El auge del crédito privado en los mercados mundiales

El crédito privado ha pasado de ser un nicho especializado dentro de las carteras institucionales a convertirse en uno de los ámbitos más seguidos de las finanzas mundiales. Al conceder préstamos directamente a las empresas, en lugar de comprar bonos cotizados en bolsa o préstamos sindicados, los inversores pueden obtener mayores rendimientos, contar con protecciones contractuales más sólidas y acceder a oportunidades que no están disponibles en los mercados públicos. Sin embargo, esas ventajas conllevan una menor liquidez, una transparencia de precios limitada y una mayor dependencia de la capacidad de suscripción del prestamista.

La cuestión relevante ya no es si el crédito privado seguirá creciendo, sino si la rentabilidad sigue compensando a los inversores por inmovilizar su capital en un momento en el que la competencia es cada vez mayor, los prestatarios más vulnerables se ven sometidos a presión y las valoraciones, aparentemente estables, aún no han sido puestas a prueba por una grave recesión económica.

Qué incluye realmente el crédito privado

El crédito privado es un término amplio que abarca los préstamos negociados al margen de los mercados públicos de bonos y de la concesión tradicional de créditos bancarios. La concesión directa de créditos a empresas medianas es su segmento más destacado, pero la categoría también incluye la financiación respaldada por activos, la deuda inmobiliaria, los préstamos para infraestructuras, la financiación especializada y el crédito en situación de dificultades o de oportunidad.

Un fondo típico de préstamos directos recauda capital de fondos de pensiones, aseguradoras, fondos de dotación, oficinas familiares y otros inversores, y posteriormente concede préstamos directamente a las empresas. Muchos de los prestatarios son propiedad de fondos de capital riesgo y utilizan la financiación para adquisiciones, refinanciación, expansión o recapitalización.

A diferencia de un bono que cotiza en bolsa, un préstamo privado se negocia entre un número relativamente reducido de partes. El prestamista puede adaptar al prestatario el tipo de interés, el calendario de amortización, las garantías, las cláusulas restrictivas y los requisitos de información. A cambio, el inversor acepta que puede resultar difícil o imposible vender el préstamo antes de su vencimiento.

Por lo tanto, el término abarca varias estrategias con perfiles de riesgo sustancialmente diferentes. Un préstamo preferente garantizado con activos consolidados no debe evaluarse de la misma manera que una financiación subordinada destinada a una empresa de software con un alto nivel de apalancamiento o un préstamo en situación de riesgo destinado a financiar una reestructuración empresarial.

Por qué lo eligen los prestatarios

El crédito privado suele ser más caro que la deuda bancaria convencional, pero el precio es solo uno de los factores que tienen en cuenta los prestatarios. Los prestamistas directos pueden ofrecer seguridad, rapidez y flexibilidad, sobre todo en operaciones que no se ajustan a los criterios bancarios habituales.

Una empresa puede preferir negociar con un único prestamista o con un pequeño grupo de prestamistas, en lugar de concertar un préstamo sindicado a gran escala repartido entre numerosas entidades. Los prestamistas privados también pueden aceptar estructuras corporativas, estrategias de adquisición o condiciones de reembolso más complejas.

La posibilidad de mantener un préstamo en lugar de distribuirlo puede facilitar la introducción de modificaciones cuando cambian las circunstancias. Los prestatarios pueden negociar financiación adicional, aplazar pagos o ajustar las condiciones contractuales directamente con el prestamista, en lugar de tener que recabar el consentimiento de un grupo disperso de bonistas.

Esa flexibilidad es valiosa, pero no debe interpretarse automáticamente como un menor riesgo. En algunos casos, un prestatario recurre al crédito privado porque los bancos o los mercados públicos no están dispuestos a conceder financiación en condiciones aceptables. Los inversores deben determinar si la prima representa una compensación por la complejidad o una recompensa insuficiente por una calidad crediticia deficiente.

