Les obligations « cat bonds » : un autre type de risque de portefeuille
L'indice Swiss Re Global Cat Bond a progressé de près de 6 % en dollars américains entre le début de l'année 2026 et la mi-août. Sur trois ans, il a enregistré une hausse de près de 50 %, avec des fluctuations de cours relativement faibles. Les investisseurs ont réagi en injectant environ 10 milliards de dollars de nouveaux capitaux dans les fonds de cat bonds au cours des trois dernières années, portant ainsi les actifs de ces fonds à environ 38 milliards de dollars.
Les assureurs et les réassureurs émettent des obligations catastrophes afin de transférer aux investisseurs une partie des pertes financières liées aux événements naturels extrêmes. Les investisseurs perçoivent des paiements de coupons et récupèrent leur capital si la catastrophe définie ne se produit pas. Un événement éligible met tout ou partie de ce capital en risque. Les rendements dépendent des pertes assurées plutôt que des bénéfices des entreprises, de l’inflation ou de la politique de la banque centrale. Cela explique en partie la faible corrélation avec les actions et les obligations classiques. Le risque de concentration subsiste toutefois au sein de cette classe d’actifs.
La majeure partie du marché est exposée à un ensemble restreint de risques
Le marché mondial des obligations catastrophes s'élève à environ 65 milliards de dollars américains. Une grande partie de ce marché concerne les ouragans et les tremblements de terre aux États-Unis, tandis que les incendies de forêt en Europe ne représentent qu'une part minime de l'encours du marché.
L'ouragan Ian a mis en évidence cette concentration en septembre 2022. Après le passage de la tempête en Floride et dans d'autres régions des États-Unis, l'indice Swiss Re Global Cat Bond a perdu près de 10 %.
Un fonds détenant un grand nombre d'obligations individuelles présente tout de même une exposition concentrée aux catastrophes lorsque ces titres sont liés à une même région ou à un même risque. Le nombre de titres ne donne donc qu'une image incomplète de la diversification. Les investisseurs ont besoin de connaître la répartition sous-jacente entre le risque lié aux ouragans aux États-Unis, l'exposition aux séismes et les autres événements assurés.
Une faible corrélation avec les actions apporte une réponse à une question relative au portefeuille. L'exposition à la même saison des ouragans en apporte une autre.
Les performances des fonds ont sous-performé l'indice
La performance de l'indice ne reflète qu'une partie de l'expérience des investisseurs. Au cours des cinq dernières années, le rendement médian des fonds investis dans les obligations catastrophes a été inférieur de près de quatre points de pourcentage par an à celui de l'indice Swiss Re. Les frais de transaction sur un marché peu liquide expliquent en partie cet écart.
L'accès direct aux obligations catastrophes reste essentiellement réservé aux investisseurs institutionnels ; les investisseurs privés y accèdent donc généralement par l'intermédiaire de fonds spécialisés ou d'ETF. La constitution du portefeuille, les opérations de négociation et les frais constituent ainsi un intermédiaire entre la performance des titres sous-jacents et le rendement perçu par l'investisseur.
Un écart de près de quatre points de pourcentage par an modifie la rentabilité de l'allocation. Cette classe d'actifs n'offre la diversification annoncée qu'une fois que le produit choisi a converti la performance de l'indice en rendements nets pour l'investisseur.
Les frais alourdissent encore davantage les difficultés
Selon Morningstar, les frais annuels moyens des fonds investis dans les obligations catastrophes s'élèvent à environ 1,1 %. Un ETF lancé récemment facture 1,28 %.
Ces coûts interviennent avant même toute perte liée à une catastrophe. Ils viennent en outre s'ajouter à l'écart de performance déjà observable entre le fonds médian et l'indice de référence.
Un investisseur qui compare les obligations catastrophes à d’autres instruments de diversification de portefeuille doit donc s’intéresser au rendement net, et non au rendement de l’indice. Une performance solide de l’indice de référence n’est guère rassurante lorsque les frais du fonds et les frais de transaction en absorbent une grande partie.
Une faible volatilité quotidienne ne reflète pas le profil de perte
Dans des conditions de marché normales, les cours des obligations liées aux catastrophes (cat-bonds) fluctuent souvent moins que ceux des actions. L’expérience de 2022 montre pourquoi cette tendance doit être replacée dans son contexte. L’indice Swiss Re n’a pas perdu près de 10 % parce que les investisseurs auraient soudainement réévalué les taux d’intérêt ou les bénéfices des entreprises. Ouragan Ian a déclenché le type de sinistre assuré inhérent à ces titres. Les obligations catastrophes (cat bonds) permettent d'échanger une source de risque contre une autre. Les investisseurs en actions acceptent le risque de marché et le risque d'entreprise. Les investisseurs en obligations catastrophes acceptent le risque de catastrophe. L'intérêt du portefeuille réside dans la combinaison de ces différents risques, et non dans le fait de prétendre que l'un d'entre eux a disparu.
Quels sont les éléments à prendre en compte dans la décision d'affectation ?
Trois chiffres méritent une attention particulière avant d’investir dans un fonds de « cat-bonds » : la part de l’exposition liée aux catastrophes aux États-Unis, le rendement net du gestionnaire par rapport à l’indice de référence et le coût annuel total du produit. Les performances récentes renforcent l’intérêt d’examiner cette classe d’actifs. Un rendement de près de 50 % sur trois ans est difficile à ignorer, surtout au regard de la faible volatilité des marchés traditionnels. Ces mêmes données fixent toutefois des limites claires à ce scénario. L’ouragan Ian a entraîné une baisse de l’indice de près de 10 %. Sur cinq ans, les fonds se sont situés en dessous de l’indice de référence de près de quatre points de pourcentage par an en moyenne. Les frais moyens s’élèvent à 1,1 %. Les obligations catastrophes permettent de diversifier un portefeuille en y intégrant une source de risque différente. Cette allocation n’est pertinente que si l’investisseur sait quels risques de catastrophe sous-tendent le fonds et quelle part du rendement brut subsiste après déduction des frais.
