Quand la diversification des devises cesse de protéger le patrimoine familial

Les familles internationales détiennent souvent des actifs dans plusieurs devises et partent du principe que cette diversification réduit le risque. Leurs portefeuilles peuvent comprendre des actions américaines, des fonds privés libellés en euros, des biens immobiliers en Suisse, des dépenses en livres sterling ainsi que des revenus d’activité provenant de marchés d’Asie ou du Moyen-Orient. Chaque position semble diversifiée lorsqu’on l’examine isolément, mais le bilan global peut présenter une exposition au risque de change bien plus importante que ne le souhaite la famille.

Les banques renforcent cette impression, car chaque établissement rend compte de son propre mandat par rapport à une devise de référence choisie. Une banque peut ainsi présenter un portefeuille équilibré en francs suisses, tandis qu’une autre met en avant une stratégie en euros avec des positions sous-jacentes similaires. Les fiduciaires, les sociétés de portefeuille et les membres de la famille peuvent également détenir des comptes distincts dont aucun conseiller n’a une vue d’ensemble.

La diversification monétaire ne protège le patrimoine que si la famille comprend quelles devises couvrent ses engagements futurs et quelles expositions découlent de manière fortuite des investissements, des emprunts et des structures juridiques. Sans cette distinction, la présence de plusieurs devises peut accroître la complexité sans offrir de protection significative.

Une famille dispose rarement d'une seule et unique monnaie de référence

Les banques ont besoin d'une monnaie de référence pour évaluer leurs performances et établir leurs états financiers, mais une famille internationale peut utiliser plusieurs devises dans sa vie quotidienne.

Il peut arriver que des parents résident en Suisse et gèrent leurs dépenses en francs, tandis que leurs enfants adultes possèdent des résidences à Londres et à New York. Une entreprise familiale peut réaliser l’essentiel de son chiffre d’affaires en euros, alors que ses fournisseurs la facturent en dollars. Une fondation peut octroyer des subventions dans plusieurs pays européens, et des fonds du marché privé peuvent faire appel à des capitaux dans des devises différentes de celles des réserves de liquidités de la famille.

Le fait d'utiliser le franc suisse comme devise de référence ne signifie pas que chaque actif devient un placement en francs suisses. Cela revient simplement à convertir les valeurs en une seule unité à des fins administratives.

Les family offices doivent identifier les devises qui remplissent des fonctions économiques spécifiques. Le coût de la vie actuel, les impôts, les dépenses immobilières, l'éducation, la philanthropie, le service de la dette et les engagements sur les marchés privés génèrent chacun des besoins différents. Certaines obligations s'étendent sur plusieurs décennies, tandis que d'autres peuvent survenir en l'espace de quelques mois.

La famille peut ainsi distinguer ses avoirs en devises nécessaires de ses expositions d'investissement. Une réserve en euros destinée à la rénovation d'un bien immobilier répond à un objectif différent de celui d'une position non couverte prise parce qu'un gestionnaire de portefeuille s'attend à une appréciation de l'euro.

Plusieurs banques peuvent dissimuler une position importante

Les familles font souvent appel à plusieurs banques afin de diversifier la garde de leurs actifs, le conseil et l'exposition aux contreparties. Ce dispositif peut s'avérer efficace, mais le fait d'avoir des mandats distincts n'implique pas nécessairement des risques d'investissement distincts.

Trois banques peuvent chacune détenir des actions internationales et présenter leurs portefeuilles comme diversifiés. Lorsque le family office regroupe les sociétés sous-jacentes, il peut constater que les trois gestionnaires détiennent tous des groupes technologiques américains similaires, des entreprises internationales du secteur de la consommation et des obligations libellées en dollars.

La famille peut donc détenir une importante position en dollars, même si ses relevés de compte font apparaître plusieurs devises de base. Les fonds de capital-investissement et de capital-risque peuvent accroître cette exposition, car les gestionnaires évaluent souvent leurs portefeuilles en dollars et investissent massivement dans des entreprises américaines.

Un rapport consolidé sur les devises doit prendre en compte les fonds, les produits structurés et les sociétés holding, dans la mesure où des données fiables sont disponibles. Le family office n’a pas besoin d’une précision absolue pour chaque actif, mais il doit identifier les expositions suffisamment importantes pour influencer le pouvoir d’achat global de la famille.