De dónde viene el rendimiento

La mayoría de los préstamos directos tienen un tipo de interés variable que se compone de un tipo de referencia más un diferencial de crédito. Cuando subieron los tipos de interés de referencia, los ingresos procedentes de estos préstamos aumentaron, lo que hizo que el crédito privado resultara especialmente atractivo para los inversores que buscaban rentabilidad y cierta protección frente a la inflación.

Los prestamistas privados también pueden percibir comisiones de formalización, descuentos de emisión, comisiones por amortización anticipada o participación en el capital. Estas fuentes pueden mejorar la rentabilidad, aunque también pueden animar a los gestores a conceder y refinanciar préstamos con mayor frecuencia.

La rentabilidad nominal no es lo mismo que la rentabilidad final para el inversor. Las comisiones de gestión, las comisiones de rendimiento, el apalancamiento a nivel del fondo, las pérdidas crediticias y los periodos en los que el capital permanece sin invertir influyen en el resultado. Una rentabilidad bruta que parece atractiva puede perder gran parte de su atractivo una vez que se incluyen estos costes.

El rendimiento tampoco supone una prima gratuita con respecto a los valores de renta fija pública. A los inversores se les compensa por la falta de liquidez, el riesgo del prestatario, una valoración menos transparente y la dificultad de supervisar de forma independiente cientos de préstamos negociados de forma privada.

La prima de iliquidez podría ser menor de lo que parece

A menudo se dice que el crédito privado ofrece una prima de iliquidez, pero resulta difícil cuantificar dicha prima. Los préstamos privados no cotizan de forma continua, por lo que los gestores suelen valorarlos utilizando modelos internos, operaciones comparables e información periódica sobre los prestatarios.

Esto da lugar a rendimientos declarados más estables que los observados en los mercados de deuda pública. Un préstamo cotizado puede caer de inmediato cuando los inversores empiezan a mostrar preocupación por un prestatario. Un préstamo privado, en cambio, puede mantenerse cerca de su valoración anterior hasta que el gestor reciba nueva información, reestructure la deuda o llegue a la conclusión de que ya no es posible evitar el deterioro del valor.

Una menor volatilidad registrada no implica necesariamente un menor riesgo económico. Parte de esa aparente estabilidad puede deberse a la escasa frecuencia de las valoraciones, más que a que los activos sean fundamentalmente más seguros.

Los inversores deberían comparar el crédito privado con alternativas realmente pertinentes, como los préstamos apalancados, los bonos de alto rendimiento y otras formas de crédito garantizado. Comparar un préstamo privado apalancado con los bonos del Estado puede hacer que el rendimiento adicional parezca más atractivo de lo que realmente es.

Por qué es difícil comparar los valores por defecto

Las estadísticas sobre impagos varían en función del grupo de prestatarios analizado y de la definición utilizada. Algunas medidas solo tienen en cuenta los impagos o las quiebras. Otras incluyen las renegociaciones de deuda, las prórrogas de vencimiento y las situaciones en las que los prestamistas permiten que los intereses se sumen al capital pendiente en lugar de pagarse en efectivo.

Esto es importante porque los prestamistas privados pueden modificar un préstamo sin que ello dé lugar a un impago público convencional. Esa flexibilidad puede preservar el valor al dar tiempo a una empresa viable para recuperarse. También puede retrasar el reconocimiento de un problema y hacer que las tasas de impago registradas parezcan más bajas.

Los intereses en especie merecen una atención especial. Permiten al prestatario añadir intereses a su deuda en lugar de pagar en efectivo. Si se utilizan de forma temporal, pueden aliviar la presión sobre una empresa que, por lo demás, goza de buena salud. Si se utilizan de forma repetida, pueden provocar que la deuda se acumule, al tiempo que proporcionan al fondo unos ingresos contables que aún no se han recibido en efectivo.

Por lo tanto, los inversores deberían ir más allá de la tasa de impago declarada por el gestor. Los créditos sin devengo de intereses, las modificaciones de los convenios, los ingresos en especie, las prórrogas de vencimiento y las tasas de recuperación realizadas ofrecen una visión más completa del estado de la cartera.

