Michael Hudson met en garde : une catastrophe économique imminente – guerre, crise pétrolière et panique sur le marché obligataire

L'économiste Michael Hudson a lancé un avertissement sans détour : la guerre, les perturbations de l'approvisionnement en pétrole et la hausse des rendements obligataires pourraient, combinés, entraîner une crise économique d'une ampleur bien plus grande. Son analyse mérite qu'on s'y attarde, car elle met en relation trois véritables points de fragilité : un choc énergétique entraînant une hausse des prix, des économies fortement endettées qui peinent à faire face à des coûts d'emprunt plus élevés, et des marchés financiers dont les valorisations sont désormais tributaires d'un crédit abondant. Il ne faut toutefois pas y voir la preuve qu'un effondrement catastrophique est imminent.

La question la plus pertinente est de savoir ce qui devrait se produire pour que le scénario d'Hudson se concrétise, quels éléments de son argumentation sont étayés par l'analyse économique dominante et comment les investisseurs peuvent se préparer sans pour autant réorganiser leurs portefeuilles en fonction d'une seule prévision apocalyptique.

Ce que Hudson avance réellement

La thèse de Hudson part du conflit au Moyen-Orient et de la perturbation des flux de pétrole et de gaz transitant par le détroit d’Ormuz. La hausse des coûts énergétiques se répercute sur les transports, les engrais, l’alimentation, l’industrie manufacturière et les factures des ménages. Cela réduit le pouvoir d’achat des consommateurs pour d’autres dépenses et comprime les marges des entreprises incapables de répercuter cette hausse des coûts sur leurs clients.

Les banques centrales se retrouvent alors face à un choix délicat. Si elles relèvent les taux d'intérêt pour juguler l'inflation, elles augmentent les mensualités des prêts immobiliers, les coûts de refinancement des entreprises et la charge d'intérêt pesant sur les États. Si elles abaissent les taux pour soutenir l'économie, elles risquent de laisser l'inflation liée aux prix de l'énergie s'ancrer davantage.

Hudson soutient que la politique monétaire classique est mal adaptée à ce type de choc. Une hausse des taux d'intérêt ne permet ni d'augmenter la production de pétrole ni de réparer les infrastructures endommagées. Au contraire, elle risque d'affaiblir une économie déjà endettée, sans pour autant résoudre la cause première de l'inflation.

La suite de son raisonnement porte sur la déflation par la dette. À mesure qu’une part croissante des revenus est consacrée aux dépenses énergétiques et au paiement des intérêts, les ménages et les entreprises réduisent leurs autres dépenses. Les prix des actifs peuvent baisser, les défauts de paiement se multiplient et les prêteurs se montrent plus prudents. Ce qui commence par une inflation des biens de première nécessité pourrait donc être suivi d’une baisse de la demande et de difficultés financières dans d’autres secteurs.

Il s'agit d'une chaîne de risques cohérente. L'incertitude réside dans la question de savoir si chaque maillon sera suffisamment solide pour déclencher le suivant.

Le choc pétrolier était bien réel

La perturbation énergétique à l’origine de l’avertissement de Hudson n’était pas hypothétique. L’Agence internationale de l’énergie a qualifié l’interruption initiale des flux pétroliers dans le détroit d’Ormuz de « plus grave perturbation de l’approvisionnement de l’histoire du marché mondial du pétrole ». Les producteurs du Golfe ont fortement réduit leur production, car les exportations ne pouvaient plus transiter normalement par cette voie navigable, tandis que les attaques et les contraintes logistiques affectaient les infrastructures.

Ce choc a entraîné une hausse des cours du pétrole et contraint les gouvernements et les organismes internationaux à puiser dans leurs réserves d'urgence. Les économies importatrices d'énergie ont été les plus durement touchées, car elles ont dû payer leurs carburants plus cher sans pour autant bénéficier d'une augmentation correspondante de leurs recettes d'exportation.

Les répercussions vont au-delà des prix de l'essence. Le gaz naturel et le pétrole sont des intrants essentiels pour la production d'électricité, l'industrie chimique, l'industrie des plastiques, le transport maritime et l'agriculture. La production d'engrais est particulièrement sensible aux coûts énergétiques, ce qui pourrait entraîner une hausse des prix des denrées alimentaires en raison du conflit.

