Michael Hudson advierte: Catástrofe económica inminente: guerra, crisis del petróleo y pánico en el mercado de bonos

El economista Michael Hudson ha lanzado una severa advertencia de que la guerra, las interrupciones en el suministro de petróleo y el aumento de los rendimientos de los bonos podrían combinarse para provocar una crisis económica mucho más amplia. Su diagnóstico merece atención porque relaciona tres vulnerabilidades reales: una crisis energética que eleva los precios, economías muy endeudadas que se ven afectadas por el aumento de los costes de financiación y mercados financieros cuyas valoraciones han pasado a depender de la abundancia de crédito. Sin embargo, no debe interpretarse como una prueba de que sea inminente un colapso catastrófico.

La pregunta más pertinente es qué tendría que suceder para que el escenario de Hudson se hiciera realidad, qué partes de su argumento están respaldadas por el análisis económico dominante y cómo pueden prepararse los inversores sin reestructurar sus carteras en función de una única previsión apocalíptica.

Lo que Hudson realmente sostiene

La tesis de Hudson parte del conflicto de Oriente Medio y de la interrupción de los flujos de petróleo y gas a través del estrecho de Ormuz. El aumento de los costes energéticos repercute en el transporte, los fertilizantes, los alimentos, la industria manufacturera y las facturas domésticas. Esto reduce el dinero del que disponen los consumidores para otros gastos y reduce los márgenes de las empresas que no pueden repercutir el aumento de los costes a los clientes.

Los bancos centrales se enfrentan entonces a una disyuntiva incómoda. Si suben los tipos de interés para contener la inflación, aumentan las cuotas hipotecarias, los costes de refinanciación de las empresas y la carga de los intereses para los gobiernos. Si bajan los tipos para apoyar la economía, corren el riesgo de que la inflación impulsada por los precios de la energía se vuelva más persistente.

Hudson sostiene que la política monetaria convencional no es adecuada para este tipo de crisis. El aumento de los tipos de interés no puede generar más petróleo ni reparar las infraestructuras dañadas. Por el contrario, puede debilitar una economía ya de por sí endeudada, sin resolver la causa original de la inflación.

La siguiente fase de su razonamiento se centra en la deflación por deuda. A medida que se destina una mayor parte de los ingresos al pago de la energía y los intereses, los hogares y las empresas reducen otros gastos. Los precios de los activos pueden caer, aumentan los impagos y los prestamistas se vuelven más cautelosos. Lo que comienza como inflación en los bienes de primera necesidad podría, por lo tanto, ir seguido de una caída de la demanda y dificultades financieras en otros ámbitos.

Se trata de una cadena de riesgos coherente. La incertidumbre radica en si cada eslabón será lo suficientemente sólido como para desencadenar el siguiente.

La crisis del petróleo fue real

La interrupción del suministro energético a la que aludía la advertencia de Hudson no era hipotética. La Agencia Internacional de la Energía describió la interrupción inicial del flujo de petróleo a través del estrecho de Ormuz como la mayor interrupción del suministro en la historia del mercado mundial del petróleo. Los productores del Golfo redujeron drásticamente su producción porque las exportaciones no podían circular con normalidad por esa vía marítima, mientras que los ataques y las limitaciones logísticas afectaban a las infraestructuras.

Esa crisis provocó una subida de los precios del petróleo y obligó a los gobiernos y a los organismos internacionales a liberar reservas de emergencia. Las economías importadoras de energía fueron las que se vieron sometidas a una mayor presión, ya que tuvieron que pagar más por el combustible sin que ello se tradujera en un aumento correspondiente de los ingresos por exportaciones.

El efecto va más allá de los precios de la gasolina. El gas natural y el petróleo son insumos importantes para la producción de electricidad, productos químicos, plásticos, el transporte marítimo y la agricultura. La producción de fertilizantes está especialmente expuesta a los costes energéticos, lo que abre una posible vía desde el conflicto hacia el aumento de los precios de los alimentos.

