Kiedy dywersyfikacja walutowa przestaje chronić majątek rodzinny

Międzynarodowe rodziny często posiadają aktywa w kilku walutach i zakładają, że dywersyfikacja zmniejsza ryzyko. Ich portfele mogą obejmować amerykańskie akcje, fundusze prywatne denominowane w euro, nieruchomości w Szwajcarii, wydatki w funtach szterlingach oraz dochody z działalności gospodarczej na rynkach Azji lub Bliskiego Wschodu. Każda pozycja wydaje się zdywersyfikowana, gdy rozpatruje się ją osobno, jednak łączny bilans może wiązać się ze znacznie większą ekspozycją walutową, niż zamierzała rodzina.

Banki potęgują to wrażenie, ponieważ każda instytucja przedstawia swoje własne wyniki w odniesieniu do wybranej waluty bazowej. Jeden bank może wykazywać zrównoważony portfel w frankach szwajcarskich, podczas gdy inny prezentuje strategię opartą na euro, mimo że skład portfela jest podobny. Powiernicy, spółki holdingowe i członkowie rodziny mogą również prowadzić oddzielne rachunki, których pełnego obrazu nie ma żaden doradca.

Dywersyfikacja walutowa chroni majątek tylko wtedy, gdy rodzina rozumie, które waluty służą pokryciu jej przyszłych zobowiązań, a które ekspozycje wynikają przypadkowo z inwestycji, zaciągniętych kredytów i struktur prawnych. Bez takiego rozróżnienia obecność wielu walut może zwiększać złożoność sytuacji, nie zapewniając przy tym znaczącej ochrony.

Rodzina rzadko ma tylko jedną prawdziwą walutę bazową

Banki potrzebują waluty bazowej do obliczania wyników i sporządzania sprawozdań, ale rodzina mieszkająca za granicą może w codziennym życiu posługiwać się kilkoma walutami.

Rodzice mogą mieszkać w Szwajcarii i mierzyć swoje wydatki we frankach, podczas gdy ich dorosłe dzieci prowadzą gospodarstwa domowe w Londynie i Nowym Jorku. Firma rodzinna może generować większość swoich przychodów w euro, mimo że jej dostawcy wystawiają faktury w dolarach. Fundacja może przyznawać dotacje w kilku krajach europejskich, a fundusze działające na rynku prywatnym mogą żądać wpłat kapitału w walutach innych niż płynne rezerwy rodziny.

Wybór franka szwajcarskiego jako waluty sprawozdawczej nie oznacza, że każdy składnik aktywów staje się inwestycją w frankach szwajcarskich. Służy to jedynie przeliczeniu wartości na jedną jednostkę dla celów administracyjnych.

Biura rodzinne powinny określić waluty, które pełnią konkretne funkcje gospodarcze. Bieżące koszty utrzymania, podatki, wydatki związane z nieruchomościami, edukacja, działalność filantropijna, obsługa zadłużenia oraz zobowiązania na rynku prywatnym – każda z tych dziedzin wiąże się z innymi wymaganiami. Niektóre zobowiązania rozciągają się na dziesięciolecia, podczas gdy inne mogą pojawić się w ciągu kilku miesięcy.

W ten sposób rodzina może oddzielić niezbędne rezerwy walutowe od ekspozycji inwestycyjnej. Rezerwa w euro przeznaczona na remont nieruchomości służy innemu celowi niż pozycja bez zabezpieczenia, którą zarządzający portfelem otworzył w oczekiwaniu na umocnienie się euro.

Kilka banków może ukrywać jedną dużą pozycję

Rodziny często wybierają kilka banków, aby zdywersyfikować obsługę powierniczą, doradztwo oraz ekspozycję na kontrahentów. Takie rozwiązanie może się sprawdzić, ale odrębne zlecenia niekoniecznie wiążą się z odrębnymi rodzajami ryzyka inwestycyjnego.

Trzy banki mogą posiadać w swoich portfelach akcje spółek z całego świata i określać swoje portfele jako zdywersyfikowane. Gdy family office dokona konsolidacji spółek wchodzących w skład tych portfeli, może okazać się, że wszyscy trzej zarządzający posiadają w swoich portfelach podobne amerykańskie grupy technologiczne, globalne przedsiębiorstwa z sektora konsumenckiego oraz obligacje denominowane w dolarach.

