Strategie globali di coinvestimento

Il coinvestimento promette ciò che molti investitori del mercato privato desiderano: un’esposizione diretta a una società selezionata, una maggiore visibilità sulla destinazione del proprio capitale e costi potenzialmente inferiori rispetto a un impegno in un fondo convenzionale. Tuttavia, l’apparente semplicità può essere fuorviante. Un coinvestimento concentra il capitale in un’unica operazione, spesso richiede una decisione nel giro di poche settimane e fa sì che l’investitore dipenda in gran parte dallo stesso giudizio, dalle stesse informazioni e dalla stessa infrastruttura di governance del gestore principale.

Per i family office, i fondi pensione e altri investitori esperti, la questione rilevante non è quindi se il coinvestimento sia, in linea di principio, una strategia interessante, bensì se essi dispongano dell’accesso, della liquidità, delle competenze e della disciplina decisionale necessari per attuarla senza indebolire involontariamente il portafoglio.

Cosa significa realmente "co-investire"

Nel settore del private equity, un coinvestimento consente solitamente a un socio accomandatario di investire direttamente in una società parallelamente al fondo principale del socio accomandatario. Il fondo può finanziare la maggior parte dell’operazione, mentre alcuni investitori selezionati apportano capitale aggiuntivo attraverso un veicolo separato.

Un gestore può ricorrere a capitali di coinvestimento perché un’operazione è troppo ingente per essere finanziata dal solo fondo, perché i limiti interni di concentrazione limitano l’importo che può investire in una singola società oppure perché desidera rafforzare il proprio rapporto con importanti soci accomandanti. L’investitore, dal canto suo, ottiene un’esposizione a un asset specifico anziché a un altro fondo «blind pool», in cui le società sottostanti non sono note al momento dell’impegno.

Questa struttura differisce da un investimento interamente diretto. Il coinvestitore, di norma, non si occupa autonomamente di individuare e guidare l’acquisizione, ma si affida allo sponsor per negoziare l’operazione, svolgere gran parte della due diligence, organizzare il finanziamento, supervisionare la società e, infine, portare a termine l’uscita.

Questa distinzione è importante. Il coinvestimento può garantire una maggiore trasparenza rispetto all’impegno in un fondo, ma non garantisce necessariamente il controllo operativo.

Perché gli investitori sono interessati

Il vantaggio più evidente è il costo. Molti co-investimenti vengono offerti con commissioni di gestione e carried interest ridotti, o talvolta addirittura senza. Quando l’investimento sottostante registra una buona performance, ciò può migliorare il rendimento netto rispetto all’esposizione ottenuta tramite un fondo di private equity tradizionale.

I coinvestimenti possono inoltre consentire agli investitori di esercitare una maggiore influenza sulla composizione del portafoglio. Anziché accettare il settore, l’area geografica e i tempi scelti dal gestore del fondo, un ufficio investimenti può selezionare opportunità che integrino le proprie posizioni esistenti. Una famiglia con competenze nei settori sanitario, manifatturiero o del software può avvalersi di tali conoscenze per valutare operazioni in un ambito a lei familiare.

Per i family office, in particolare, il coinvestimento può fare appello allo spirito imprenditoriale dei titolari. Offre infatti un rapporto più concreto con un’azienda operativa rispetto a un investimento tradizionale in un fondo e può creare opportunità per mettere a disposizione contatti nel settore, conoscenze del territorio o esperienza strategica.

La domanda rimane consistente. Nel giugno 2025, AlpInvest di Carlyle ha annunciato di aver raccolto $4,1 miliardi per il suo nono fondo dedicato al coinvestimento, superando i $3,5 miliardi raccolti per il veicolo precedente. La sua base di investitori comprendeva fondi pensione, gestori patrimoniali e family office. La portata di tali veicoli dimostra che il coinvestimento si è evoluto fino a diventare un segmento significativo dei mercati privati, piuttosto che un accordo specialistico accessibile solo a poche istituzioni.

Commissioni più basse non significano un rischio minore

Il vantaggio economico derivante dalla riduzione delle commissioni è facile da comprendere, ma non dovrebbe essere l’elemento determinante nella decisione di investimento. Una società in difficoltà acquistata a una valutazione eccessiva non diventa attraente solo perché l’investitore paga meno carried interest.