La situación cambió tras el anuncio de paz a mediados de junio. Los precios del petróleo cayeron, ya que los mercados anticipaban una recuperación gradual del suministro. Esa evolución redujo el riesgo inmediato de que se produjera el escenario más grave previsto por Hudson, pero no reparó de inmediato las infraestructuras ni restableció la normalidad en todos los flujos interrumpidos.

Un acuerdo de paz puede cambiar las expectativas en cuestión de minutos. Las cadenas de suministro físicas se recuperan más lentamente.

Por qué esto no es simplemente otro 1973

Las comparaciones con la crisis del petróleo de 1973 son comprensibles, pero incompletas. Ambos episodios estuvieron marcados por conflictos geopolíticos, restricciones en el suministro energético y el temor a la estanflación, un fenómeno en el que la inflación se mantiene alta mientras que el crecimiento económico se debilita.

En general, las economías modernas dependen menos del petróleo por cada unidad de producción que en la década de 1970. Las fuentes de energía son más diversas, las reservas estratégicas son mayores y los bancos centrales cuentan con más experiencia a la hora de responder a las crisis inflacionistas. Además, muchos salarios están menos vinculados de forma automática a la inflación pasada, lo que reduce la probabilidad de que se produzca una espiral clásica de salarios y precios.

Sin embargo, la economía actual está más financiarizada y considerablemente más endeudada. Los gobiernos soportan una mayor carga de deuda, los mercados inmobiliarios se han visto condicionados por años de tipos bajos y muchas empresas dependen de un acceso continuo a la refinanciación. Esto hace que el sistema sea menos vulnerable a la intensidad del consumo de petróleo, pero potencialmente más sensible a los costes de financiación.

Por lo tanto, el peligro no es que se repita exactamente lo ocurrido en la década de los setenta. Se trata de una combinación diferente de una perturbación externa de la oferta y una estructura financiera muy endeudada.

El mercado de bonos es el punto clave de transmisión

Los bonos del Estado ocupan un lugar central en las finanzas modernas. Sus rendimientos influyen en los tipos de interés hipotecarios, en la financiación de las empresas, en la valoración de los activos y en el precio al que los gobiernos refinancian su deuda.

Cuando los inversores prevén un aumento de la inflación, suelen exigir una mayor compensación por mantener bonos a largo plazo. Los rendimientos suben y los precios de los bonos existentes bajan. Los gobiernos se enfrentan entonces a mayores costes a la hora de emitir nueva deuda o de renovar los títulos que vencen.

Un aumento moderado de los rendimientos no supone un pánico en el mercado de bonos. Puede reflejar cambios en las expectativas de inflación, un crecimiento más sólido o una reevaluación habitual de la situación fiscal. La situación se vuelve más peligrosa cuando los rendimientos suben rápidamente, la liquidez del mercado se deteriora o los inversores apalancados se ven obligados a vender.

El FMI ha advertido de que el elevado nivel de deuda pública y las necesidades de refinanciación podrían acentuar la volatilidad en los principales mercados de deuda soberana. La tensión podría extenderse entonces a los bancos, las aseguradoras, los fondos de pensiones y los vehículos de inversión que mantienen deuda pública o la utilizan como garantía.

Por lo tanto, Hudson tiene razón al centrarse en los bonos en lugar de considerar la crisis del petróleo como un acontecimiento aislado relacionado con las materias primas. El mercado de bonos es uno de los principales canales a través de los cuales el aumento de los precios de la energía puede endurecer las condiciones financieras en toda la economía.

Las subidas de los tipos de interés no pueden generar energía

La crítica de Hudson a la política monetaria alcanza su punto álgido cuando sostiene que las subidas de los tipos de interés no abordan la causa física de una perturbación de la oferta. Subir los tipos no puede reabrir una ruta marítima, aumentar la capacidad de las refinerías ni generar más gas natural.

Puede reducir la demanda en otros sectores de la economía. El aumento de los costes de financiación desalienta la inversión, debilita los mercados inmobiliarios y reduce la renta disponible de los hogares. Los bancos centrales pueden aceptar este perjuicio si consideran que es necesario que la demanda se debilite para evitar que la subida inicial de los precios se extienda a los salarios y los servicios.

