Michael Hudson ostrzega: zbliżająca się katastrofa gospodarcza – wojna, kryzys naftowy i panika na rynku obligacji

Ekonomista Michael Hudson wygłosił surowe ostrzeżenie, że wojna, zakłócenia w dostawach ropy oraz rosnące rentowności obligacji mogą wspólnie doprowadzić do znacznie poważniejszego kryzysu gospodarczego. Jego diagnoza zasługuje na uwagę, ponieważ łączy trzy rzeczywiste słabe punkty: szok energetyczny powodujący wzrost cen, głęboko zadłużone gospodarki borykające się z wyższymi kosztami finansowania oraz rynki finansowe, których wyceny stały się uzależnione od obfitości kredytu. Nie należy jej jednak traktować jako dowodu na to, że katastrofalny krach jest nieuchronny.

Bardziej istotne pytanie brzmi: co musiałoby się wydarzyć, aby scenariusz Hudsona się zrealizował, które elementy jego argumentacji znajdują potwierdzenie w głównym nurcie analiz ekonomicznych oraz w jaki sposób inwestorzy mogą się przygotować, nie przebudowując przy tym swoich portfeli w oparciu o jedną apokaliptyczną prognozę.

Co tak naprawdę twierdzi Hudson

Teza Hudsona zaczyna się od konfliktu na Bliskim Wschodzie i zakłóceń w dostawach ropy i gazu przez Cieśninę Ormuz. Wyższe koszty energii przekładają się na ceny transportu, nawozów, żywności, produktów przemysłowych oraz rachunków za media. Powoduje to zmniejszenie środków, jakie konsumenci mogą przeznaczyć na inne wydatki, oraz ogranicza marże przedsiębiorstw, które nie są w stanie przenieść wyższych kosztów na klientów.

Banki centralne stają wówczas przed trudnym wyborem. Jeśli podniosą stopy procentowe, aby powstrzymać inflację, spowodują wzrost rat kredytów hipotecznych, kosztów refinansowania przedsiębiorstw oraz obciążenia odsetkowego rządów. Jeśli natomiast obniżą stopy, aby wesprzeć gospodarkę, ryzykują, że inflacja spowodowana wzrostem cen energii stanie się bardziej trwała.

Hudson twierdzi, że konwencjonalna polityka pieniężna nie sprawdza się w przypadku tego rodzaju wstrząsów. Wyższe stopy procentowe nie są w stanie zwiększyć wydobycia ropy ani naprawić zniszczonej infrastruktury. Mogą natomiast osłabić i tak już zadłużoną gospodarkę, nie rozwiązując przy tym pierwotnej przyczyny inflacji.

Kolejny etap jego rozważań dotyczy deflacji zadłużenia. W miarę jak coraz większa część dochodów jest przeznaczana na pokrycie kosztów energii i spłatę odsetek, gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa ograniczają inne wydatki. Ceny aktywów mogą spaść, wzrasta liczba przypadków niewypłacalności, a kredytodawcy stają się bardziej ostrożni. To, co zaczyna się od inflacji cen towarów pierwszej potrzeby, może zatem pociągnąć za sobą spadek popytu i trudności finansowe w innych obszarach.

Jest to spójny łańcuch ryzyka. Niepewność polega na tym, czy każde ogniwo stanie się wystarczająco silne, by uruchomić kolejne.

Kryzys naftowy był faktem

Zakłócenie dostaw energii, o którym ostrzegał Hudson, nie było czysto hipotetyczne. Międzynarodowa Agencja Energetyczna określiła początkowe wstrzymanie przepływu ropy przez Cieśninę Ormuz jako największe zakłócenie dostaw w historii światowego rynku ropy. Producenci z regionu Zatoki Perskiej gwałtownie ograniczyli wydobycie, ponieważ eksport nie mógł przebiegać normalnie przez tę cieśninę, a ataki i ograniczenia logistyczne miały negatywny wpływ na infrastrukturę.

