Cinq banques privées peuvent encore constituer un portefeuille commun

Les familles internationales répartissent souvent leur patrimoine entre plusieurs banques privées. Cette stratégie semble prudente. Aucun établissement ne détient à lui seul l'ensemble des actifs, chaque relation donne accès à des idées d'investissement différentes et la famille réduit ainsi sa dépendance vis-à-vis d'un seul conseiller.

La diversification institutionnelle n'entraîne toutefois pas automatiquement une diversification des investissements.

Plusieurs banques peuvent recommander les mêmes valeurs phares des marchés boursiers mondiaux, les mêmes obligations notées « investment grade », les mêmes gestionnaires de crédit privé et les mêmes produits structurés indexés sur les principaux indices boursiers. Chaque mandat peut sembler équilibré lorsqu’il est examiné séparément. Une fois les positions regroupées, la famille peut se rendre compte que différents conseillers ont constitué des variantes d’un même portefeuille.

Le risque ne tient pas au fait qu'une banque en particulier ait pris une décision manifestement inappropriée. Il tient au fait qu'aucune institution n'a été chargée d'assumer la responsabilité de l'ensemble.

Les banques gèrent des mandats, et non les bilans des familles

Une banque privée fournit généralement des conseils sur les actifs qu'elle détient en dépôt ou qu'elle gère dans le cadre d'un mandat. Son évaluation des risques s'appuie en premier lieu sur ce portefeuille, sur le profil du client établi par l'établissement et sur les objectifs convenus dans le cadre de la relation.

La banque peut savoir que le client détient des actifs ailleurs. Elle reçoit toutefois rarement des informations suffisamment détaillées et à jour pour évaluer l'ensemble des fonds externes, des investissements directs, des participations dans des sociétés, des biens immobiliers, des engagements et des expositions au risque de change.

Cela conduit à un système décisionnel fragmenté.

Une banque peut décider d'augmenter la part des actions américaines dans le portefeuille d'un client parce qu'elle juge son mandat trop prudent. Une autre peut opter pour ce même marché parce que son propre portefeuille dispose d'un excédent de trésorerie. Une troisième peut proposer un produit structuré lié au secteur technologique comme source de revenus. Chaque recommandation peut paraître rationnelle dans le cadre de son propre portefeuille.

Au niveau familial, ces recommandations renforcent cette même exposition.

La famille peut également détenir une entreprise en activité d’une taille importante dont les revenus dépendent déjà de l’économie américaine, des investissements technologiques ou d’une devise spécifique. Le portefeuille financier vient alors renforcer les risques inhérents à la source de la fortune familiale.

La constitution d'un portefeuille doit donc partir du bilan consolidé plutôt que du relevé bancaire individuel.

Des produits différents peuvent présenter le même risque

Il est facile de ne pas remarquer les chevauchements lorsqu'ils se manifestent sous différentes formes d'investissement.

Une famille peut détenir un fonds d'actions international auprès d'une banque, un mandat discrétionnaire auprès d'une autre et un titre à capital protégé indexé sur un indice boursier auprès d'une troisième. Les noms des produits, les structures de frais et les formes juridiques diffèrent. Leur performance peut néanmoins dépendre du même groupe de grandes entreprises.

Les portefeuilles du marché privé donnent lieu à des chevauchements similaires. Deux banques peuvent donner accès à différents fonds de capital-investissement qui investissent dans des entreprises comparables, recourent à un effet de levier similaire et dépendent du même contexte de sortie. Des gestionnaires de crédit privé distincts peuvent accorder des prêts à des entreprises détenues par des groupes de promoteurs financiers qui se recoupent.

Même les positions apparemment défensives peuvent se recouper. Plusieurs fonds obligataires peuvent détenir des titres émis par les mêmes États, institutions financières ou entreprises notées « investment grade ». En période de marché normal, ces chevauchements passent pratiquement inaperçus. En cas de réévaluation généralisée, des stratégies censées être distinctes peuvent baisser de concert.

L'unité d'analyse appropriée est l'exposition économique sous-jacente.

