Estrategias globales de coinversión

La coinversión promete algo que muchos inversores del mercado privado desean: exposición directa a una empresa seleccionada, mayor visibilidad sobre el destino de su capital y, potencialmente, costes más bajos que los de una participación en un fondo convencional. Sin embargo, su aparente simplicidad puede resultar engañosa. Una coinversión concentra el capital en una sola operación, a menudo exige tomar una decisión en cuestión de semanas y hace que el inversor dependa en gran medida del mismo criterio, la misma información y la misma infraestructura de gobernanza que el gestor principal.

Para las oficinas familiares, los fondos de pensiones y otros inversores sofisticados, la cuestión relevante no es, por tanto, si la coinversión es una estrategia atractiva en principio, sino si cuentan con el acceso, la liquidez, la experiencia y la disciplina en la toma de decisiones necesarios para aplicarla sin debilitar involuntariamente la cartera.

Qué significa realmente la coinversión

En el ámbito del capital riesgo, una coinversión suele permitir a un socio comanditario invertir directamente en una empresa junto con el fondo principal del socio colectivo. El fondo puede financiar la mayor parte de la operación, mientras que determinados inversores aportan capital adicional a través de un vehículo independiente.

Un gestor puede buscar capital de coinversión porque una operación es demasiado grande para que el fondo la financie por sí solo, porque los límites de concentración internos restringen la cantidad que puede invertir en una sola empresa o porque desea reforzar su relación con socios comanditarios importantes. Por su parte, el inversor obtiene exposición a un activo específico, en lugar de a otro fondo «blind pool» en el que no se conocen las empresas subyacentes en el momento del compromiso.

Esta estructura difiere de una inversión totalmente directa. Normalmente, el coinversor no se encarga de buscar ni de liderar la adquisición de forma independiente. Depende del promotor para negociar la operación, llevar a cabo gran parte de la diligencia debida, organizar la financiación, supervisar la empresa y, finalmente, ejecutar la salida.

Esa distinción es importante. La coinversión puede ofrecer más transparencia que un compromiso de inversión en un fondo, pero no implica necesariamente el control operativo.

Por qué les interesa a los inversores

El principal atractivo es sin duda el coste. Muchas coinversiones se ofrecen con comisiones de gestión y participaciones en los beneficios reducidas, o en ocasiones sin ninguna de ellas. Cuando la inversión subyacente obtiene buenos resultados, esto puede mejorar la rentabilidad neta en comparación con la exposición que se obtiene a través de un fondo de capital riesgo tradicional.

Las coinversiones también pueden proporcionar a los inversores una mayor influencia en la composición de la cartera. En lugar de aceptar el sector, la zona geográfica y el momento de inversión seleccionados por el gestor del fondo, una oficina de inversiones puede elegir oportunidades que complementen sus posiciones actuales. Una familia con experiencia en el sector sanitario, la fabricación industrial o el software puede aprovechar esos conocimientos para evaluar operaciones en un ámbito que le resulte familiar.

En el caso concreto de las oficinas familiares, la coinversión puede despertar el instinto emprendedor de los titulares. Ofrece una relación más tangible con una empresa en funcionamiento que una participación convencional en un fondo y puede generar oportunidades para aportar contactos del sector, conocimientos sobre la región o experiencia estratégica.

La demanda sigue siendo considerable. En junio de 2025, AlpInvest, de Carlyle, anunció que había recaudado $4.1 mil millones para su noveno fondo dedicado a la coinversión, superando los $3.5 mil millones recaudados para el fondo anterior. Entre sus inversores se encontraban fondos de pensiones, gestoras de activos y family offices. La envergadura de estos fondos demuestra que la coinversión se ha convertido en un segmento significativo de los mercados privados, en lugar de ser un mecanismo especializado al que solo tienen acceso unas pocas instituciones.

Unas comisiones más bajas no implican un menor riesgo

La ventaja económica que supone el pago de comisiones reducidas es fácil de entender, pero no debe ser el factor determinante a la hora de tomar una decisión de inversión. Una empresa débil adquirida a una valoración excesiva no se convierte en atractiva por el mero hecho de que el inversor pague menos por el interés devengado.