Ten wstrząs spowodował wzrost cen ropy i zmusił rządy oraz agencje międzynarodowe do uwolnienia rezerw awaryjnych. Największą presję odczuły gospodarki importujące energię, ponieważ musiały płacić więcej za paliwo, nie odnotowując przy tym odpowiedniego wzrostu dochodów z eksportu.

Skutki tego wykraczają poza ceny benzyny. Gaz ziemny i ropa naftowa stanowią ważne surowce wykorzystywane w energetyce, przemyśle chemicznym, produkcji tworzyw sztucznych, transporcie morskim i rolnictwie. Produkcja nawozów jest szczególnie narażona na wahania kosztów energii, co stwarza potencjalną ścieżkę prowadzącą od konfliktu do wzrostu cen żywności.

Sytuacja uległa zmianie po ogłoszeniu pokoju w połowie czerwca. Ceny ropy spadły, ponieważ rynki spodziewały się stopniowego przywrócenia dostaw. Rozwój ten zmniejszył bezpośrednie ryzyko związane z najgorszym scenariuszem przewidzianym przez firmę Hudson, ale nie doprowadził do natychmiastowej naprawy infrastruktury ani przywrócenia do normy wszystkich zakłóconych przepływów.

Porozumienie pokojowe może w ciągu kilku minut zmienić oczekiwania. Fizyczne łańcuchy dostaw odbudowują się wolniej.

Dlaczego to nie jest po prostu kolejny rok 1973

Porównania z kryzysem naftowym z 1973 roku są zrozumiałe, ale niepełne. Oba wydarzenia wiązały się z konfliktami geopolitycznymi, ograniczeniami w dostawach energii oraz obawami przed stagflacją, czyli sytuacją, w której inflacja utrzymuje się na wysokim poziomie, podczas gdy wzrost gospodarczy słabnie.

Współczesne gospodarki są na ogół mniej uzależnione od ropy naftowej w przeliczeniu na jednostkę produkcji niż w latach 70. Źródła energii są bardziej zróżnicowane, rezerwy strategiczne są większe, a banki centralne mają większe doświadczenie w reagowaniu na wstrząsy inflacyjne. Ponadto wiele wynagrodzeń nie jest już tak automatycznie powiązanych z przeszłą inflacją, co zmniejsza prawdopodobieństwo wystąpienia klasycznej spirali płacowo-cenowej.

Obecna gospodarka jest jednak w większym stopniu zfinansjalizowana i znacznie bardziej zadłużona. Rządy borykają się z większym obciążeniem długiem, rynki nieruchomości ukształtowały się pod wpływem wieloletnich niskich stóp procentowych, a wiele przedsiębiorstw jest uzależnionych od stałego dostępu do refinansowania. Sprawia to, że system jest mniej podatny na wpływ intensywności zużycia ropy, ale potencjalnie bardziej wrażliwy na koszty finansowania.

Nie chodzi zatem o dokładne powtórzenie sytuacji z lat 70. Jest to inna kombinacja zewnętrznego wstrząsu podażowego i struktury finansowej obciążonej wysokim zadłużeniem.

Rynek obligacji jest kluczowym punktem przekazywania impulsów

Obligacje rządowe stanowią centralny element współczesnych finansów. Ich rentowność wpływa na oprocentowanie kredytów hipotecznych, zaciąganie pożyczek przez przedsiębiorstwa, wycenę aktywów oraz cenę, po której rządy refinansują swój dług.

Gdy inwestorzy spodziewają się wyższej inflacji, zazwyczaj żądają wyższego wynagrodzenia za utrzymywanie obligacji długoterminowych. Rentowności rosną, a ceny istniejących obligacji spadają. Rządy muszą wówczas ponieść wyższe koszty przy emisji nowych papierów dłużnych lub wymianie papierów wartościowych, których termin zapadalności dobiega końca.

