Fünf Privatbanken können immer noch ein Portfolio aufbauen

Internationale Familien verteilen ihr Vermögen häufig auf mehrere Privatbanken. Diese Vorgehensweise erscheint umsichtig. Kein einzelnes Institut verwaltet das gesamte Vermögen, jede Geschäftsbeziehung eröffnet Zugang zu unterschiedlichen Anlageideen, und die Familie verringert ihre Abhängigkeit von einem einzigen Berater.

Eine institutionelle Diversifizierung führt jedoch nicht automatisch zu einer Diversifizierung der Anlagen.

Mehrere Banken können dieselben führenden globalen Aktienwerte, dieselben Investment-Grade-Anleihen, dieselben Private-Credit-Manager und dieselben strukturierten Produkte empfehlen, die an wichtige Marktindizes gekoppelt sind. Jedes Mandat mag für sich genommen ausgewogen erscheinen. Werden die Bestände jedoch zusammengefasst, kann die Familie feststellen, dass verschiedene Berater Varianten desselben Portfolios zusammengestellt haben.

Das Risiko entsteht nicht dadurch, dass eine einzelne Bank eine offensichtlich ungeeignete Entscheidung getroffen hat. Es entsteht vielmehr dadurch, dass keinem Institut die Verantwortung für das Ganze übertragen wurde.

Banken verwalten Mandate, nicht die Bilanzen von Familien

Eine Privatbank berät in der Regel zu den Vermögenswerten, die sich in ihrer eigenen Verwahrung befinden oder unter ihrem Verwaltungsmandat stehen. Ihre Risikobewertung geht von diesem Portfolio, dem von der Bank erfassten Kundenprofil und den für die Geschäftsbeziehung vereinbarten Zielen aus.

Der Bank ist möglicherweise bekannt, dass der Kunde Vermögenswerte an anderer Stelle hält. Sie erhält jedoch selten ausreichend detaillierte und aktuelle Informationen, um alle externen Fonds, Direktinvestitionen, Unternehmensbeteiligungen, Immobilien, Verbindlichkeiten und Währungsrisiken zu bewerten.

Dadurch entsteht ein fragmentiertes Entscheidungssystem.

Eine Bank könnte den Anteil an US-Aktien erhöhen, weil sie das Mandat des Kunden für zu konservativ hält. Eine andere könnte denselben Markt aufstocken, weil ihr eigenes Portfolio über überschüssige Barmittel verfügt. Eine dritte könnte ein technologiebezogenes strukturiertes Produkt als Einnahmequelle vorschlagen. Jede dieser Empfehlungen kann im Rahmen des jeweiligen Portfolios rational erscheinen.

Auf Familienebene verstärken die Empfehlungen diese Belastung noch.

Möglicherweise verfügt die Familie zudem über ein bedeutendes operatives Unternehmen, dessen Einnahmen bereits von der US-Wirtschaft, Technologieinvestitionen oder einer bestimmten Währung abhängen. Das Finanzportfolio verstärkt dann die Risiken, die in der Quelle des Familienvermögens enthalten sind.

Die Portfoliozusammenstellung sollte daher eher mit der konsolidierten Bilanz als mit dem einzelnen Kontoauszug beginnen.

Verschiedene Produkte können das gleiche Risiko bergen

Überschneidungen lassen sich leicht übersehen, wenn sie in verschiedenen Anlageformen auftreten.

Eine Familie kann bei einer Bank einen globalen Aktienfonds, bei einer anderen ein Verwaltungsmandat und bei einer dritten eine an einen Aktienindex gebundene, kapitalgeschützte Anleihe halten. Die Produktbezeichnungen, Gebührenstrukturen und Rechtsformen unterscheiden sich. Ihre Wertentwicklung kann dennoch von derselben Gruppe großer Unternehmen abhängen.

