Michael Hudson lancia un allarme: catastrofe economica imminente – guerra, crisi petrolifera e panico sul mercato obbligazionario

L'economista Michael Hudson ha lanciato un severo monito: la guerra, le interruzioni delle forniture petrolifere e l'aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbero combinarsi e provocare una crisi economica di portata molto più ampia. La sua analisi merita attenzione perché mette in relazione tre reali punti deboli: uno shock energetico che fa salire i prezzi, economie fortemente indebitate che faticano a far fronte all’aumento dei costi di finanziamento e mercati finanziari le cui valutazioni sono diventate dipendenti dall’abbondanza di credito. Tuttavia, ciò non deve essere interpretato come una prova dell’imminenza di un crollo catastrofico.

La domanda più pertinente è: cosa dovrebbe accadere affinché lo scenario delineato da Hudson si concretizzi, quali parti della sua argomentazione trovano riscontro nell’analisi economica tradizionale e in che modo gli investitori possono prepararsi senza riorganizzare i propri portafogli sulla base di un’unica previsione apocalittica.

Cosa sostiene in realtà Hudson

La tesi di Hudson parte dal conflitto in Medio Oriente e dall’interruzione dei flussi di petrolio e gas attraverso lo Stretto di Hormuz. L’aumento dei costi energetici si ripercuote sui trasporti, sui fertilizzanti, sui prodotti alimentari, sul settore manifatturiero e sulle bollette delle famiglie. Ciò riduce il denaro a disposizione dei consumatori per altre spese e comprime i margini delle imprese che non sono in grado di trasferire i maggiori costi sui clienti.

Le banche centrali si trovano quindi di fronte a una scelta difficile. Se aumentano i tassi di interesse per contenere l’inflazione, fanno aumentare le rate dei mutui, i costi di rifinanziamento delle imprese e l’onere degli interessi a carico dei governi. Se invece abbassano i tassi per sostenere l’economia, rischiano di far sì che l’inflazione alimentata dai prezzi dell’energia diventi più persistente.

Hudson sostiene che la politica monetaria convenzionale sia poco adatta a questo tipo di shock. L'aumento dei tassi di interesse non può aumentare la produzione di petrolio né riparare le infrastrutture danneggiate. Al contrario, potrebbe indebolire un'economia già indebitata, senza risolvere la causa originaria dell'inflazione.

La fase successiva della sua argomentazione riguarda la deflazione da debito. Man mano che una quota sempre maggiore del reddito viene destinata alle spese energetiche e al pagamento degli interessi, le famiglie e le imprese riducono le altre spese. I prezzi degli attivi potrebbero calare, i casi di insolvenza aumentare e i finanziatori diventare più cauti. Quella che inizia come inflazione dei beni di prima necessità potrebbe quindi essere seguita da un calo della domanda e da difficoltà finanziarie in altri settori.

Si tratta di una catena di rischi coerente. L’incertezza sta nel fatto che ogni anello diventi abbastanza forte da innescare quello successivo.

Lo shock petrolifero è stato reale

L’interruzione dell’approvvigionamento energetico alla base dell’avvertimento di Hudson non era ipotetica. L’Agenzia internazionale per l’energia ha descritto l’interruzione iniziale dei flussi di petrolio attraverso lo Stretto di Hormuz come la più grave interruzione dell’approvvigionamento nella storia del mercato petrolifero globale. I produttori del Golfo hanno ridotto drasticamente la produzione poiché le esportazioni non potevano transitare normalmente attraverso la via navigabile, mentre gli attacchi e i vincoli logistici hanno compromesso le infrastrutture.

Quello shock ha fatto salire i prezzi del petrolio e ha costretto i governi e le agenzie internazionali a attingere alle riserve di emergenza. Le economie importatrici di energia hanno subito la pressione maggiore, poiché hanno dovuto pagare di più per il carburante senza beneficiare di un corrispondente aumento dei proventi da esportazione.

L'effetto va oltre i prezzi della benzina. Il gas naturale e il petrolio sono fattori di produzione fondamentali per i settori dell'energia elettrica, dei prodotti chimici, della plastica, dei trasporti marittimi e dell'agricoltura. La produzione di fertilizzanti è particolarmente sensibile ai costi energetici, il che crea un possibile nesso tra il conflitto e l'aumento dei prezzi dei generi alimentari.

