Pięć banków prywatnych nadal może stworzyć jeden portfel

Międzynarodowe rodziny często rozdzielają swój majątek między kilka prywatnych banków. Takie rozwiązanie wydaje się rozsądne. Żadna z instytucji nie posiada wszystkich aktywów, każda współpraca zapewnia dostęp do różnych pomysłów inwestycyjnych, a rodzina zmniejsza swoją zależność od jednego doradcy.

Dywersyfikacja instytucjonalna nie prowadzi jednak automatycznie do dywersyfikacji inwestycji.

Kilka banków może rekomendować tych samych liderów światowych rynków akcji, te same obligacje o ratingu inwestycyjnym, tych samych zarządzających kredytami prywatnymi oraz te same produkty strukturyzowane powiązane z głównymi indeksami rynkowymi. Każdy mandat może wydawać się zrównoważony, gdy rozpatruje się go osobno. Jednak po połączeniu portfeli rodzina może odkryć, że różni doradcy stworzyli różne wersje tego samego portfela.

Ryzyko to nie wynika z tego, że któryś z banków podjął ewidentnie niewłaściwą decyzję. Wynika ono z faktu, że żadnej instytucji nie powierzono odpowiedzialności za całość.

Banki zarządzają zleceniami, a nie bilansami rodzinnymi

Bank prywatny zazwyczaj udziela porad dotyczących aktywów znajdujących się w jego własnym depozycie lub objętych zleceniem zarządzania. Ocena ryzyka rozpoczyna się od tego portfela, profilu klienta zarejestrowanego przez instytucję oraz celów uzgodnionych w ramach współpracy.

Bank może wiedzieć, że klient posiada aktywa w innych miejscach. Rzadko jednak otrzymuje wystarczająco szczegółowe i aktualne informacje, aby móc ocenić każdy zewnętrzny fundusz, każdą bezpośrednią inwestycję, udziały w spółkach, nieruchomości, zobowiązania oraz ekspozycję walutową.

Powoduje to powstanie rozdrobnionego systemu podejmowania decyzji.

Jeden bank może zwiększyć udział amerykańskich akcji, ponieważ uważa, że zlecenie klienta jest zbyt konserwatywne. Inny może zainwestować w ten sam rynek, ponieważ w jego własnym portfelu znajduje się nadwyżka gotówki. Trzeci może zaproponować produkt strukturyzowany powiązany z sektorem technologicznym jako źródło dochodu. Każda z tych rekomendacji może wydawać się racjonalna w kontekście danego portfela.

W skali rodziny zalecenia te potęgują to samo narażenie.

Rodzina może również posiadać znaczącą działalność operacyjną, której przychody już teraz zależą od gospodarki amerykańskiej, inwestycji technologicznych lub konkretnej waluty. Portfel finansowy potęguje wówczas ryzyko związane ze źródłem majątku rodziny.

Tworzenie portfela powinno zatem rozpoczynać się od skonsolidowanego bilansu, a nie od indywidualnego wyciągu bankowego.

Różne produkty mogą wiązać się z tym samym ryzykiem

Łatwo przeoczyć zjawisko nakładania się, gdy występuje ono w różnych formach inwestycyjnych.

Rodzina może posiadać fundusz akcji międzynarodowych w jednym banku, portfel zarządzany dyskrecjonalnie w innym oraz papier wartościowy z ochroną kapitału powiązany z indeksem akcji w trzecim. Nazwy produktów, struktury opłat i formy prawne są różne. Ich wyniki mogą jednak nadal zależeć od tej samej grupy dużych spółek.

Podobne nakładanie się występuje w portfelach z rynku prywatnego. Dwa banki mogą zapewniać dostęp do różnych funduszy private equity, które inwestują w porównywalne przedsiębiorstwa, stosują podobną dźwignię finansową i są uzależnione od tych samych warunków wyjścia z inwestycji. Różni zarządzający kredytami prywatnymi mogą udzielać pożyczek spółkom należącym do pokrywających się grup inwestorów finansowych.

Nawet portfele o pozornie defensywnym charakterze mogą wykazywać zbieżności. Kilka funduszy obligacyjnych może posiadać w swoim portfelu obligacje tych samych emitentów państwowych, instytucji finansowych lub spółek o ratingu inwestycyjnym. W normalnych warunkach rynkowych takie powtórzenia nie budzą większego zainteresowania. Jednak w okresie powszechnej korekty cen nawet strategie, które wydają się odrębne, mogą tracić na wartości jednocześnie.

Właściwą jednostką analizy jest podstawowa ekspozycja ekonomiczna.