Les familles doivent savoir quelles sont les entreprises, les secteurs, les emprunteurs, les devises, les sensibilités aux taux d'intérêt et les conditions de liquidité qui déterminent la composition globale du portefeuille. Une simple liste de noms de fonds ne permet pas d'y répondre.

L'indice de référence établit un point de départ commun

Les banques privées s'appuient souvent sur des hypothèses similaires concernant les marchés des capitaux et sur des cadres stratégiques d'allocation d'actifs. Leurs comités d'investissement tiennent compte des mêmes décisions des banques centrales, des mêmes données sur l'inflation, des mêmes prévisions de bénéfices et des mêmes risques géopolitiques.

Elles peuvent présenter des divergences mineures tout en conservant une structure de référence commune.

Cela peut donner lieu à un portefeuille dans lequel chaque gestionnaire a une vision légèrement différente, mais où aucun d'entre eux n'apporte une source de rendement véritablement distincte. Une banque peut être légèrement surpondérée en actions européennes. Une autre peut privilégier une duration obligataire plus courte. Une troisième peut allouer une part plus importante aux placements alternatifs. Le portefeuille global reste néanmoins tributaire de la hausse des marchés boursiers et de conditions de crédit stables.

La prise de conscience des indices de référence a également des répercussions sur les gestionnaires actifs. Un gestionnaire qui s'écarte trop du marché risque d'enregistrer des performances inférieures à celles de ses pairs et de perdre les actifs de ses clients. Détendre les principaux composants d'un indice peut s'avérer être la décision la plus sûre d'un point de vue institutionnel, même lorsque les valorisations semblent élevées.

La famille reçoit plusieurs avis, mais l'éventail des issues possibles reste restreint.

La consolidation n'implique pas que tous les dirigeants pensent de la même manière. Elle permet à la famille de voir dans quels domaines ils partagent déjà la même vision.

La diversification des gestionnaires n'est pas la même chose que la diversification des stratégies

Les familles évaluent souvent un dispositif impliquant plusieurs banques en fonction du nombre d'établissements, de conseillers ou de gestionnaires de fonds concernés.

Une analyse plus pertinente consiste à se demander si ces dirigeants se comportent différemment dans les mêmes conditions.

Deux gestionnaires d'actions internationales peuvent détenir des titres différents, mais partager la même préférence pour les entreprises en croissance rentables. Deux fonds spéculatifs peuvent recourir à des méthodes de négociation différentes, tout en dépendant tous deux d'un financement stable et de marchés liquides. Deux fonds de crédit privé peuvent se concentrer sur des secteurs d'activité différents, tout en accordant des prêts à des emprunteurs présentant un niveau d'endettement similaire.

Une véritable diversification stratégique nécessite des sources de rendement qui ne dépendent pas d'un même contexte de marché.

Cela peut notamment concerner des différences en matière d'horizon d'investissement, de liquidité, de discipline d'évaluation, de zone géographique, de type de titre et de sensibilité à la croissance ou à l'inflation. Cela peut également inclure des actifs dont la valeur découle de flux de trésorerie contractuels, d'une amélioration opérationnelle ou de situations spécifiques, plutôt que d'une appréciation générale du marché.

L'objectif n'est pas de maximiser le nombre de stratégies. Il s'agit d'éviter qu'un événement économique n'ait un impact sur toutes ces stratégies dans le même sens.

L'exposition au risque de change se situe souvent entre les comptes

Les familles internationales possèdent souvent des comptes libellés dans plusieurs devises. Elles peuvent considérer cette répartition comme une forme de diversification.

L'exposition économique peut prendre des formes très diverses.

Un fonds libellé en euros peut investir principalement dans des sociétés américaines. Un compte en francs suisses peut contenir des obligations libellées en dollars. Une entreprise familiale peut percevoir des revenus dans une devise tandis que ses propriétaires effectuent leurs dépenses et paient leurs impôts dans une autre. L'endettement peut compliquer encore davantage la situation si les dettes sont libellées dans une devise différente de celle des actifs destinés à les rembourser.

La devise de présentation figurant sur un relevé bancaire ne permet pas de mettre en évidence le risque de change sous-jacent.