W związku z tym rodzina może posiadać znaczną pozycję w dolarach, mimo że na wyciągach z jej rachunków widnieje kilka walut bazowych. Fundusze private equity i venture capital mogą zwiększać tę ekspozycję, ponieważ zarządzający często wyceniają swoje portfele w dolarach i intensywnie inwestują w amerykańskie przedsiębiorstwa.

Skonsolidowane sprawozdanie walutowe powinno uwzględniać fundusze, produkty strukturyzowane i spółki holdingowe wszędzie tam, gdzie pozwalają na to wiarygodne dane. Family office nie potrzebuje idealnej precyzji w odniesieniu do każdego składnika aktywów, ale powinno zidentyfikować ekspozycje na tyle duże, by mogły one wpłynąć na ogólną siłę nabywczą rodziny.

Banki powinny również zgłaszać walutowe instrumenty pochodne, kredyty i zabezpieczenia wraz z aktywami bazowymi. Portfel może sprawiać wrażenie zabezpieczonego, podczas gdy linia kredytowa powoduje powstanie kompensującej lub dodatkowej ekspozycji w innym miejscu.

Waluta podana na wyciągu może wprowadzać w błąd

Waluta, w której wyrażona jest wartość aktywów, nie zawsze wskazuje źródło ryzyka walutowego związanego z tymi aktywami.

Spółka notowana na europejskiej giełdzie może osiągać większość swoich przychodów w Stanach Zjednoczonych i ustalać ceny swoich produktów w dolarach. Szwajcarska grupa przemysłowa może sporządzać sprawozdania finansowe we frankach, podczas gdy jej fabryki, dostawcy i klienci posługują się kilkoma walutami. Obligacja denominowana w dolarach może służyć do finansowania spółki, której przychody operacyjne pochodzą z krajów o słabszej walucie lokalnej.

Inwestorzy muszą zatem rozróżniać między walutą, w której wyceniany jest dany składnik aktywów, a walutami, w których wyrażane są jego przychody, koszty i zadłużenie.

Ta sama zasada dotyczy nieruchomości. Rodzina może posiadać dom we Francji i wyceniać go w euro, ale aktywo to nie zapewnia płynnych środków w euro na pokrycie podatków, kosztów utrzymania czy innych zobowiązań. Sprzedaż nieruchomości może potrwać miesiące, a koszty transakcji oraz warunki rynkowe mogą zmniejszyć kwotę, jaką faktycznie uda się uzyskać.

Fundusze działające na rynku prywatnym wprowadzają dodatkową złożoność, ponieważ waluta funduszu może różnić się od walut spółek portfelowych. Fundusz denominowany w euro może posiadać udziały w przedsiębiorstwach o znacznej ekspozycji na dolara lub funta szterlinga, a wypłaty zysków mogą następować w nieprzewidywalnych momentach.

Biura rodzinne nie powinny twierdzić, że ich dane są dokładne, jeśli informacje, na których się opierają, są niekompletne. Powinny one klasyfikować najbardziej istotne ekspozycje, dokumentować swoje założenia oraz aktualizować analizę w przypadku zmian w portfelu.

Zobowiązania powinny determinować politykę walutową

Wiele rodzin rozpoczyna rozmowy na temat finansów od aktywów. Bardziej przydatne jest jednak rozpoczęcie od zobowiązań.

Biuro rodzinne może oszacować kwoty w różnych walutach niezbędne do pokrycia znanych wydatków w różnych horyzontach czasowych. Może ono utrzymywać środki odpowiadające przewidywanym wydatkom na okres jednego lub dwóch lat w gotówce oraz instrumentach o krótkim terminie zapadalności, podczas gdy zobowiązania długoterminowe mogą być pokrywane aktywami o odpowiedniej płynności i charakterystyce ryzyka.

