Tendances mondiales en matière de liquidité des marchés privés
Les marchés privés ont connu une expansion rapide, mais les mécanismes permettant d’en sortir n’ont pas suivi le rythme. Avec des actifs estimés à environ $6 billions à l’échelle mondiale, les investisseurs s’intéressent de plus en plus aux transactions secondaires, aux fonds de continuation et à d’autres structures permettant de récupérer le capital avant la vente d’un actif sous-jacent ou l’arrivée à échéance d’un fonds. Ces solutions élargissent l’éventail des options offertes aux investisseurs, mais elles ne transforment pas les actifs privés en titres liquides : les prix restent négociés, l’information est inégale et les transactions sont nettement plus complexes que les opérations sur une bourse publique.
Pendant une grande partie de leur histoire, le capital-investissement, le capital-risque et les autres investissements sur les marchés privés se caractérisaient par leur illiquidité. Les investisseurs engageaient des capitaux pour des durées pouvant dépasser une décennie, avec peu de possibilités de cession avant que l’entreprise ne fasse l’objet d’une acquisition, d’une introduction en bourse ou d’une autre forme de réalisation. Cette contrainte était en partie acceptée en contrepartie d’un accès à des investissements indisponibles sur les marchés publics et de la possibilité de bénéficier d’une prime d’illiquidité. Cependant, à mesure que les marchés privés se développaient, les portefeuilles institutionnels ont accumulé des expositions plus importantes, les distributions ont ralenti et les investisseurs se sont retrouvés avec des capitaux immobilisés plus longtemps que prévu. Dans le même temps, les fonds de pension, les assureurs et les family offices avaient besoin d’une plus grande flexibilité pour rééquilibrer leurs portefeuilles, gérer leurs besoins de trésorerie ou réduire leurs engagements auprès de gestionnaires particuliers. La liquidité est donc devenue plus qu’une simple préoccupation opérationnelle ; elle a intégré la stratégie de construction des portefeuilles.
Le marché secondaire s'impose désormais comme une réalité incontournable
À l’origine, le marché secondaire du capital-investissement était associé à des vendeurs en difficulté, prêts à accepter des décotes importantes pour se désengager rapidement, mais il s’est depuis imposé comme un segment à part entière du marché, utilisé aussi bien par les institutions chargées de la gestion des allocations que par les investisseurs confrontés à des besoins immédiats de liquidité. Dans le cadre d’une transaction secondaire, un investisseur cède une participation existante dans un fonds de capital-investissement, de capital-risque ou de crédit privé. L’acquéreur reprend les engagements restants et acquiert une exposition à un portefeuille généralement plus mature que celui d’un fonds nouvellement créé, ce qui peut raccourcir le délai avant le début des distributions et offrir à l’acquéreur une meilleure visibilité sur les actifs sous-jacents.
Nasdaq Private Market illustre un autre aspect de cette évolution. Cette plateforme facilite les transactions sur les actions de sociétés privées, notamment grâce à des programmes de liquidité destinés aux salariés et aux premiers investisseurs, et aurait permis de réaliser plus de $12 milliards de transactions depuis sa création. De telles plateformes offrent un cadre formel à des opérations qui étaient auparavant organisées par le biais de réseaux fragmentés de courtiers et de conseillers. Ce marché est encore très éloigné d’une bourse : les transactions peuvent prendre des semaines, voire des mois ; les acheteurs exigent une documentation exhaustive ; et les valorisations font l’objet de négociations plutôt que d’être observables en continu. Néanmoins, l’expansion des marchés secondaires a rendu l’exposition au marché privé plus facile à gérer.
La croissance engendre son propre problème de liquidité
Les actifs sous gestion sur les marchés privés devraient atteindre $10 billions d’ici 2025, soutenus par la demande des investisseurs institutionnels dans les secteurs du capital-investissement, des infrastructures, de l’immobilier, du capital-risque et du crédit privé. À mesure que les allocations augmentent, le volume de capitaux qui devra à terme être restitué s'accroît également, ce qui s'avère plus difficile en période de ralentissement des introductions en bourse et des acquisitions d'entreprises.
