendala likuiditas atau alokasi, menerima diskon mungkin lebih menguntungkan secara ekonomi daripada mempertahankan investasi tersebut selama beberapa tahun lagi.

Oleh karena itu, pertumbuhan pasar ini merupakan tanda kematangan sekaligus bukti adanya tekanan. Sektor ekuitas swasta telah mengembangkan mekanisme yang lebih canggih untuk mengelola arus kas, namun mekanisme tersebut diperlukan sebagian karena jalur tradisional dari akuisisi hingga penjualan kini memakan waktu lebih lama.

Transaksi yang dipimpin oleh LP kini menjadi bagian dari pengelolaan portofolio rutin

Transaksi yang dipimpin oleh LP dimulai ketika seorang mitra terbatas menjual kepemilikannya yang sudah ada di satu atau lebih dana ekuitas swasta. Pembeli memperoleh hak penjual atas pembagian keuntungan di masa depan dan mengambil alih kewajiban yang masih tersisa untuk menyediakan modal. Transaksi tersebut berkisar mulai dari kepemilikan di satu dana hingga portofolio senilai beberapa miliar dolar.

Penjual institusional memiliki beberapa kemungkinan motivasi. Sebuah dana pensiun mungkin mengurangi eksposurnya terhadap dana buyout berskala besar dan mengalihkan modalnya ke strategi pertumbuhan, modal ventura, atau pasar menengah. Sebuah perusahaan asuransi mungkin menanggapi persyaratan modal, sementara sebuah dana abadi mungkin membutuhkan likuiditas untuk mendukung anggaran operasionalnya. Sebuah family office mungkin menjual kepemilikan lama untuk menyederhanakan portofolio yang telah dibangun selama beberapa generasi atau oleh beberapa tim investasi.

CalPERS menjadi contoh bagaimana transaksi sekunder dapat menjadi bagian dari strategi institusional yang proaktif. Dana pensiun California ini telah memanfaatkan hasil penjualan sekunder bersih untuk menangani portofolio lama, sekaligus mengalokasikan dana hasil penjualan tersebut ke pembelian sekunder dan investasi bersama. Selain itu, CalPERS juga telah menjajaki penjualan portofolio dalam skala besar sebagai bagian dari upaya yang lebih luas untuk mengubah komposisi program ekuitas swasta mereka.

Hal ini lebih kompleks daripada sekadar menjual aset yang kinerjanya kurang memuaskan. Portofolio sekunder yang besar mungkin mencakup posisi yang sudah matang, hubungan dengan manajer investasi yang tidak diinginkan, serta dana-dana baru yang menarik yang dimasukkan untuk meningkatkan minat pembeli. Penjual memperoleh likuiditas dan fleksibilitas strategis, sementara pembeli mendapatkan eksposur yang terdiversifikasi dengan harga yang telah disepakati.

Sebuah aset juga bisa saja cocok untuk satu lembaga namun tidak cocok untuk lembaga lainnya. Dana abadi universitas yang memiliki kewajiban pengeluaran mungkin lebih mengutamakan likuiditas jangka pendek daripada dana pensiun yang memiliki cakrawala investasi lebih panjang. Transaksi tersebut tidak berarti salah satu pihak salah; hal ini mencerminkan perbedaan kewajiban, batasan portofolio, dan ekspektasi.

Transaksi yang dipimpin oleh GP mengubah makna dari sebuah exit

Perluasan transaksi yang dipimpin oleh GP telah menjadi perkembangan paling signifikan di pasar sekunder. Alih-alih menanggapi permintaan mitra terbatas yang ingin menjual, manajer ekuitas swasta justru memprakarsai transaksi yang melibatkan satu atau lebih perusahaan yang dimiliki oleh dana yang sudah ada.

Struktur yang paling umum adalah kendaraan kelanjutan. Kendaraan baru ini membeli aset dari dana awal, biasanya dengan modal yang disediakan oleh investor sekunder khusus. Para mitra terbatas yang sudah ada diberi pilihan untuk menjual bagian kepemilikan mereka secara tunai atau menginvestasikan kembali ke dalam dana kelanjutan tersebut.