La differenza più significativa riguarda la concentrazione. Un fondo di private equity diversificato può detenere partecipazioni in dieci o più società operanti in diversi settori e con diversi orizzonti temporali di investimento. Un singolo coinvestimento espone l’investitore direttamente alle sorti di un’unica impresa, di un unico team dirigenziale, di un’unica struttura patrimoniale e di un’unica eventualità di uscita.

I coinvestimenti vanno quindi intesi come integrazioni mirate a un programma diversificato, non come sostituti a basso costo della diversificazione. Un investitore che destini una quota consistente del proprio portafoglio a una manciata di operazioni apparentemente allettanti può creare rapidamente un’esposizione nascosta agli stessi fattori economici, in particolare quando diverse operazioni riguardano aziende simili nei settori del software, della sanità o dei beni di consumo.

L’attuale situazione di mercato rende particolarmente importante la disciplina nella valutazione. McKinsey ha riferito che il multiplo mediano di acquisto nel settore del private equity è aumentato da 11,3 volte l’utile al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamenti nel 2024 a 11,8 volte nel 2025. Allo stesso tempo, i rendimenti del private equity sono rimasti modesti rispetto ai mercati pubblici e il numero di società in attesa di un'uscita ha raggiunto livelli record.

In tali circostanze, l’accesso a un accordo non equivale all’accesso a un affare.

La questione della selezione avversa

Ogni coinvestitore dovrebbe chiedersi perché gli viene offerta questa opportunità.

Ci sono ragioni legittime. Il gestore potrebbe puntare su una società che, altrimenti, supererebbe il limite di concentrazione del fondo. Potrebbe voler riservare capitale per investimenti successivi o coinvolgere un investitore strategico con competenze specifiche. Alcuni gestori propongono regolarmente coinvestimenti alla propria base di investitori nell’ambito di un modello di relazione consolidato da tempo.

Ciononostante, un investitore dovrebbe verificare se lo sponsor mantenga un’esposizione sufficiente e se l’operazione andrebbe comunque avanti qualora non fosse disponibile capitale esterno. Un gestore potrebbe mostrarsi meno propenso a sindacare le operazioni più interessanti quando il proprio fondo dispone di capacità sufficiente per finanziarle autonomamente.

Il processo di allocazione può inoltre dare origine a potenziali conflitti. Le opportunità possono essere distribuite al fine di garantire impegni a favore di un nuovo fondo, premiare investitori strategicamente importanti o sostenere una relazione commerciale più ampia. L’Institutional Limited Partners Association attribuisce particolare importanza alla trasparenza delle politiche di allocazione e all’allineamento tra soci accomandatari e soci accomandanti.

Gli investitori dovrebbero capire chi ha beneficiato di tale opportunità, come sono state determinate le assegnazioni e se vi siano differenze economiche tra i partecipanti. L’accesso preferenziale ha valore solo se il processo di selezione sottostante è credibile.

Il tuo team riuscirà a valutare l'accordo in tempo?

Le decisioni relative ai coinvestimenti vengono spesso prese con scadenze molto strette. Il lead manager potrebbe aver dedicato mesi allo studio di una società, mentre il coinvestitore riceve accesso al memorandum di investimento, al modello finanziario e alla data room poco prima della scadenza prevista per l’impegno di capitale.

Ciò crea uno squilibrio informativo che non può essere eliminato semplicemente ricorrendo a un consulente esterno. L’investitore deve decidere quali aspetti della valutazione effettuata dallo sponsor possa verificare in modo indipendente, quali ipotesi meritino maggiore attenzione e quali rischi non possano essere risolti entro i tempi a disposizione.

Un processo interno affidabile dovrebbe esaminare la qualità degli utili, la concentrazione della clientela, il livello di indebitamento, la conversione della liquidità, gli incentivi per il management, l’esposizione normativa e le ipotesi alla base della valutazione di uscita. Dovrebbe inoltre verificare come l’azienda si comporterebbe in uno scenario meno favorevole, caratterizzato ad esempio da una crescita più lenta, margini inferiori, costi di finanziamento più elevati o un ritardo nella vendita.

La questione non è se il team di investimento sia in grado di riprodurre ogni aspetto del lavoro dello sponsor, bensì se sia in grado di formulare un giudizio autonomo, anziché limitarsi a confermare le conclusioni dell’investitore principale.