La situazione è cambiata dopo l’annuncio di pace a metà giugno. I prezzi del petrolio sono scesi poiché i mercati hanno anticipato un graduale ripristino dell’offerta. Tale sviluppo ha ridotto il rischio immediato dello scenario più grave previsto da Hudson, ma non ha ripristinato immediatamente le infrastrutture né riportato alla normalità tutti i flussi interrotti.

Un accordo di pace può cambiare le aspettative nel giro di pochi minuti. Le catene di approvvigionamento fisiche si riprendono più lentamente.

Perché questo non è semplicemente un altro 1973

I paragoni con la crisi petrolifera del 1973 sono comprensibili ma incompleti. Entrambi gli episodi sono stati caratterizzati da conflitti geopolitici, da una offerta energetica limitata e dal timore di una stagflazione, ovvero una situazione in cui l’inflazione rimane elevata mentre la crescita economica si indebolisce.

Le economie moderne dipendono in genere meno dal petrolio per ogni unità di produzione rispetto agli anni '70. Le fonti energetiche sono più diversificate, le riserve strategiche sono più consistenti e le banche centrali hanno acquisito maggiore esperienza nel gestire gli shock inflazionistici. Inoltre, molti salari sono meno automaticamente legati all'inflazione passata, il che riduce la probabilità di una classica spirale salari-prezzi.

L’attuale economia è tuttavia più finanziarizzata e sostanzialmente più indebitata. I governi devono far fronte a un onere del debito più gravoso, i mercati immobiliari sono stati influenzati da anni di tassi bassi e molte aziende dipendono dal continuo accesso al rifinanziamento. Ciò rende il sistema meno vulnerabile all’intensità petrolifera, ma potenzialmente più sensibile ai costi di finanziamento.

Il pericolo, quindi, non è una replica esatta degli anni '70. Si tratta piuttosto di una combinazione diversa tra uno shock esterno sull'offerta e una struttura finanziaria gravata da un elevato indebitamento.

Il mercato obbligazionario è il punto di trasmissione cruciale

I titoli di Stato sono al centro della finanza moderna. I loro rendimenti influenzano i tassi ipotecari, i prestiti alle imprese, le valutazioni degli attivi e il prezzo al quale i governi rifinanziano il proprio debito.

Quando gli investitori prevedono un aumento dell’inflazione, in genere richiedono una compensazione maggiore per detenere obbligazioni a lungo termine. I rendimenti aumentano e i prezzi delle obbligazioni esistenti diminuiscono. I governi si trovano quindi a dover sostenere costi più elevati quando emettono nuovo debito o sostituiscono titoli in scadenza.

Un moderato aumento dei rendimenti non è sinonimo di panico sul mercato obbligazionario. Può riflettere un cambiamento delle aspettative di inflazione, una crescita più forte o una normale rivalutazione delle condizioni fiscali. La situazione diventa più pericolosa quando i rendimenti aumentano rapidamente, la liquidità del mercato si deteriora o gli investitori che ricorrono alla leva finanziaria sono costretti a vendere.

Il FMI ha avvertito che l’elevato debito pubblico e le esigenze di rifinanziamento potrebbero amplificare la volatilità nei principali mercati dei titoli di Stato. Le tensioni potrebbero quindi estendersi alle banche, alle compagnie assicurative, ai fondi pensione e ai veicoli di investimento che detengono titoli di Stato o li utilizzano come garanzia.

Hudson ha quindi ragione a concentrarsi sulle obbligazioni piuttosto che considerare lo shock petrolifero come un evento isolato legato alle materie prime. Il mercato obbligazionario è uno dei canali principali attraverso i quali l’aumento dei prezzi dell’energia può inasprire le condizioni finanziarie in tutta l’economia.

L'aumento dei tassi di interesse non può generare energia

La critica di Hudson alla politica monetaria raggiunge il suo apice quando egli sostiene che gli aumenti dei tassi di interesse non affrontano la causa concreta di uno shock dal lato dell’offerta. L’aumento dei tassi non può riaprire una rotta marittima, aumentare la capacità delle raffinerie né produrre gas naturale aggiuntivo.

Può ridurre la domanda in altri settori dell’economia. L’aumento dei costi di finanziamento scoraggia gli investimenti, indebolisce i mercati immobiliari e riduce il reddito disponibile delle famiglie. Le banche centrali potrebbero accettare questo danno se ritengono che una domanda più debole sia necessaria per impedire che lo shock iniziale sui prezzi si ripercuota sui salari e sui servizi.

