Cinco bancos privados aún pueden crear una cartera conjunta
Las familias internacionales suelen repartir su patrimonio entre varios bancos privados. Esta estrategia parece prudente. Ninguna entidad por sí sola gestiona la totalidad de los activos, cada relación ofrece acceso a diferentes ideas de inversión y la familia reduce su dependencia de un único asesor.
Sin embargo, la diversificación institucional no implica automáticamente una diversificación de las inversiones.
Varios bancos pueden recomendar los mismos valores líderes de renta variable internacional, los mismos bonos con calificación de inversión, los mismos gestores de crédito privado y los mismos productos estructurados vinculados a los principales índices bursátiles. Cada mandato puede parecer equilibrado si se analiza por separado. Sin embargo, una vez combinadas las posiciones, la familia puede descubrir que los distintos asesores han creado variaciones de la misma cartera.
El riesgo no se debe a que un banco concreto haya tomado una decisión claramente inadecuada. Se debe a que no se ha asignado a ninguna institución la responsabilidad del conjunto.
Los bancos gestionan los mandatos, no los balances familiares
Un banco privado suele ofrecer asesoramiento sobre los activos que se encuentran bajo su custodia o en el marco de su mandato de gestión. Su evaluación de riesgos parte de esa cartera, del perfil del cliente registrado por la entidad y de los objetivos acordados para la relación.
Es posible que el banco sepa que el cliente tiene activos en otros lugares. Sin embargo, rara vez recibe información lo suficientemente detallada y actualizada como para evaluar todos los fondos externos, inversiones directas, participaciones en empresas, bienes inmuebles, pasivos y exposición a divisas.
Esto da lugar a un sistema de toma de decisiones fragmentado.
Un banco puede aumentar la exposición a la renta variable estadounidense porque considera que el mandato del cliente es demasiado conservador. Otro puede añadir ese mismo mercado porque su propia cartera cuenta con un exceso de liquidez. Un tercero puede proponer un producto estructurado vinculado al sector tecnológico como fuente de ingresos. Cada recomendación puede parecer racional dentro de su propia cuenta.
A nivel familiar, las recomendaciones agravan esa misma exposición.
Es posible también que la familia sea propietaria de una importante empresa en activo cuyos ingresos ya dependan de la economía estadounidense, de la inversión en tecnología o de una divisa concreta. En ese caso, la cartera financiera refuerza los riesgos inherentes al origen del patrimonio familiar.
Por lo tanto, la elaboración de la cartera debería partir del balance consolidado, en lugar de hacerlo a partir del extracto bancario individual.
Diferentes productos pueden presentar el mismo riesgo
Es fácil pasar por alto los solapamientos cuando se presentan en distintos formatos de inversión.
Una familia puede tener un fondo de renta variable global en un banco, un mandato discrecional en otro y un título con capital protegido vinculado a un índice bursátil en un tercero. Los nombres de los productos, las estructuras de comisiones y las formas jurídicas difieren. No obstante, su rendimiento puede seguir dependiendo del mismo grupo de grandes empresas.
Las carteras del mercado privado generan una duplicación similar. Dos bancos pueden ofrecer acceso a diferentes fondos de capital riesgo que invierten en empresas comparables, utilizan un apalancamiento similar y dependen del mismo entorno de salida. Diferentes gestores de crédito privado pueden conceder préstamos a empresas propiedad de grupos de patrocinadores financieros que se solapan.
Incluso las carteras aparentemente defensivas pueden presentar solapamientos. Varios fondos de renta fija pueden tener en cartera a los mismos emisores soberanos, instituciones financieras o empresas con calificación de inversión. En condiciones normales de mercado, esta duplicación pasa prácticamente desapercibida. Sin embargo, durante un reajuste generalizado de los precios, estrategias que en teoría son independientes pueden caer al unísono.
La unidad de análisis correcta es la exposición económica subyacente.
Las familias deben saber qué empresas, sectores, prestatarios, divisas, sensibilidad a los tipos de interés y condiciones de liquidez determinan la composición global de la cartera. Una simple lista de nombres de fondos no ofrece esa respuesta.
El punto de referencia establece un punto de partida común
Los bancos privados suelen utilizar hipótesis similares sobre los mercados de capitales y marcos estratégicos de asignación de activos. Sus comités de inversión se rigen por las mismas decisiones de los bancos centrales, los datos sobre la inflación, las previsiones de beneficios y los riesgos geopolíticos.
Pueden presentar diferencias marginales, aunque mantengan una estructura de referencia común.
Esto puede dar lugar a una cartera en la que cada gestor tenga una visión ligeramente diferente, pero ninguno de ellos aporte una fuente de rentabilidad verdaderamente distinta. Un banco puede tener una ligera sobreponderación en acciones europeas. Otro puede dar preferencia a una menor duración de los bonos. Un tercero puede destinar una mayor parte de la cartera a activos alternativos. No obstante, la cartera en su conjunto sigue dependiendo de la subida de los mercados públicos y de unas condiciones crediticias estables.
