L'ascesa del credito privato nei mercati globali

Il credito privato è passato dall’essere un settore di nicchia nei portafogli istituzionali a diventare una delle aree più seguite della finanza globale. Concedendo prestiti direttamente alle aziende, anziché acquistare obbligazioni quotate in borsa o prestiti sindacati, gli investitori possono ottenere rendimenti più elevati, maggiori tutele contrattuali e l’accesso a opportunità non disponibili sui mercati pubblici. Tuttavia, tali vantaggi comportano una minore liquidità, una trasparenza dei prezzi limitata e una maggiore dipendenza dalla capacità di sottoscrizione del finanziatore.

La questione rilevante non è più se il credito privato continuerà a crescere, bensì se i rendimenti siano ancora sufficienti a compensare gli investitori per aver immobilizzato il proprio capitale in un momento in cui la concorrenza è in aumento, i mutuatari più deboli sono sotto pressione e le valutazioni apparentemente stabili devono ancora essere messe alla prova da una grave recessione economica.

Cosa comprende effettivamente il credito privato

Il credito privato è un termine generico che comprende i prestiti negoziati al di fuori dei mercati obbligazionari pubblici e del credito bancario tradizionale. Il segmento più rilevante è costituito dai prestiti diretti alle medie imprese, ma la categoria comprende anche i finanziamenti garantiti da attività, il debito immobiliare, i prestiti per le infrastrutture, i finanziamenti specializzati e il credito in sofferenza o opportunistico.

Un tipico fondo di prestiti diretti raccoglie capitali da fondi pensione, compagnie assicurative, fondi di dotazione, family office e altri investitori, per poi erogare prestiti direttamente alle aziende. Molti mutuatari sono controllati da società di private equity e utilizzano i finanziamenti per acquisizioni, rifinanziamenti, espansione o ricapitalizzazione.

A differenza di un'obbligazione quotata in borsa, un prestito privato viene negoziato tra un numero relativamente esiguo di parti. Il finanziatore può personalizzare il tasso di interesse, il piano di rimborso, le garanzie, le clausole restrittive e gli obblighi di rendicontazione in base alle esigenze del mutuatario. In cambio, l'investitore accetta che il prestito possa risultare difficile o impossibile da vendere prima della scadenza.

Il termine comprende quindi diverse strategie con profili di rischio sostanzialmente diversi. Un prestito senior garantito da attività consolidate non dovrebbe essere valutato allo stesso modo di un finanziamento subordinato concesso a una società di software con un elevato livello di indebitamento o di un prestito in sofferenza destinato a finanziare una ristrutturazione aziendale.

Perché i mutuatari lo scelgono

Il credito privato è spesso più costoso del debito bancario convenzionale, ma il prezzo è solo uno dei fattori da considerare per i mutuatari. I finanziatori diretti possono offrire certezza, rapidità e flessibilità, in particolare per le operazioni che non rientrano nei criteri bancari standard.

Un’azienda potrebbe preferire negoziare con un unico finanziatore o con un piccolo gruppo di finanziatori piuttosto che organizzare un prestito sindacato su larga scala distribuito tra numerose istituzioni. I finanziatori privati potrebbero inoltre accettare strutture societarie, strategie di acquisizione o condizioni di rimborso più complesse.

La possibilità di mantenere un prestito in portafoglio anziché distribuirlo può facilitare le modifiche quando le circostanze cambiano. I mutuatari possono negoziare finanziamenti aggiuntivi, differire i pagamenti o adeguare le clausole restrittive direttamente con il finanziatore, anziché dover ottenere l’accordo di un gruppo eterogeneo di obbligazionisti.

Tale flessibilità è preziosa, ma non dovrebbe essere automaticamente interpretata come un rischio minore. In alcuni casi, un mutuatario ricorre al credito privato perché le banche o i mercati pubblici non sono disposti a concedere finanziamenti a condizioni accettabili. Gli investitori devono valutare se il premio rappresenti una compensazione per la complessità o una remunerazione insufficiente a fronte di una qualità creditizia carente.

Da dove proviene il ritorno

La maggior parte dei prestiti diretti prevede un tasso di interesse variabile composto da un tasso di riferimento più uno spread creditizio. Quando i tassi di base sono aumentati, i proventi derivanti da questi prestiti sono cresciuti, rendendo il credito privato particolarmente attraente per gli investitori alla ricerca di rendimento e di una certa protezione dall’inflazione.