Lorsque les marchés de sortie s'affaiblissent, les gestionnaires de capital-investissement conservent les entreprises plus longtemps. Les investisseurs perçoivent moins de distributions tout en étant toujours invités à engager des capitaux dans de nouveaux fonds, ce qui crée un déséquilibre de liquidité : les portefeuilles peuvent sembler valorisés sur le papier, mais génèrent moins de trésorerie que prévu. Les marchés secondaires offrent une solution : selon certaines sources, les volumes de transactions auraient augmenté de 50% au cours des trois dernières années, les investisseurs cherchant à gérer leurs expositions accumulées. Cette croissance n’est pas uniquement le fait des vendeurs. Des fonds secondaires spécialisés ont levé des capitaux substantiels pour acquérir des portefeuilles arrivés à maturité, souvent à des prix inférieurs à la valeur nette d’inventaire déclarée. Leur présence offre davantage d’options aux vendeurs, tandis que les acheteurs ont accès à des actifs dont la durée de détention prévue est plus courte. La négociation du prix reste toutefois centrale, car une valorisation déclarée ne correspond pas nécessairement à la valeur à laquelle un actif peut être vendu.
Les fonds de continuation redéfinissent la sortie
L'une des structures de liquidité qui connaît la croissance la plus rapide est le « fonds de continuation », grâce auquel un gestionnaire de capital-investissement transfère une société de son portefeuille d'un ancien fonds vers un véhicule nouvellement créé, plutôt que de la vendre à un acquéreur externe. Les investisseurs existants ont généralement le choix entre céder leur participation et la transférer dans la nouvelle structure, tandis que les nouveaux investisseurs apportent des capitaux frais. Pour le gestionnaire, ce montage lui laisse davantage de temps pour développer un actif qui pourrait encore receler un potentiel ; pour les investisseurs existants, il offre une voie vers la liquidité sans les contraindre à une cession pure et simple de la société.
Cette structure est également source de conflits, car un même gestionnaire peut se retrouver, en pratique, des deux côtés de la transaction, contribuant ainsi à déterminer le prix auquel un actif passe d’un véhicule à un autre. Les investisseurs doivent évaluer si ce transfert reflète la juste valeur ou s’il permet avant tout au gestionnaire de conserver un actif performant et de continuer à percevoir des commissions. Des évaluations indépendantes, des appels d’offres concurrentiels et une communication transparente sont donc indispensables. Les fonds de continuation peuvent constituer une solution légitime face à un marché de sortie difficile, mais ils ne doivent pas devenir un moyen de repousser des performances médiocres ou d’éviter de comptabiliser des pertes.
Le crédit privé modifie l'équation de la liquidité
Le crédit privé est devenu l'un des secteurs les plus dynamiques des marchés privés, connaissant une croissance plus rapide que de nombreux segments traditionnels des titres à revenu fixe, car il offre aux investisseurs la possibilité de percevoir des revenus à taux variable, de bénéficier de protections contractuelles plus solides et d'obtenir des rendements supérieurs à ceux proposés sur les marchés de la dette publique. Les emprunteurs, quant à eux, ont accès à des financements dont les conditions peuvent être négociées avec davantage de souplesse que dans le cadre d'un prêt syndiqué ou d'une émission obligataire.
Pourtant, le crédit privé n’est pas intrinsèquement liquide. Les prêts sont négociés au cas par cas, la documentation varie et les échanges sur le marché secondaire restent limités. Sur un marché stable, cela n’a peut-être que peu d’importance, car les investisseurs s’attendent à conserver ces titres jusqu’à leur échéance, mais en période de tension, l’absence d’un marché profond peut rendre les valorisations incertaines et compliquer les sorties. Ce secteur illustre donc une tension plus générale : les actifs privés peuvent offrir des revenus attractifs et une diversification précisément parce qu’ils ne font pas l’objet d’un négoce continu. Les tentatives visant à les rendre plus liquides peuvent améliorer la flexibilité, mais elles risquent également de réduire une partie du rendement lié à l’acceptation de l’illiquidité. Les investisseurs doivent faire preuve de prudence lorsque des produits promettent à la fois des rendements propres au marché privé et un accès aux liquidités proche de celui du marché public, car ces deux objectifs ne sont pas toujours facilement conciliables.