Auch bei Portfolios auf dem Privatmarkt kommt es zu ähnlichen Überschneidungen. Zwei Banken können Zugang zu unterschiedlichen Private-Equity-Fonds bieten, die in vergleichbare Unternehmen investieren, eine ähnliche Fremdkapitalquote aufweisen und von denselben Ausstiegsbedingungen abhängig sind. Verschiedene Private-Credit-Manager können Kredite an Unternehmen vergeben, die sich im Besitz sich überschneidender Gruppen von Finanzinvestoren befinden.

Selbst scheinbar defensive Positionen können sich überschneiden. Mehrere Rentenfonds können dieselben staatlichen Emittenten, Finanzinstitute oder Unternehmen mit Investment-Grade-Rating im Portfolio halten. Unter normalen Marktbedingungen findet diese Überschneidung kaum Beachtung. Bei einer breiten Neubewertung können vermeintlich voneinander unabhängige Strategien jedoch gemeinsam an Wert verlieren.

Die richtige Analyseeinheit ist das zugrunde liegende wirtschaftliche Risiko.

Familien müssen wissen, welche Unternehmen, Branchen, Kreditnehmer, Währungen, Zinssensitivitäten und Liquiditätsbedingungen das Gesamtportfolio bestimmen. Eine Liste mit Fondsnamen liefert diese Antwort nicht.

Der Benchmark schafft eine gemeinsame Ausgangsbasis

Privatbanken stützen sich häufig auf ähnliche Annahmen hinsichtlich der Kapitalmärkte und strategische Rahmenkonzepte für die Vermögensallokation. Ihre Anlageausschüsse orientieren sich an denselben Entscheidungen der Zentralbanken, Inflationsdaten, Gewinnprognosen und geopolitischen Risiken.

Sie können sich in Randbereichen unterscheiden, behalten dabei aber eine gemeinsame Referenzstruktur bei.

Dies kann zu einem Portfolio führen, in dem zwar jeder Manager eine leicht abweichende Sichtweise vertritt, aber kein Manager eine wirklich andere Renditequelle bietet. Eine Bank ist möglicherweise leicht in europäischen Aktien übergewichtet. Eine andere bevorzugt möglicherweise eine kürzere Anleihedauer. Eine dritte investiert möglicherweise stärker in alternative Anlagen. Das Gesamtportfolio bleibt dennoch von steigenden öffentlichen Märkten und geordneten Kreditbedingungen abhängig.

Das Bewusstsein für Benchmarks wirkt sich auch auf aktiv verwaltende Fondsmanager aus. Ein Fondsmanager, der zu stark vom Markt abweicht, läuft Gefahr, hinter seinen Mitbewerbern zurückzubleiben und Kundenvermögen zu verlieren. Das Halten der größten Indexkomponenten kann zur institutionell sichereren Entscheidung werden, selbst wenn die Bewertungen hoch erscheinen.

Die Familie erhält mehrere Meinungen, doch die Bandbreite der möglichen Ergebnisse bleibt begrenzt.

Konsolidierung bedeutet nicht, dass alle Führungskräfte gleich denken müssen. Sie ermöglicht es der Familie vielmehr, zu erkennen, in welchen Punkten sie bereits eine gemeinsame Linie verfolgen.

Die Diversifizierung der Fondsmanager ist nicht dasselbe wie die Diversifizierung der Anlagestrategien

Familien beurteilen eine Multi-Bank-Lösung häufig anhand der Anzahl der beteiligten Institute, Berater oder Fondsmanager.

Eine aussagekräftigere Beurteilung geht der Frage nach, ob sich diese Führungskräfte unter denselben Bedingungen anders verhalten.

Zwei globale Aktienmanager halten zwar möglicherweise unterschiedliche Aktien, bevorzugen jedoch beide gewinnstarke Wachstumsunternehmen. Zwei Hedgefonds wenden zwar unterschiedliche Handelsstrategien an, sind jedoch beide auf eine stabile Finanzierung und liquide Märkte angewiesen. Zwei Private-Credit-Fonds konzentrieren sich zwar auf unterschiedliche Branchen, vergeben jedoch Kredite an ähnlich verschuldete Kreditnehmer.