I finanziatori privati possono inoltre ricevere commissioni di intermediazione, sconti di emissione, penali di estinzione anticipata o partecipazioni azionarie. Queste fonti possono migliorare i rendimenti, sebbene possano anche incoraggiare i gestori a concedere e rifinanziare prestiti con maggiore frequenza.

Il rendimento dichiarato non corrisponde al rendimento finale per l’investitore. Le commissioni di gestione, le commissioni di performance, la leva finanziaria a livello di fondo, le perdite su crediti e i periodi in cui il capitale rimane inutilizzato incidono tutti sul risultato. Un rendimento lordo che sembra allettante può risultare notevolmente meno interessante una volta inclusi questi costi.

Né il rendimento rappresenta un premio a titolo gratuito rispetto ai titoli di reddito fisso emessi dal settore pubblico. Gli investitori vengono compensati per l’illiquidità, il rischio di credito, la minore trasparenza nella valutazione e la difficoltà di monitorare in modo indipendente centinaia di prestiti negoziati privatamente.

Il premio di illiquidità potrebbe essere inferiore a quanto sembri

Si dice spesso che il credito privato offra un premio di illiquidità, ma misurare tale premio è difficile. I prestiti privati non sono negoziati in modo continuativo e i gestori ne determinano generalmente il valore utilizzando modelli interni, operazioni comparabili e informazioni periodiche fornite dai mutuatari.

Ciò determina rendimenti riportati più uniformi rispetto a quelli osservati nei mercati obbligazionari pubblici. Un prestito quotato può subire un calo immediato quando gli investitori nutrono preoccupazioni riguardo a un mutuatario. Un prestito privato può invece rimanere vicino alla sua valutazione precedente fino a quando il gestore non riceve nuove informazioni, ristruttura il debito o giunge alla conclusione che non sia più possibile evitare una svalutazione.

Una minore volatilità registrata non implica necessariamente un minor rischio economico. Parte dell’apparente stabilità potrebbe derivare dalla scarsa frequenza delle valutazioni piuttosto che dal fatto che gli attivi siano fondamentalmente più sicuri.

Gli investitori dovrebbero confrontare il credito privato con alternative realmente pertinenti, tra cui i prestiti con leva finanziaria, le obbligazioni ad alto rendimento e altre forme di prestiti garantiti. Il confronto tra un prestito privato con leva finanziaria e i titoli di Stato potrebbe far apparire il rendimento aggiuntivo più allettante di quanto non sia in realtà.

Perché è difficile confrontare i valori predefiniti

Le statistiche relative alle insolvenze variano a seconda del gruppo di mutuatari preso in esame e della definizione utilizzata. Alcuni indicatori tengono conto solo dei mancati pagamenti o dei fallimenti. Altri includono invece le rinegoziazioni in condizioni di difficoltà, le proroghe delle scadenze e le situazioni in cui i creditori consentono che gli interessi vengano aggiunti al capitale residuo anziché essere pagati in contanti.

Questo è importante perché i finanziatori privati possono modificare un prestito senza far scattare un’insolvenza pubblica convenzionale. Tale flessibilità può preservare il valore, concedendo a un’azienda redditizia il tempo necessario per riprendersi. Può inoltre ritardare l’individuazione di un problema e far apparire inferiori i tassi di insolvenza riportati.

Gli interessi in natura meritano particolare attenzione. Consentono a un mutuatario di aggiungere gli interessi al proprio debito anziché pagarli in contanti. Se utilizzati in via temporanea, possono alleviare la pressione su un’azienda altrimenti solida. Se utilizzati ripetutamente, possono far aumentare il debito in modo esponenziale, fornendo al contempo al fondo un reddito contabile che non è stato ancora incassato in contanti.

Gli investitori dovrebbero quindi guardare oltre il tasso di insolvenza dichiarato dal gestore. I crediti non fruttiferi, le modifiche ai covenant, i proventi in natura, le proroghe delle scadenze e i tassi di recupero effettivi forniscono un quadro più completo dello stato di salute del portafoglio.

L'aumento dei tassi ha avvantaggiato gli istituti di credito e penalizzato i mutuatari

I prestiti a tasso variabile hanno inizialmente avvantaggiato gli investitori quando le banche centrali hanno aumentato i tassi di interesse. I proventi da cedola sono aumentati senza che i prestatori dovessero attendere la scadenza delle obbligazioni esistenti.