Umiarkowany wzrost rentowności nie oznacza paniki na rynku obligacji. Może on odzwierciedlać zmieniające się oczekiwania inflacyjne, silniejszy wzrost gospodarczy lub zwykłą ponowną ocenę sytuacji budżetowej. Sytuacja staje się bardziej niebezpieczna, gdy rentowności gwałtownie rosną, płynność rynku pogarsza się lub inwestorzy korzystający z dźwigni finansowej są zmuszeni do sprzedaży.

MFW ostrzegł, że wysoki dług publiczny i potrzeby refinansowe mogą spotęgować wahania na głównych rynkach obligacji skarbowych. Napięcia mogą następnie rozprzestrzenić się na banki, ubezpieczycieli, fundusze emerytalne i podmioty inwestycyjne, które posiadają dług publiczny lub wykorzystują go jako zabezpieczenie.

Hudson ma zatem rację, skupiając się na obligacjach, zamiast traktować szok naftowy jako odosobnione zdarzenie na rynku surowców. Rynek obligacji jest jednym z głównych kanałów, poprzez które wyższe ceny energii mogą zaostrzyć warunki finansowe w całej gospodarce.

Wyższe stopy procentowe nie mogą wytworzyć energii

Krytyka polityki pieniężnej ze strony Hudsona jest najostrzejsza, gdy twierdzi on, że podwyżki stóp procentowych nie rozwiązują problemu fizycznej przyczyny szoku podażowego. Podwyższenie stóp nie może przywrócić szlaku żeglugowego, zwiększyć mocy przerobowych rafinerii ani zapewnić dodatkowych zasobów gazu ziemnego.

Może to spowodować spadek popytu w innych sektorach gospodarki. Wyższe koszty kredytu zniechęcają do inwestycji, osłabiają rynki nieruchomości i zmniejszają dochód rozporządzalny gospodarstw domowych. Banki centralne mogą pogodzić się z tymi negatywnymi skutkami, jeśli uznają, że osłabienie popytu jest konieczne, aby zapobiec przeniesieniu się początkowego szoku cenowego na płace i usługi.

Polityka ta nie opiera się zatem na przekonaniu, że stopy procentowe generują ropę. Ma ona na celu zapobieżenie sytuacji, w której zewnętrzny wstrząs przerodziłby się w powszechną inflację.

Hudson uważa, że lekarstwo może okazać się bardziej szkodliwe niż sama choroba, ponieważ poziom zadłużenia zarówno sektora prywatnego, jak i publicznego jest już zbyt wysoki. Główne banki centralne odpowiedziałyby na to, że dopuszczenie do utrwalenia się oczekiwań dotyczących trwałej inflacji mogłoby ostatecznie wymagać jeszcze bardziej rygorystycznego zacieśnienia polityki pieniężnej.

Obie strony zdają sobie sprawę z tego kompromisu. Nie zgadzają się jednak co do tego, które zagrożenie jest większe.

W jakich kwestiach Hudson odbiega od powszechnego poglądu

Hudson jest ekonomistą o nieortodoksyjnych poglądach, znanym z analiz dotyczących zadłużenia, czerpania zysków z renty ekonomicznej oraz geopolitycznej roli dolara. Jest znacznie bardziej krytyczny wobec systemu bankowego, polityki zagranicznej Stanów Zjednoczonych oraz konwencjonalnej ekonomii niż takie instytucje, jak MFW, banki centralne czy główne domy inwestycyjne.

W swojej analizie często traktuje on finansjalizację nie jako sporadyczne zakłócenie rynku, lecz jako cechę charakterystyczną zachodniego kapitalizmu. Jego zdaniem kredyty w coraz większym stopniu służą finansowaniu nieruchomości, zakupów aktywów i spłaty istniejących długów, a nie inwestycji produkcyjnych. Rosnące odsetki powodują w konsekwencji przesunięcie dochodów w stronę wierzycieli, osłabiając jednocześnie gospodarkę realną.

