Światowe trendy w zakresie płynności rynków prywatnych

Rynki prywatne szybko się rozrosły, ale mechanizmy umożliwiające wyjście z nich nie nadążają za tym tempem. Przy aktywach szacowanych na około $6 bilionów na całym świecie inwestorzy zwracają coraz większą uwagę na transakcje na rynku wtórnym, fundusze kontynuacyjne i inne struktury, które pozwalają na zwrot kapitału przed sprzedażą aktywów bazowych lub przed zakończeniem okresu funkcjonowania funduszu. Rozwiązania te poszerzają zakres opcji dostępnych dla inwestorów, jednak nie przekształcają aktywów prywatnych w płynne papiery wartościowe: ceny są nadal negocjowane, dostęp do informacji jest nierównomierny, a transakcje znacznie bardziej złożone niż obrót na giełdzie publicznej.

Przez większą część swojej historii inwestycje typu private equity, venture capital oraz inne inwestycje na rynkach prywatnych charakteryzowały się brakiem płynności. Inwestorzy angażowali kapitał na okresy, które mogły przekraczać dekadę, mając ograniczone możliwości sprzedaży przed przejęciem spółki, jej wejściem na giełdę lub inną formą realizacji inwestycji. Ograniczenie to było częściowo akceptowane w zamian za dostęp do inwestycji niedostępnych na rynkach publicznych oraz możliwość uzyskania premii za brak płynności. W miarę rozwoju rynków prywatnych portfele instytucjonalne gromadziły jednak coraz większe ekspozycje, wypłaty zysków uległy spowolnieniu, a inwestorzy musieli pogodzić się z tym, że ich kapitał pozostawał zamrożony dłużej niż oczekiwano. Jednocześnie fundusze emerytalne, ubezpieczyciele i firmy zarządzające majątkami rodzinnymi potrzebowały większej elastyczności, aby zrównoważyć portfele, zarządzać zapotrzebowaniem na środki pieniężne lub zmniejszyć zaangażowanie wobec poszczególnych zarządzających. Płynność stała się zatem czymś więcej niż tylko kwestią operacyjną; stała się częścią procesu budowania portfela.

Rynek wtórny wkracza do głównego nurtu

Rynek wtórny funduszy private equity pierwotnie kojarzył się ze sprzedającymi znajdującymi się w trudnej sytuacji, gotowymi zaakceptować znaczne obniżki ceny w zamian za wcześniejsze wyjście z inwestycji, jednak z czasem stał się on bardziej ugruntowaną częścią rynku, z której korzystają zarówno instytucje zarządzające alokacją środków, jak i inwestorzy borykający się z pilną potrzebą uzyskania płynności. W ramach transakcji wtórnej inwestor sprzedaje posiadany udział w funduszu private equity, venture capital lub funduszu kredytów prywatnych. Nabywca przejmuje pozostałe zobowiązania i zyskuje ekspozycję na portfel, który jest zazwyczaj bardziej dojrzały niż w przypadku nowo utworzonego funduszu, co może skrócić czas do rozpoczęcia wypłat i zapewnić nabywcy lepszy wgląd w aktywa bazowe.

Nasdaq Private Market stanowi kolejny przykład tego trendu. Platforma ta ułatwia transakcje akcjami spółek prywatnych, w tym programy zapewniania płynności dla pracowników i wczesnych inwestorów, a według doniesień od momentu powstania obsłużyła transakcje o wartości ponad $12 miliardów. Platformy tego typu zapewniają formalne ramy dla transakcji, które niegdyś były organizowane za pośrednictwem rozproszonych sieci brokerów i doradców. Rynek ten nadal znacznie odbiega od giełdy papierów wartościowych: transakcje mogą trwać tygodnie lub miesiące, nabywcy wymagają obszernej dokumentacji, a wyceny są negocjowane, a nie stale obserwowalne. Niemniej jednak rozwój rynku wtórnego sprawił, że ekspozycja na rynek prywatny stała się łatwiejsza do zarządzania.