Lo stesso meccanismo ha esercitato un'ulteriore pressione sui mutuatari. Le aziende che avevano ottenuto finanziamenti quando i tassi erano insolitamente bassi si sono trovate improvvisamente a dover far fronte a oneri finanziari molto più elevati. Le imprese fortemente indebitate e con una modesta generazione di liquidità sono diventate particolarmente vulnerabili.

Il rapporto di copertura degli interessi è quindi più indicativo rispetto al solo rendimento dichiarato. Un prestito che offre un tasso interessante non ha valore se il mutuatario non è in grado di generare liquidità sufficiente per farne fronte.

Tassi di riferimento più bassi possono alleviare la pressione sulle imprese, ma riducono anche i proventi percepiti dagli investitori. Questa classe di attività deve quindi dimostrare che la sua attrattiva va oltre il vantaggio temporaneo derivante da tassi di base elevati.

La concorrenza sta modificando i termini degli accordi

La crescita del credito privato ha attirato grandi gestori patrimoniali, gruppi assicurativi e fondi specializzati. Un maggiore afflusso di capitali può andare a vantaggio dei mutuatari, garantendo condizioni competitive e un’ampia scelta di finanziamenti. Per gli investitori, ciò può determinare una contrazione degli spread e una semplificazione della documentazione.

Quando i manager sono sotto pressione per impiegare il capitale impegnato, possono accettare un maggiore livello di leva finanziaria, clausole contrattuali meno rigide o prezzi più bassi per aggiudicarsi le operazioni. I mutuatari più solidi possono mettere i finanziatori in concorrenza tra loro, mentre le società più rischiose possono comunque offrire rendimenti allettanti, poiché le fonti alternative di finanziamento rimangono limitate.

La domanda fondamentale è se il gestore sia disposto a rifiutare prestiti con condizioni di prezzo inadeguate. Una rapida crescita del patrimonio non è necessariamente indice di una capacità di investimento superiore. Potrebbe indicare che i criteri di concessione dei prestiti siano stati allentati per mantenere il volume degli investimenti e i ricavi da commissioni.

Gli investitori dovrebbero analizzare l’andamento dei rapporti prestito/valore, dei multipli di leva finanziaria, delle clausole di tutela e degli spread tra le diverse annate dei fondi. I risultati storici di un gestore potrebbero risalire a un periodo in cui il mercato era meno competitivo e le condizioni erano più favorevoli.

La scelta del manager è più importante della crescita del mercato

Il credito privato non rappresenta un’esposizione passiva a un mercato generico. I risultati dipendono in larga misura dal tipo di prestiti concessi dal gestore, dalle modalità di negoziazione delle condizioni e da come vengono gestite le situazioni in cui un mutuatario si trova in difficoltà.

Una piattaforma solida richiede competenze settoriali, accesso a informazioni affidabili sui mutuatari e personale in grado di monitorare le società dopo l’erogazione del prestito. L’esperienza nella gestione delle situazioni di crisi è particolarmente importante. Il valore delle tutele a favore dei finanziatori si concretizza solo quando il gestore è in grado di farle valere, rinegoziare la struttura del capitale o assumere il controllo delle garanzie, se necessario.

La dimensione può consentire di accedere a operazioni di maggiore entità e a risorse di monitoraggio più ampie. Può inoltre spingere un gestore a perseguire operazioni sempre più consistenti, in cui la concorrenza delle banche e dei mercati pubblici riduce il premio disponibile.

I gestori specializzati di dimensioni più ridotte possono offrire opportunità meno competitive, ma comportano rischi organizzativi e legati alle figure chiave più elevati. La decisione di investimento dovrebbe quindi tenere conto sia della sostenibilità della piattaforma sia del rendimento storico di un determinato fondo.

Cosa valutare prima di investire

La posizione del portafoglio nella struttura del capitale dovrebbe essere chiara. In caso di insolvenza del debitore, il debito senior di primo grado ha normalmente la precedenza sui prestiti junior e sul capitale proprio, ma la semplice denominazione non è sufficiente. Gli investitori devono comprendere le garanzie reali, i diritti concorrenti e l’ammontare del debito che ha la precedenza o è alla pari rispetto al fondo.