Eine echte Strategiediversifizierung erfordert Renditetreiber, die nicht vom selben Marktumfeld abhängig sind.

Dazu können Unterschiede hinsichtlich des Anlagehorizonts, der Liquidität, der Bewertungsdisziplin, der geografischen Ausrichtung, der Art der Wertpapiere sowie der Sensitivität gegenüber Wachstum oder Inflation gehören. Dazu können auch Vermögenswerte gehören, deren Wert sich eher aus vertraglichen Zahlungsströmen, operativen Verbesserungen oder spezifischen Situationen ergibt als aus einer allgemeinen Marktwertsteigerung.

Das Ziel besteht nicht darin, die Anzahl der Strategien zu maximieren. Vielmehr soll verhindert werden, dass ein wirtschaftliches Ereignis alle Strategien in dieselbe Richtung beeinflusst.

Das Währungsrisiko liegt häufig zwischen den Konten

Internationale Familien unterhalten häufig Konten in mehreren Währungen. Sie betrachten die Aufteilung an sich möglicherweise als Diversifizierung.

Das wirtschaftliche Risiko kann sehr unterschiedlich aussehen.

Ein auf Euro lautender Fonds kann überwiegend in US-Unternehmen investieren. Ein auf Schweizer Franken lautendes Konto kann Dollar-Anleihen enthalten. Ein Familienunternehmen kann Einnahmen in einer Währung erzielen, während seine Eigentümer ihre Ausgaben und Steuern in einer anderen Währung tätigen. Die Aufnahme von Fremdkapital kann eine weitere Ebene hinzufügen, wenn die Verbindlichkeiten auf eine andere Währung lauten als die Vermögenswerte, die zu ihrer Rückzahlung bestimmt sind.

Die Berichtswährung auf einem Kontoauszug gibt keinen Aufschluss über das zugrunde liegende Währungsrisiko.

Familien müssen zwischen der Währung, in der ein Vermögenswert bewertet wird, der Währung der ihm zugrunde liegenden Zahlungsströme und der Währung, an der die Familie ihre künftigen Verpflichtungen misst, unterscheiden.

Ein Portfolio kann an Wert gewinnen, wenn ausländische Vermögenswerte steigen, während die Familie dennoch anfällig für ungünstige Wechselkursschwankungen bleibt, sobald Kapital benötigt wird. Umgekehrt kann die Absicherung jedes Risikos eine nützliche Diversifizierungsquelle zunichte machen und wiederkehrende Kosten verursachen.

Die Währungspolitik sollte sich an den Verbindlichkeiten und dem Ausgabenbedarf orientieren und nicht zufällig aus dem Standort der Bankbeziehungen resultieren.

Privatvermögen erschweren die Konsolidierung

Private Märkte haben im Portfolio von Family Offices an Bedeutung gewonnen, was sich nicht nur auf die Vermögensallokation, sondern auch auf die interne Unternehmensführung und die betrieblichen Anforderungen auswirkt. Aktuelle Studien zu Family Offices zeigen weiterhin erhebliche Allokationen in alternative Anlagen, während viele Family Offices ihre strategische Vermögensallokation und Liquidität neu bewerten.

Privatvermögen erschweren die konsolidierte Aufsicht.

Die Bewertungen erfolgen in unterschiedlichen Abständen. Die Fondsmanager stufen die Sektoren uneinheitlich ein. Das Kapital wird gebunden, bevor es investiert wird, und Ausschüttungen erfolgen zu ungewissen Zeitpunkten. Die Familie kennt zwar den aktuell ausgewiesenen Wert, weiß jedoch nicht, wie viel zusätzliches Kapital die Fonds abrufen können.

Mehrere Banken können zudem Fonds vertreiben, die von denselben großen Gruppen für alternative Anlagen verwaltet werden. Eine Familie könnte glauben, sie habe ihr Portfolio über Private Equity, Infrastruktur, Immobilien und Kredite diversifiziert, während sie in Wirklichkeit nach wie vor stark von einem einzigen Manager, einem einzigen Finanzierungsmodell oder einer einzigen Gruppe von zugrunde liegenden Portfoliounternehmen abhängig ist.