Por lo tanto, esta política no se basa en la creencia de que los tipos de interés generen petróleo. Su objetivo es evitar que una perturbación externa se convierta en inflación generalizada.

Hudson cree que el remedio podría resultar más perjudicial que la enfermedad, ya que los niveles de deuda pública y privada ya son demasiado elevados. Los bancos centrales convencionales responderían que permitir que se afiancen las expectativas de inflación persistente podría, en última instancia, requerir medidas de endurecimiento aún más severas.

Ambas posturas reconocen que hay que encontrar un equilibrio. Discrepan, sin embargo, sobre cuál de los dos peligros es mayor.

En qué se diferencia Hudson de la opinión generalizada

Hudson es un economista heterodoxo conocido por sus análisis sobre la deuda, la extracción de renta y el papel geopolítico del dólar. Se muestra mucho más crítico con el sistema bancario, la política exterior estadounidense y la economía convencional que instituciones como el FMI, los bancos centrales o las principales entidades de inversión.

En su análisis, a menudo aborda la financiarización no como una distorsión ocasional del mercado, sino como una característica definitoria del capitalismo occidental. En su opinión, el crédito se destina cada vez más a financiar la propiedad inmobiliaria, la compra de activos y las deudas existentes, en lugar de a la inversión productiva. En consecuencia, el aumento de los pagos de intereses transfiere los ingresos hacia los acreedores, al tiempo que debilita la economía subyacente.

Este marco ayuda a poner de relieve los riesgos que el análisis convencional puede subestimar, en particular los efectos sociales y políticos de la deuda. También puede llevar a Hudson a interpretar acontecimientos dispares como partes de una misma crisis sistémica.

La valoración del FMI ha sido más moderada. Reconoce que el conflicto de Oriente Medio provoca un aumento de la inflación, reduce el crecimiento y endurece las condiciones financieras, pero ha calificado la reacción de los mercados de «contenida», en lugar de considerarla un indicio de un colapso inevitable.

Hudson plantea un escenario y una crítica estructural, no un calendario que pueda verificarse de antemano.

¿Qué haría que el estrés se convirtiera en una crisis?

La primera condición sería una interrupción renovada o prolongada del suministro energético. Una reanudación duradera del tráfico marítimo por el estrecho de Ormuz reduciría la probabilidad de una recesión mundial. Nuevos ataques, negociaciones fallidas o daños en las infraestructuras harían que el riesgo se inclinara en la dirección opuesta.

La segunda sería una inflación persistente más allá del sector energético. Si el aumento de los costes de transporte y producción se extendiera a los servicios y a los salarios, los bancos centrales tendrían menos margen para reducir los tipos de interés, incluso aunque el crecimiento se debilitara.

El tercero sería una fluctuación desordenada en los mercados de deuda pública. Un aumento gradual de los rendimientos resulta costoso, pero es manejable. Una pérdida repentina de liquidez, el fracaso de las subastas o las ventas forzadas por parte de instituciones apalancadas constituirían una señal de alerta más grave.

Los impagos corporativos son otro posible factor. Las empresas que se endeudaron en gran medida durante el periodo de tipos bajos podrían tener dificultades a la hora de refinanciarse con tipos de interés más elevados, sobre todo si los costes energéticos y la débil demanda reducen sus beneficios al mismo tiempo.

Por último, los problemas tendrían que extenderse a todas las entidades, en lugar de limitarse a prestatarios concretos. Una recesión es dolorosa, pero una crisis financiera requiere quiebras o presiones de financiación capaces de perturbar la concesión de crédito en general.

Por qué la expresión “pánico en el mercado de bonos” puede resultar engañosa

Los análisis financieros suelen describir cualquier aumento rápido de los rendimientos como un «pánico». Esto puede exagerar los ajustes normales de los precios y animar a los inversores a reaccionar ante el lenguaje utilizado en lugar de ante la situación real del mercado.