La diferencia más importante es la concentración. Un fondo de capital riesgo diversificado puede tener en cartera diez o más empresas de diversos sectores y con distintos horizontes de inversión. Una única coinversión expone al inversor directamente a la evolución de una sola empresa, un solo equipo directivo, una sola estructura de capital y una sola salida final.

Por lo tanto, es mejor entender las coinversiones como aportaciones concentradas a un programa diversificado, y no como sustitutos de menor coste de la diversificación. Un inversor que destine una gran parte de su cartera a un puñado de operaciones aparentemente atractivas puede generar rápidamente una exposición oculta a los mismos factores económicos, sobre todo cuando varias de esas operaciones se refieren a empresas similares de los sectores del software, la sanidad o el consumo.

La situación actual del mercado hace que la disciplina en la valoración sea especialmente importante. McKinsey informó de que el múltiplo medio de compra del capital riesgo aumentó de 11,3 veces los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización en 2024 a 11,8 veces en 2025. Al mismo tiempo, la rentabilidad del capital riesgo se mantuvo moderada en comparación con los mercados públicos, y la acumulación de empresas a la espera de una salida alcanzó niveles récord.

En esas condiciones, tener acceso a una oferta no es lo mismo que tener acceso a una ganga.

La cuestión de la selección adversa

Todo coinversor debería preguntarse por qué se le ofrece esa oportunidad.

Existen razones legítimas. Es posible que el gestor esté interesado en una empresa que, de otro modo, superaría el límite de concentración del fondo. Quizás quiera reservar capital para inversiones posteriores o incorporar a un inversor estratégico con experiencia relevante. Algunos gestores ofrecen habitualmente coinversiones a toda su base de inversores como parte de un modelo de relación consolidado desde hace tiempo.

No obstante, un inversor debería analizar si el promotor mantiene una exposición suficiente y si la operación seguiría adelante en caso de que no se dispusiera de capital externo. Es posible que un gestor se muestre menos dispuesto a sindicar las operaciones más atractivas cuando su fondo tiene capacidad suficiente para financiarlas por sí solo.

El proceso de asignación también genera posibles conflictos. Las oportunidades pueden distribuirse con el fin de garantizar compromisos con un nuevo fondo, recompensar a inversores de importancia estratégica o fomentar una relación comercial más amplia. La Asociación de Socios Limitados Institucionales (ILPA) hace especial hincapié en la transparencia de las políticas de asignación y en la armonización entre los socios generales y los socios limitados.

Los inversores deben comprender quiénes han tenido acceso a esta oportunidad, cómo se han determinado las asignaciones y si existen diferencias económicas entre los participantes. El acceso preferencial solo tiene valor cuando el proceso de selección subyacente es creíble.

¿Podrá tu equipo evaluar el acuerdo a tiempo?

Las decisiones de coinversión suelen tomarse con plazos muy ajustados. Es posible que el gestor principal lleve meses analizando una empresa, mientras que el coinversor no tiene acceso al memorándum de inversión, al modelo financiero y a la sala de datos hasta poco antes de que deba comprometerse el capital.

Esto genera un desequilibrio informativo que no puede subsanarse simplemente contratando a un asesor externo. El inversor debe decidir qué aspectos del análisis de viabilidad del promotor puede comprobar de forma independiente, qué hipótesis merecen un mayor escrutinio y qué riesgos no pueden resolverse en el tiempo disponible.

Un proceso interno fiable debería examinar la calidad de los beneficios, la concentración de clientes, el apalancamiento, la conversión de efectivo, los incentivos de la dirección, la exposición a la normativa y los supuestos en los que se basa la valoración de salida. Asimismo, debería evaluar el rendimiento de la empresa en un escenario menos favorable, que incluya un crecimiento más lento, márgenes más bajos, mayores costes de financiación o un retraso en la venta.

La cuestión no es si el equipo de inversión puede reproducir cada uno de los aspectos del trabajo del promotor, sino si es capaz de formarse una opinión independiente, en lugar de limitarse a confirmar la conclusión del inversor principal.