Rodzina, która spodziewa się znacznych wydatków w euro, nie powinna automatycznie zabezpieczać wszystkich aktywów w euro poprzez zamianę na franki szwajcarskie. Aktywa te mogą już zapewniać ochronę siły nabywczej niezbędnej do pokrycia kosztów związanych z nieruchomościami w Europie, edukacją lub działalnością filantropijną.

Ta sama rodzina może chcieć zmniejszyć swoją ekspozycję na dolara, która wzrosła w wyniku inwestycji w globalne akcje, fundusze prywatne i udziały w przedsiębiorstwach, ponieważ jej przyszłe zobowiązania w dolarach pozostają ograniczone. Inna rodzina może zaakceptować taką sytuację, ponieważ kilku jej członków mieszka w Stanach Zjednoczonych i planuje tam wydawać pieniądze lub inwestować przez kolejne dziesięciolecia.

Zarządzanie walutami powinno służyć ochronie planów finansowych rodziny, a nie narzucać wszystkim portfelom te same ramy sprawozdawcze.

Rynki prywatne powodują opóźnienie w narażeniu na ryzyko

Fundusze private equity, venture capital, infrastrukturalne oraz prywatne instrumenty kredytowe powodują powstanie zobowiązań pieniężnych na długo przed tym, zanim zarządzający zwrócą się o środki.

Rodzina może zainwestować 20 milionów euro w fundusz i otrzymywać wezwania do wpłaty kapitału w ciągu czterech lub pięciu lat. Kursy walutowe mogą ulegać znacznym wahaniom w okresie między datą zobowiązania a każdą z płatności. Rodzina może również otrzymywać wypłaty o niepewnej wysokości i w nieokreślonym terminie.

Rodziny często nie doceniają tego ryzyka, ponieważ to niepokryte zobowiązanie nie figuruje jako tradycyjny składnik aktywów ani pasywów na każdym wyciągu bankowym. Gdy w trudnej sytuacji rynkowej kilka funduszy żąda wpłaty kapitału, family office może być zmuszone do sprzedaży płynnych inwestycji lub wymiany waluty po niekorzystnym kursie.

Rodzina może zareagować na kilka sposobów. Może utrzymywać płynność w konkretnej walucie, stworzyć strukturę aktywów o krótkim terminie zapadalności lub zabezpieczyć część przewidywanego zobowiązania. Żadne z tych rozwiązań nie eliminuje niepewności, ponieważ biuro nie zna dokładnego terminu ani wielkości przyszłych wezwań do dopłaty.

Nadmiernie zabezpieczone zobowiązanie może spowodować nowy problem, gdy fundusz opóźni realizację inwestycji lub anuluje część planowanej inwestycji. Wówczas rodzina posiada pozycję w instrumentach pochodnych bez odpowiadającego jej zobowiązania.

Biura rodzinne powinny grupować zobowiązania według waluty, przewidywanego terminu realizacji i prawdopodobieństwa, zamiast traktować każdy fundusz osobno. Takie podejście pomaga komisji inwestycyjnej zrozumieć, w jaki sposób kilka uzasadnionych zobowiązań może łącznie stworzyć jedno skoncentrowane ryzyko finansowe.

Zadłużenie może zniweczyć zamierzoną ochronę

Rodziny czasami zaciągają pożyczki w walucie o niższym koszcie, nie dostosowując jednak kwoty pożyczki do aktywów lub dochodów, z których zostanie ona spłacona. Strategia ta może obniżyć koszty odsetkowe, dopóki kursy walutowe pozostają stabilne, ale przekształca decyzję finansową w pozycję walutową.

Rodzina, która posiada aktywa denominowane w euro i zaciąga kredyt we frankach szwajcarskich, odnosi korzyści, gdy euro umacnia się względem franka. Słabsze euro powoduje wzrost kwoty wpływów w euro niezbędnej do spłaty kredytu. Rodzina może świadomie zaakceptować to ryzyko, choć komisja inwestycyjna powinna uwzględnić je jako element portfela, a nie jako uboczną cechę finansowania.

Kredyty na nieruchomości, kredyty zabezpieczone papierami wartościowymi oraz zadłużenie przedsiębiorstw mogą powodować nakładanie się ekspozycji między podmiotami. Jeden doradca może zalecić zabezpieczenie portfela inwestycyjnego, podczas gdy inny zorganizuje zaciągnięcie kredytu, który częściowo zniweluje lub wzmocni to zabezpieczenie.