La technologie améliore la plomberie
Les technologies financières améliorent l'efficacité des transactions sur les marchés privés en optimisant la collecte de données, la gestion des documents et la communication entre acheteurs et vendeurs. Les plateformes numériques permettent de centraliser les informations relatives aux participations dans les fonds, aux sociétés sous-jacentes et aux appels de fonds, tandis que la standardisation de la documentation allège une partie de la charge administrative et que l'automatisation des processus accélère les procédures de diligence raisonnable et de règlement.
Des systèmes basés sur la blockchain ont également été proposés pour enregistrer la propriété, faciliter les transferts et diviser les actifs privés en unités plus petites. La tokenisation pourrait, en théorie, permettre aux investisseurs de négocier plus facilement des parts fractionnées et d’élargir le vivier d’acheteurs potentiels. Cette technologie ne résout toutefois pas le problème économique central. Un jeton numérique représentant un actif illiquide reste tributaire de la demande d’un autre investisseur, et si l’entreprise sous-jacente est difficile à évaluer ou si le transfert de propriété est soumis à des restrictions, le fait d’inscrire cette participation sur une blockchain ne crée pas de liquidité significative. La technologie peut améliorer l’infrastructure entourant une transaction, mais elle ne peut garantir ni un prix équitable ni une contrepartie disposée à conclure la transaction.
La transparence reste inégale
Les investisseurs sur les marchés publics bénéficient de rapports financiers réguliers, d'une cotation en continu et de règles détaillées en matière de publication d'informations, tandis que les informations relatives aux marchés privés sont moins homogènes. Les investisseurs peuvent recevoir des évaluations trimestrielles fondées en partie sur les hypothèses des gestionnaires ; les sociétés sous-jacentes ne sont pas nécessairement tenues de publier le même niveau d'informations que les entreprises cotées en bourse, et les méthodes d'évaluation peuvent varier d'un fonds à l'autre.
C’est particulièrement important lorsque des liquidités sont nécessaires. Un vendeur peut considérer qu’une part de fonds vaut sa dernière valeur liquidative publiée, tandis qu’un acheteur ajuste ce chiffre en fonction des performances de la société, de son endettement, des engagements restants et du délai prévu avant les distributions. Sur des marchés incertains, la décote qui en résulte peut être considérable. Une plus grande transparence pourrait réduire cet écart en mettant à la disposition des acheteurs des rapports standardisés, des informations plus fréquentes sur le portefeuille et des méthodologies d’évaluation plus claires. Elle pourrait également mettre en évidence les différences entre les valeurs déclarées et les prix pratiqués sur le marché. La liquidité apporte de l’information, mais pas toujours celle que les investisseurs existants préféreraient voir.
La réglementation élargit l'accès avec prudence
Les évolutions réglementaires en Europe et en Asie permettent progressivement à un plus grand nombre d'investisseurs d'accéder aux investissements sur les marchés privés, grâce à de nouvelles structures de fonds et à de nouveaux cadres de distribution conçus pour offrir une exposition au capital-investissement, au crédit et aux infrastructures. Les gestionnaires d'actifs y voient une source importante de croissance future, d'autant plus que les allocations institutionnelles gagnent en maturité, mais cette expansion soulève des questions quant à l'adéquation de ces produits.
Les investisseurs institutionnels disposent généralement des ressources nécessaires pour évaluer des structures de frais complexes, des appels de fonds et des périodes de détention longues. Les investisseurs particuliers peuvent être moins bien préparés à gérer des actifs qui ne peuvent pas être vendus rapidement ou dont les valorisations ne sont actualisées que périodiquement. Les produits destinés aux clients privés intègrent donc souvent des mécanismes de rachat périodiques ou des structures semi-liquides, qui peuvent consister à détenir une partie du portefeuille en liquidités ou en titres liquides afin de faire face aux demandes de retrait. De tels dispositifs peuvent fonctionner dans des conditions normales, mais ils deviennent plus difficiles à maintenir si de nombreux investisseurs cherchent à racheter leurs parts simultanément alors que les actifs privés sous-jacents ne peuvent pas être vendus. Les régulateurs sont confrontés à un équilibre délicat : élargir l’accès sans permettre que les actifs privés soient présentés comme plus liquides qu’ils ne le sont réellement.