Rodziny muszą wiedzieć, które firmy, sektory, kredytobiorcy, waluty, wrażliwość na zmiany stóp procentowych oraz warunki płynności mają decydujący wpływ na cały portfel. Lista nazw funduszy nie dostarcza tej odpowiedzi.

Wskaźnik odniesienia stanowi wspólny punkt wyjścia

Banki prywatne często opierają się na podobnych założeniach dotyczących rynku kapitałowego oraz strategicznych modelach alokacji aktywów. Ich komitety inwestycyjne kierują się tymi samymi decyzjami banków centralnych, danymi dotyczącymi inflacji, prognozami wyników finansowych oraz ryzykiem geopolitycznym.

Mogą się nie zgadzać w kwestiach szczegółowych, zachowując jednak wspólną strukturę odniesienia.

W rezultacie może powstać portfel, w którym każdy zarządzający ma nieco odmienne podejście, ale żaden z nich nie zapewnia rzeczywiście odmiennego źródła zwrotu. Jeden bank może nieznacznie zwiększyć udział akcji europejskich. Inny może preferować obligacje o krótszym duration. Trzeci może przeznaczyć większą część środków na inwestycje alternatywne. Niemniej jednak cały portfel pozostaje uzależniony od hossy na rynkach publicznych i stabilnych warunków kredytowych.

Świadomość wskaźników referencyjnych ma również wpływ na zarządzających aktywnych. Zarządzający, który zbytnio odbiega od rynku, naraża się na ryzyko osiągnięcia gorszych wyników niż konkurenci i utraty aktywów klientów. Posiadanie największych składników indeksu może stać się bezpieczniejszą decyzją z punktu widzenia instytucji, nawet jeśli wyceny wydają się wysokie.

Rodzina otrzymuje kilka opinii, jednak zakres możliwych wyników pozostaje wąski.

Konsolidacja nie wymaga, by wszyscy menedżerowie myśleli w ten sam sposób. Pozwala ona rodzinie dostrzec, w jakich kwestiach ich poglądy są już zbieżne.

Dywersyfikacja portfela menedżerskiego to nie to samo, co dywersyfikacja strategii

Rodziny często oceniają rozwiązania oparte na współpracy z wieloma bankami na podstawie liczby zaangażowanych instytucji, doradców lub zarządzających funduszami.

Bardziej przydatna analiza polega na sprawdzeniu, czy menedżerowie ci zachowują się inaczej w tych samych warunkach.

Dwóch zarządzających funduszami akcji międzynarodowych może posiadać różne akcje, ale łączy ich to samo upodobanie do spółek charakteryzujących się rentownym wzrostem. Dwa fundusze hedgingowe mogą stosować różne metody handlowe, a jednocześnie oba są uzależnione od stabilnego finansowania i płynnych rynków. Dwa fundusze kredytów prywatnych mogą koncentrować się na różnych branżach, udzielając jednocześnie kredytów kredytobiorcom o podobnym poziomie dźwigni finansowej.

Prawdziwa dywersyfikacja strategii wymaga czynników generujących zwroty, które nie są uzależnione od tego samego scenariusza rynkowego.

Może to obejmować różnice w horyzoncie inwestycyjnym, płynności, dyscyplinie wyceny, lokalizacji geograficznej, rodzaju papierów wartościowych oraz wrażliwości na wzrost gospodarczy lub inflację. Może to również obejmować aktywa, których wartość wynika z umownych przepływów pieniężnych, poprawy wyników operacyjnych lub specyficznych sytuacji, a nie z ogólnego wzrostu wartości rynku.

Celem nie jest maksymalizacja liczby strategii. Chodzi o to, aby zapobiec sytuacji, w której jedno zdarzenie gospodarcze wpłynęłoby na wszystkie strategie w ten sam sposób.

Ekspozycja walutowa często występuje między rachunkami

Rodziny międzynarodowe często posiadają konta w kilku walutach. Sam podział środków mogą postrzegać jako formę dywersyfikacji.

Ryzyko ekonomiczne może przybierać bardzo różne formy.

Fundusz denominowany w euro może inwestować głównie w spółki amerykańskie. Rachunek w frankach szwajcarskich może zawierać obligacje dolarowe. Firma rodzinna może osiągać przychody w jednej walucie, podczas gdy jej właściciele wydają pieniądze i płacą podatki w innej. Zaciągnięcie kredytu może stanowić dodatkowy czynnik komplikujący sytuację, jeśli zobowiązania są denominowane w innej walucie niż aktywa przeznaczone na ich spłatę.

Waluta sprawozdawcza podana na wyciągu bankowym nie odzwierciedla rzeczywistego ryzyka walutowego.

Rodziny muszą rozróżniać między walutą, w której wyceniany jest dany składnik aktywów, walutą związanych z nim przepływów pieniężnych oraz walutą, w stosunku do której rodzina ocenia swoje przyszłe zobowiązania.