Il rapporto di indebitamento, la copertura degli interessi e il flusso di cassa libero rivelano quanto margine di manovra abbiano le società per far fronte a un andamento degli affari meno favorevole. Il gestore dovrebbe illustrare come questi indicatori siano cambiati dal momento della concessione dei prestiti, anziché basarsi esclusivamente sui dati calcolati al momento dell’ingresso nel portafoglio.

La concentrazione settoriale è importante perché le difficoltà economiche raramente colpiscono tutte le aziende allo stesso modo. Un portafoglio diversificato su centinaia di mutuatari potrebbe comunque essere fortemente esposto a società operanti nei settori del software, dei servizi sanitari o a quelle finanziate da fondi di private equity con strutture finanziarie simili.

Gli investitori dovrebbero inoltre informarsi sull’ammontare dei proventi percepiti in contanti, sul numero di prestiti oggetto di modifica e sulle modalità di revisione delle valutazioni. È preferibile ricorrere a processi di valutazione indipendenti piuttosto che a un sistema in cui lo stesso team responsabile dell’investimento ne determini il valore senza che vi sia una verifica significativa.

L'effetto leva del fondo può modificare il rischio

Alcuni fondi di credito privato ricorrono al prestito a fronte dei propri portafogli per aumentare i rendimenti. Una leva finanziaria moderata può essere gestibile quando le attività sono di rango superiore e i flussi di cassa sono prevedibili. Tuttavia, essa amplifica anche le perdite e crea un’ulteriore pressione sulla liquidità del fondo.

Le linee di credito garantite dagli impegni degli investitori possono semplificare le richieste di versamento di capitale, ma potrebbero far apparire i risultati riportati più solidi, ritardando il momento in cui il capitale degli investitori viene contabilizzato. Le linee di credito basate sul valore patrimoniale netto e garantite dal portafoglio sottostante comportano rischi diversi, in particolare se il valore degli attivi diminuisce o se i finanziatori richiedono garanzie aggiuntive.

Gli investitori dovrebbero sapere perché si ricorre alla leva finanziaria, qual è il suo livello massimo consentito e se il finanziamento possa essere revocato in periodi di turbolenza dei mercati. La performance del portafoglio prestiti al netto della leva finanziaria dovrebbe essere distinta dai rendimenti generati dal ricorso al credito a livello di fondo.

Un fondo ad alto grado di leva finanziaria che investe in società ad alto grado di leva finanziaria comporta due livelli di rischio finanziario, anche quando i prestiti sottostanti sono definiti “senior secured”.

La liquidità deve corrispondere alle attività

Un fondo di credito privato tradizionale di tipo chiuso raccoglie il capitale, lo investe e restituisce i proventi in un periodo di tempo prestabilito. Gli investitori, in genere, non possono richiedere il rimborso del proprio capitale in qualsiasi momento, il che consente al gestore di mantenere in portafoglio prestiti illiquidi anche in periodi di turbolenza dei mercati.

Le strutture semi-liquide e a durata indeterminata offrono rimborsi periodici, rendendo il credito privato accessibile a una cerchia più ampia di investitori. Questa comodità crea un potenziale squilibrio: agli investitori può essere offerta liquidità trimestrale, mentre la vendita dei prestiti sottostanti può richiedere mesi o anni.

I limiti di rimborso, i periodi di preavviso e la discrezionalità del gestore sono quindi fattori rilevanti. L’accesso a una finestra trimestrale non garantisce che ogni richiesta di rimborso venga soddisfatta. In periodi di crisi, i limiti di prelievo potrebbero restringere i prelievi proprio quando gli investitori hanno maggiormente bisogno di liquidità.

I family office dovrebbero considerare tali allocazioni come capitale a lungo termine anche quando il fondo prevede operazioni periodiche. I prestiti privati non dovrebbero essere utilizzati per finanziare spese a breve termine, obblighi fiscali o impegni nei confronti di altri fondi illiquidi.

La diversificazione richiede ben più di un numero elevato di prestiti

Un portafoglio composto da 200 mutuatari può sembrare diversificato, ma le società potrebbero condividere caratteristiche importanti. Molti mutuatari nel settore del credito diretto sono controllati da società di private equity, operano in settori ciclici e dipendono dal rifinanziamento o da una futura vendita per rimborsare il debito.

È inoltre possibile che diversi gestori finanzino la stessa società a diversi livelli della sua struttura patrimoniale. La diversificazione tra più fondi di credito privato può quindi generare esposizioni sovrapposte difficili da individuare dai dati riportati nei resoconti generali.