Wzrost gospodarczy powoduje własny problem z płynnością finansową

Prognozowano, że wartość aktywów zarządzanych na rynku prywatnym osiągnie poziom $10 bilionów do 2025 r., przy wsparciu popytu instytucjonalnego na inwestycje w private equity, infrastrukturę, nieruchomości, kapitał wysokiego ryzyka oraz prywatne instrumenty dłużne. Wraz ze wzrostem alokacji rośnie również wolumen kapitału, który ostatecznie musi zostać zwrócony, a staje się to trudniejsze w okresach spowolnienia na rynku pierwszych ofert publicznych i przejęć przedsiębiorstw.

Kiedy rynki wyjścia słabną, zarządzający funduszami private equity dłużej utrzymują spółki w portfelu. Inwestorzy otrzymują mniejsze wypłaty, a mimo to wciąż są proszeni o angażowanie kapitału w nowe fundusze, co powoduje niedopasowanie płynności – w wyniku czego portfele mogą wydawać się wartościowe na papierze, ale generują mniej gotówki niż oczekiwano. Jednym z rozwiązań są rynki wtórne, na których wolumen transakcji wzrósł podobno o 50% w ciągu ostatnich trzech lat, ponieważ inwestorzy starają się zarządzać zgromadzonymi ekspozycjami. Wzrost ten nie wynika wyłącznie z działań sprzedających. Specjalistyczne fundusze wtórne pozyskały znaczny kapitał na nabywanie dojrzałych portfeli, często z dyskontem w stosunku do podawanej wartości aktywów netto. Ich obecność daje sprzedającym więcej opcji, a nabywcy zyskują dostęp do aktywów o krótszym przewidywanym okresie utrzymywania. Negocjacje dotyczące ceny pozostają jednak kluczowe, ponieważ podana wycena niekoniecznie odpowiada wartości, za jaką dany składnik aktywów może zostać sprzedany.

Fundusze kontynuacyjne zmieniają warunki wyjścia

Jedną z najszybciej rozwijających się struktur zapewnianych płynności jest fundusz kontynuacyjny, w ramach którego zarządzający funduszem private equity przenosi spółkę portfelową ze starszego funduszu do nowo utworzonego podmiotu, zamiast sprzedawać ją zewnętrznemu nabywcy. Dotychczasowi inwestorzy zazwyczaj mają możliwość wyboru między sprzedażą swoich udziałów a przeniesieniem ich do nowej struktury, podczas gdy nowi inwestorzy wnoszą świeży kapitał. Dla zarządzającego takie rozwiązanie zapewnia więcej czasu na rozwój aktywów, które mogą nadal mieć potencjał; dla dotychczasowych inwestorów stanowi ono drogę do uzyskania płynności bez konieczności całkowitej sprzedaży spółki.

Taka struktura powoduje również konflikty, ponieważ ten sam zarządzający może faktycznie występować po obu stronach transakcji, pomagając ustalić cenę, po której aktywa przechodzą z jednego podmiotu do drugiego. Inwestorzy muszą ocenić, czy przeniesienie odzwierciedla wartość godziwą, czy też przede wszystkim pozwala zarządzającemu zatrzymać aktywa przynoszące zyski i nadal pobierać opłaty. Niezbędne są zatem niezależne wyceny, konkurencyjne przetargi oraz przejrzyste ujawnianie informacji. Fundusze kontynuacyjne mogą stanowić uzasadnione rozwiązanie w obliczu trudnej sytuacji na rynku wyjścia, ale nie powinny stać się sposobem na odkładanie w czasie słabych wyników lub unikanie ujmowania strat.

Kredyty prywatne zmieniają układ równowagi płynności

Kredyty prywatne stały się jednym z najszybciej rozwijających się obszarów rynków prywatnych, rozwijając się szybciej niż wiele tradycyjnych segmentów instrumentów o stałym dochodzie, ponieważ inwestorzy mogą uzyskać dochód oparty na oprocentowaniu zmiennym, silniejsze zabezpieczenia umowne oraz wyższe stopy zwrotu niż te dostępne na rynkach długu publicznego. Z kolei kredytobiorcy zyskują dostęp do finansowania, którego warunki można negocjować w sposób bardziej elastyczny niż w przypadku kredytu konsorcjalnego lub emisji obligacji.