Transaksi semacam itu bisa didasari oleh pertimbangan komersial yang kuat. Seorang manajer mungkin memiliki perusahaan yang sukses namun membutuhkan waktu tambahan untuk melakukan ekspansi ke pasar internasional, mengintegrasikan akuisisi, atau menyelesaikan program operasional. Dana investasi awal mungkin sudah mendekati akhir masa berlakunya, sementara sebagian investor membutuhkan likuiditas dan sebagian lainnya lebih memilih untuk tetap mempertahankan eksposurnya.

Skema lanjutan ini dapat mengakomodasi berbagai kepentingan tersebut. Investor yang menjual mendapatkan uang tunai, investor yang memperpanjang investasi tetap berinvestasi, dan manajer memperoleh lebih banyak waktu serta sering kali modal tambahan. Investor baru memperoleh aset yang dapat mereka teliti lebih mendalam dibandingkan dengan komitmen blind-pool konvensional.

Namun demikian, struktur tersebut mengandung konflik bawaan. Manajer yang sama terlibat dalam proses penjualan aset oleh dana investasi, pembelian aset oleh entitas investasi, serta pengelolaan perusahaan di masa mendatang. Hal ini berpotensi memengaruhi penilaian nilai aset, jadwal transaksi, informasi yang disampaikan kepada investor, serta biaya yang dikenakan setelah proses pengalihan.

Proses yang dikelola dengan baik memerlukan nasihat independen, penentuan harga yang kompetitif, serta waktu yang cukup bagi para investor existing untuk mengevaluasi pilihan-pilihan mereka. Para mitra terbatas perlu memahami apakah manajer menginvestasikan kembali modal dalam jumlah yang signifikan, bagaimana perlakuan terhadap carried interest, dan apakah biaya manajemen sedang disesuaikan.

Dana lanjutan dapat memberikan solusi yang sah untuk ketidaksesuaian jangka waktu investasi. Dana tersebut juga dapat menunda penjualan yang sulit atau memungkinkan manajer untuk mempertahankan pendapatan dari biaya pengelolaan. Investor harus memutuskan penjelasan mana yang lebih didukung oleh kualitas aset dan ketentuan transaksi.

Likuiditas tidak menghilangkan risiko penilaian

Transaksi sekunder sering kali dibahas berdasarkan diskon atau premi yang dibayarkan dibandingkan dengan nilai aset bersih (NAV) yang dilaporkan. Seorang investor yang membeli unit reksa dana seharga 90 sen per dolar NAV tampaknya mendapatkan diskon sebesar 10 persen. Angka tersebut mudah dipahami, tetapi tidak menunjukkan apakah aset tersebut ditawarkan dengan harga yang menarik.

Nilai aset bersih merupakan perkiraan yang disusun oleh manajer reksa dana. Perkiraan tersebut dapat didasarkan pada perusahaan-perusahaan terdaftar yang sejenis, transaksi terkini, arus kas yang didiskontokan, atau kombinasi dari berbagai metode tersebut. Ketika pasar berubah dengan cepat, nilai yang dilaporkan mungkin sudah berumur beberapa bulan dan mungkin tidak mencerminkan biaya pembiayaan saat ini atau permintaan pembeli.

Diskon kecil pada portofolio perusahaan-perusahaan unggul yang dinilai secara konservatif mungkin menawarkan nilai yang lebih baik daripada diskon besar pada aset-aset yang prospeknya telah memburuk. Pembeli harus menganalisis bisnis yang mendasari, utang mereka, kinerja operasional, kebutuhan modal, dan perkiraan waktu keluar, alih-alih hanya mengandalkan angka persentase yang tertera.

Tanggal acuan juga memengaruhi perhitungan. Penjualan yang dinegosiasikan dengan menggunakan NAV kuartal sebelumnya mungkin perlu disesuaikan untuk memperhitungkan pembagian hasil, permintaan penambahan modal, dan perubahan nilai portofolio. Pembayaran yang ditangguhkan dapat membuat harga yang tercantum tampak lebih tinggi karena pembeli tidak langsung menyediakan seluruh dana tunai.