La diversificazione dovrebbe essere valutata in base al gestore, alla strategia, all’anno di lancio, all’area geografica, al settore e alla tipologia di mutuatario. Il credito diretto senior può essere combinato con il credito garantito da attività o con il credito infrastrutturale, ma ogni strategia deve essere considerata nei propri termini specifici.

Anche il credito privato dovrebbe essere valutato insieme al resto del portafoglio. Un investitore già fortemente esposto al private equity potrebbe aumentare la propria dipendenza dalle stesse società sottostanti concedendo prestiti a mutuatari sostenuti da sponsor.

Le affermazioni relative all’ESG devono essere verificate

I finanziatori privati possono, in teoria, influenzare i mutuatari attraverso le condizioni di prestito, gli obblighi di rendicontazione e l’accesso diretto al management. Una politica di determinazione dei prezzi legata alla sostenibilità può ridurre o aumentare il tasso di interesse applicato al mutuatario in base agli obiettivi concordati.

Il valore pratico dipende dal fatto che tali obiettivi siano rilevanti, misurabili e verificati in modo indipendente. Una piccola variazione di prezzo legata a un obiettivo facilmente raggiungibile potrebbe aggiungere un’etichetta di sostenibilità senza modificare il comportamento aziendale.

Gli istituti di credito dovrebbero inoltre considerare i rischi ambientali e sociali alla stregua dei rischi di credito. Le responsabilità in materia di inquinamento, le pratiche lavorative inadeguate o la dipendenza da un modello di business obsoleto possono incidere sui flussi di cassa e sui valori di recupero, indipendentemente dal fatto che il prestito sia formalmente classificato come sostenibile.

I mercati privati forniscono meno informazioni pubbliche, il che rende particolarmente importanti la disponibilità di dati attendibili e il monitoraggio. La terminologia ESG non dovrebbe sostituire l’analisi convenzionale della capacità di rimborso del mutuatario.

A chi può essere adatto il credito privato

Il credito privato può essere adatto a istituzioni e family office in grado di sopportare lunghi periodi di vincolo, di condurre un’approfondita due diligence sui gestori e di mantenere altrove una quantità sufficiente di attività liquide. Può garantire un reddito contrattuale e una diversificazione rispetto al reddito fisso quotato, in particolare quando il gestore ha accesso a prestiti non disponibili sui mercati sindacati di ampio respiro.

È meno indicato per gli investitori che potrebbero aver bisogno di liquidità in modo imprevisto, che non sono in grado di valutare strutture di fondi complesse o che sono attratti principalmente da rendimenti storici costanti. Un elevato rendimento da distribuzione non deve essere scambiato per un’alternativa a basso rischio al contante o alle obbligazioni investment grade.

L'allocazione dovrebbe essere dimensionata in base all'illiquidità totale del portafoglio, compresi gli impegni in private equity, nel settore immobiliare e nelle infrastrutture. Nella pianificazione della liquidità occorre tenere conto delle richieste di versamento di capitale e dei possibili ritardi nelle distribuzioni.

Il mercato sta entrando in una fase più impegnativa

Il credito privato si è espanso perché risponde a un’effettiva esigenza di finanziamento. I mutuatari apprezzano la rapidità e la flessibilità, mentre gli investitori danno importanza al rendimento e all’accesso a prestiti negoziati. È improbabile che tali vantaggi vengano meno.

La fase successiva sarà meno clemente. Gli elevati costi di finanziamento hanno messo a nudo i bilanci più fragili, la concorrenza ha esercitato pressioni sulle condizioni delle operazioni e le autorità di regolamentazione stanno esaminando con maggiore attenzione i legami tra fondi privati, banche e assicuratori. Inoltre, il settore non ha mai affrontato una grave crisi alle dimensioni attuali.

Il credito privato può trovare spazio in un portafoglio diversificato, ma solo quando il rendimento aggiuntivo compensa il rischio di credito, l’illiquidità, le commissioni e la limitata trasparenza. L’argomento più convincente non è che “il credito privato è in crescita”, bensì che un determinato gestore sia in grado di erogare prestiti in modo disciplinato, individuare tempestivamente eventuali problemi e recuperare il capitale in caso di insolvenza dei mutuatari. In questo mercato, la qualità della selezione del credito conta molto più della promessa di un reddito stabile.