Jednak prywatne instrumenty dłużne nie są z natury płynne. Warunki pożyczek są negocjowane indywidualnie, dokumentacja jest zróżnicowana, a obrót na rynku wtórnym pozostaje ograniczony. Na stabilnym rynku może to mieć niewielkie znaczenie, ponieważ inwestorzy zakładają utrzymywanie tych instrumentów do terminu zapadalności, ale w okresach napięć brak głębokiego rynku może powodować niepewność co do wyceny i utrudniać wyjście z inwestycji. Sektor ten ilustruje zatem szerszy dylemat: aktywa prywatne mogą oferować atrakcyjny dochód i dywersyfikację właśnie dlatego, że nie są przedmiotem ciągłego obrotu. Próby zwiększenia ich płynności mogą poprawić elastyczność, ale mogą również zmniejszyć część zwrotu związanego z akceptacją braku płynności. Inwestorzy powinni zachować ostrożność w przypadku produktów obiecujących zarówno stopy zwrotu charakterystyczne dla rynku prywatnego, jak i dostęp do środków pieniężnych zbliżony do tego na rynku publicznym, ponieważ te dwa cele nie zawsze da się łatwo pogodzić.

Technologia usprawnia instalacje wodno-kanalizacyjne

Technologie finansowe zwiększają efektywność transakcji na rynku prywatnym poprzez usprawnienie gromadzenia danych, zarządzania dokumentacją oraz komunikacji między nabywcami a sprzedającymi. Platformy cyfrowe umożliwiają scentralizowanie informacji dotyczących udziałów w funduszach, spółek bazowych oraz wezwań do wpłaty kapitału, natomiast ujednolicona dokumentacja zmniejsza część obciążeń administracyjnych, a zautomatyzowane procesy przyspieszają przeprowadzenie analizy due diligence oraz rozliczenie transakcji.

Systemy oparte na technologii blockchain zostały również zaproponowane jako sposób na rejestrowanie praw własności, ułatwianie transferów oraz dzielenie aktywów prywatnych na mniejsze jednostki. Tokenizacja mogłaby teoretycznie umożliwić inwestorom łatwiejszy obrót udziałami ułamkowymi oraz stworzyć szerszą pulę potencjalnych nabywców. Technologia ta nie rozwiązuje jednak głównego problemu ekonomicznego. Cyfrowy token reprezentujący aktywa niepłynne pozostaje uzależniony od popytu ze strony innego inwestora, a jeśli wycena danej spółki jest trudna lub przeniesienie własności podlega ograniczeniom, umieszczenie udziału w łańcuchu bloków nie zapewnia znaczącej płynności. Technologia może usprawnić infrastrukturę transakcji, ale nie jest w stanie zagwarantować uczciwej ceny ani chętnego kontrahenta.

Przejrzystość nadal nie jest jednolita

Inwestorzy działający na rynku publicznym otrzymują regularne sprawozdania finansowe, bieżące wyceny oraz szczegółowe zasady dotyczące ujawniania informacji, podczas gdy informacje dotyczące rynku prywatnego są mniej spójne. Inwestorzy mogą otrzymywać kwartalne wyceny oparte częściowo na założeniach zarządzających; spółki portfelowe niekoniecznie muszą publikować taki sam zakres informacji jak przedsiębiorstwa notowane na giełdzie, a metody wyceny mogą się różnić w zależności od funduszu.

Ma to największe znaczenie w sytuacji, gdy potrzebna jest płynność. Sprzedający może uznać, że udział w funduszu jest wart swojej ostatnio podanej wartości aktywów netto, podczas gdy kupujący koryguje tę kwotę, uwzględniając wyniki firmy, poziom zadłużenia, pozostałe zobowiązania oraz przewidywany czas do wypłaty dywidendy. Na niepewnych rynkach wynikająca z tego zniżka może być znaczna. Większa przejrzystość mogłaby zmniejszyć tę rozbieżność poprzez udostępnienie nabywcom standardowych sprawozdań, częstszych informacji o portfelu oraz jaśniejszych metod wyceny. Może to również ujawnić różnice między wartościami wykazanymi w sprawozdaniach a cenami dostępnymi na rynku. Płynność dostarcza informacji, ale nie zawsze są to informacje, które obecni inwestorzy chcieliby otrzymać.

