Private-Equity-Firmen finden neue Wege, um nicht verkaufen zu müssen

Private Equity Dies bot Anlegern früher einen recht klaren Ablauf: Ein Fonds kaufte Unternehmen, sanierte sie, verkaufte sie wieder und schüttete den Erlös aus, bevor der Fonds das Ende seiner Laufzeit erreichte.

Das weltweite Sekundärmarktvolumen erreichte im ersten Halbjahr 2026 $124 Milliarden und lag damit um 28 Prozent über dem Wert des Vorjahreszeitraums. Auf von General Partnern (GP) initiierte Transaktionen entfielen $61 Milliarden, was fast dem Volumen von $63 Milliarden entsprach, das durch den Verkauf eigener Fondsanteile durch Investoren erzielt wurde. „Secondaries Investor“ verzeichnete in den sechs Monaten 66 abgeschlossene Nachfolgefonds, verglichen mit 40 im ersten Halbjahr 2025 und 85 im gesamten vergangenen Jahr.

Ein Nachfolgefonds überträgt ein oder mehrere Unternehmen aus einem älteren Fonds in eine neue Struktur, die vom selben Träger verwaltet wird. Anleger des ursprünglichen Fonds haben in der Regel die Wahl, entweder den Barwert zum Übertragungspreis zu erhalten oder ihr Engagement in den neuen Fonds zu übertragen.

Für ein Family Office stellt sich diese Entscheidung dann, wenn ein ausgereifter Fonds eigentlich mit der Kapitalrückzahlung beginnen sollte. Eine Familie, die sich acht oder zehn Jahre zuvor an einem Buyout-Fonds beteiligt hat, hat möglicherweise bereits mehrere neuere Fondsrunden finanziert, in der Annahme, dass ältere Fonds Ausschüttungen generieren würden. Der GP stellt nun eines der besseren Unternehmen im Portfolio vor und fragt, ob die Familie es für einen weiteren Zeitraum behalten möchte.

Die Familie muss das Unternehmen erneut zum heutigen Kurs finanzieren. Die Vertrautheit mit dem Geschäft ändert nichts an der Einstiegsbewertung, der Fremdkapitalquote, dem verbleibenden Wachstumsplan, den neuen Gebühren oder dem eventuellen Ausstiegsweg. Die jahrelange gute Performance des ursprünglichen Fonds erklärt, warum das Unternehmen an Wert gewonnen hat. Sie sagt jedoch nichts über die Rendite aus, die mit dem Nachfolgevehikel erzielt werden kann.

Der Preis birgt zudem einen unvermeidbaren Konflikt. Der GP verwaltet sowohl den Fonds, der den Vermögenswert verkauft, als auch das Vehikel, das ihn erwirbt. Anleger, die sich ihr Geld auszahlen lassen, wünschen sich einen hohen Übertragungswert. Anleger, die ihre Anteile in das Nachfolgevehikel übertragen oder dort neu einsteigen, benötigen nach Abzug dieses Übertragungspreises noch genügend Aufwärtspotenzial.

Wettbewerbsorientierte Angebote, unabhängige Berater und Beratungsausschüsse der Kommanditisten liefern den Anlegern zwar mehr Anhaltspunkte hinsichtlich der Preisgestaltung, beseitigen jedoch nicht die gegensätzlichen wirtschaftlichen Interessen. Die ILPA hat darauf mit der Ausarbeitung von Leitlinien für Folgefonds reagiert, die sich mit der Preisüberprüfung, Interessenkonflikten, Wahlverfahren und der Offenlegung befassen.

Die Bewertung verdient eine genaue Prüfung, da ein Großteil der Wertschöpfung möglicherweise bereits stattgefunden hat. Ein Unternehmen, das für 500 Millionen Euro gekauft und Jahre später für 1,5 Milliarden Euro veräußert wurde, hat seinen Wert bereits verdreifacht, noch bevor das Fortführungsvehikel seine Tätigkeit aufnimmt. Ein Investor, der nun bei 1,5 Milliarden Euro einsteigt, benötigt eine weitere Phase mit Gewinnwachstum, Margenausweitung, Akquisitionen, Schuldenabbau oder Multiplikatorausweitung, um ausgehend von diesem neuen Ausgangspunkt eine attraktive Rendite zu erzielen.