Un family office privo di personale sufficiente potrebbe trarre maggior vantaggio da un fondo di coinvestimento dedicato o da una piattaforma di consulenza che selezioni e diversifichi le opportunità. Ciò comporta un ulteriore livello di commissioni, ma potrebbe garantire una governance migliore rispetto al tentativo di approvare operazioni dirette attraverso un comitato di investimento sovraccarico di lavoro.

Cosa chiedere al responsabile principale

Le prime domande dovrebbero riguardare la convinzione dello stesso promotore. A quanto ammonta l’investimento del fondo principale? L’operazione beneficia delle stesse tutele in termini di condizioni economiche e di governance previste per operazioni analoghe realizzate interamente all’interno del fondo? Lo sponsor o il suo team dirigenziale stanno investendo capitale proprio?

Gli investitori dovrebbero quindi valutare il motivo per cui è necessario un apporto aggiuntivo di capitale proprio. Un coinvestimento finalizzato a portare a termine un’acquisizione di dimensioni insolitamente grandi ma strategicamente coerente è diverso da quello necessario perché i finanziatori hanno ridotto i propri impegni o perché lo sponsor ha avuto difficoltà a mettere insieme il finanziamento.

Il piano di investimento dovrebbe spiegare in che modo verrà creato valore senza fare affidamento principalmente sull’espansione dei multipli. I miglioramenti operativi, la politica dei prezzi, i nuovi prodotti, le acquisizioni e la crescita internazionale possono tutti contribuire a tale obiettivo, ma ciascuno di essi richiede prove concrete, capitale e un’attuazione competente.

Le ipotesi relative all’uscita meritano particolare scetticismo. Le società di private equity mantengono le partecipazioni più a lungo, poiché le distribuzioni modeste e il rallentamento delle vendite limitano la liquidità in tutto il settore. Un investitore dovrebbe considerare l’effetto di un periodo di detenzione di sette anni, anziché dare per scontato che la società venga ceduta secondo il calendario preferito dallo sponsor.

L'impegno di liquidità è superiore all'importo dell'assegno iniziale

I coinvestimenti sono illiquidi e il capitale potrebbe rimanere immobilizzato per un periodo notevolmente più lungo del previsto. L’investitore deve inoltre essere pronto a far fronte a eventuali richieste di ulteriori conferimenti.

Un’azienda potrebbe aver bisogno di capitale proprio aggiuntivo per finanziare un’acquisizione, soddisfare i requisiti di un finanziatore o proteggere il proprio bilancio durante una fase di recessione. Gli investitori che non possono partecipare potrebbero subire una diluizione o diventare dipendenti dagli altri azionisti per l’apporto di capitale di salvataggio.

Ciò rende fondamentale la pianificazione della liquidità. Un programma di coinvestimento dovrebbe prevedere riserve per ulteriori investimenti, anziché considerare la sottoscrizione iniziale come l’esposizione massima. L’investitore deve inoltre tenere conto delle richieste di versamento di capitale da parte dei propri fondi di private equity sottostanti, che potrebbero arrivare proprio durante lo stesso periodo di difficoltà del mercato in cui le società in portafoglio necessitano di ulteriore sostegno.

Il fascino dell’accesso diretto alle operazioni può oscurare questa realtà a livello di portafoglio. Il capitale viene impegnato una transazione alla volta, ma il rischio di liquidità si accumula nell’intera allocazione nei mercati privati.

Come costruire un portafoglio di coinvestimenti

La diversificazione dovrebbe essere valutata in termini di gestori, settori, aree geografiche, strategie e anni di investimento. Dieci coinvestimenti non costituiscono un portafoglio equilibrato quando otto di essi sono acquisizioni nel settore tecnologico concluse a valutazioni simili nel corso dello stesso ciclo di mercato.

La dimensione delle posizioni è importante tanto quanto la selezione delle operazioni. Un programma disciplinato stabilisce un’esposizione massima per ogni singola società e limita l’allocazione complessiva ai coinvestimenti rispetto ai fondi diversificati e alle attività liquide.

Gli investitori dovrebbero inoltre tenere sotto controllo l’esposizione indiretta. Una società proposta per un coinvestimento potrebbe già far parte di uno dei fondi esistenti dell’investitore. L’allocazione diretta aumenta l’esposizione a tale attività oltre quanto risulta da un semplice elenco delle società in portafoglio.

Un approccio misurato è spesso più efficace che cercare di cogliere ogni opportunità. Rifiutare alcune offerte fa parte della strategia, non è una prova del fatto che il programma non sia riuscito a impiegare il capitale.