Les familles doivent faire la distinction entre la devise dans laquelle un actif est libellé, la devise de ses flux de trésorerie sous-jacents et la devise par rapport à laquelle la famille évalue ses obligations futures.

Un portefeuille peut enregistrer des gains lorsque les actifs étrangers progressent, tout en laissant la famille exposée à une évolution défavorable des taux de change au moment où elle a besoin de mobiliser des capitaux. À l'inverse, la couverture de toutes les expositions peut priver le portefeuille d'une source utile de diversification et entraîner des coûts récurrents.

La politique monétaire devrait s'aligner sur les engagements et les besoins de dépenses plutôt que de découler fortuitement de la localisation des relations bancaires.

Les actifs privés compliquent la consolidation

Les marchés privés occupent désormais une place plus centrale dans les portefeuilles des family offices, ce qui a des répercussions non seulement sur la répartition des actifs, mais aussi sur la gouvernance interne et les exigences opérationnelles. Des études récentes consacrées aux family offices continuent de mettre en évidence des allocations importantes en faveur des placements alternatifs, tandis que de nombreux family offices réévaluent actuellement leur répartition stratégique des actifs et leur niveau de liquidité.

Les actifs privés compliquent la surveillance consolidée.

Les évaluations sont communiquées à des intervalles variables. Les gestionnaires classent les secteurs de manière incohérente. Les capitaux sont engagés avant d'être investis, et les distributions ont lieu à des dates incertaines. La famille peut connaître la valeur déclarée actuelle sans savoir quel montant supplémentaire les fonds peuvent mobiliser.

Plusieurs banques peuvent également distribuer des fonds gérés par les mêmes grands groupes spécialisés dans les investissements alternatifs. Une famille peut penser avoir diversifié ses placements entre le capital-investissement, les infrastructures, l'immobilier et le crédit, tout en restant fortement exposée à un seul gestionnaire, à un seul modèle de financement ou à un seul groupe de sociétés sous-jacentes du portefeuille.

La diversification par promotion peut masquer un autre problème. Les fonds lancés au cours d'années différentes peuvent tout de même dépendre du même marché de sortie final. Si les introductions en bourse et les acquisitions ralentissent, les distributions provenant de plusieurs promotions peuvent s'affaiblir simultanément.

Un système consolidé doit donc permettre de suivre les engagements, les obligations non provisionnées, les flux de trésorerie attendus, la concentration des gestionnaires et les expositions sous-jacentes, dans la mesure où les données le permettent.

La liquidité doit être évaluée à l'échelle de l'ensemble du groupe

Chaque banque privée peut maintenir une allocation de liquidités adaptée dans le cadre de son mandat. La famille peut néanmoins se retrouver confrontée à un manque de liquidités.

Un compte peut détenir des liquidités destinées à des opportunités d'investissement. Un autre peut utiliser des obligations à court terme comme réserve de sécurité. Parallèlement, la famille a investi des capitaux dans des fonds privés, prévoit d'acquérir un bien immobilier et s'attend à devoir s'acquitter d'un impôt à la suite d'une transaction commerciale.

Le problème n'apparaît que lorsque les chronologies sont combinées.

La planification de la liquidité doit établir une distinction entre les liquidités immédiatement disponibles, les actifs pouvant normalement être vendus en quelques jours, les placements soumis à des clauses de sortie ou à des délais de préavis, et les capitaux sur lesquels on ne peut compter avant leur échéance ou leur cession.

La famille doit également déterminer quels actifs elle serait prête à vendre en cas de conjoncture difficile. Un portefeuille n'est pas liquide simplement parce que les titres sont techniquement négociables. Les vendre après une chute importante pourrait aller à l'encontre de la stratégie d'investissement et transformer une baisse temporaire en perte définitive.

Une réserve doit rester utilisable dans les conditions où elle sera nécessaire.

Dans des enquêtes récentes, les family offices ont mis l'accent sur la diversification géographique, la réduction des risques et l'amélioration de la liquidité, ce qui reflète la nécessité de conserver une certaine flexibilité alors que leurs portefeuilles comportent des allocations importantes dans les actifs alternatifs.