Rozporządzenie ostrożnie rozszerza dostęp

Zmiany regulacyjne w Europie i Azji stopniowo udostępniają inwestycje na rynku prywatnym szerszej grupie inwestorów dzięki nowym strukturom funduszy i systemom dystrybucji, mającym na celu zapewnienie ekspozycji na inwestycje w kapitał prywatny, instrumenty dłużne i infrastrukturę. Zarządzający aktywami postrzegają to jako istotne źródło przyszłego wzrostu, zwłaszcza w miarę dojrzewania alokacji instytucjonalnych, jednak ekspansja ta rodzi pytania dotyczące adekwatności tych rozwiązań.

Inwestorzy instytucjonalni dysponują zazwyczaj zasobami pozwalającymi na ocenę złożonych struktur opłat, wezwań do wniesienia kapitału oraz długich okresów utrzymywania aktywów. Inwestorzy indywidualni mogą być mniej przygotowani na aktywa, których nie da się szybko sprzedać lub których wyceny są aktualizowane jedynie okresowo. Produkty przeznaczone dla klientów prywatnych często zawierają zatem mechanizmy okresowego umorzenia lub struktury półpłynne, w ramach których część portfela może być utrzymywana w gotówce lub płynnych papierach wartościowych w celu zaspokojenia żądań wypłaty środków. Takie rozwiązania mogą sprawdzać się w normalnych warunkach, ale stają się trudniejsze do utrzymania, jeśli wielu inwestorów jednocześnie domaga się umorzenia, a bazowe aktywa prywatne nie mogą zostać sprzedane. Organy regulacyjne stoją przed trudnym wyzwaniem: muszą zapewnić szerszy dostęp do tych aktywów, nie pozwalając jednocześnie na przedstawianie aktywów prywatnych jako bardziej płynnych, niż są w rzeczywistości.

Płynność ma swoją cenę

Inwestorzy często mówią o płynności tak, jakby jej większa ilość zawsze była lepsza, ale na rynkach prywatnych elastyczność wiąże się z pewnymi kosztami. Sprzedający, który chce wcześniej wycofać się z inwestycji, może zgodzić się na obniżkę ceny; fundusz oferujący okresowe wypłaty może być zmuszony do utrzymywania w portfelu mniej dochodowych aktywów płynnych, a zarządzający organizujący podmiot kontynuacyjny ponosi koszty doradztwa, obsługi prawnej i transakcji. Z kolei nabywcy oczekują wynagrodzenia za zapewnienie płynności w sytuacji, gdy jest ona ograniczona.

To sprawia, że rynek wtórny ma charakter cykliczny. Gdy inwestorzy dysponują dużą ilością gotówki, a poziom zaufania jest wysoki, dyskonta mogą się zmniejszać; gdy rynki słabną, a sprzedający potrzebują kapitału, nabywcy domagają się korzystniejszych warunków. Cena płynności zależy zatem od tego, kiedy jest ona najbardziej potrzebna. Inwestorzy powinni wziąć to pod uwagę przed podjęciem zobowiązania, a nie tylko w momencie poszukiwania możliwości wyjścia z inwestycji. Planowanie portfela powinno uwzględniać przewidywane wezwania do wpłaty kapitału, założenia dotyczące wypłat oraz możliwość, że aktywa pozostaną w rękach prywatnych dłużej niż początkowo prognozowano.

Lepszy dostęp nie eliminuje ryzyka związanego z wyceną

Jednym z argumentów przemawiających za rynkami wtórnymi jest to, że częstsze transakcje mogą usprawnić ustalanie cen, co w zasadzie jest prawdą, ponieważ zmiana właściciela udziału w portfelu stanowi wskazówkę co do tego, ile świadomy nabywca jest skłonny zapłacić. Transakcje na rynku prywatnym mają jednak wysoce specyficzny charakter. Dwa udziały w tym samym funduszu mogą być wyceniane różnie ze względu na ich wielkość, pozostałe zobowiązania lub pilność sprzedającego, podczas gdy transakcja dotycząca jednej grupy aktywów może stanowić jedynie ograniczoną wskazówkę dla innej.