La situation a évolué après l'annonce de la paix à la mi-juin. Les cours du pétrole ont chuté, les marchés anticipant un rétablissement progressif de l'approvisionnement. Cette évolution a atténué le risque immédiat lié au scénario le plus pessimiste envisagé par Hudson, mais elle n'a pas permis de remettre instantanément en état les infrastructures ni de rétablir immédiatement la normalité pour tous les flux perturbés.

Un accord de paix peut faire évoluer les attentes en quelques minutes. Les chaînes d'approvisionnement physiques mettent plus de temps à se rétablir.

Pourquoi ce n'est pas simplement une nouvelle édition de 1973

Les comparaisons avec la crise pétrolière de 1973 sont compréhensibles, mais incomplètes. Ces deux épisodes ont été marqués par des conflits géopolitiques, des contraintes d'approvisionnement énergétique et des craintes de stagflation, c'est-à-dire une situation où l'inflation reste élevée tandis que la croissance économique s'affaiblit.

Les économies modernes dépendent généralement moins du pétrole par unité de production qu’elles ne le faisaient dans les années 1970. Les sources d’énergie sont plus diversifiées, les réserves stratégiques sont plus importantes et les banques centrales disposent d’une plus grande expérience pour faire face aux chocs inflationnistes. De nombreux salaires sont également moins automatiquement liés à l’inflation passée, ce qui réduit le risque d’une spirale classique des salaires et des prix.

L'économie actuelle est toutefois davantage financiarisée et nettement plus endettée. Les gouvernements supportent un fardeau de la dette plus lourd, les marchés immobiliers ont été façonnés par des années de taux bas et de nombreuses entreprises dépendent d'un accès continu au refinancement. Cela rend le système moins vulnérable à l'intensité pétrolière, mais potentiellement plus sensible aux coûts d'emprunt.

Le danger ne réside donc pas dans une répétition exacte de la situation des années 1970. Il s’agit d’une combinaison différente entre un choc d’offre externe et une structure financière fortement endettée.

Le marché obligataire est le maillon clé de la transmission

Les obligations d'État occupent une place centrale dans la finance moderne. Leurs rendements influencent les taux hypothécaires, les emprunts des entreprises, la valorisation des actifs et le coût de refinancement de la dette publique.

Lorsque les investisseurs anticipent une hausse de l'inflation, ils exigent généralement une rémunération plus élevée pour détenir des obligations à long terme. Les rendements augmentent et les cours des obligations existantes baissent. Les États doivent alors faire face à des coûts plus élevés lorsqu'ils émettent de nouvelles obligations ou remplacent des titres arrivant à échéance.

Une hausse modérée des taux ne signifie pas pour autant que le marché obligataire est en proie à la panique. Elle peut refléter une évolution des anticipations d’inflation, une croissance plus forte ou une réévaluation normale de la situation budgétaire. La situation devient plus dangereuse lorsque les taux augmentent rapidement, que la liquidité du marché se détériore ou que les investisseurs recourant à l’effet de levier sont contraints de vendre.

Le FMI a averti que le niveau élevé de la dette publique et les besoins de refinancement pourraient accentuer la volatilité sur les principaux marchés des obligations d'État. Les tensions pourraient alors se propager aux banques, aux assureurs, aux fonds de retraite et aux véhicules d'investissement qui détiennent des titres de dette publique ou les utilisent comme garantie.

Hudson a donc raison de se concentrer sur les obligations plutôt que de considérer le choc pétrolier comme un événement isolé lié aux matières premières. Le marché obligataire est l'un des principaux canaux par lesquels la hausse des prix de l'énergie peut entraîner un resserrement des conditions financières dans l'ensemble de l'économie.

La hausse des taux d'intérêt ne peut pas créer de l'énergie

La critique d'Hudson à l'égard de la politique monétaire est particulièrement percutante lorsqu'il affirme que les hausses de taux d'intérêt ne s'attaquent pas à la cause profonde d'un choc d'offre. Augmenter les taux ne permet pas de rouvrir une voie maritime, d'accroître la capacité de raffinage ou de produire davantage de gaz naturel.

Cela peut entraîner une baisse de la demande dans d'autres secteurs de l'économie. La hausse des coûts d'emprunt décourage l'investissement, affaiblit les marchés immobiliers et réduit le revenu disponible des ménages. Les banques centrales peuvent accepter ces répercussions négatives si elles estiment qu'un affaiblissement de la demande est nécessaire pour empêcher que le choc initial sur les prix ne se répercute sur les salaires et les services.