Bagi para penjual, perbandingan yang relevan adalah antara kas yang tersedia saat ini dan pembagian hasil yang tidak pasti di masa depan. Pemberian diskon dapat dibenarkan jika hal itu memungkinkan lembaga tersebut untuk memenuhi kewajibannya, menghindari permintaan penambahan modal di masa depan, atau berinvestasi kembali dalam strategi dengan imbal hasil yang diharapkan lebih tinggi.

Pembeli memperoleh informasi, namun harus menghadapi risiko baru

Pembeli sekunder sering kali memiliki pemahaman yang lebih mendalam mengenai portofolio dibandingkan para investor yang melakukan komitmen awal. Mereka dapat menganalisis perusahaan-perusahaan yang sudah ada, kinerja historis, penilaian nilai, serta kebutuhan modal yang masih diperlukan. Hal ini mengurangi risiko blind-pool karena pembeli tidak sepenuhnya bergantung pada manajer untuk menemukan investasi di masa depan.

Portofolio yang sudah mapan juga dapat mengembalikan modal lebih cepat. Karena sebagian masa hidup dana tersebut telah berlalu, pembeli dapat menghindari periode awal di mana biaya dan investasi menghasilkan arus kas negatif sebelum proses pencairan investasi dimulai. Hal ini dapat mempersingkat kurva J ekuitas swasta tradisional.

Visibilitas yang lebih tinggi tidak selalu berarti risiko yang lebih rendah dalam setiap kasus. Perusahaan-perusahaan terbaik mungkin sudah terjual, sehingga menyisakan portofolio aset yang membutuhkan lebih banyak waktu atau modal. Penilaian yang dilaporkan mungkin terlalu optimis, dan imbal hasil di masa depan mungkin sangat bergantung pada pemulihan pasar akuisisi pada akhirnya.

Pembeli sebaiknya memeriksa beberapa hal dengan cermat:

• Kualitas aset yang tersisa. Kinerja di tingkat dana dapat menyembunyikan perbedaan yang cukup besar di antara masing-masing perusahaan.
• Kewajiban yang belum didanai. Harga pembelian bukanlah biaya keseluruhan jika pembeli harus menyediakan modal tambahan di kemudian hari.
• Asumsi keluar. Proyeksi imbal hasil yang menarik mungkin bergantung pada penjualan yang cepat atau rasio valuasi yang tidak dapat dicapai dalam kondisi saat ini.
• Insentif bagi manajer. Dalam transaksi yang dipimpin oleh GP, pengaturan investasi dan biaya manajer harus menunjukkan keselarasan yang substansial.
• Konsentrasi portofolio. Portofolio investasi yang terdiversifikasi memiliki risiko yang berbeda dibandingkan dengan instrumen investasi yang hanya memegang saham satu perusahaan.
• Pengaturan pembiayaan. Pembayaran yang ditangguhkan, leverage, dan eksposur mata uang dapat meningkatkan imbal hasil sekaligus menimbulkan volatilitas tambahan.

Istilah “sekunder” menggambarkan cara perolehan kepentingan tersebut, bukan kategori risiko yang konsisten. Portofolio akuisisi yang sudah lama dan terdiversifikasi mungkin berperilaku sangat berbeda dari dana kelanjutan teknologi yang hanya mengelola satu aset.

Teknologi memang mengurangi hambatan, tetapi tidak dapat menciptakan pembeli

Platform digital telah berupaya meningkatkan pasar sekunder dengan mengatur dokumentasi, menghubungkan para pihak yang terlibat, dan menstandarkan proses transaksi. Penyedia layanan seperti Palico dan Nasdaq Private Market telah mengembangkan sistem untuk mengalihkan kepemilikan di dana swasta dan perusahaan swasta.

Platform-platform ini dapat mengurangi biaya administrasi, terutama untuk transaksi-transaksi berskala kecil yang mungkin tidak ekonomis bagi para penasihat untuk dikelola. Platform-platform ini dapat mendukung proses verifikasi kelayakan investor, pendistribusian dokumen, penawaran, dan penyelesaian transaksi.