Rynki prywatne są również podatne na nieaktualne wyceny. Zarządzający mogą dostosowywać wyceny wolniej niż rynki giełdowe reagują na zmiany stóp procentowych lub warunków gospodarczych, co stwarza pozory stabilności, które znikają w momencie sprzedaży aktywów. Rozwiązania zapewniające płynność ułatwiają uzyskanie ceny; nie gwarantują one jednak, że cena ta będzie odpowiadać poprzedniej wycenie.

Inwestorzy powinni wszystko zaplanować przed podjęciem decyzji

Alokacje na rynku prywatnym powinny opierać się na realistycznych założeniach dotyczących przepływów pieniężnych, ponieważ inwestorzy muszą wziąć pod uwagę, jaka część kapitału może zostać zamrożona, w jaki sposób będą finansowane przyszłe zobowiązania oraz czy portfel jest w stanie przetrwać okres słabych wypłat. Powinni również zrozumieć, jakie kanały płynności są dostępne oraz jakie dyskonta lub opłaty mogą się z nimi wiązać.

Dywersyfikacja pod względem roczników, zarządzających i strategii może zmniejszyć ryzyko, że zbyt duża część kapitału zostanie związana z tym samym cyklem rynkowym, natomiast zakupy na rynku wtórnym mogą pomóc poprzez zapewnienie ekspozycji na bardziej dojrzałe portfele. Doradcy odgrywają ważną rolę w wyjaśnianiu, że płynność nie jest cechą stałą. Zmienia się ona w zależności od warunków rynkowych, jakości aktywów bazowych oraz pilności sprzedającego. Prywatnej inwestycji nie należy przedstawiać jako płynnej tylko dlatego, że istnieje platforma, na której można ją sprzedać. Istotnym pytaniem nie jest to, czy wyjście z inwestycji jest teoretycznie możliwe, ale ile czasu może to zająć, po jakiej cenie i na jakich warunkach.

Menedżerowie odczuwają presję związaną z koniecznością zwrotu kapitału

Dla zarządzających na rynku prywatnym płynność stała się czynnikiem decydującym o konkurencyjności, ponieważ inwestorzy oceniają nie tylko ogólne stopy zwrotu, ale także wysokość wypłacanych środków. Portfel wykazujący wysokie zyski może być mniej atrakcyjny, jeśli zyski te pozostają niezrealizowane przez lata.

Zarządzający reagują poprzez sprzedaż aktywów, dokapitalizowanie, fundusze kontynuacyjne oraz transakcje na rynku wtórnym, a niektórzy z nich przedstawiają bardziej szczegółowe informacje na temat planowanych wyjść z inwestycji i płynności portfela. Presja ta może przyczynić się do zwiększenia dyscypliny, ponieważ zarządzającym, którzy nie są w stanie zwrócić kapitału, trudniej będzie pozyskać nowe fundusze, zwłaszcza w sytuacji, gdy inwestorzy mają już nadmierną ekspozycję na rynki prywatne. Może to również sprzyjać transakcjom mającym na celu raczej generowanie krótkoterminowych wypłat niż wzmacnianie długoterminowej wartości. Zaciąganie kredytów pod zastaw aktywów portfelowych w celu sfinansowania wypłat może zapewnić płynność, ale zwiększa dźwignię finansową i może po prostu przenieść ryzyko w inne miejsce. Inwestorzy powinni zatem analizować źródło wypłat, a nie tylko ich wielkość.