Cette politique ne repose donc pas sur l'idée que les taux d'intérêt génèrent du pétrole. Elle vise à empêcher qu'un choc externe ne se transforme en inflation généralisée.

Hudson estime que le remède pourrait s'avérer plus néfaste que le mal, car les niveaux d'endettement des secteurs privé et public sont déjà trop élevés. Les banques centrales traditionnelles rétorqueraient qu'en laissant s'ancrer les anticipations d'une inflation persistante, il faudrait à terme recourir à un resserrement monétaire encore plus sévère.

Les deux positions reconnaissent ce compromis. Elles divergent quant à savoir quel danger est le plus grand.

En quoi Hudson s'écarte du consensus

Hudson est un économiste non conformiste connu pour ses analyses sur la dette, l'extraction de rente et le rôle géopolitique du dollar. Il se montre nettement plus critique à l'égard du système bancaire, de la politique étrangère américaine et de l'économie conventionnelle que ne le sont des institutions telles que le FMI, les banques centrales ou les grandes sociétés d'investissement.

Dans son analyse, il considère souvent la financiarisation non pas comme une distorsion ponctuelle du marché, mais comme une caractéristique déterminante du capitalisme occidental. Selon lui, le crédit sert de plus en plus à financer l'immobilier, l'acquisition d'actifs et le remboursement de dettes existantes, plutôt que l'investissement productif. La hausse des paiements d'intérêts entraîne donc un transfert de revenus vers les créanciers, tout en affaiblissant l'économie sous-jacente.

Ce cadre permet de mettre en lumière des risques que l'analyse conventionnelle peut sous-estimer, notamment les répercussions sociales et politiques de la dette. Il peut également amener Hudson à interpréter des événements disparates comme les manifestations d'une même crise systémique.

L'évaluation du FMI s'est révélée plus modérée. Il reconnaît que le conflit au Moyen-Orient fait grimper l'inflation, freine la croissance et durcit les conditions financières, mais il a qualifié la réaction des marchés de « modérée », sans y voir le signe d'un effondrement inévitable.

Hudson propose un scénario et une critique structurelle, et non un calendrier pouvant être vérifié à l'avance.

Qu'est-ce qui pourrait transformer le stress en crise ?

La première condition serait une nouvelle perturbation ou une prolongation de celle-ci dans l'approvisionnement énergétique. Un rétablissement durable du trafic maritime dans le détroit d'Ormuz réduirait la probabilité d'une récession mondiale. De nouvelles attaques, l'échec des négociations ou des infrastructures endommagées feraient pencher la balance dans le sens inverse.

Le deuxième facteur serait une inflation persistante au-delà du secteur de l'énergie. Si la hausse des coûts de transport et de production se répercutait sur les services et les salaires, les banques centrales disposeraient d'une marge de manœuvre réduite pour baisser les taux d'intérêt, même en cas de ralentissement de la croissance.

Le troisième risque serait une perturbation des marchés des obligations d'État. Une hausse progressive des taux d'intérêt est coûteuse, mais gérable. Une perte soudaine de liquidité, l'échec d'adjudications ou des ventes forcées de la part d'institutions endettées constitueraient en revanche un signal d'alerte plus grave.

Les défaillances d'entreprises constituent un autre lien potentiel. Les entreprises qui se sont fortement endettées pendant la période de taux bas pourraient rencontrer des difficultés lors du refinancement à des taux plus élevés, en particulier si les coûts énergétiques et la faiblesse de la demande viennent simultanément réduire leurs bénéfices.

Enfin, les difficultés devraient se propager à l'ensemble des établissements plutôt que de se limiter à des emprunteurs individuels. Une récession est douloureuse, mais une crise financière nécessite des faillites ou des tensions de financement susceptibles de perturber l'offre de crédit à plus grande échelle.

Pourquoi l'expression “ panique obligataire ” peut être trompeuse

Les analyses financières qualifient souvent toute hausse rapide des rendements de « panique ». Cela peut exagérer les ajustements normaux des cours et inciter les investisseurs à réagir à ces termes plutôt qu’à la situation réelle du marché.

Parmi les questions importantes figurent notamment celles de savoir si les échanges se déroulent toujours de manière ordonnée, si les adjudications continuent d'attirer des acheteurs et si les marchés de financement à court terme fonctionnent correctement. Le niveau absolu des taux d'intérêt importe moins que la rapidité de l'évolution et la capacité du système financier à l'absorber.