Teknologi tidak menghilangkan hambatan struktural dalam perdagangan di pasar swasta. Transfer dana mungkin memerlukan persetujuan dari mitra umum, sementara pembeli memerlukan akses ke informasi rahasia dan dokumen hukum. Perlakuan perpajakan dapat bervariasi tergantung pada investor dan yurisdiksi, sehingga transaksi sulit untuk distandarisasi sepenuhnya.

Sebuah platform juga tidak dapat menjamin likuiditas. Seorang penjual tetap membutuhkan pembeli yang bersedia menerima aset tersebut dengan harga yang disepakati. Infrastruktur digital memang dapat membuat transaksi menjadi lebih efisien, tetapi tidak dapat menciptakan permintaan terhadap reksa dana yang kurang menarik atau mengatasi ketidakpastian terkait penilaian aset dasarnya.

Penambahan modal mengubah keseimbangan pasar

Jumlah modal yang dihimpun untuk strategi sekunder telah meningkat secara signifikan. Bain melaporkan bahwa dana sekunder berhasil mengumpulkan $102bn pada tahun 2024, sehingga total aset yang dikelola dalam strategi tersebut mencapai sekitar $601bn. Dana sebesar $30bn milik Ardian, yang diumumkan pada awal tahun 2025, merupakan dana sekunder khusus terbesar yang berhasil dihimpun pada saat itu.

Dana besar memungkinkan manajer untuk memperoleh portofolio yang sebelumnya memerlukan beberapa pembeli. Dana tersebut juga memberikan kredibilitas kepada penjual institusional yang mempertimbangkan transaksi kompleks yang melibatkan banyak manajer dan kelas aset.

Meningkatnya modal pembeli dapat mempersempit besaran diskon dan memperbaiki ketentuan bagi penjual. Hal ini menguntungkan bagi lembaga-lembaga yang mencari likuiditas, namun mengurangi keuntungan mudah yang secara historis dapat diperoleh oleh para spesialis pasar sekunder yang membeli aset dengan harga murah dari pemilik yang mengalami kesulitan keuangan.

Seiring dengan semakin ketatnya persaingan harga, para pembeli kini semakin bergantung pada pertumbuhan perusahaan, proses underwriting yang akurat, dan keberhasilan divestasi. Strategi yang diterapkan kini tidak lagi berfokus pada akuisisi portofolio yang luas dengan diskon otomatis, melainkan lebih mengutamakan pemilihan aset tertentu dan penyusunan transaksi secara cermat.

Kekayaan swasta juga menyediakan lebih banyak modal bagi dana sekunder melalui struktur evergreen dan semi-likuid. Produk-produk ini dapat memberikan akses kepada investor perorangan ke portofolio pasar swasta yang sudah mapan, namun hal ini menimbulkan potensi ketidaksesuaian ketika investor mengharapkan penarikan dana secara berkala dari instrumen investasi yang memegang aset yang tidak dapat dijual dengan cepat.

Manajer harus mempertahankan cadangan likuiditas yang memadai, fasilitas pinjaman, atau batas penebusan. Produk yang menawarkan likuiditas secara berkala tidak berarti bahwa kepemilikan ekuitas swasta yang mendasarinya telah menjadi likuid.

Pasar sekunder lebih berfungsi sebagai saluran alokasi likuiditas daripada sebagai sumber likuiditas

Pasar sekunder sering digambarkan sebagai solusi atas masalah likuiditas di sektor ekuitas swasta. Lebih tepatnya, pasar ini mendistribusikan kembali likuiditas di antara para investor yang memiliki kebutuhan dan cakrawala waktu yang berbeda-beda.

Ketika sebuah LP menjual bagiannya dalam suatu dana, pembeli memberikan uang tunai dan mengambil alih eksposur yang tersisa. Ketika sebuah dana lanjutan mengakuisisi sebuah perusahaan, sebagian investor keluar sementara investor baru menyuntikkan modal. Transaksi tersebut mengubah pihak yang menanggung risiko, tetapi tidak selalu menghasilkan uang tunai dari bisnis yang mendasarinya.