El aumento de los tipos de interés benefició a las entidades crediticias y perjudicó a los prestatarios

Los préstamos a tipo variable beneficiaron inicialmente a los inversores cuando los bancos centrales subieron los tipos de interés. Los ingresos por cupones aumentaron sin que los prestamistas tuvieran que esperar a que vencieran los bonos existentes.

Ese mismo mecanismo ejerció una presión adicional sobre los prestatarios. Las empresas que habían obtenido financiación cuando los tipos de interés se encontraban en niveles inusualmente bajos se vieron de repente obligadas a hacer frente a unos gastos por intereses mucho mayores. Las empresas con un alto nivel de apalancamiento y una generación de efectivo modesta se volvieron especialmente vulnerables.

Por lo tanto, la cobertura de intereses es más reveladora que el rendimiento declarado por sí solo. Un préstamo con un tipo de interés atractivo no resulta ventajoso si el prestatario no puede generar suficiente liquidez para hacer frente a sus pagos.

La bajada de los tipos de interés oficiales puede aliviar la presión sobre las empresas, pero también reduce los ingresos que perciben los inversores. Por lo tanto, esta clase de activos debe demostrar que su atractivo va más allá del beneficio temporal que supone el nivel elevado de los tipos de interés oficiales.

La competencia está modificando las condiciones de los acuerdos

El crecimiento del crédito privado ha atraído a grandes gestoras de activos, grupos aseguradores y fondos especializados. Un mayor volumen de capital puede beneficiar a los prestatarios al generar precios competitivos y ofrecer más opciones de financiación. Para los inversores, puede reducir los diferenciales y simplificar la documentación.

Cuando los gestores se ven presionados para invertir el capital comprometido, pueden aceptar un mayor apalancamiento, condiciones menos estrictas o precios más bajos para conseguir las operaciones. Los prestatarios más sólidos pueden enfrentar a los prestamistas entre sí, mientras que las empresas más arriesgadas pueden seguir ofreciendo rendimientos atractivos, ya que las fuentes alternativas de financiación siguen siendo limitadas.

La cuestión clave es si el gestor está dispuesto a rechazar préstamos con una valoración inadecuada. Un rápido crecimiento de los activos no es necesariamente indicativo de una capacidad de inversión superior. Puede indicar que se han relajado los criterios de concesión de préstamos para mantener el volumen de inversión y los ingresos por comisiones.

Los inversores deberían analizar la evolución de los ratios préstamo-valor, los múltiplos de apalancamiento, las cláusulas de protección y los diferenciales entre las distintas promociones de los fondos. Es posible que los resultados históricos de un gestor se hayan obtenido en un mercado menos competitivo y con condiciones más favorables.

La elección del directivo es más importante que el crecimiento del mercado

El crédito privado no supone una exposición pasiva a un mercado amplio. Los resultados dependen en gran medida de los préstamos que conceda el gestor, de cómo se negocien las condiciones y de lo que ocurra cuando un prestatario se encuentre en dificultades.

Una plataforma sólida requiere conocimientos especializados del sector, acceso a información fiable sobre los prestatarios y personal capaz de supervisar a las empresas una vez concedido el préstamo. La experiencia en la gestión de casos de insolvencia reviste especial importancia. El valor de las garantías de los prestamistas solo se materializa cuando el gestor puede hacerlas valer, renegociar la estructura de capital o tomar el control de las garantías cuando sea necesario.

La escala puede facilitar el acceso a operaciones de mayor envergadura y a recursos de supervisión más amplios. También puede empujar a un gestor hacia operaciones cada vez más grandes, en las que la competencia de los bancos y los mercados públicos reduce la prima disponible.

Es posible que las gestoras especializadas más pequeñas ofrezcan oportunidades menos competitivas, pero pueden entrañar un mayor riesgo organizativo y de dependencia de personas clave. Por lo tanto, a la hora de tomar una decisión de inversión, se debe tener en cuenta la solidez de la plataforma, además de la rentabilidad histórica de un fondo concreto.