La hausse des taux de rendement peut même être le signe d'une bonne résilience lorsque les investisseurs estiment que l'économie va continuer à croître. À l'inverse, la baisse des taux de rendement peut accompagner une récession grave, les capitaux se tournant alors vers des placements sûrs.

Les investisseurs devraient donc éviter de considérer un seuil de rendement unique comme la preuve qu'une crise a commencé. L'évolution des marchés obligataires doit être analysée en tenant compte des anticipations d'inflation, des écarts de crédit, de la liquidité et de l'activité économique.

Ce que les investisseurs peuvent faire sans prédire un effondrement

La priorité absolue est la liquidité. Les fonds nécessaires pour faire face aux dépenses à court terme, aux obligations fiscales ou aux situations d'urgence ne doivent pas dépendre de la vente d'actifs volatils à un prix avantageux.

Les investisseurs peuvent ensuite examiner la duration, qui mesure la sensibilité d'un portefeuille obligataire aux variations des taux d'intérêt. Les obligations à long terme peuvent enregistrer une forte hausse lorsque les taux baissent, mais elles peuvent subir des pertes importantes lorsque les rendements augmentent. Les titres de haute qualité à duration plus courte présentent généralement une moindre sensibilité, même s'ils comportent un risque de réinvestissement en cas de baisse ultérieure des taux.

Il convient d'examiner les portefeuilles d'actions afin de détecter d'éventuelles concentrations cachées. Plusieurs fonds peuvent en effet dépendre des mêmes entreprises technologiques, des dépenses de consommation ou de faibles coûts de financement. La diversification implique de bien comprendre les expositions économiques, et ne se limite pas à la simple détention d'un grand nombre de titres.

Les producteurs d'énergie peuvent certes tirer profit de la hausse des cours du pétrole, mais celle-ci ne constitue pas une couverture parfaite. Leurs actions sont influencées par les coûts d'exploitation, la fiscalité, les interventions politiques et le risque d'une baisse des cours en cas de retour à la paix ou de ralentissement économique entraînant une baisse de la demande.

L'or et les autres actifs défensifs peuvent permettre de diversifier son portefeuille, mais aucun d'entre eux n'offre une protection garantie en cas de crise. La taille de la position importe davantage que d'adopter une approche radicale du type « tout ou rien ».

Avant tout, les investisseurs devraient éviter tout effet de levier qu’ils ne seraient pas en mesure de supporter pendant une période prolongée de volatilité. L’avertissement d’Hudson porte essentiellement sur la fragilité qui résulte de la nécessité de rembourser ses dettes dans un contexte économique qui se détériore.

Le risque est grave, mais l'issue n'est pas inévitable

Hudson met en évidence une véritable vulnérabilité : un choc énergétique peut faire grimper l'inflation, faire monter les rendements obligataires et mettre à nu les dettes accumulées au cours d'années de politique monétaire accommodante. Les institutions internationales ont fait part de préoccupations similaires, même si elles ne partagent pas sa conclusion selon laquelle une catastrophe serait imminente.

Cette situation a également mis en évidence le danger qu’il y a à présenter une prévision conditionnelle comme une certitude imminente. L’annonce de la paix en juin a rapidement fait évoluer les cours du pétrole et les anticipations du marché, montrant ainsi à quel point les développements géopolitiques peuvent aussi bien affaiblir que renforcer un scénario de crise.

Les investisseurs devraient prendre au sérieux ce mécanisme de transmission sans pour autant partir du principe que son scénario le plus extrême est inévitable. Il convient de surveiller la reprise des flux énergétiques, l’inflation au-delà des prix des carburants, la liquidité des obligations d’État, le refinancement des entreprises et les pertes sur crédits. Ces indicateurs en diront plus long que les discours alarmistes.

L'avertissement d'Hudson est particulièrement précieux en tant que test de résistance. Il pose la question suivante : que se passe-t-il lorsque l'inflation provoquée par la guerre se heurte à un système financier reposant sur un endettement élevé ? La réponse est que les risques sont considérables, mais que leur transformation en crise mondiale dépendra de la durée de la perturbation énergétique, de la réaction des décideurs politiques et de la capacité des emprunteurs et des marchés à absorber ces coûts plus élevés.