Firmy zyskują więcej czasu poza rynkami publicznymi

Zwiększona płynność na rynku prywatnym ma również wpływ na przedsiębiorstwa, ponieważ platformy wtórne umożliwiają założycielom, pracownikom i wczesnym inwestorom sprzedaż części posiadanych udziałów, podczas gdy firma pozostaje prywatna. W przeszłości rozwijające się przedsiębiorstwa często wchodziły na rynki publiczne, aby zapewnić sobie możliwość wyjścia z inwestycji, jednak obecnie transakcje prywatne mogą zapewnić część tej płynności bez konieczności przeprowadzania pierwszej oferty publicznej.

Może to pomóc przedsiębiorstwom uniknąć kosztów i obowiązków informacyjnych związanych z wejściem na giełdę, podczas gdy pracownicy zyskują możliwość spieniężenia części swojego wynagrodzenia, a nowi inwestorzy uzyskują dostęp do uznanych spółek prywatnych. Dłuższe pozostawanie spółką prywatną wiąże się jednak z pewnymi konsekwencjami. Rynki publiczne nakładają obowiązek regularnego ujawniania informacji, przestrzegania standardów ładu korporacyjnego oraz poddawania się zewnętrznej kontroli. Spółka wspierana przez powtarzające się transakcje prywatne może osiągnąć dużą skalę działalności bez konieczności spełniania takich samych wymogów w zakresie przejrzystości. Możliwość zachowania statusu podmiotu prywatnego może być cenna, ale nie należy jej mylić z brakiem zobowiązań wobec inwestorów lub pracowników. Wraz z rozwojem rynku wtórnego standardy ładu korporacyjnego będą musiały ewoluować.

Blockchain prawdopodobnie odegra rolę pomocniczą

Oczekuje się, że w ciągu najbliższych pięciu lat platformy oparte na technologii blockchain zyskają na znaczeniu, a prognozy wskazują, że do 2028 r. technologia ta może obniżyć koszty transakcji na rynku prywatnym nawet o 30%. Najbardziej realne korzyści dotyczą obszaru administracji, gdzie rozproszone rejestry mogą uprościć ewidencję własności, zautomatyzować niektóre procesy umowne oraz ograniczyć konieczność uzgadniania danych między instytucjami. Tokenizacja mogłaby również ułatwić podział aktywów na mniejsze udziały, potencjalnie poszerzając dostęp do nich.

Bardziej ambitne twierdzenia są mniej pewne, ponieważ płynność rynków prywatnych jest ograniczona przez wymogi ujawniania informacji, regulacje, ograniczenia transferowe oraz gotowość inwestorów do zawierania transakcji. Technologia blockchain nie usuwa tych barier, a w niektórych przypadkach może nawet zwiększać złożoność techniczną i prawną. Technologia ta prawdopodobnie usprawni funkcjonowanie rynków prywatnych, zanim zmieni ich ekonomię. Wzrost wydajności ma znaczenie, ale nie należy go mylić z utworzeniem rynku o nieprzerwanym obrocie.

Rynki prywatne pozostają prywatne

Rozwiązania w zakresie płynności stają się stałym elementem branży private equity, kredytów i kapitału wysokiego ryzyka. Rynki wtórne są większe, fundusze kontynuacyjne bardziej powszechne, a platformy cyfrowe coraz bardziej zaawansowane, co daje inwestorom większą kontrolę nad portfelami, które niegdyś były niemal całkowicie zablokowane do terminu zapadalności. Rozwiązania te zapewniają również przedsiębiorstwom i zarządzającym funduszami alternatywne możliwości w sytuacji, gdy tradycyjne drogi wyjścia są ograniczone.

Nie należy przeceniać znaczenia tej zmiany. Aktywa prywatne nadal są trudne do wyceny, ich obrót jest kosztowny i opiera się na transakcjach negocjowanych. Szerszy rynek wtórny zmniejsza brak płynności, ale go nie eliminuje. Najsilniejsi inwestorzy będą zatem traktować płynność jako część pierwotnej decyzji inwestycyjnej, oceniając przed zainwestowaniem kapitału przewidywany okres utrzymywania inwestycji, wiarygodność wycen oraz prawdopodobny koszt przedwczesnego wyjścia z inwestycji. Rynki prywatne mogą zyskiwać lepsze możliwości dostępu, ale nie stają się rynkami publicznymi z przygaszonymi światłami.