Qué hay que tener en cuenta antes de invertir

La posición de la cartera en la estructura de capital debe quedar clara. La deuda senior de primer grado suele tener prioridad sobre los préstamos subordinados y el capital social en caso de quiebra del prestatario, pero la denominación por sí sola no es suficiente. Los inversores deben conocer las garantías, los derechos de crédito concurrentes y el importe de la deuda que tiene prioridad sobre el fondo o que está al mismo nivel que este.

El apalancamiento del prestatario, la cobertura de intereses y el flujo de caja libre revelan el margen de maniobra con el que cuentan las empresas para hacer frente a un descenso de la actividad comercial. El gestor debería mostrar cómo han evolucionado estos indicadores desde que se concedieron los préstamos, en lugar de basarse únicamente en las cifras calculadas en el momento de la incorporación.

La concentración sectorial es importante porque las dificultades económicas rara vez afectan a todas las empresas por igual. Una cartera diversificada entre cientos de prestatarios puede seguir estando muy expuesta a empresas de software, servicios sanitarios o empresas respaldadas por capital riesgo con estructuras de financiación similares.

Los inversores también deberían preguntar qué cantidad de ingresos se perciben en efectivo, cuántos préstamos se han modificado y cómo se revisan las valoraciones. Es preferible que los procesos de valoración sean independientes, en lugar de un sistema en el que el mismo equipo responsable de la inversión determine su valor sin que se someta a un escrutinio significativo.

El apalancamiento de un fondo puede modificar el riesgo

Algunos fondos de crédito privado recurren al endeudamiento sobre sus carteras para aumentar la rentabilidad. Un apalancamiento moderado puede ser manejable cuando los activos son de rango preferente y los flujos de caja son predecibles. Sin embargo, también amplía las pérdidas y supone una carga adicional sobre la liquidez del fondo.

Las líneas de crédito de suscripción garantizadas con los compromisos de los inversores pueden simplificar las solicitudes de aportación de capital, pero pueden hacer que los resultados declarados parezcan mejores al retrasar el momento en que se contabiliza el capital de los inversores. Las líneas de crédito basadas en el valor liquidativo y garantizadas con la cartera subyacente conllevan riesgos distintos, sobre todo si el valor de los activos desciende o si los prestamistas exigen garantías adicionales.

Los inversores deben saber por qué se recurre al apalancamiento, cuál es su nivel máximo permitido y si la financiación puede retirarse en situaciones de tensión en los mercados. El rendimiento sin apalancamiento de la cartera de préstamos debe diferenciarse de la rentabilidad generada por el endeudamiento a nivel del fondo.

Un fondo con un elevado nivel de apalancamiento que invierte en empresas con un elevado nivel de apalancamiento conlleva dos niveles de riesgo financiero, incluso cuando los préstamos subyacentes se describen como «garantizados con prioridad».

La liquidez debe corresponder a los activos

Un fondo tradicional de crédito privado de capital fijo recauda capital, lo invierte y devuelve los beneficios durante un período determinado. Por lo general, los inversores no pueden exigir la devolución de su dinero cuando lo deseen, lo que permite al gestor mantener préstamos ilíquidos incluso en momentos de turbulencias en los mercados.

Las estructuras semilíquidas y de capital permanente ofrecen reembolsos periódicos, lo que hace que el crédito privado sea accesible a un grupo más amplio de inversores. Esta comodidad genera un posible desajuste: es posible que a los inversores se les ofrezca liquidez trimestral, mientras que la venta de los préstamos subyacentes puede tardar meses o años.

Por lo tanto, los límites de reembolso, los plazos de preaviso y la discrecionalidad del gestor son factores importantes. El acceso a una ventana trimestral no garantiza que se atienda todas las solicitudes de reembolso. En situaciones de tensión, las restricciones pueden limitar las retiradas precisamente cuando los inversores más necesitan liquidez.

Las oficinas familiares deben considerar estas asignaciones como capital a largo plazo, incluso cuando el fondo ofrezca operaciones periódicas. Los préstamos privados no deben utilizarse para financiar gastos a corto plazo, obligaciones fiscales o compromisos con otros fondos ilíquidos.