La politica monetaria non si basa quindi sulla convinzione che i tassi di interesse generino petrolio. Il suo scopo è impedire che uno shock esterno si trasformi in inflazione generalizzata.

Hudson ritiene che la cura possa rivelarsi più dannosa della malattia, poiché i livelli di indebitamento pubblico e privato sono già troppo elevati. Le banche centrali tradizionali ribatterebbero che lasciare che le aspettative di inflazione persistente si radichino potrebbe, in ultima analisi, richiedere una stretta monetaria ancora più severa.

Entrambe le posizioni riconoscono il compromesso. Non sono d’accordo su quale dei due pericoli sia maggiore.

In che modo Hudson si discosta dal consenso generale

Hudson è un economista eterodosso noto per le sue analisi sul debito, sull’estrazione di rendita e sul ruolo geopolitico del dollaro. È notevolmente più critico nei confronti del sistema bancario, della politica estera statunitense e dell’economia convenzionale rispetto a istituzioni quali il FMI, le banche centrali o le principali società di investimento.

La sua analisi spesso considera la finanziarizzazione non come una distorsione occasionale del mercato, ma come una caratteristica distintiva del capitalismo occidentale. A suo avviso, il credito finanzia sempre più spesso il settore immobiliare, l’acquisto di attività e i debiti preesistenti, piuttosto che gli investimenti produttivi. L’aumento degli interessi passivi comporta di conseguenza un trasferimento di reddito verso i creditori, indebolendo al contempo l’economia sottostante.

Questo quadro concorre a mettere in luce i rischi che l’analisi convenzionale può sottovalutare, in particolare gli effetti sociali e politici del debito. Può inoltre indurre Hudson a interpretare sviluppi disparati come parti di un’unica crisi sistemica.

La valutazione del FMI è stata più cauta. Pur riconoscendo che il conflitto in Medio Oriente fa aumentare l’inflazione, riduce la crescita e inasprisce le condizioni finanziarie, il FMI ha descritto la reazione dei mercati come contenuta, piuttosto che come segno di un crollo inevitabile.

Hudson propone uno scenario e una critica strutturale, non un calendario verificabile in anticipo.

Cosa trasformerebbe lo stress in una crisi?

La prima condizione sarebbe un’interruzione rinnovata o prolungata delle forniture energetiche. Un ripristino duraturo del traffico marittimo attraverso lo Stretto di Hormuz ridurrebbe la probabilità di una recessione globale. Ulteriori attacchi, il fallimento dei negoziati o il danneggiamento delle infrastrutture sposterebbero il rischio nella direzione opposta.

Il secondo fattore sarebbe un’inflazione persistente al di là del settore energetico. Se l’aumento dei costi dei trasporti e di produzione si estendesse ai servizi e ai salari, le banche centrali avrebbero meno margine di manovra per ridurre i tassi di interesse, anche in caso di rallentamento della crescita.

Il terzo fattore sarebbe un andamento irregolare dei mercati dei titoli di Stato. Un aumento graduale dei rendimenti è costoso ma gestibile. Una perdita improvvisa di liquidità, aste fallite o vendite forzate da parte di istituzioni con esposizione a leva rappresenterebbero invece un segnale di allarme più grave.

I casi di insolvenza delle imprese rappresentano un altro potenziale fattore di collegamento. Le aziende che hanno contratto ingenti prestiti durante il periodo dei tassi bassi potrebbero trovarsi in difficoltà al momento del rifinanziamento a rendimenti più elevati, soprattutto se i costi energetici e la debole domanda dovessero ridurre contemporaneamente i loro utili.

Infine, i problemi dovrebbero estendersi a livello interbancario anziché rimanere limitati ai singoli mutuatari. Una recessione è dolorosa, ma una crisi finanziaria richiede fallimenti o pressioni sui finanziamenti tali da compromettere l’erogazione del credito su più ampia scala.

Perché l’espressione “panico obbligazionario” può essere fuorviante

I commenti finanziari descrivono spesso qualsiasi rapido aumento dei rendimenti come un fenomeno di panico. Ciò può esagerare le normali rivalutazioni e indurre gli investitori a reagire alle parole piuttosto che all’andamento effettivo del mercato.