Les banques devraient également déclarer les dérivés sur devises, les prêts et les garanties parallèlement aux actifs sous-jacents. Un portefeuille peut sembler couvert, alors qu’une ligne de crédit crée une exposition compensatoire ou supplémentaire ailleurs.

La devise indiquée sur le relevé peut prêter à confusion

La devise de libellé d'un actif ne révèle pas toujours l'origine de son risque de change.

Une société cotée en bourse en Europe peut réaliser l'essentiel de son chiffre d'affaires aux États-Unis et fixer le prix de ses produits en dollars. Un groupe industriel suisse peut présenter ses comptes en francs, alors que ses usines, ses fournisseurs et ses clients opèrent dans plusieurs devises. Une obligation libellée en dollars peut servir à financer une entreprise dont le résultat d'exploitation est libellé dans une devise locale plus faible.

Les investisseurs doivent donc faire la distinction entre la devise utilisée pour coter un actif et les devises qui déterminent ses bénéfices, ses coûts et son endettement.

Le même principe s'applique aux biens immobiliers. Une famille peut posséder une maison en France et l'évaluer en euros, mais ce bien ne lui apporte pas de liquidités en euros pour payer ses impôts, ses frais d'entretien ou d'autres engagements. La vente de ce bien peut prendre des mois, tandis que les frais de transaction et les conditions du marché peuvent réduire le montant disponible.

Les fonds du marché privé compliquent encore davantage la situation, car la devise du fonds peut différer de celles des sociétés de son portefeuille. Un fonds libellé en euros peut détenir des entreprises fortement exposées au dollar ou à la livre sterling, tandis que les distributions peuvent être versées à des moments imprévisibles.

Les family offices ne devraient pas prétendre à une exactitude qui n'est pas fondée lorsque les informations sous-jacentes restent incomplètes. Ils devraient recenser les expositions les plus significatives, documenter leurs hypothèses et actualiser leur analyse lorsque le portefeuille évolue.

Les engagements devraient déterminer la politique monétaire

De nombreuses familles abordent la question de la gestion financière en commençant par les actifs. Il est pourtant plus judicieux de commencer par les passifs.

Le family office peut estimer les devises nécessaires pour couvrir les dépenses prévues sur plusieurs horizons temporels. Il peut détenir l'équivalent d'un ou deux ans de dépenses prévues sous forme de liquidités et d'instruments à court terme, tandis que les engagements à plus long terme peuvent être adossés à des actifs présentant des caractéristiques de liquidité et de risque adaptées.

Une famille qui prévoit des dépenses importantes en euros ne devrait pas systématiquement convertir tous ses actifs libellés en euros en francs suisses. Ces avoirs peuvent en effet déjà garantir le pouvoir d'achat nécessaire pour l'immobilier, l'éducation ou les actions philanthropiques en Europe.

Une même famille peut souhaiter réduire son exposition au dollar, qui s'est accrue par le biais d'actions internationales, de fonds privés et d'intérêts commerciaux, car ses engagements futurs en dollars restent limités. Une autre famille peut, en revanche, accepter cette situation, car plusieurs de ses membres vivent aux États-Unis et prévoient d'y dépenser ou d'y investir pendant des décennies.

La gestion des devises devrait viser à préserver les projets financiers de la famille plutôt que d'imposer à tous les portefeuilles le même cadre de reporting.

Les marchés privés entraînent une exposition différée

Le capital-investissement, le capital-risque, les infrastructures et le crédit privé génèrent des obligations de paiement bien avant que les gestionnaires ne sollicitent les fonds.

Une famille peut s'engager à investir 20 millions d'euros dans un fonds et recevoir des appels de fonds sur une période de quatre ou cinq ans. Les taux de change peuvent varier considérablement entre la date de l'engagement et chaque versement. La famille peut également recevoir des distributions dont le montant est incertain et dont la date est inconnue.

Les familles sous-estiment souvent cette exposition, car cet engagement non provisionné n'apparaît pas comme un actif ou un passif classique sur tous les relevés bancaires. Lorsque plusieurs fonds font appel au capital en période de marché difficile, le family office peut être contraint de vendre des placements liquides ou de convertir des devises à un taux défavorable.