Transfer ini bermanfaat secara ekonomi. Sebuah dana pensiun yang menghadapi kendala alokasi seharusnya dapat menjual asetnya kepada investor yang memiliki modal dengan jangka waktu lebih panjang. Sebuah family office yang mencari eksposur pada aset yang sudah matang mungkin lebih memilih membeli portofolio yang sudah dikenal daripada berkomitmen pada dana yang belum menentukan investasi-investasinya.

Sistem ini masih bergantung pada realisasi di masa mendatang. Pembeli sekunder mengharapkan perusahaan-perusahaan dalam portofolio tersebut dijual, go public, atau menghasilkan kas yang dapat didistribusikan. Jika aset terus berpindah antar entitas swasta tanpa sampai ke pembeli eksternal, industri ini mungkin justru akan menunda—bukan menyelesaikan—masalah penilaian dan distribusi yang dihadapinya.

Oleh karena itu, transaksi lanjutan tidak selalu harus dianggap setara dengan penarikan modal konvensional. Transaksi tersebut memang menghasilkan likuiditas bagi sebagian peserta, namun nilai akhir perusahaan tetap perlu diuji melalui penjualan di masa depan atau kemampuan menghasilkan arus kas yang berkelanjutan.

Hal-hal yang perlu diperhatikan oleh para investor

Mitra terbatas yang mempertimbangkan penjualan sekunder sebaiknya terlebih dahulu menentukan tujuannya. Transaksi yang dirancang untuk memenuhi kebutuhan kas sementara memerlukan pendekatan yang berbeda dibandingkan dengan program yang bertujuan untuk mengganti manajer yang tidak diinginkan atau merestrukturisasi seluruh portofolio pasar swasta.

Penjualan portofolio dalam skala besar dapat menghasilkan likuiditas yang signifikan, namun memerlukan penyertakan aset-aset yang menarik bersama dengan posisi-posisi yang lebih lemah. Penjualan selektif dapat mempertahankan aset-aset yang lebih kuat, meskipun pembeli mungkin menuntut diskon yang lebih besar atau menolak untuk mengajukan penawaran.

Penjual sebaiknya mempertimbangkan hal-hal berikut:

• apakah diskon yang diharapkan dapat dibenarkan berdasarkan nilai likuiditas langsung;
• komitmen mana yang belum didanai yang akan dialihkan kepada pembeli;
• konsekuensi perpajakan dari pelepasan aset tersebut;
• bagaimana penjualan tersebut akan memengaruhi hubungan dengan para manajer;
• apakah portofolio tersebut tetap terdiversifikasi dengan baik setelahnya.

Pembeli perlu menguji asumsi-asumsi yang mendasari penilaian yang dilaporkan dan proyeksi imbal hasil. Dalam transaksi lanjutan, mereka juga harus memeriksa keadilan proses tersebut serta apakah investor yang sudah ada benar-benar diberi pilihan yang sesungguhnya.

Bagi kantor keluarga yang tidak memiliki tim khusus untuk pasar swasta, dana sekunder yang dikelola oleh spesialis mungkin menjadi pilihan yang lebih tepat daripada berpartisipasi langsung dalam transaksi individu. Untuk mengevaluasi kepemilikan dalam dana tersebut, diperlukan akses ke data rahasia, keahlian hukum, serta kemampuan untuk menilai perusahaan-perusahaan yang informasi keuangannya tidak tersedia untuk umum.

Mitra umum harus menyadari bahwa kualitas proses memengaruhi kepercayaan investor dalam jangka panjang. Pemegang saham terbatas (LP) yang sudah ada memerlukan informasi yang memadai dan waktu yang cukup untuk membandingkan antara menjual saham mereka dengan memperpanjang kepemilikan. Sebuah transaksi yang tampak dirancang terutama untuk mempertahankan biaya dapat merusak hubungan dalam penggalangan dana, meskipun transaksi tersebut memenuhi persyaratan formal.