Una oficina familiar que no cuente con personal suficiente podría beneficiarse más de un fondo de coinversión específico o de una plataforma de asesoramiento que seleccione y diversifique las oportunidades. Esto supone una nueva fuente de comisiones, pero puede ofrecer una mejor gestión que intentar aprobar transacciones directas a través de un comité de inversiones sobrecargado de trabajo.

Qué preguntar al director de la operación

Las primeras preguntas deben centrarse en la propia convicción del promotor. ¿Cuánto invierte el fondo principal? ¿Goza la operación de las mismas garantías económicas y de gobernanza que otras operaciones comparables que se llevan a cabo íntegramente dentro del fondo? ¿El promotor o su equipo directivo están aportando capital propio?

A continuación, los inversores deberían analizar por qué se necesita capital adicional. Una coinversión destinada a completar una adquisición inusualmente grande, pero estratégicamente coherente, es diferente de aquella que se requiere porque los proveedores de financiación apalancada han reducido sus compromisos o porque el promotor ha tenido dificultades para reunir la financiación necesaria.

El argumento de inversión debe explicar cómo se creará valor sin depender principalmente de la expansión de los múltiplos. Las mejoras operativas, la política de precios, los nuevos productos, las adquisiciones y el crecimiento internacional pueden contribuir a ello, pero cada uno de estos aspectos requiere pruebas, capital y una ejecución competente.

Las hipótesis sobre la salida merecen un escepticismo especial. Las sociedades de capital riesgo mantienen los activos durante más tiempo, ya que la escasa distribución de beneficios y la ralentización de las ventas limitan la liquidez en todo el sector. Un inversor debería tener en cuenta el efecto de un periodo de tenencia de siete años, en lugar de dar por sentado que la empresa se venderá según el calendario que prefiera el promotor.

El compromiso de liquidez es mayor que el importe del cheque inicial

Las coinversiones carecen de liquidez, y es posible que el capital permanezca inmovilizado durante un periodo considerablemente más largo de lo previsto. El inversor también debe estar preparado para posibles requisitos de aportación adicional.

Una empresa puede necesitar capital adicional para financiar una adquisición, cumplir con los requisitos de un prestamista o proteger su balance durante una recesión. Los inversores que no puedan participar pueden sufrir una dilución o verse obligados a depender de otros accionistas para que les aporten capital de rescate.

Esto hace que la planificación de la liquidez sea esencial. Un programa de coinversión debería incluir reservas para rondas de financiación posteriores, en lugar de considerar la suscripción inicial como la exposición máxima. El inversor también debe tener en cuenta las solicitudes de aportación de capital de sus fondos de capital riesgo subyacentes, que pueden producirse durante el mismo periodo de dificultades en el mercado en el que las empresas de la cartera necesiten apoyo adicional.

El atractivo que supone el acceso directo a las operaciones puede ocultar esta realidad a nivel de cartera. El capital se compromete operación a operación, pero el riesgo de liquidez se acumula en toda la asignación a los mercados privados.

Cómo crear una cartera de coinversiones

La diversificación debe evaluarse teniendo en cuenta los gestores, los sectores, las zonas geográficas, las estrategias y los años de inversión. Diez coinversiones no constituyen una cartera equilibrada cuando ocho de ellas son adquisiciones de empresas tecnológicas realizadas con valoraciones similares durante el mismo ciclo de mercado.

El tamaño de las posiciones es tan importante como la selección de operaciones. Un programa disciplinado establece una exposición máxima a cualquier empresa concreta y limita la asignación total a las coinversiones en relación con los fondos diversificados y los activos líquidos.

Los inversores también deberían tener en cuenta la exposición indirecta. Es posible que una empresa que se ofrece para una coinversión ya forme parte de uno de los fondos existentes del inversor. La asignación directa aumenta la exposición a ese activo más allá de lo que figura en una simple lista de empresas de la cartera.

Un enfoque mesurado suele ser más eficaz que intentar aprovechar todas las oportunidades. Rechazar ofertas forma parte de la estrategia, no es una prueba de que el programa no haya logrado invertir el capital.