La famille peut réagir de plusieurs façons. Elle peut maintenir une liquidité spécifique à chaque devise, constituer un portefeuille échelonné d'actifs à court terme ou couvrir une partie de l'engagement prévu. Aucune de ces approches ne permet d'éliminer l'incertitude, car le bureau ne connaît ni le moment exact ni le montant des futurs appels de marge.

Un engagement surcouvert peut engendrer un nouveau problème lorsque le fonds retarde le déploiement des fonds ou annule une partie de l'investissement prévu. La famille se retrouve alors avec une position sur dérivés sans engagement correspondant.

Les family offices devraient regrouper leurs engagements par devise, par échéance prévue et par probabilité, plutôt que de traiter chaque fonds séparément. Cette approche aide le comité d'investissement à comprendre comment plusieurs engagements raisonnables peuvent, une fois combinés, constituer un risque de financement concentré.

L'endettement peut aller à l'encontre de l'objectif de protection recherché

Il arrive que les ménages contractent un emprunt dans une devise dont le coût est moins élevé sans que ce prêt soit adossé à un actif ou à un revenu permettant de le rembourser. Cette stratégie peut permettre de réduire les charges d'intérêts tant que les taux de change restent stables, mais elle transforme une décision de financement en une position de change.

Une famille qui détient un actif libellé en euros et qui s'est endettée en francs suisses tire profit d'un renforcement de l'euro par rapport au franc. Un affaiblissement de l'euro augmente le montant des recettes en euros nécessaires pour rembourser l'emprunt. La famille peut accepter ce risque de manière délibérée, même si le comité d'investissement doit l'enregistrer comme faisant partie intégrante du portefeuille plutôt que comme une caractéristique accessoire du financement.

Les prêts immobiliers, les crédits adossés à des titres et les emprunts d'entreprise peuvent entraîner des expositions qui se recoupent entre différentes entités. Un conseiller peut recommander une couverture pour le portefeuille d'investissement, tandis qu'un autre organise un emprunt qui annule ou amplifie partiellement cette couverture.

Le family office doit gérer ses dettes avec la même rigueur que celle dont il fait preuve pour ses actifs. Il doit répertorier la devise du prêt, la source de remboursement, les conditions de taux d'intérêt, l'échéance et les exigences en matière de garanties, puis évaluer l'impact que des fluctuations défavorables des taux de change pourraient avoir tant sur la liquidité que sur le patrimoine net.

La couverture résout un problème, mais en crée un autre

Les contrats à terme, les options et les swaps de devises peuvent réduire l'exposition indésirable au risque de change, mais ils nécessitent une bonne gouvernance et de la liquidité.

Un contrat à terme fixe un taux de change pour une transaction future. La famille peut ainsi se prémunir contre une évolution défavorable, mais elle renonce également aux avantages d'une évolution favorable. Les écarts de taux d'intérêt entre les deux devises influencent le coût ou le rendement inhérent au contrat.

Les fluctuations du marché peuvent également entraîner des exigences en matière de garanties. Une opération de couverture visant à préserver la valeur à long terme d’un actif peut nécessiter des liquidités à un moment inopportun, notamment en période de tensions accrues sur les marchés. Le family office doit disposer de liquidités suffisantes pour maintenir sa position sans être contraint de vendre des actifs sous la pression.

Les renouvellements réguliers entraînent un surcroît de travail opérationnel, car les contrats arrivent à échéance, la valeur des actifs évolue et les expositions sont réparties entre différents comptes. Une famille qui se couvre auprès de plusieurs banques peut avoir du mal à visualiser sa position globale ou à comparer les tarifs.

Les comités d'investissement doivent déterminer quelle équipe est habilitée à approuver les opérations de couverture, quelles contreparties sont autorisées à les exécuter et comment le service assurera le suivi des garanties, des dates d'échéance et de l'exposition vis-à-vis des contreparties. Les rapports doivent établir une distinction entre les opérations de couverture stratégiques et les opérations de change tactiques.

Une famille peut autoriser ces deux types d'opérations, mais un gestionnaire ne doit pas présenter une position spéculative comme un moyen de réduire le risque simplement parce qu'elle utilise le même instrument.

Tous les actifs étrangers ne nécessitent pas une couverture

Les investisseurs à long terme peuvent tolérer une certaine volatilité des devises, en particulier lorsque l'actif sous-jacent génère des flux de trésorerie solides et diversifiés. La couverture de chaque exposition peut accroître les coûts, le taux de rotation et la complexité opérationnelle sans pour autant améliorer la capacité de la famille à honorer ses engagements.