Pasar permanen menghadapi pengawasan yang lebih ketat

Transaksi sekunder kemungkinan besar akan tetap menjadi bagian penting dari infrastruktur ekuitas swasta selama tiga hingga lima tahun ke depan. Aktivitas yang mencapai rekor pada tahun 2025 menunjukkan bahwa volume transaksi tahunan di atas $200 miliar sangat mungkin tercapai, meskipun total di masa depan akan bergantung pada penetapan harga, penggalangan dana, dan laju pelepasan investasi konvensional.

Transaksi yang dipimpin oleh LP seharusnya semakin menjadi alat pengelolaan portofolio yang lazim. Stigma yang dulu melekat pada penjualan sekunder kini mulai memudar seiring dengan semakin seringnya dana pensiun, investor negara, dana abadi, dan kantor keluarga terlibat di kedua belah pihak dalam transaksi tersebut.

Transaksi yang dipimpin oleh GP akan menghadapi pengawasan yang lebih ketat karena konflik kepentingan yang terlibat lebih langsung. Para investor dan otoritas pengawas kemungkinan akan menuntut prosedur penilaian yang lebih jelas, keterbukaan informasi yang lebih kuat, serta proses pemilihan yang lebih adil. Manajer yang memenuhi standar-standar ini dapat membentuk entitas kelanjutan sebagai opsi yang berkelanjutan, sementara transaksi yang tata kelolanya buruk mungkin akan menuai penolakan.

Pasar ini juga terus berkembang melampaui lingkup dana akuisisi tradisional. Investasi di bidang kredit swasta, infrastruktur, properti, dan modal ventura kini semakin umum ditemui dalam portofolio sekunder. Setiap kelas aset memiliki pertimbangan tersendiri terkait arus kas, penilaian, dan likuiditas.

Kembalinya aktivitas merger, akuisisi, dan penawaran umum perdana tidak lantas akan melemahkan pasar. Proses exit yang lebih kuat dapat meningkatkan kepercayaan terhadap penilaian nilai perusahaan dan menghasilkan lebih banyak dana yang dapat diinvestasikan, meskipun hal itu mungkin mengurangi urgensi beberapa transaksi penjualan. Transaksi sekunder telah terlalu terintegrasi ke dalam pengelolaan portofolio sehingga tidak akan lenyap begitu saja ketika aktivitas transaksi konvensional membaik.

Pasar yang sudah matang tetap harus menghadapi nilai akhir

Transaksi sekunder ekuitas swasta kini menawarkan pilihan kepada lembaga-lembaga yang sebagian besar belum tersedia dua dekade lalu. Transaksi ini memungkinkan investor untuk menyesuaikan komposisi portofolio, memberikan alternatif bagi manajer dana ketika aset tertentu memerlukan waktu lebih lama, serta memberi pembeli akses ke portofolio yang sudah mapan yang berisi perusahaan-perusahaan yang sudah dikenal.

Pertumbuhan tersebut tidak berarti bahwa sektor ekuitas swasta telah mengatasi masalah likuiditasnya. Transaksi sekunder memberikan jalan keluar bagi salah satu pihak dengan mendatangkan investor lain, sementara perusahaan yang bersangkutan seringkali tetap belum terjual. Imbal hasil akhir tetap bergantung pada kinerja operasional dan harga yang pada akhirnya dibayarkan oleh pembeli eksternal.

Oleh karena itu, investasi sekunder yang paling menjanjikan adalah yang didasarkan pada analisis yang disiplin, bukan pada asumsi bahwa setiap kepemilikan ekuitas swasta yang ditawarkan dengan diskon merupakan peluang. Seiring dengan semakin banyaknya modal yang bersaing untuk mendapatkan kesepakatan dan dana lanjutan yang mencakup porsi yang semakin besar dalam aktivitas tersebut, tata kelola dan pemilihan aset akan menjadi semakin penting.

Pasar sekunder tidak lagi sekadar ceruk bagi penjual yang terdesak. Pasar ini telah menjadi bagian permanen dari pembiayaan di pasar swasta. Kredibilitasnya akan bergantung pada apakah pasar sekunder tersebut mampu menawarkan fleksibilitas yang transparan dan dengan harga yang wajar, alih-alih sekadar memperpanjang jangka waktu sebelum penilaian yang sulit harus diuji.