La conciencia sobre los índices de referencia también afecta a los gestores activos. Un gestor que se aleja demasiado del mercado corre el riesgo de obtener un rendimiento inferior al de sus homólogos y de perder activos de los clientes. Mantener en cartera los valores más importantes del índice puede convertirse en la decisión más segura desde el punto de vista institucional, incluso cuando las valoraciones parecen elevadas.
La familia recibe varias opiniones, pero el abanico de resultados posibles sigue siendo reducido.
La consolidación no exige que todos los directivos piensen igual. Permite a la familia darse cuenta de en qué aspectos ya lo hacen.
La diversificación de gestores no es lo mismo que la diversificación de estrategias
Las familias suelen valorar un acuerdo con varios bancos en función del número de entidades, asesores o gestores de fondos que intervienen.
Una evaluación más útil consiste en preguntarse si esos directivos se comportan de forma diferente en las mismas condiciones.
Dos gestores de renta variable internacional pueden tener carteras diferentes, pero compartir la misma preferencia por empresas con crecimiento rentable. Dos fondos de cobertura pueden utilizar métodos de negociación distintos, aunque ambos dependan de una financiación estable y de mercados líquidos. Dos fondos de crédito privado pueden centrarse en sectores diferentes, aunque concedan préstamos a prestatarios con un nivel de apalancamiento similar.
Una verdadera diversificación estratégica requiere factores generadores de rentabilidad que no dependan del mismo régimen de mercado.
Esto puede incluir diferencias en cuanto al horizonte de inversión, la liquidez, la disciplina de valoración, la ubicación geográfica, el tipo de valor y la sensibilidad al crecimiento o a la inflación. También puede incluir activos cuyo valor se deriva de flujos de caja contractuales, de mejoras operativas o de situaciones idiosincrásicas, más que de una revalorización general del mercado.
El objetivo no es maximizar el número de estrategias, sino evitar que un mismo acontecimiento económico las afecte a todas en la misma dirección.
La exposición al riesgo cambiario suele quedar entre las cuentas
Las familias internacionales suelen tener cuentas en varias divisas. Es posible que consideren que la propia distribución constituye una diversificación.
La exposición económica puede presentar formas muy diferentes.
Un fondo denominado en euros puede invertir principalmente en empresas estadounidenses. Una cuenta en francos suizos puede contener bonos en dólares. Una empresa familiar puede obtener ingresos en una divisa, mientras que sus propietarios gastan y pagan impuestos en otra. El endeudamiento puede añadir una complejidad adicional si los pasivos están denominados en una divisa distinta a la de los activos destinados a su amortización.
La moneda de presentación que figura en un extracto bancario no revela el riesgo cambiario subyacente.
Las familias deben distinguir entre la moneda en la que se cotiza un activo, la moneda de sus flujos de caja subyacentes y la moneda frente a la cual la familia evalúa sus obligaciones futuras.
Una cartera puede obtener ganancias cuando los activos extranjeros se revalorizan, pero la familia sigue siendo vulnerable a una variación desfavorable del tipo de cambio en el momento en que se necesite disponer del capital. Por el contrario, cubrir todas las exposiciones puede eliminar una fuente útil de diversificación y generar costes recurrentes.
La política monetaria debería ajustarse a los pasivos y a las necesidades de gasto, en lugar de derivarse de forma fortuita de la ubicación de las relaciones bancarias.
Los activos privados complican la consolidación
Los mercados privados han cobrado mayor protagonismo en las carteras de las family offices, lo que ha repercutido no solo en la asignación de activos, sino también en la gobernanza interna y los requisitos operativos. Los últimos estudios sobre las family offices siguen poniendo de manifiesto una asignación considerable a activos alternativos, mientras que muchas de ellas están reevaluando su asignación estratégica de activos y su liquidez.
Los activos privados dificultan la supervisión consolidada.
Las valoraciones se realizan a intervalos variables. Los gestores clasifican los sectores de forma inconsistente. El capital se compromete antes de invertirse, y las distribuciones se producen en momentos inciertos. Es posible que la familia conozca el valor declarado actual sin saber de cuánto capital adicional pueden disponer los fondos.
Además, varios bancos pueden distribuir fondos gestionados por los mismos grandes grupos de inversión alternativa. Una familia puede creer que ha diversificado su inversión entre capital riesgo, infraestructuras, inmobiliario y crédito, cuando en realidad sigue estando muy expuesta a un único gestor, un único modelo de financiación o un único grupo de empresas subyacentes de la cartera.
La diversificación por promociones puede ocultar otro problema. Los fondos lanzados en años diferentes pueden seguir dependiendo del mismo mercado de salida final. Si se ralentizan las salidas a bolsa y las adquisiciones, las distribuciones de varias promociones pueden debilitarse al unísono.
Por lo tanto, un sistema consolidado debe realizar un seguimiento de los compromisos, las obligaciones no financiadas, los flujos de caja previstos, la concentración de gestores y las exposiciones subyacentes, siempre que los datos lo permitan.
La liquidez debe medirse en el conjunto de toda la familia
Cada banco privado puede mantener una asignación de liquidez adecuada dentro de su mandato. No obstante, la familia puede seguir enfrentándose a una falta de liquidez.