Biuro rodzinne powinno konsolidować zadłużenie z taką samą dyscypliną, jaką stosuje w odniesieniu do aktywów. Powinno ono rejestrować walutę kredytu, źródło spłaty, warunki oprocentowania, termin zapadalności oraz wymagania dotyczące zabezpieczenia, a następnie sprawdzić, jak niekorzystne zmiany kursów walut wpłynęłyby zarówno na płynność, jak i na wartość netto majątku.

Zabezpieczenie rozwiązuje jeden problem, ale stwarza kolejny

Kontrakty terminowe, opcje i swapy walutowe mogą ograniczyć niepożądaną ekspozycję na ryzyko kursowe, ale wymagają odpowiedniego zarządzania i płynności.

Kontrakt terminowy ustala kurs walutowy dla przyszłej transakcji. Rodzina może w ten sposób zabezpieczyć się przed niekorzystnymi wahaniami kursu, ale jednocześnie rezygnuje z korzyści wynikających z jego korzystnego zmiany. Różnice w stopach procentowych między obiema walutami wpływają na koszt lub zysk wynikający z kontraktu.

Zmiany na rynku mogą również powodować konieczność zapewnienia zabezpieczenia. Instrument zabezpieczający, który chroni długoterminową wartość aktywów, może wymagać wpłaty środków pieniężnych w nieodpowiednim momencie, zwłaszcza w okresie nasilonych wahań rynkowych. Family office musi dysponować wystarczającą płynnością, aby utrzymać pozycję bez konieczności sprzedaży aktywów pod presją.

Regularne przedłużanie umów wiąże się z dodatkowymi obowiązkami operacyjnymi, ponieważ umowy wygasają, zmienia się wartość aktywów, a ekspozycje są przenoszone między rachunkami. Rodzina, która zabezpiecza się za pośrednictwem kilku banków, może mieć trudności z uzyskaniem pełnego obrazu łącznej pozycji lub porównaniem ofert cenowych.

Komisje inwestycyjne powinny ustalić, który zespół może zatwierdzać transakcje zabezpieczające, które podmioty mogą je realizować oraz w jaki sposób biuro będzie monitorować zabezpieczenia, terminy zapadalności i ekspozycję wobec kontrahentów. W sprawozdaniach należy odróżniać zabezpieczenia strategiczne od taktycznych transakcji walutowych.

Rodzina może zezwolić na obie te operacje, jednak zarządzający nie powinien przedstawiać pozycji spekulacyjnej jako środka ograniczającego ryzyko tylko dlatego, że wykorzystuje ten sam instrument.

Nie każda inwestycja zagraniczna wymaga zabezpieczenia

Inwestorzy długoterminowi są w stanie zaakceptować pewną zmienność kursów walutowych, zwłaszcza gdy aktywa bazowe generują silne i zdywersyfikowane przepływy pieniężne. Zabezpieczanie każdego ryzyka walutowego może zwiększyć koszty, obroty i złożoność operacyjną, nie poprawiając przy tym zdolności rodziny do wywiązywania się ze swoich zobowiązań.

Horyzont inwestycyjny powinien mieć wpływ na podjętą decyzję. Rodzina może zabezpieczyć znaną płatność wymagalną za sześć miesięcy, ponieważ jej kwota i waluta są jasno określone. Może natomiast pozostawić część alokacji w akcjach światowych bez zabezpieczenia, ponieważ inwestycja ta pozostanie w portfelu przez dziesiątki lat.

Istotne znaczenie mają również cechy aktywów. W przypadku obligacji oczekiwana stopa zwrotu wynika zazwyczaj w większym stopniu z płatności wynikających z umów, więc wahania kursów walut mogą przeważać nad podstawową stopą zwrotu. Akcje mogą kompensować zmiany kursów walutowych poprzez ceny, marże i przychody międzynarodowe, choć zależność ta różni się w zależności od przedsiębiorstw i cykli rynkowych.