Cuándo puede ser más conveniente un fondo de coinversión

Los inversores que deseen obtener los beneficios económicos y de cartera que ofrece la coinversión, pero que carezcan de los recursos necesarios para evaluar cada operación de forma individual, pueden recurrir a un fondo especializado en coinversión. El gestor evalúa y agrupa operaciones de varios promotores, lo que puede ofrecer una mayor diversificación y un programa de inversión más coherente.

La contrapartida es una menor libertad de decisión. El inversor ya no selecciona cada empresa y debe abonar una capa adicional de comisiones de gestión y de rendimiento. También es necesario evaluar el acceso del gestor de coinversiones, su proceso de selección y su capacidad para evitar la selección adversa.

No obstante, un fondo puede resultar más adecuado para las gestoras de inversión más pequeñas. Puede ser preferible pagar por un análisis profesional de las operaciones que buscar operaciones aparentemente sin comisiones, sin disponer del personal, los sistemas o los mecanismos de gobernanza necesarios para evaluarlas adecuadamente.

Cómo es el buen gobierno

La política de coinversión debe acordarse antes de que surja una oportunidad interesante. En ella deben definirse los sectores y las zonas geográficas permitidos, los límites de posición, los requisitos de rentabilidad, los niveles de apalancamiento admisibles y las circunstancias en las que sea obligatorio realizar una diligencia debida jurídica o comercial externa.

Los comités de inversión deben contar con la independencia suficiente para poner en tela de juicio el entusiasmo que pueda generar un patrocinador de prestigio o una asignación aparentemente exclusiva. Un plazo ajustado no debe convertirse en una excusa para rebajar los criterios de selección. Cuando la información disponible sea insuficiente, la decisión correcta puede ser rechazar la propuesta.

La estructura jurídica también requiere atención. Los inversores deben comprender los derechos de voto, los derechos de información, las restricciones de transferencia, las cláusulas de dilución, las condiciones de salida y los gastos asignados al vehículo de coinversión. Por lo general, los inversores minoritarios no pueden decidir cuándo se vende una empresa, incluso cuando su capital se ha mantenido durante más tiempo del previsto.

La presentación de informes debe continuar tras el cierre de la operación. Es necesario evaluar el rendimiento en relación con el análisis de viabilidad original, documentando claramente los cambios en el apalancamiento, los resultados operativos y los supuestos de valoración.

¿A quién se dirige «Who Is Co-Investing»?

La coinversión resulta más fiable para los inversores que ya cuentan con un programa diversificado en los mercados privados, relaciones consolidadas con gestores de alta calidad y capital suficiente para diversificar su exposición a través de múltiples operaciones. Además, necesitan un equipo capaz de reaccionar con rapidez sin dejar de lado el análisis independiente.

Puede que no sea la opción más adecuada para los inversores que se inician en el capital riesgo, aquellos con liquidez limitada o quienes esperan que las operaciones directas les proporcionen un acceso fácil a rendimientos superiores. Un fondo diversificado suele ser un punto de partida más adecuado, ya que distribuye el riesgo asociado al gestor y a las empresas, al tiempo que permite al inversor familiarizarse con el comportamiento de los flujos de caja del mercado privado.

Las «family offices» que cuentan con una auténtica experiencia en el sector pueden tener una ventaja adicional, pero no hay que confundir la experiencia operativa con la capacidad de inversión. Conocer un sector no elimina la necesidad de analizar la valoración, el apalancamiento, la gobernanza y el riesgo de salida.

La coinversión puede reducir las comisiones y ofrecer a los inversores un control más deliberado sobre la construcción de la cartera, pero también transfiere una mayor responsabilidad a la oficina de inversiones. Sus ventajas son mayores cuando el acceso se sustenta en una evaluación independiente de la viabilidad de las operaciones, un dimensionamiento disciplinado de las posiciones y una planificación realista de la liquidez. Si se utiliza de forma selectiva, puede complementar una asignación diversificada en capital riesgo. Si se utiliza principalmente como fuente de operaciones baratas o exclusivas, puede convertir el control aparente en un riesgo concentrado.