Portfel może zyskać na wartości, gdy aktywa zagraniczne drożeją, ale jednocześnie rodzina pozostaje narażona na niekorzystne wahania kursów walutowych w momencie, gdy potrzebny będzie kapitał. Z drugiej strony zabezpieczenie każdego ryzyka może pozbawić portfel cennego źródła dywersyfikacji i spowodować powtarzające się koszty.

Polityka walutowa powinna wynikać z zobowiązań i potrzeb wydatkowych, a nie wynikać przypadkowo z lokalizacji relacji bankowych.

Aktywa prywatne utrudniają konsolidację

Rynki prywatne zyskały coraz większe znaczenie w portfelach family office, co ma wpływ nie tylko na alokację aktywów, ale także na wewnętrzne zasady zarządzania i wymogi operacyjne. Najnowsze badania dotyczące family office nadal wskazują na znaczny udział inwestycji alternatywnych, podczas gdy wiele takich podmiotów dokonuje ponownej oceny strategicznej alokacji aktywów i płynności.

Aktywa prywatne utrudniają sprawowanie nadzoru skonsolidowanego.

Wyceny są sporządzane w różnych odstępach czasu. Zarządzający klasyfikują sektory w sposób niejednolity. Kapitał jest angażowany przed jego zainwestowaniem, a wypłaty następują w nieokreślonych momentach. Rodzina może znać aktualną wartość wykazaną w sprawozdaniu, nie wiedząc jednak, o jaką dodatkową kwotę fundusze mogą zwrócić się do inwestorów.

Kilka banków może również zajmować się dystrybucją funduszy zarządzanych przez te same duże grupy zajmujące się inwestycjami alternatywnymi. Rodzina może sądzić, że zdywersyfikowała swoje inwestycje w obszarach private equity, infrastruktury, nieruchomości i kredytów, podczas gdy w rzeczywistości pozostaje w znacznym stopniu uzależniona od jednego zarządzającego, jednego modelu finansowania lub jednej grupy spółek wchodzących w skład portfela.

Dywersyfikacja według roczników może maskować inny problem. Fundusze uruchomione w różnych latach mogą nadal być uzależnione od tego samego docelowego rynku wyjścia. Jeśli tempo debiutów giełdowych i przejęć ulegnie spowolnieniu, wypłaty z kilku roczników mogą jednocześnie ulec osłabieniu.

W związku z tym skonsolidowany system musi śledzić zobowiązania, zobowiązania niepokryte środkami, przewidywane przepływy pieniężne, koncentrację na poszczególnych zarządzających oraz ekspozycje bazowe, o ile pozwalają na to dostępne dane.

Płynność finansową należy mierzyć w odniesieniu do całej rodziny

Każdy bank prywatny może utrzymywać odpowiedni poziom płynności w ramach swojego mandatu. Rodzina może jednak nadal borykać się z niedoborem płynności.

Na jednym z kont mogą znajdować się środki pieniężne przeznaczone na inwestycje. Na innym mogą być przechowywane obligacje o krótkim terminie zapadalności, stanowiące rezerwę zabezpieczającą. Jednocześnie rodzina zainwestowała kapitał w fundusze prywatne, planuje zakup nieruchomości i spodziewa się konieczności uiszczenia podatku w związku z transakcją biznesową.

Problem pojawia się tylko wtedy, gdy osie czasu są połączone.

W planowaniu płynności należy rozróżnić środki pieniężne dostępne natychmiast, aktywa, które zazwyczaj można sprzedać w ciągu kilku dni, inwestycje podlegające ograniczeniom lub okresom wypowiedzenia oraz kapitał, na który nie można liczyć przed terminem zapadalności lub wyjściem z inwestycji.

Rodzina powinna również określić, które aktywa sprzedałaby w przypadku trudnej sytuacji rynkowej. Portfel nie jest płynny tylko dlatego, że papiery wartościowe można technicznie zbyć. Ich sprzedaż po znacznym spadku wartości może być sprzeczna ze strategią inwestycyjną i spowodować, że tymczasowy spadek zamieni się w trwałą stratę.

Rezerwa musi pozostać gotowa do użycia w warunkach, w których będzie potrzebna.

W ostatnich badaniach firmy zarządzające majątkami rodzinnymi kładły nacisk na dywersyfikację geograficzną, ograniczanie ryzyka oraz poprawę płynności, co odzwierciedla potrzebę zachowania elastyczności w sytuacji, gdy portfele zawierają znaczne udziały aktywów alternatywnych.