Una cuenta puede contener efectivo destinado a oportunidades de inversión. Otra puede utilizar bonos a corto plazo como reserva defensiva. Por su parte, la familia ha invertido capital en fondos privados, tiene previsto adquirir un inmueble y espera tener que pagar impuestos tras una operación comercial.
El problema solo se produce cuando se combinan las líneas temporales.
La planificación de la liquidez debe distinguir entre el efectivo disponible de forma inmediata, los activos que normalmente pueden venderse en cuestión de días, las inversiones sujetas a restricciones de liquidez o plazos de preaviso, y el capital al que no se puede recurrir antes de su vencimiento o salida.
La familia también debería determinar qué activos vendería en caso de que el mercado atravesara una situación difícil. Una cartera no es líquida por el mero hecho de que los valores sean técnicamente negociables. Venderlos tras una caída sustancial podría entrar en conflicto con la estrategia de inversión y convertir un descenso temporal en una pérdida permanente.
Una reserva debe poder utilizarse en las condiciones en las que vaya a ser necesaria.
En encuestas recientes, las oficinas familiares han hecho hincapié en la diversificación geográfica, la reducción del riesgo y la mejora de la liquidez, lo que refleja la necesidad de mantener la flexibilidad mientras las carteras contengan una asignación significativa a activos alternativos.
Los productos estructurados requieren un análisis de transparencia
Los productos estructurados pueden ofrecer rendimientos definidos, protección condicional o mayores ingresos. Su aparente precisión puede ocultar los riesgos que añaden a una cartera combinada.
Un título vinculado a un índice bursátil de gran envergadura puede aumentar la exposición que ya se tiene a través de fondos y acciones directas. Un producto que ofrece un cupón atractivo puede hacerlo porque el inversor ha aceptado el riesgo de sufrir una pérdida considerable si el activo subyacente cae por debajo de un umbral definido.
Varios títulos emitidos por distintos bancos también pueden dar lugar a una concentración de emisores, a factores desencadenantes del mercado interrelacionados y a fechas de vencimiento que se agrupan en el mismo periodo.
Los detalles contractuales son importantes: los niveles de barrera, las fechas de observación, las cláusulas de rescate anticipado, el riesgo de crédito del emisor y las condiciones en las que se aplica la protección del capital.
Las familias deberían considerar los productos estructurados junto con sus exposiciones subyacentes, en lugar de clasificarlos como una clase de activos independiente. Su riesgo suele derivarse de los mercados de renta variable, de tipos de interés, de divisas, de crédito o de una combinación de estos mercados.
La complejidad del envoltorio no genera diversificación en el resultado.
Un informe consolidado es solo el principio
La tecnología permite agregar las posiciones de varios depositarios y ofrecer una visión unificada. Esto mejora la visibilidad, pero por sí solo no garantiza la gobernanza de la cartera.
La familia aún necesita un método para decidir qué debe evaluar el informe, quién lo interpreta y quién tiene autoridad para actuar.
Un marco consolidado útil debería reflejar la distribución de activos, la concentración de gestores y emisores, la exposición a divisas, la liquidez, el apalancamiento, los compromisos en el mercado privado y los principales factores de riesgo. Debería establecer una relación entre los activos financieros y las actividades operativas, los bienes inmuebles, la deuda y las obligaciones familiares previstas.
El informe también debería distinguir entre la concentración estratégica y la accidental.
Una familia puede optar deliberadamente por mantener una participación importante en la empresa que le ha proporcionado su patrimonio. Se trata de una decisión consciente en materia de propiedad. Mantener una exposición repetida al mismo sector a través de carteras externas puede suponer una extensión involuntaria de ese riesgo.
El objetivo de la consolidación no es eliminar todas las concentraciones, sino garantizar que la familia sea consciente de los riesgos que ha elegido asumir.
Alguien debe ser el titular de la cartera completa
Una estructura multibancaria funciona mejor cuando una sola persona u órgano de gobierno tiene el mandato sobre la cartera completa.
Esa responsabilidad puede recaer en una oficina familiar, un asesor de inversiones independiente, un director de inversiones o un comité de inversiones. Esta función no implica sustituir a los bancos privados, sino establecer el marco estratégico en el que operan.
La familia puede asignar diferentes funciones a distintas instituciones. Una puede gestionar mercados públicos líquidos; otra, ofrecer servicios de crédito o de custodia; y una tercera, facilitar el acceso a mercados privados especializados. Sus mandatos deben complementarse entre sí, en lugar de competir por resolver por separado la totalidad del problema de inversión.
Evaluación del rendimiento debería ceñirse a esas funciones. No se debería obligar a un gestor defensivo a asumir riesgos similares a los de la renta variable solo porque otro banco haya obtenido una rentabilidad mayor durante una fase alcista del mercado. Un mandato especializado debería evaluarse en función de su objetivo declarado, y no en comparación con la cartera completa de la familia.
La existencia de varios bancos puede mejorar el acceso, el servicio y la resiliencia institucional. Sin embargo, se convierten en una fuente de riesgo oculto cuando la multiplicación sustituye a la coordinación.
Cinco extractos bancarios no corresponden a cinco carteras. Para la familia, solo hay una.