L'horizon d'investissement doit influencer la décision. Une famille peut couvrir un paiement connu qui doit être effectué dans six mois, car le montant et la devise sont clairement définis. Elle peut en revanche laisser une partie de son allocation en actions internationales non couverte, car cet investissement restera dans le portefeuille pendant des décennies.

Les caractéristiques des actifs jouent également un rôle important. Le rendement attendu des obligations provient généralement en grande partie des paiements contractuels ; les fluctuations de change peuvent donc l'emporter sur le rendement sous-jacent. Les actions peuvent amortir les variations de taux de change par le biais des prix, des marges et du chiffre d'affaires international, même si cette relation varie selon les entreprises et les cycles de marché.

Les familles devraient éviter d'appliquer un ratio de couverture fixe à toutes les classes d'actifs. Le service de gestion peut définir des fourchettes qui tiennent compte de l'objectif, de la liquidité et de la volatilité de chaque position.

La gouvernance familiale détermine ce que signifie la protection

La notion de sécurité monétaire peut être perçue différemment selon les générations.

Un fondateur qui a bâti l'entreprise familiale en Europe continentale peut continuer à considérer l'euro comme la référence naturelle. Les enfants qui vivent en Suisse, au Royaume-Uni ou aux États-Unis peuvent évaluer leur sécurité par rapport à leurs propres dépenses futures.

La famille ne peut pas régler ce désaccord à l'aide d'une prévision de marché. Elle a besoin d'une décision de gouvernance visant à déterminer quelles dettes le patrimoine commun doit prendre en charge et comment la structure traitera les dépenses individuelles effectuées en dehors des principales devises de la famille.

Un portefeuille familial commun peut couvrir plusieurs devises fonctionnelles, tandis que les portefeuilles personnels s'adaptent à la situation de chaque bénéficiaire. Les fiducies et les fondations peuvent nécessiter des stratégies distinctes, car les administrateurs doivent gérer les actifs conformément à l'objectif de la structure plutôt qu'en fonction des préférences d'un seul membre de la famille.

Le comité d'investissement devrait réexaminer ces hypothèses lorsque des membres de la famille déménagent, que des entreprises sont vendues, que le patrimoine immobilier évolue ou que les jeunes générations commencent à percevoir des distributions. Une police d'assurance-vie souscrite au nom du fondateur pourrait ne plus offrir la protection nécessaire à la famille qui en hérite.

Une politique monétaire doit définir les mesures à prendre

Une politique monétaire efficace indique au family office comment agir avant que les marchés ne connaissent des fluctuations brutales.

Cette politique doit identifier les principales devises fonctionnelles de la famille et les engagements liés à chacune d'entre elles. Elle doit fixer un niveau minimum de liquidités pour les dépenses à court terme, le paiement des impôts et les appels de fonds, tout en définissant des fourchettes acceptables pour l'exposition non couverte.

Le comité d'investissement peut préciser quels actifs le bureau est autorisé à couvrir de manière stratégique et qui est habilité à approuver des dérogations temporaires. La politique doit également définir les instruments autorisés, les contreparties, les limites en matière de garanties et les normes de déclaration.

Chaque banque et chaque gestionnaire externe doit fournir suffisamment d'informations pour permettre au service de consolider les expositions. Lorsque les données complètes permettant une analyse en profondeur ne sont pas disponibles, l'équipe doit signaler cette limitation plutôt que d'attribuer à l'actif une classification monétaire d'une précision trompeuse.

La famille devrait revoir sa politique après une transaction importante, un déménagement, un héritage ou un changement dans ses emprunts. Une validation annuelle peut suffire pendant les périodes stables, mais une vente importante ou un nouveau programme sur le marché privé peut modifier immédiatement le bilan.

La diversification des devises continue de protéger le patrimoine familial lorsqu’elle s’appuie sur différentes sources de revenus, de dépenses et de pouvoir d’achat à long terme. Elle cesse toutefois de protéger la famille lorsque les devises s’accumulent à la suite de décisions prises sans cohérence et que personne n’évalue le résultat global.

Un family office ne peut pas contrôler les taux de change, mais il peut déterminer quelles expositions servent les intérêts de la famille et lesquelles ont simplement été intégrées au portefeuille par hasard.