Produkty strukturyzowane wymagają analizy „look-through”

Produkty strukturyzowane mogą zapewniać określone zyski, warunkową ochronę lub wyższy dochód. Ich pozorna precyzja może przesłaniać ryzyko, jakie wnoszą do całościowego portfela.

Instrument powiązany z dużym indeksem akcji może zwiększyć ekspozycję już posiadaną poprzez fundusze i akcje bezpośrednie. Produkt oferujący atrakcyjny kupon może to robić, ponieważ inwestor zaakceptował ryzyko gwałtownej straty w przypadku, gdyby wartość aktywów bazowych spadła poniżej określonego progu.

Kilka papierów wartościowych wyemitowanych przez różne banki może również prowadzić do koncentracji emitentów, powiązanych czynników rynkowych oraz terminów zapadalności skupionych w tym samym okresie.

Istotne są szczegóły umowy: poziomy barier, terminy obserwacji, postanowienia dotyczące opcji call, ryzyko kredytowe emitenta oraz warunki, na jakich obowiązuje ochrona kapitału.

Rodziny powinny traktować produkty strukturyzowane jako uzupełnienie swoich podstawowych ekspozycji, a nie klasyfikować je jako odrębną klasę aktywów. Ryzyko związane z tymi produktami wynika zazwyczaj z rynków akcji, stóp procentowych, walut, kredytów lub kombinacji tych rynków.

Złożoność struktury nie przekłada się na zróżnicowanie wyników.

Skonsolidowane sprawozdanie to dopiero początek

Technologia pozwala agregować pozycje pochodzące od wielu podmiotów sprawujących nadzór i przedstawiać je w ujednoliconym widoku. Zwiększa to przejrzystość, ale samo w sobie nie zapewnia zarządzania portfelem.

Rodzina wciąż potrzebuje sposobu na ustalenie, co powinno być przedmiotem raportu, kto ma go interpretować i kto ma uprawnienia do podjęcia działań.

Przydatne skonsolidowane ramy powinny uwzględniać alokację aktywów, koncentrację pod względem zarządzających i emitentów, ekspozycję walutową, płynność, dźwignię finansową, zobowiązania na rynkach prywatnych oraz główne czynniki ryzyka. Powinny one łączyć aktywa finansowe z działalnością operacyjną, nieruchomościami, zadłużeniem oraz przewidywanymi zobowiązaniami rodzinnymi.

W sprawozdaniu należy również dokonać rozróżnienia między koncentracją strategiczną a przypadkową.

Rodzina może celowo zachować znaczny udział w przedsiębiorstwie, które przyniosło jej bogactwo. Jest to świadoma decyzja dotycząca struktury własnościowej. Wielokrotne utrzymywanie ekspozycji na tę samą branżę poprzez portfele zewnętrzne może stanowić niezamierzone rozszerzenie tego ryzyka.

Celem konsolidacji nie jest wyeliminowanie każdej koncentracji. Ma ona na celu zapewnienie, by rodzina była świadoma, jakie ryzyko zdecydowała się podjąć.

Ktoś musi być właścicielem całego portfela

Struktura oparta na wielu bankach sprawdza się najlepiej, gdy jedna osoba lub organ zarządzający sprawuje nadzór nad całym portfelem.

Odpowiedzialność ta może spoczywać na biurze rodzinnym, niezależnym doradcy inwestycyjnym, dyrektorze ds. inwestycji lub komitecie inwestycyjnym. Rola ta nie polega na zastąpieniu banków prywatnych, lecz na ustaleniu strategicznych ram, w których one działają.

Rodzina może powierzyć różne zadania różnym instytucjom. Jedna z nich może zarządzać płynnymi rynkami publicznymi. Inna może zajmować się udzielaniem kredytów lub przechowywaniem aktywów. Trzecia może zapewniać dostęp do specjalistycznych rynków prywatnych. Ich zadania powinny się wzajemnie uzupełniać, a nie konkurować ze sobą w dążeniu do samodzielnego rozwiązania całego problemu inwestycyjnego.

Ocena wyników powinien trzymać się tych ról. Menedżer stosujący strategię defensywną nie powinien być zmuszany do podejmowania ryzyka podobnego do ryzyka związanego z inwestycjami kapitałowymi tylko dlatego, że inny bank osiągnął wyższy zwrot w okresie hossy. Mandat specjalistyczny należy oceniać w świetle jego określonego celu, a nie w odniesieniu do całego portfela rodziny.

Istnienie wielu banków może poprawić dostępność usług, jakość obsługi oraz odporność systemu. Stają się one jednak źródłem ukrytego ryzyka, gdy ich mnożenie zastępuje koordynację.

Pięć wyciągów bankowych nie odzwierciedla pięciu portfeli inwestycyjnych. Dla tej rodziny istnieje tylko jeden.