Tra le questioni importanti figurano se le negoziazioni procedano in modo ordinato, se le aste continuino ad attrarre acquirenti e se i mercati di finanziamento a breve termine funzionino correttamente. Il rendimento assoluto conta meno della velocità del cambiamento e della capacità del sistema finanziario di assorbirlo.

L'aumento dei rendimenti può addirittura essere indice di resilienza quando gli investitori ritengono che l'economia continuerà a crescere. Al contrario, il calo dei rendimenti può accompagnare una grave recessione, poiché il capitale cerca rifugio.

Gli investitori dovrebbero quindi evitare di considerare una singola soglia di rendimento come prova dell'inizio di una crisi. I mercati obbligazionari devono essere interpretati alla luce delle aspettative di inflazione, degli spread creditizi, della liquidità e dell'attività economica.

Cosa possono fare gli investitori senza prevedere un crollo

La priorità assoluta è la liquidità. Il denaro necessario per le spese a breve termine, gli obblighi fiscali o le emergenze non dovrebbe dipendere dalla vendita di attività volatili a un prezzo favorevole.

Gli investitori possono quindi valutare la durata, che misura la sensibilità di un portafoglio obbligazionario alle variazioni dei tassi di interesse. Le obbligazioni a lungo termine possono registrare forti rialzi quando i tassi scendono, ma possono subire perdite consistenti quando i rendimenti aumentano. Gli strumenti di alta qualità con durata più breve presentano generalmente una minore sensibilità, sebbene comportino un rischio di reinvestimento qualora i tassi dovessero successivamente diminuire.

I portafogli azionari dovrebbero essere esaminati per individuare eventuali concentrazioni nascoste. Diversi fondi possono infatti dipendere tutti dalle stesse società tecnologiche, dalla spesa dei consumatori o dai bassi costi di finanziamento. Diversificazione significa comprendere le esposizioni economiche, non limitarsi semplicemente a detenere un gran numero di titoli.

I produttori di energia possono trarre vantaggio dall'aumento dei prezzi del petrolio, ma questi non costituiscono una copertura perfetta. Le loro azioni risentono dei costi operativi, della tassazione, degli interventi politici e della possibilità che i prezzi scendano quando tornerà la pace o la recessione ridurrà la domanda.

L'oro e altri asset difensivi possono offrire diversificazione, ma nessuno di essi garantisce una protezione sicura in ogni crisi. La dimensione della posizione è più importante che adottare un approccio drastico del tipo “tutto o niente”.

Soprattutto, gli investitori dovrebbero evitare di ricorrere a una leva finanziaria che non sarebbero in grado di sostenere durante un periodo prolungato di volatilità. L’avvertimento di Hudson riguarda fondamentalmente la fragilità che si crea quando è necessario onorare il debito in condizioni economiche in peggioramento.

Il rischio è grave, ma l'esito non è scontato

Hudson individua una vera e propria vulnerabilità: uno shock energetico può far aumentare l’inflazione, spingere al rialzo i rendimenti obbligazionari ed esporre i debiti accumulati durante anni di politica monetaria accomodante. Le istituzioni internazionali hanno espresso preoccupazioni in tal senso, anche se non condividono la sua conclusione secondo cui la catastrofe sarebbe imminente.

La situazione ha inoltre messo in luce il pericolo di presentare una previsione condizionata come una certezza imminente. L’annuncio di pace di giugno ha modificato rapidamente i prezzi del petrolio e le aspettative del mercato, dimostrando come gli sviluppi geopolitici possano sia indebolire che rafforzare uno scenario di crisi.

Gli investitori dovrebbero prendere sul serio il meccanismo di trasmissione, senza dare per scontato che il suo esito più estremo sia inevitabile. Occorre tenere d’occhio il ripristino dei flussi energetici, l’inflazione al di là dei prezzi dei carburanti, la liquidità dei titoli di Stato, il rifinanziamento delle imprese e le perdite su crediti. Questi indicatori riveleranno molto di più delle semplici parole che evocano una catastrofe.

L’avvertimento di Hudson è particolarmente prezioso come stress test. Ci chiede cosa succederebbe se l’inflazione causata dalla guerra si scontrasse con un sistema finanziario basato su un elevato indebitamento. La risposta è che i rischi sono notevoli, ma il fatto che si trasformino in una crisi globale dipenderà dalla durata della crisi energetica, dalla risposta dei responsabili politici e dalla capacità dei mutuatari e dei mercati di assorbire i costi più elevati.