Der GP benötigt daher eine glaubwürdige Erklärung dafür, was noch zu erledigen ist. Ein Fünfjahresplan, der auf Akquisitionen, geografischer Expansion oder messbaren operativen Verbesserungen basiert, bietet einem LP eine Grundlage für seine Analyse. Ein Konzept, das sich hauptsächlich auf die bisherige Performance des Unternehmens und das Argument stützt, dass die aktuellen Ausstiegsmärkte unattraktiv sind, liefert weniger Anhaltspunkte für die künftige Rendite.

Lazard verzeichnete im ersten Halbjahr 2026 von General Partnern (GPs) initiierte Sekundärtransaktionen im Umfang von $61 Milliarden und schätzte, dass den Käufern in der zweiten Jahreshälfte weitere $77 Milliarden für von GPs initiierte Transaktionen zur Verfügung standen. Continuation-Vehikel verfügen nun über genügend Kapital, um als regulärer Ausstiegsweg zu fungieren und nicht mehr nur als gelegentliche Lösung für schwierige Vermögenswerte zu dienen.

Auch Manager greifen darauf zurück, obwohl sich die Situation bei herkömmlichen Ausstiegsmöglichkeiten etwas erholt hat. Lazard berichtete von einer breiter angelegten M&A-Aktivität, die über dem Höchststand von 2021 lag, sowie von einer stärkeren IPO-Aktivität, während die von Sponsoren initiierten M&A-Transaktionen weiterhin selektiver ausfielen. GPs entscheiden sich daher für Fortführungsstrukturen, selbst wenn ein Verkauf möglich ist, da das Behalten eines starken Vermögenswerts manchmal wirtschaftlich vorteilhafter ist, als den von einem externen Käufer angebotenen Preis zu akzeptieren.

Der LP gibt beim Auszahlen dennoch etwas ab: Barmittel. Schweizer Family Offices investierten im Jahr 2025 10 Prozent ihrer Portfolios in Private Equity, wobei sich dieser Anteil zu 4 Prozent auf Direktinvestitionen und zu 6 Prozent auf Fonds und Dachfonds verteilte. Weitere 2 Prozent entfielen auf Private Debt, während Barmittel 11 Prozent der Portfolios ausmachten.

Eine Weiterführungswahl hat Auswirkungen darauf, wie sich diese Zuweisungen gegenseitig finanzieren. Neue PE-Fonds fordern weiterhin das zugesagte Kapital ein. Direkte Beteiligungen erfordern mitunter Folgeinvestitionen. Familien benötigen zudem Liquidität für Steuern, Ausschüttungen, den laufenden Geschäftsbetrieb und Investitionsmöglichkeiten außerhalb der privaten Märkte.

Angenommen, ein Family Office verfügt über 100 Millionen CHF in auslaufenden Private-Equity-Fonds und rechnet in den nächsten zwei Jahren mit Ausschüttungen in Höhe von 20 Millionen CHF. Einen Teil dieser erwarteten Barmittel hat es bereits in neuere Fonds zugesagt. Die GPs bieten daraufhin Nachfolgefonds an, die 8 Millionen CHF dieser Positionen abdecken. Wenn die gesamten 8 Millionen CHF umgeschichtet werden, stehen nur noch 12 Millionen CHF für die bereits geplanten Zusagen und sonstigen Verwendungszwecke zur Verfügung.

Bei den zugrunde liegenden Unternehmen ist nichts schiefgelaufen. Die Liquiditätsprognose der Familie hat sich dennoch um 8 Millionen CHF verändert. Die Entscheidung wirkt sich auch auf die Konzentration aus, da ein diversifizierter Buyout-Fonds zehn oder fünfzehn Unternehmen halten kann. Durch die Einbringung eines seiner stärksten Unternehmen in eine Zweckgesellschaft für die Fortführung des Geschäfts wird ein Teil dieses diversifizierten Engagements durch eine grössere Position in einem einzigen Unternehmen ersetzt.

Durch die langjährige Beteiligung erhält der GP mehr Informationen über das Unternehmen, doch der Continuation-Investor ist nach wie vor auf eine begrenzte Anzahl von Ergebnissen angewiesen. Ein Managementteam, eine Bilanz und ein Exit haben nun ein größeres Gewicht im Private-Equity-Portfolio der Familie.