Model ten pomaga uwidocznić zagrożenia, które w tradycyjnej analizie mogą być niedoceniane, zwłaszcza społeczne i polityczne skutki zadłużenia. Może on również skłonić Hudsona do interpretowania rozbieżnych zjawisk jako elementów jednego kryzysu systemowego.

Ocena MFW jest bardziej powściągliwa. Organizacja ta przyznaje, że konflikt na Bliskim Wschodzie powoduje wzrost inflacji, spowolnienie wzrostu gospodarczego i zaostrzenie warunków finansowych, jednak określiła reakcję rynku jako ograniczoną, a nie jako oznakę nieuniknionego załamania.

Hudson przedstawia scenariusz i krytykę strukturalną, a nie harmonogram, który można z góry zweryfikować.

Co sprawiłoby, że stres przerodziłby się w kryzys?

Pierwszym warunkiem byłoby ponowne lub przedłużające się zakłócenie dostaw energii. Trwałe przywrócenie ruchu statków przez cieśninę Ormuz zmniejszyłoby prawdopodobieństwo globalnej recesji. Kolejne ataki, nieudane negocjacje lub uszkodzenia infrastruktury spowodowałyby wzrost tego ryzyka.

Drugim czynnikiem byłaby utrzymująca się inflacja wykraczająca poza sektor energetyczny. Gdyby wyższe koszty transportu i produkcji przeniosły się na sektor usług i płace, banki centralne miałyby mniejszą swobodę w obniżaniu stóp procentowych, nawet w obliczu spowolnienia wzrostu gospodarczego.

Trzecim czynnikiem byłyby zaburzenia na rynkach obligacji skarbowych. Stopniowo rosnące rentowności są kosztowne, ale da się je opanować. Nagła utrata płynności, nieudane aukcje lub wymuszona wyprzedaż ze strony instytucji korzystających z dźwigni finansowej stanowiłyby poważniejszy sygnał ostrzegawczy.

Kolejnym potencjalnym czynnikiem są niewypłacalności przedsiębiorstw. Firmy, które zaciągnęły znaczne kredyty w okresie niskich stóp procentowych, mogą napotkać trudności przy refinansowaniu przy wyższych stopach procentowych, zwłaszcza jeśli koszty energii i słaby popyt jednocześnie spowodują spadek zysków.

Wreszcie problemy musiałyby rozprzestrzenić się na różne instytucje, a nie ograniczać się wyłącznie do poszczególnych kredytobiorców. Recesja jest bolesna, ale kryzys finansowy wymaga wystąpienia upadłości lub presji finansowej, które mogłyby zakłócić ogólną dostępność kredytów.

Dlaczego określenie “panika obligacyjna” może być mylące

W komentarzach finansowych gwałtowny wzrost rentowności często określa się mianem paniki. Może to wyolbrzymiać naturalne zmiany wyceny i skłaniać inwestorów do reagowania raczej na sam język tych komentarzy niż na rzeczywistą sytuację rynkową.

Ważne pytania dotyczą tego, czy obrót papierami wartościowymi przebiega w sposób uporządkowany, czy aukcje nadal przyciągają nabywców oraz czy rynki finansowania krótkoterminowego funkcjonują prawidłowo. Bezwzględna stopa zwrotu ma mniejsze znaczenie niż tempo zmian i zdolność systemu finansowego do ich absorpcji.

Rosnące rentowności mogą nawet świadczyć o odporności gospodarki, gdy inwestorzy wierzą, że gospodarka będzie nadal rosnąć. Z drugiej strony spadające rentowności mogą towarzyszyć poważnej recesji, gdy kapitał poszukuje bezpiecznych inwestycji.

Inwestorzy powinni zatem unikać traktowania pojedynczego progu rentowności jako dowodu na to, że kryzys się rozpoczął. Rynki obligacji należy analizować w kontekście oczekiwań inflacyjnych, spreadów kredytowych, płynności oraz aktywności gospodarczej.