Quando un fondo di coinvestimento può essere la scelta migliore

Gli investitori che desiderano beneficiare dei vantaggi economici e di portafoglio derivanti dal coinvestimento, ma non dispongono delle risorse necessarie per valutare le singole operazioni, possono ricorrere a un fondo specializzato nel coinvestimento. Il gestore valuta e mette insieme operazioni relative a diversi sponsor, offrendo potenzialmente una diversificazione più ampia e un programma di investimento più coerente.

Il compromesso consiste in una minore libertà di scelta. L’investitore non seleziona più ogni singola società e deve sostenere un ulteriore livello di commissioni di gestione e di remunerazione legata alla performance. È inoltre necessario valutare l’accesso del gestore del coinvestimento, il suo processo di selezione e la sua capacità di evitare la selezione avversa.

Un fondo può tuttavia rivelarsi più adatto agli uffici di investimento di dimensioni più ridotte. Ricorrere a servizi di underwriting professionali può essere preferibile rispetto alla ricerca di operazioni apparentemente prive di commissioni, senza disporre del personale, dei sistemi o dei meccanismi di governance necessari per valutarle adeguatamente.

Come si presenta una buona governance

È opportuno concordare una politica di coinvestimento prima che si presenti un’opportunità interessante. Tale politica dovrebbe definire i settori e le aree geografiche ammessi, i limiti di posizione, i requisiti di rendimento, i livelli di leva finanziaria tollerati e le circostanze in cui è obbligatoria una due diligence legale o commerciale esterna.

I comitati di investimento devono disporre di sufficiente indipendenza per non lasciarsi influenzare dall’entusiasmo suscitato da uno sponsor prestigioso o da un’assegnazione apparentemente esclusiva. Una scadenza ravvicinata non dovrebbe diventare un motivo per abbassare gli standard. Quando le informazioni disponibili sono insufficienti, la decisione giusta potrebbe essere quella di rifiutare.

Anche la struttura giuridica richiede attenzione. Gli investitori dovrebbero comprendere i diritti di voto, i diritti all’informazione, le restrizioni al trasferimento, le clausole di diluizione, gli accordi di uscita e le spese attribuite al veicolo di coinvestimento. Gli investitori di minoranza, in genere, non possono determinare quando una società viene venduta, anche quando il loro capitale è stato detenuto più a lungo del previsto.

La rendicontazione dovrebbe proseguire anche dopo la chiusura dell’operazione. È necessario misurare la performance rispetto al caso di sottoscrizione originario, documentando chiaramente le variazioni relative alla leva finanziaria, ai risultati operativi e alle ipotesi di valutazione.

A chi è più adatto il co-investimento?

Il coinvestimento risulta particolarmente vantaggioso per gli investitori che dispongono già di un programma diversificato nei mercati privati, di rapporti consolidati con gestori di alto livello e di capitale sufficiente per costruire un’esposizione su più operazioni. È inoltre necessario che dispongano di un team in grado di reagire rapidamente senza rinunciare all’analisi indipendente.

Potrebbe risultare meno adatto agli investitori che si avvicinano per la prima volta al private equity, a coloro che dispongono di liquidità limitata o a chi spera che le operazioni dirette garantiscano un facile accesso a rendimenti superiori. Un fondo diversificato rappresenta spesso un punto di partenza più appropriato, poiché distribuisce il rischio legato al gestore e alle società, consentendo al contempo all’investitore di comprendere come si comportano i flussi di cassa nel mercato privato.

I family office che vantano una reale competenza settoriale possono avere un vantaggio in più, ma l’esperienza operativa non va confusa con la capacità di investimento. La conoscenza di un settore non esclude la necessità di analizzare la valutazione, la leva finanziaria, la governance e il rischio di uscita.

Il co-investimento può ridurre le commissioni e offrire agli investitori un controllo più consapevole sulla costruzione del portafoglio, ma trasferisce anche maggiori responsabilità all’ufficio investimenti. I suoi vantaggi sono più evidenti quando l’accesso è supportato da una valutazione indipendente, da un dimensionamento disciplinato delle posizioni e da una pianificazione realistica della liquidità. Se utilizzato in modo selettivo, può integrare un’allocazione diversificata nel private equity. Se utilizzato principalmente come fonte di operazioni poco costose o esclusive, può trasformare un controllo apparente in un rischio concentrato.