Eine Streuung über verschiedene Jahrgänge hinweg kann ein anderes Problem verschleiern. Fonds, die in unterschiedlichen Jahren aufgelegt wurden, sind möglicherweise dennoch vom selben letztendlichen Ausstiegsmarkt abhängig. Wenn sich Börsengänge und Übernahmen verlangsamen, können die Ausschüttungen aus mehreren Jahrgängen gemeinsam nachlassen.

Ein konsolidiertes System muss daher, soweit die Datenlage dies zulässt, Verpflichtungen, ungedeckte Verbindlichkeiten, erwartete Zahlungsströme, Managerkonzentrationen und zugrunde liegende Risiken erfassen.

Die Liquidität muss über die gesamte Familie hinweg gemessen werden

Jede Privatbank kann im Rahmen ihres Mandats eine angemessene Liquiditätsallokation vornehmen. Dennoch kann es vorkommen, dass die Familie mit einem Liquiditätsengpass konfrontiert ist.

Ein Konto dient möglicherweise dazu, Barmittel für Anlagechancen bereitzuhalten. Ein anderes könnte kurzlaufende Anleihen als defensive Reserve nutzen. Gleichzeitig hat die Familie Kapital in private Fonds investiert, plant einen Immobilienkauf und rechnet nach einer geschäftlichen Transaktion mit einer Steuerzahlung.

Das Problem tritt nur auf, wenn die Zeitachsen miteinander kombiniert werden.

Bei der Liquiditätsplanung sollte zwischen sofort verfügbaren Barmitteln, Vermögenswerten, die in der Regel innerhalb weniger Tage veräußert werden können, Anlagen, für die Ausstiegsbeschränkungen oder Kündigungsfristen gelten, und Kapital, auf das vor Fälligkeit oder Ausstieg nicht zurückgegriffen werden kann, unterschieden werden.

Die Familie sollte außerdem festlegen, welche Vermögenswerte sie in einer schwierigen Marktlage veräußern würde. Ein Portfolio ist nicht allein deshalb liquide, weil die Wertpapiere technisch handelbar sind. Ein Verkauf nach einem erheblichen Kursrückgang könnte im Widerspruch zur Anlagestrategie stehen und einen vorübergehenden Kursrückgang in einen dauerhaften Verlust verwandeln.

Eine Reserve muss unter den Bedingungen, unter denen sie benötigt wird, einsatzfähig bleiben.

In jüngsten Umfragen haben Family Offices den Schwerpunkt auf geografische Diversifizierung, Risikominderung und verbesserte Liquidität gelegt, was die Notwendigkeit widerspiegelt, Flexibilität zu wahren, solange die Portfolios einen erheblichen Anteil an alternativen Anlagen enthalten.

Strukturierte Produkte erfordern eine Look-Through-Analyse

Strukturierte Produkte können definierte Erträge, bedingten Schutz oder höhere Erträge bieten. Ihre scheinbare Präzision kann jedoch die Risiken verschleiern, die sie für ein Gesamtportfolio mit sich bringen.

Ein an einen großen Aktienindex gekoppelter Wertpapierkredit kann das bereits über Fonds und direkte Aktien gehaltene Engagement erhöhen. Ein Produkt, das einen attraktiven Kupon zahlt, tut dies möglicherweise deshalb, weil der Anleger das Risiko eines erheblichen Verlusts in Kauf genommen hat, falls der Basiswert unter eine festgelegte Schwelle fällt.

Mehrere von verschiedenen Banken begebene Schuldverschreibungen können zudem zu einer Emittentenkonzentration, zu miteinander korrelierten Marktauslösern und zu Fälligkeitsterminen führen, die sich auf denselben Zeitraum konzentrieren.

Die Vertragsdetails sind entscheidend: Barrierewerte, Beobachtungstermine, Call-Klauseln, das Kreditrisiko des Emittenten und die Bedingungen, unter denen der Kapitalschutz greift.

