El capital riesgo está encontrando nuevas formas de no vender

Capital riesgo solía ofrecer a los inversores un proceso bastante claro. Un fondo compraba empresas, las mejoraba, las vendía y devolvía los beneficios antes de que el fondo llegara al final de su vida útil.

El volumen global del mercado secundario alcanzó los $124 mil millones en el primer semestre de 2026, un 28 % más que en el mismo periodo del año anterior. Las transacciones lideradas por los socios generales (GP) representaron $61 mil millones, una cifra que casi igualó los $63 mil millones generados por los inversores que vendieron sus participaciones en los fondos. Secondaries Investor registró el cierre de 66 vehículos de continuación durante esos seis meses, frente a los 40 del primer semestre de 2025 y los 85 de todo el año pasado.

Un vehículo de continuación transfiere una o varias empresas de un fondo anterior a una nueva estructura gestionada por el mismo promotor. Los inversores del fondo original suelen elegir entre cobrar en efectivo al precio de transferencia o transferir su inversión al nuevo vehículo.

Para una family office, ese momento decisivo llega cuando se supone que un fondo maduro debe empezar a devolver capital. Una familia que se comprometió con un fondo de adquisición hace ocho o diez años puede que ya haya financiado varias promociones más recientes, partiendo de la base de que los fondos más antiguos generarían distribuciones. El socio general (GP) presenta ahora una de las mejores empresas de la cartera y pregunta a la familia si desea seguir siendo propietaria de ella durante otro periodo.

La familia tiene que suscribir la empresa de nuevo al precio actual. El hecho de conocer bien el negocio no modifica la valoración de entrada, el apalancamiento, el plan de crecimiento restante, las nuevas comisiones ni la eventual vía de salida. Los años de buenos resultados del fondo original explican por qué la empresa ha adquirido valor. Sin embargo, no determinan la rentabilidad que se podrá obtener del vehículo de continuación.

El precio también conlleva un conflicto inevitable. El gestor general gestiona tanto el fondo que vende el activo como el vehículo que lo compra. Los inversores que optan por el pago en efectivo quieren un valor de transferencia elevado. Los inversores que renuevan su inversión o se incorporan al vehículo de continuación necesitan que quede suficiente margen de revalorización tras ese precio de transferencia.

Las licitaciones competitivas, los asesores independientes y los comités consultivos de los socios comanditarios proporcionan a los inversores más información sobre el precio, pero no eliminan los intereses económicos contrapuestos. La ILPA ha respondido elaborando unas directrices sobre los fondos de continuación que abarcan la validación de los precios, los conflictos, los procedimientos de elección y la divulgación de información.

La valoración merece un análisis minucioso, ya que es posible que gran parte de la creación de valor ya se haya producido. Una empresa adquirida por 500 millones de euros y vendida años más tarde por 1.500 millones de euros ya ha triplicado su valor antes de que entre en funcionamiento la sociedad de continuación. Un inversor que parte ahora de 1.500 millones de euros necesita otro periodo de crecimiento de los beneficios, ampliación de los márgenes, adquisiciones, reducción del apalancamiento o expansión de los múltiplos para obtener una rentabilidad atractiva desde ese nuevo punto de partida.

Por lo tanto, el socio general necesita una explicación creíble de lo que queda por hacer. Un plan quinquenal basado en adquisiciones, expansión geográfica o mejoras operativas cuantificables ofrece al socio limitadista elementos que analizar. Un argumento basado principalmente en los resultados pasados de la empresa y en la idea de que los mercados de salida actuales no resultan atractivos ofrece menos indicios sobre la próxima rentabilidad.

Lazard registró $61 mil millones en operaciones secundarias lideradas por socios generales (GP) durante el primer semestre de 2026 y estimó que los compradores disponían de otros $77 mil millones para operaciones lideradas por socios generales en el segundo semestre. Los vehículos de continuación cuentan ahora con capital suficiente para funcionar como una vía de salida habitual, en lugar de como una solución ocasional para activos problemáticos.

Los gestores también recurren a ellas a pesar de cierta recuperación de las salidas convencionales. Lazard informó de una mayor actividad de fusiones y adquisiciones, por encima de su máximo de 2021, y de un aumento de las salidas a bolsa, mientras que las fusiones y adquisiciones impulsadas por los promotores siguieron siendo más selectivas. Por lo tanto, los socios generales optan por estructuras de continuación incluso cuando la venta es posible, ya que mantener un activo sólido a veces ofrece mejores resultados económicos que aceptar el precio que ofrece un comprador externo.

El LP sigue cediendo algo cuando se renueva: efectivo. Las family offices suizas destinaron el 10 % de sus carteras a capital riesgo en 2025, repartido entre un 4 % en inversiones directas y un 6 % en fondos y fondos de fondos. Otro 2 % se destinó a deuda privada, mientras que el efectivo representó el 11 % de las carteras.