Schweizer Family Offices verfügen über genügend langfristiges Kapital, um diese Konzentration in Kauf zu nehmen, wenn die erwartete Rendite dies rechtfertigt. Sie sind nicht mit einer Fondslaufzeit konfrontiert, die sie nach zehn Jahren zum Verkauf zwingt. Eine Familie, die das Unternehmen kennt, dem Manager vertraut und keinen unmittelbaren Liquiditätsbedarf hat, kann den Vermögenswert vernünftigerweise weitere fünf Jahre halten.

Die Verlängerung steht nach wie vor im Wettbewerb mit allen anderen Verwendungsmöglichkeiten des Geldes, da die Entnahme von Barmitteln der Familie die Möglichkeit bietet, sich an einen anderen Private-Equity-Manager zu binden, in private Kredite zu investieren, den Anteil an börsennotierten Aktien zu erhöhen, ein laufendes Unternehmen zu finanzieren, Liquidität zu halten oder auf bessere Gelegenheiten zu warten. Ein Vergleich des Fortführungsvehikels ausschließlich mit dem Verkauf des bestehenden Unternehmens unterschätzt die Opportunitätskosten.

Die historische Wertentwicklung bezieht sich auf die ursprüngliche Investition, während das Fortführungsvehikel zum neuen Übertragungspreis startet. Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen des GP verdienen denselben Neustart. Eine Fortführungstransaktion kann Wert im alten Fonds realisieren, transaktionsbezogene Erträge generieren und ein neues Vehikel schaffen, in dem der Sponsor weiterhin Verwaltungsgebühren und Carried Interest erzielt. LPs müssen unterscheiden zwischen dem, was der Manager während der ersten Haltedauer verdient hat, und dem, was die neue Struktur für die nächste Haltedauer berechnet.

Ein Family Office, das jedes solide Unternehmen automatisch verlängert, passt auch die Laufzeit seines Private-Equity-Programms an. Ausgereifte Fonds generieren nicht mehr so viel Liquidität, Engagements in einzelnen Unternehmen häufen sich an und neuere Fondsjahrgänge ziehen weiterhin Kapital an.

Eine einzelne Umschichtung führt selten zu einem Liquiditätsproblem. Eine wiederholte Strategie, in jeden attraktiven Vermögenswert investiert zu bleiben, führt jedoch letztendlich dazu.

Family-Office-Rollover-Test

Das Unternehmen von Grund auf neu bewerten. Verwenden Sie den Übertragungswert des Nachfolgefonds als neuen Einstiegskurs. Lassen Sie dabei außer Acht, zu welchem günstigen Preis der ursprüngliche Fonds das Unternehmen erworben hat.

Ermitteln Sie die nächste Renditequelle. Fragen Sie, welche Gewinnsteigerungen, Übernahmen, Margenverbesserungen, Schuldenabbau oder Marktexpansion nach der bereits erzielten Wertsteigerung noch übrig bleiben.

Erstellen Sie die Liquiditätsprognose neu. Behandeln Sie die entgangene Ausschüttung als neue Zuteilung und berücksichtigen Sie dabei neue Kapitalabrufe, Steuern, Familienausgaben, betriebliche Erfordernisse sowie sonstige Verpflichtungen auf dem privaten Markt.

Messen Sie die Konzentration nach dem Übertragen. Eine diversifizierte Fondsposition kann zu einem hohen Engagement in einem einzigen Unternehmen führen.

Vergleichen Sie die Verlängerung mit anderen Möglichkeiten. Vergleichen Sie die erwartete Rendite mit der anderer Private-Equity-Fonds, öffentlicher Märkte, privater Kredite, Direktinvestitionen und der Haltung von Barmitteln.

Befassen Sie sich gesondert mit der neuen Wirtschaftstheorie. Prüfen Sie Verwaltungsgebühren, Carried Interest, Transaktionskosten, Hebelwirkung, Laufzeit und Governance so, als würde die Familie in einen neuen Fonds einsteigen.

Legen Sie ein Limit für wiederholte Verlängerungen fest. Familien, die alle ihre soliden Vermögenswerte rollieren, verändern schrittweise die Liquidität und die Laufzeit des gesamten Private-Equity-Portfolios.

Ein Family Office sollte davon ausgehen, dass es heute frisches Kapital in das Unternehmen zum Preis des Nachfolgevehikels und zu dessen neuen Bedingungen investieren würde. Die Jahre, in denen es das Unternehmen bereits im Besitz hatte, gehören zur alten Entscheidung.