Co inwestorzy mogą zrobić, nie przewidując załamania

Najważniejsza jest płynność finansowa. Środki potrzebne na bieżące wydatki, zobowiązania podatkowe lub sytuacje awaryjne nie powinny zależeć od konieczności sprzedaży aktywów o dużej zmienności po korzystnej cenie.

Inwestorzy mogą następnie przeanalizować duration, które mierzy wrażliwość portfela obligacji na zmiany stóp procentowych. Obligacje o długim terminie zapadalności mogą znacznie zyskać na wartości w przypadku spadku stóp procentowych, ale mogą również ponieść znaczne straty, gdy rentowności wzrosną. Instrumenty o krótszym duration i wysokiej jakości charakteryzują się zazwyczaj mniejszą wrażliwością, choć wiążą się z ryzykiem reinwestycji, jeśli stopy procentowe spadną w przyszłości.

Portfele akcji należy analizować pod kątem ukrytej koncentracji. Kilka funduszy może być uzależnionych od tych samych spółek technologicznych, wydatków konsumpcyjnych lub niskich kosztów finansowania. Dywersyfikacja oznacza zrozumienie ekspozycji gospodarczej, a nie tylko posiadanie dużej liczby papierów wartościowych.

Producenci energii mogą czerpać korzyści z wyższych cen ropy, ale nie stanowią one idealnego zabezpieczenia. Na kursy ich akcji wpływają koszty operacyjne, opodatkowanie, interwencje polityczne oraz możliwość spadku cen w przypadku przywrócenia pokoju lub zmniejszenia popytu w wyniku recesji.

Złoto i inne aktywa o charakterze defensywnym mogą zapewnić dywersyfikację, ale żadne z nich nie gwarantuje ochrony w każdej sytuacji kryzysowej. Wielkość pozycji ma większe znaczenie niż przyjmowanie radykalnego podejścia typu „wszystko albo nic”.

Co najważniejsze, inwestorzy powinni unikać dźwigni finansowej, której nie będą w stanie utrzymać w okresie przedłużającej się zmienności. Ostrzeżenie Hudsona dotyczy przede wszystkim niestabilności wynikającej z konieczności obsługi zadłużenia w warunkach pogarszającej się sytuacji gospodarczej.

Ryzyko jest poważne, ale wynik nie jest z góry ustalony

Hudson wskazuje na rzeczywistą słabość: wstrząs energetyczny może spowodować wzrost inflacji, doprowadzić do wzrostu rentowności obligacji i ujawnić długi zgromadzone w latach taniego pieniądza. Międzynarodowe instytucje wyraziły podobne obawy, choć nie podzielają jego wniosku, że katastrofa jest nieuchronna.

Sytuacja ta pokazała również, jak niebezpieczne jest przedstawianie prognozy warunkowej jako niemal pewnego scenariusza. Czerwcowe oświadczenie o zawieszeniu broni szybko wpłynęło na ceny ropy i oczekiwania rynkowe, pokazując, w jaki sposób wydarzenia geopolityczne mogą zarówno osłabić, jak i wzmocnić scenariusz kryzysowy.

Inwestorzy powinni poważnie potraktować ten mechanizm transmisji, nie zakładając jednak, że jego najbardziej ekstremalny scenariusz jest nieunikniony. Należy obserwować przywrócenie przepływów energii, inflację wykraczającą poza ceny paliw, płynność obligacji państwowych, refinansowanie przedsiębiorstw oraz straty kredytowe. Wskaźniki te ujawnią więcej niż tylko katastroficzne prognozy.

Ostrzeżenie Hudsona ma największą wartość jako test warunków skrajnych. Stawia ono pytanie, co się stanie, gdy inflacja wywołana wojną zderzy się z systemem finansowym opartym na wysokim zadłużeniu. Odpowiedź brzmi: ryzyko jest znaczne, ale to, czy przerodzi się ono w globalny kryzys, będzie zależało od czasu trwania zakłóceń w dostawach energii, reakcji decydentów oraz zdolności kredytobiorców i rynków do absorpcji wyższych kosztów.