Les produits structurés nécessitent une analyse « look-through »

Les produits structurés peuvent offrir des rendements prédéfinis, une protection conditionnelle ou un revenu accru. Leur précision apparente peut masquer les risques qu'ils font peser sur un portefeuille global.

Un titre lié à un indice boursier majeur peut accroître l'exposition déjà détenue par le biais de fonds et d'actions directes. Un produit offrant un coupon attractif peut le faire parce que l'investisseur a accepté le risque d'une perte importante si l'actif sous-jacent chute en dessous d'un seuil défini.

Plusieurs titres émis par différentes banques peuvent également entraîner une concentration des émetteurs, des déclencheurs de marché corrélés et des dates d'échéance qui se concentrent sur la même période.

Les détails contractuels sont importants : seuils de barrière, dates d'observation, clauses de rachat anticipé, risque de crédit de l'émetteur et conditions d'application de la protection du capital.

Les familles devraient considérer les produits structurés comme un complément à leurs expositions sous-jacentes, plutôt que de les classer dans une classe d'actifs distincte. Leur risque provient généralement des marchés actions, obligataires, des devises, du crédit ou d'une combinaison de ces marchés.

La complexité de la présentation n'entraîne pas une diversification des résultats.

Un rapport consolidé n'est qu'un début

La technologie permet de regrouper les positions détenues auprès de plusieurs dépositaires et d'en présenter une vue d'ensemble. Cela améliore la visibilité, mais ne suffit pas à lui seul à assurer la gouvernance du portefeuille.

La famille doit encore trouver un moyen de déterminer ce que ce rapport doit évaluer, qui en assurera l'interprétation et qui aura le pouvoir d'agir.

Un cadre consolidé pertinent doit présenter la répartition des actifs, la concentration au niveau des gestionnaires et des émetteurs, l'exposition aux risques de change, la liquidité, l'effet de levier, les engagements sur les marchés privés et les principaux facteurs de risque. Il doit établir un lien entre les actifs financiers et les activités opérationnelles, le patrimoine immobilier, la dette et les obligations familiales prévues.

Le rapport devrait également établir une distinction entre la concentration stratégique et la concentration fortuite.

Une famille peut choisir délibérément de conserver une participation importante dans l'entreprise qui a généré sa fortune. Il s'agit là d'un choix délibéré en matière de propriété. Le fait de s'exposer de manière répétée au même secteur par le biais de portefeuilles externes peut constituer une extension involontaire de ce risque.

L'objectif de la consolidation n'est pas d'éliminer toutes les concentrations. Il s'agit de s'assurer que la famille soit consciente des risques qu'elle a choisis.

Quelqu'un doit être propriétaire de l'ensemble du portefeuille

Une structure multi-banques fonctionne mieux lorsqu'une seule personne ou un seul organe de direction détient le mandat portant sur l'ensemble du portefeuille.

Cette responsabilité peut incomber à un family office, à un conseiller en investissement indépendant, à un directeur des investissements ou à un comité d'investissement. Ce rôle ne vise pas à se substituer aux banques privées, mais à définir le cadre stratégique dans lequel celles-ci opèrent.

La famille peut confier différentes fonctions à différentes institutions. L'une peut gérer des marchés publics liquides. Une autre peut proposer des services de prêt ou de dépôt. Une troisième peut offrir un accès spécialisé aux marchés privés. Leurs mandats doivent se compléter mutuellement plutôt que de se faire concurrence pour résoudre à eux seuls l'ensemble des enjeux liés à l'investissement.

Évaluation des performances doit s'en tenir à ces rôles. Un gestionnaire défensif ne doit pas être contraint de prendre des risques assimilables à ceux des actions sous prétexte qu'une autre banque a généré un rendement plus élevé lors d'une phase haussière du marché. Un mandat spécialisé doit être évalué au regard de son objectif déclaré plutôt qu'à l'aune de l'ensemble du portefeuille de la famille.

La multiplication des banques peut améliorer l'accès aux services, la qualité de ceux-ci et la résilience institutionnelle. Elle devient toutefois une source de risque latent lorsque cette multiplication se fait au détriment de la coordination.

Ces cinq relevés bancaires ne correspondent pas à cinq portefeuilles. Pour la famille, il n'y en a qu'un seul.