Entre las cuestiones importantes figuran si la negociación sigue desarrollándose de forma ordenada, si las subastas siguen atrayendo a compradores y si los mercados de financiación a corto plazo funcionan correctamente. El rendimiento absoluto importa menos que la velocidad del cambio y la capacidad del sistema financiero para absorberlo.

El aumento de los rendimientos puede incluso ser señal de resistencia cuando los inversores creen que la economía seguirá creciendo. Por el contrario, la caída de los rendimientos puede ir acompañada de una grave recesión, ya que el capital busca seguridad.

Por lo tanto, los inversores deberían evitar considerar un único umbral de rendimiento como prueba de que ha comenzado una crisis. Los mercados de bonos deben interpretarse teniendo en cuenta las expectativas de inflación, los diferenciales de crédito, la liquidez y la actividad económica.

Qué pueden hacer los inversores sin predecir un colapso

La prioridad principal es la liquidez. El dinero necesario para gastos a corto plazo, obligaciones fiscales o emergencias no debería depender de la venta de activos volátiles a un precio favorable.

A continuación, los inversores pueden analizar la duración, que mide la sensibilidad de una cartera de bonos a las variaciones de los tipos de interés. Los bonos a largo plazo pueden registrar fuertes subidas cuando bajan los tipos, pero pueden sufrir pérdidas sustanciales cuando aumentan los rendimientos. Los instrumentos de alta calidad y menor duración suelen presentar una menor sensibilidad, aunque conllevan un riesgo de reinversión si los tipos bajan posteriormente.

Las carteras de renta variable deben revisarse para detectar posibles concentraciones ocultas. Varios fondos pueden depender todos de las mismas empresas tecnológicas, del gasto de los consumidores o de unos bajos costes de financiación. La diversificación implica comprender las exposiciones económicas, no solo poseer un gran número de valores.

Las empresas productoras de energía pueden beneficiarse del aumento de los precios del petróleo, pero estos no constituyen una cobertura perfecta. Sus acciones se ven afectadas por los costes operativos, la fiscalidad, la intervención política y la posibilidad de que los precios bajen cuando se restablezca la paz o la recesión reduzca la demanda.

El oro y otros activos defensivos pueden aportar diversificación, pero ninguno ofrece una protección garantizada ante todas las crisis. El tamaño de la posición es más importante que adoptar una visión drástica de «todo o nada».

Lo más importante es que los inversores deben evitar un apalancamiento que no puedan soportar durante un periodo prolongado de volatilidad. La advertencia de Hudson se refiere fundamentalmente a la fragilidad que se genera cuando hay que hacer frente al servicio de la deuda en unas condiciones económicas cada vez peores.

El riesgo es grave, pero el resultado no está predeterminado

Hudson señala una vulnerabilidad real: una crisis energética puede provocar un aumento de la inflación, hacer que suban los rendimientos de los bonos y poner de manifiesto las deudas acumuladas durante años de dinero barato. Las instituciones internacionales han expresado preocupaciones al respecto, aunque no compartan su conclusión de que la catástrofe sea inminente.

La situación también ha puesto de manifiesto el peligro de presentar una previsión condicional como una certeza inminente. El anuncio de paz de junio provocó un cambio rápido en los precios del petróleo y en las expectativas del mercado, lo que demuestra cómo los acontecimientos geopolíticos pueden tanto debilitar como reforzar un escenario de crisis.

Los inversores deberían tomarse en serio el mecanismo de transmisión sin dar por sentado que su resultado más extremo sea inevitable. Hay que estar atentos a la recuperación de los flujos energéticos, la inflación más allá de los combustibles, la liquidez de los bonos soberanos, la refinanciación empresarial y las pérdidas crediticias. Esos indicadores revelarán más que el discurso apocalíptico.

La advertencia de Hudson resulta especialmente valiosa como prueba de resistencia. Plantea qué ocurre cuando la inflación provocada por la guerra choca con un sistema financiero basado en un elevado nivel de deuda. La respuesta es que los riesgos son considerables, pero que se conviertan o no en una crisis mundial dependerá de la duración de la perturbación energética, de la respuesta de los responsables políticos y de la capacidad de los prestatarios y los mercados para absorber unos costes más elevados.