La liquidité a un prix
Les investisseurs parlent souvent de liquidité comme si une liquidité plus importante était toujours préférable, mais sur les marchés privés, la flexibilité a un coût. Un vendeur souhaitant se désengager rapidement peut accepter une décote ; un fonds proposant des retraits périodiques peut être contraint de détenir des actifs liquides à faible rendement ; et un gestionnaire mettant en place un véhicule de continuation doit supporter des frais de conseil, juridiques et de transaction. Les acheteurs, quant à eux, s’attendent à être rémunérés pour apporter de la liquidité lorsque celle-ci se fait rare.
Cela confère au marché secondaire un caractère cyclique. Lorsque les investisseurs disposent de liquidités abondantes et que la confiance est forte, les décotes peuvent se réduire ; lorsque les marchés s’affaiblissent et que les vendeurs ont besoin de capitaux, les acheteurs exigent des conditions plus favorables. Le prix de la liquidité dépend donc du moment où elle est le plus nécessaire. Les investisseurs doivent en tenir compte avant de s’engager, et pas seulement lorsqu’ils cherchent à se désengager. La planification du portefeuille doit inclure les appels de fonds prévus, les hypothèses de distribution et la possibilité que les actifs restent non cotés plus longtemps que prévu initialement.
Un meilleur accès n'élimine pas le risque lié à l'évaluation
L’un des arguments en faveur des marchés secondaires est que des transactions plus fréquentes peuvent améliorer la formation des prix, ce qui est globalement vrai, car la cession d’une participation dans un portefeuille donne une indication du prix qu’un acheteur averti est prêt à payer. Les transactions sur les marchés privés sont toutefois très spécifiques. Deux participations dans un même fonds peuvent être évaluées différemment en raison de leur taille, des engagements restants ou de l’urgence du vendeur, tandis qu’une transaction portant sur un groupe d’actifs peut ne fournir qu’une indication limitée pour un autre.
Les marchés privés sont également exposés au risque de valorisations obsolètes. Les gestionnaires peuvent ajuster leurs valorisations plus lentement que les marchés cotés ne réagissent aux variations des taux d’intérêt ou de la conjoncture économique, ce qui crée une stabilité apparente qui disparaît dès qu’un actif est vendu. Les solutions de liquidité facilitent la réalisation d’un prix ; elles ne garantissent toutefois pas que ce prix correspondra à la valorisation antérieure.
Les investisseurs doivent bien réfléchir avant de s'engager
Les allocations sur le marché privé doivent s'appuyer sur des hypothèses réalistes en matière de flux de trésorerie, car les investisseurs doivent évaluer le montant des capitaux qui pourront être immobilisés, la manière dont les engagements futurs seront financés et la capacité du portefeuille à faire face à une période de faibles distributions. Ils doivent également connaître les voies de liquidité disponibles ainsi que les décotes ou frais que celles-ci peuvent impliquer.
La diversification entre millésimes, gestionnaires et stratégies peut réduire le risque de voir une part trop importante du capital immobilisée dans un même cycle de marché, tandis que les achats sur le marché secondaire peuvent contribuer à offrir une exposition à des portefeuilles plus matures. Les conseillers ont un rôle important à jouer pour expliquer que la liquidité n’est pas une caractéristique figée. Elle varie en fonction des conditions de marché, de la qualité des actifs sous-jacents et de l’urgence du vendeur. Un investissement privé ne doit pas être présenté comme liquide simplement parce qu’il existe une plateforme sur laquelle il pourrait être vendu. La question pertinente n’est pas de savoir si une sortie est théoriquement possible, mais combien de temps elle peut prendre, à quel prix et à quelles conditions.
Les dirigeants subissent des pressions pour restituer le capital
Pour les gestionnaires du marché privé, la liquidité est devenue un enjeu concurrentiel, car les investisseurs évaluent non seulement les rendements annoncés, mais aussi le montant des capitaux distribués. Un portefeuille affichant des gains importants peut s'avérer moins attractif si ces gains restent latents pendant des années.