Rodziny powinny unikać stosowania jednego stałego wskaźnika zabezpieczenia dla wszystkich klas aktywów. Biuro może ustalić przedziały, które odzwierciedlają cel, płynność i zmienność każdej pozycji.

Sposób zarządzania w rodzinie decyduje o tym, co oznacza ochrona

Różne pokolenia mogą inaczej definiować bezpieczeństwo waluty.

Założyciel, który stworzył rodzinną firmę w Europie kontynentalnej, może nadal postrzegać euro jako naturalny punkt odniesienia. Dzieci mieszkające w Szwajcarii, Wielkiej Brytanii lub Stanach Zjednoczonych mogą oceniać bezpieczeństwo finansowe w kontekście swoich przyszłych wydatków.

Rodzina nie jest w stanie rozstrzygnąć tego sporu na podstawie prognoz rynkowych. Konieczna jest decyzja dotycząca zarządzania, która określi, czyje zobowiązania powinny być pokrywane ze wspólnego majątku oraz w jaki sposób struktura ta będzie traktować indywidualne wydatki dokonywane w walutach innych niż główne waluty rodziny.

Wspólny portfel rodzinny może obejmować kilka walut funkcjonalnych, podczas gdy portfele osobiste są dostosowane do indywidualnej sytuacji każdego beneficjenta. Fundusze powiernicze i fundacje mogą wymagać odrębnych zasad postępowania, ponieważ powiernicy muszą zarządzać aktywami zgodnie z celem danej struktury, a nie zgodnie z preferencjami jednego członka rodziny.

Komisja inwestycyjna powinna ponownie przeanalizować te założenia w przypadku zmiany miejsca zamieszkania członków rodziny, sprzedaży przedsiębiorstw, zmian w strukturze majątku nieruchomościowego lub gdy młodsze pokolenia zaczną otrzymywać wypłaty. Polisa ubezpieczająca życie założyciela może przestać zapewniać ochronę rodzinie, która ją odziedziczy.

Polityka walutowa powinna określać kierunek działań

Skuteczna polityka walutowa wskazuje firmie zarządzającej majątkiem, jakie działania należy podjąć, zanim na rynkach nastąpią gwałtowne zmiany.

Polityka ta powinna określać główne waluty funkcjonalne rodziny oraz zobowiązania związane z każdą z nich. Powinna ona ustalać minimalny poziom płynności na pokrycie wydatków krótkoterminowych, płatności podatkowych i wezwań do wniesienia kapitału, a jednocześnie określać dopuszczalne przedziały dla ekspozycji nieobjętej zabezpieczeniem.

Komisja inwestycyjna może określić, które aktywa biuro może zabezpieczać strategicznie oraz kto może zatwierdzać tymczasowe odstępstwa. Polityka powinna również określać dopuszczalne instrumenty, kontrahentów, limity zabezpieczeń oraz standardy sprawozdawczości.

Każdy bank i zewnętrzny zarządzający powinien dostarczyć urzędowi wystarczających informacji, aby umożliwić konsolidację ekspozycji. W przypadku braku pełnych danych pozwalających na prześledzenie struktury, zespół powinien ujawnić to ograniczenie, zamiast przypisywać aktywom mylącą, zbyt precyzyjną klasyfikację walutową.

Rodzina powinna dokonać przeglądu zasad po przeprowadzeniu poważnej transakcji, przeprowadzce, otrzymaniu spadku lub zmianie warunków kredytu. W okresach stabilności wystarczające może być coroczne zatwierdzanie zasad, jednak znacząca sprzedaż lub nowy program na rynku prywatnym mogą natychmiast wpłynąć na bilans.

Dywersyfikacja walutowa nadal chroni majątek rodzinny, o ile wspiera różne źródła dochodów, wydatków i długoterminowej siły nabywczej. Przestaje jednak chronić rodzinę, gdy waluty gromadzą się w wyniku niepowiązanych ze sobą decyzji, a nikt nie ocenia łącznego efektu.

Biuro rodzinne nie ma wpływu na kursy walutowe, ale może zdecydować, które pozycje są korzystne dla rodziny, a które znalazły się w portfelu raczej przez przypadek.