Una ronda de financiación de continuación influye en la forma en que esas asignaciones se financian entre sí. Los nuevos fondos de capital riesgo siguen solicitando el capital comprometido. Las participaciones directas a veces requieren inversiones adicionales. Las familias también necesitan liquidez para pagar impuestos, realizar distribuciones, gestionar sus negocios y aprovechar oportunidades fuera de los mercados privados.

Supongamos que una family office dispone de 100 millones de CHF en fondos de capital riesgo vencidos y prevé recibir 20 millones de CHF en distribuciones durante los próximos dos años. Ya ha comprometido parte de esa liquidez prevista a fondos más recientes. A continuación, los socios generales (GP) ofrecen vehículos de continuación que cubren 8 millones de CHF de esas posiciones. Si se reinvierten los 8 millones de francos suizos en su totalidad, solo quedan 12 millones de francos suizos disponibles para los compromisos y otros usos ya previstos.

No ha ocurrido ningún problema con las empresas subyacentes. No obstante, la previsión de liquidez de la familia ha variado en 8 millones de francos suizos. La decisión también modifica el nivel de concentración, ya que un fondo de adquisición diversificado puede tener en cartera entre diez y quince empresas. La integración de uno de sus negocios más sólidos en un vehículo de continuación de un único activo sustituye parte de esa exposición diversificada por una posición mayor en una sola empresa.

Los años de participación en la empresa proporcionan al socio general más información sobre el negocio, pero el inversor de continuidad sigue dependiendo de un conjunto más limitado de resultados. Un equipo directivo, un balance y una salida tienen ahora más peso en la cartera de capital riesgo de la familia.

Las family offices suizas disponen de suficiente capital a largo plazo como para aceptar esa concentración cuando la rentabilidad esperada lo justifique. No se enfrentan a un vencimiento del fondo que les obligue a vender al cabo de diez años. Una familia que conoce la empresa, confía en el gestor y no tiene una necesidad inmediata de liquidez puede, lógicamente, mantener el activo durante otros cinco años.

La reinversión sigue compitiendo con cualquier otro uso que se le pueda dar al dinero, ya que disponer de efectivo ofrece a la familia la opción de comprometerse con otra gestora de capital riesgo, invertir en crédito privado, aumentar la cartera de acciones cotizadas, financiar un negocio en funcionamiento, mantener liquidez o esperar a que surjan mejores oportunidades. Comparar el vehículo de continuidad únicamente con la venta de la empresa actual subestima el coste de oportunidad.

La rentabilidad histórica corresponde a la inversión original, y el vehículo de continuación parte del nuevo precio de transferencia. La estructura económica del socio general (GP) merece el mismo reinicio. Una operación de continuación puede cristalizar el valor del fondo anterior, generar ingresos relacionados con la operación y crear un nuevo vehículo en el que el promotor siga obteniendo comisiones de gestión e intereses de participación. Los socios comanditarios (LP) deben separar lo que el gestor ganó durante el primer periodo de tenencia de lo que la nueva estructura cobra por el siguiente.

Una family office que renueva automáticamente todas las empresas sólidas también modifica la duración de su programa de capital riesgo. Los fondos maduros dejan de generar tanto efectivo, se acumulan las exposiciones a una sola empresa y las promociones más recientes siguen atrayendo capital.

Una sola renovación rara vez supone un problema de liquidez. Sin embargo, una política reiterada de mantener la inversión en todos los activos atractivos acaba provocándolo.

Prueba de transferencia de activos de una «family office»

Reevaluar el valor de la empresa partiendo de cero. Utiliza el valor de transferencia del vehículo sucesor como nuevo precio de entrada. No tengas en cuenta el precio al que el fondo original adquirió la empresa.

Identifica la próxima fuente de rentabilidad. Pregúntate qué parte del crecimiento de los beneficios, las adquisiciones, el aumento de los márgenes, el desapalancamiento o la expansión del mercado sigue existiendo una vez que ya se ha creado ese valor.

Elabora de nuevo la previsión de tesorería. Considera la distribución no realizada como una nueva asignación e incluye las nuevas aportaciones al fondo, los impuestos, los gastos familiares, las necesidades operativas de la empresa y otros compromisos del mercado privado.

Mide la concentración tras la transferencia. Una cartera de fondos diversificada puede acabar suponiendo una gran exposición a una sola empresa.

Compara la renovación con otras oportunidades externas. Compara la rentabilidad esperada con la de otros fondos de capital riesgo, los mercados públicos, el crédito privado, las inversiones directas y la tenencia de efectivo.

Analiza por separado los nuevos aspectos económicos. Comprueba las comisiones de gestión, el interés retenido, los costes de transacción, el apalancamiento, la duración y la gobernanza, como si la familia fuera a invertir en un nuevo fondo.

Establece un límite para las prórrogas repetidas. Las familias que renuevan cada activo sólido van modificando progresivamente la liquidez y la duración de toda la asignación en capital riesgo.

Una family office debería actuar como si fuera a invertir hoy mismo capital fresco en la empresa, al precio de la entidad sucesora y según sus nuevas condiciones. Los años que ya se han pasado siendo propietarios de la misma forman parte de la decisión anterior.