Les gestionnaires réagissent par le biais de cessions d’actifs, de recapitalisations, de fonds de continuation et d’opérations sur le marché secondaire, tandis que certains fournissent des informations plus détaillées sur les sorties prévues et la liquidité de leur portefeuille. Cette pression pourrait renforcer la discipline, car les gestionnaires incapables de restituer le capital auront plus de mal à lever de nouveaux fonds, en particulier lorsque les investisseurs sont déjà surpondérés sur les marchés privés. Cela pourrait également encourager des opérations visant davantage à générer des distributions à court terme qu’à renforcer la valeur à long terme. L’emprunt sur les actifs du portefeuille pour financer des distributions peut apporter des liquidités, mais il accroît l’effet de levier et risque simplement de déplacer le risque ailleurs. Les investisseurs devraient donc examiner la source des distributions, et pas seulement leur montant.
Les entreprises gagnent du temps en restant en dehors des marchés boursiers
L'amélioration de la liquidité sur le marché privé a également des répercussions sur les entreprises, car les plateformes secondaires permettent aux fondateurs, aux salariés et aux premiers investisseurs de céder une partie de leurs participations alors que l'entreprise reste privée. Historiquement, les entreprises en croissance faisaient souvent leur entrée en bourse pour offrir une sortie aux investisseurs, mais les transactions privées peuvent désormais apporter une partie de cette liquidité sans nécessiter d'introduction en bourse.
Cela peut aider les entreprises à éviter les coûts et les obligations d’information liés à une introduction en bourse, tandis que les salariés ont la possibilité de monnayer une partie de leur rémunération et que de nouveaux investisseurs ont accès à des sociétés privées bien établies. Rester privé plus longtemps a toutefois des conséquences. Les marchés publics imposent des obligations d’information régulières, des normes de gouvernance et un contrôle externe. Une entreprise soutenue par des opérations privées répétées peut atteindre une grande envergure sans être soumise au même niveau de transparence. La capacité à rester privée peut être précieuse, mais elle ne doit pas être confondue avec une absence d’obligations envers les investisseurs ou les salariés. À mesure que l’activité secondaire se développe, les normes de gouvernance devront évoluer en conséquence.
La blockchain devrait jouer un rôle de soutien
Les plateformes basées sur la blockchain devraient gagner en importance au cours des cinq prochaines années ; selon certaines prévisions, cette technologie pourrait réduire les coûts de transaction sur les marchés privés de pas moins de 30% d’ici 2028. Les avantages les plus tangibles concernent la gestion administrative, où les registres distribués pourraient simplifier la tenue des registres de propriété, automatiser certains processus contractuels et réduire les opérations de rapprochement entre institutions. La tokenisation pourrait également faciliter la division des actifs en parts plus petites, élargissant ainsi potentiellement l’accès à ces actifs.
Les affirmations les plus ambitieuses sont moins certaines, car la liquidité des marchés privés est limitée par les obligations d’information, la réglementation, les restrictions de transfert et la volonté des investisseurs de négocier. La blockchain ne supprime pas ces obstacles et peut, dans certains cas, ajouter une complexité technique et juridique. Cette technologie améliorera probablement le fonctionnement des marchés privés avant d’en transformer la dynamique économique. Les gains d’efficacité sont importants, mais il ne faut pas les confondre avec la création d’un marché continu.
Les marchés privés restent privés
Les solutions de liquidité s'imposent désormais comme une caractéristique permanente des secteurs du capital-investissement, du crédit et du capital-risque. Les marchés secondaires ont pris de l'ampleur, les fonds de continuation sont plus courants et les plateformes numériques plus sophistiquées, ce qui confère aux investisseurs un plus grand contrôle sur des portefeuilles qui étaient autrefois presque entièrement bloqués jusqu'à leur échéance. Elles offrent également aux entreprises et aux gestionnaires de fonds des alternatives lorsque les voies de sortie traditionnelles s'avèrent peu efficaces.
Il ne faut pas surestimer l'ampleur de ce changement. Les actifs privés restent difficiles à évaluer, coûteux à négocier et dépendent de transactions négociées. Un marché secondaire plus vaste réduit l’illiquidité, mais ne la supprime pas. Les investisseurs les plus avisés considéreront donc la liquidité comme un élément à prendre en compte dans leur décision d’investissement initiale, en évaluant la durée de détention prévue, la fiabilité des valorisations et le coût probable d’une sortie anticipée avant d’engager leurs capitaux. Les marchés privés offrent peut-être des opportunités plus intéressantes, mais ils ne deviennent pas pour autant des marchés publics « en sourdine ».