Familien sollten strukturierte Produkte zusammen mit den zugrunde liegenden Engagements abbilden, anstatt sie als separate Anlageklasse einzustufen. Ihr Risiko ergibt sich in der Regel aus Aktien, Zinsen, Währungen, Krediten oder einer Kombination dieser Märkte.

Die Komplexität der Verpackung führt nicht zu einer Diversifizierung des Ergebnisses.

Ein konsolidierter Bericht ist erst der Anfang

Mithilfe von Technologie lassen sich Positionen verschiedener Verwahrstellen bündeln und in einer einheitlichen Übersicht darstellen. Dies verbessert zwar die Transparenz, sorgt jedoch allein noch nicht für eine ordnungsgemäße Portfoliosteuerung.

Die Familie muss noch festlegen, welche Aspekte der Bericht erfassen soll, wer ihn auswertet und wer befugt ist, Maßnahmen zu ergreifen.

Ein aussagekräftiges konsolidiertes Rahmenkonzept sollte die Vermögensaufteilung, die Konzentration bei Vermögensverwaltern und Emittenten, das Währungsrisiko, die Liquidität, die Fremdkapitalquote, Engagements auf den privaten Märkten sowie wesentliche Risikofaktoren aufzeigen. Es sollte die finanziellen Vermögenswerte mit den operativen Geschäftsbereichen, Immobilien, Verbindlichkeiten und erwarteten familiären Verpflichtungen verknüpfen.

In dem Bericht sollte zudem zwischen strategischer und zufälliger Konzentration unterschieden werden.

Eine Familie kann bewusst einen großen Anteil an dem Unternehmen behalten, das ihr Vermögen geschaffen hat. Das ist eine bewusste Entscheidung hinsichtlich der Eigentumsverhältnisse. Das wiederholte Halten von Anteilen aus derselben Branche über externe Portfolios hinweg kann eine unbeabsichtigte Ausweitung dieses Risikos darstellen.

Der Zweck der Konsolidierung besteht nicht darin, jede Konzentration zu beseitigen. Vielmehr soll damit sichergestellt werden, dass die Familie weiß, welche Risiken sie eingegangen ist.

Das gesamte Portfolio muss jemandem gehören

Eine Struktur mit mehreren Banken funktioniert am besten, wenn eine Person oder ein Leitungsgremium das Mandat für das Gesamtportfolio innehat.

Diese Verantwortung kann bei einem Family Office, einem unabhängigen Anlageberater, einem Chief Investment Officer oder einem Anlageausschuss liegen. Dabei geht es nicht darum, die Privatbanken zu ersetzen, sondern darum, den strategischen Rahmen festzulegen, innerhalb dessen diese tätig sind.

Die Familie kann verschiedenen Institutionen unterschiedliche Aufgaben zuweisen. Eine Institution könnte liquide öffentliche Märkte verwalten. Eine andere könnte Kreditvergabe oder Verwahrung übernehmen. Eine dritte könnte den Zugang zu speziellen privaten Märkten ermöglichen. Ihre Mandate sollten sich gegenseitig ergänzen, anstatt miteinander zu konkurrieren, um das gesamte Anlageproblem eigenständig zu lösen.

Leistungsbewertung sollten sich an diese Rollen halten. Ein defensiv ausgerichteter Vermögensverwalter sollte nicht dazu gedrängt werden, aktienähnliche Risiken einzugehen, nur weil eine andere Bank in einer Haussephase eine höhere Rendite erzielt hat. Ein Spezialmandat sollte anhand seines erklärten Zwecks und nicht im Vergleich zum gesamten Portfolio der Familie bewertet werden.

Eine Vielzahl von Banken kann den Zugang, den Service und die institutionelle Widerstandsfähigkeit verbessern. Sie werden jedoch zu einer Quelle versteckter Risiken, wenn die bloße Vermehrung an die Stelle der Koordinierung tritt.

Fünf Kontoauszüge bedeuten nicht, dass es fünf Portfolios gibt. Für die Familie gibt es nur eines.