La diversificación requiere algo más que un elevado número de préstamos

Una cartera compuesta por 200 prestatarios puede parecer diversificada, pero es posible que las empresas compartan características importantes. Muchos prestatarios de préstamos directos son propiedad de sociedades de capital riesgo, operan en sectores cíclicos y dependen de la refinanciación o de una futura venta para saldar su deuda.

Además, varios gestores pueden financiar a la misma empresa en distintos niveles de su estructura de capital. Por lo tanto, la inversión en varios fondos de crédito privado puede dar lugar a exposiciones superpuestas que resultan difíciles de identificar a partir de los informes generales.

La diversificación debe evaluarse en función del gestor, la estrategia, el año de lanzamiento, la zona geográfica, el sector y el tipo de prestatario. Los préstamos directos de primer rango pueden combinarse con créditos respaldados por activos o créditos de infraestructuras, pero cada estrategia debe analizarse según sus propias características.

El crédito privado también debería evaluarse junto con el resto de la cartera. Un inversor que ya tenga una fuerte exposición al capital riesgo podría estar aumentando su dependencia de las mismas empresas subyacentes al conceder préstamos a prestatarios respaldados por los promotores.

Las afirmaciones sobre criterios ESG deben someterse a prueba

En teoría, los prestamistas privados pueden influir en los prestatarios a través de las condiciones de los préstamos, los requisitos de información y el acceso directo a la dirección. La fijación de precios vinculada a la sostenibilidad puede reducir o aumentar el tipo de interés de un prestatario en función de los objetivos acordados.

El valor práctico depende de si esos objetivos son significativos, cuantificables y verificados de forma independiente. Un pequeño cambio en los precios asociado a un objetivo fácil de alcanzar puede suponer la obtención de una etiqueta de sostenibilidad sin que ello suponga un cambio en el comportamiento de la empresa.

Las entidades crediticias también deberían considerar los riesgos medioambientales y sociales como riesgos crediticios. Las responsabilidades por contaminación, las prácticas laborales deficientes o la dependencia de un modelo de negocio obsoleto pueden afectar a los flujos de caja y a los valores de recuperación, independientemente de que el préstamo esté clasificado formalmente como sostenible.

Los mercados privados ofrecen menos información pública, por lo que resulta especialmente importante disponer de datos fiables y llevar a cabo un seguimiento riguroso. Los criterios ESG no deben sustituir al análisis convencional de la capacidad de pago del prestatario.

A quién puede ir dirigido el crédito privado

El crédito privado puede resultar adecuado para instituciones y family offices que puedan soportar períodos de bloqueo prolongados, llevar a cabo un análisis exhaustivo de los gestores y mantener activos líquidos suficientes en otros lugares. Puede proporcionar ingresos contractuales y diversificación respecto a la renta fija pública, especialmente cuando el gestor tiene acceso a préstamos que no están disponibles en los mercados sindicados generales.

No es la opción más adecuada para inversores que puedan necesitar capital de forma imprevista, que no sean capaces de evaluar estructuras de fondos complejas o que se sientan atraídos principalmente por una trayectoria histórica de rentabilidad estable. No debe confundirse un alto rendimiento por distribución con un sustituto de bajo riesgo del efectivo o de los bonos con calificación de inversión.

La dotación debe calcularse en función de la iliquidez total de la cartera, incluyendo los compromisos en capital riesgo, el sector inmobiliario y las infraestructuras. Los requisitos de solicitud de capital y los posibles retrasos en las distribuciones deben tenerse en cuenta en la planificación de la liquidez.

El mercado está entrando en una fase más exigente

El crédito privado se ha expandido porque responde a una necesidad real de financiación. Los prestatarios valoran la rapidez y la flexibilidad, mientras que los inversores valoran los ingresos y el acceso a préstamos negociados. Es poco probable que esas ventajas desaparezcan.

La siguiente fase será menos indulgente. Los elevados costes de financiación han puesto de manifiesto la fragilidad de algunos balances, la competencia ha ejercido presión sobre las condiciones de las operaciones y los reguladores están analizando con mayor detenimiento los vínculos entre los fondos privados, los bancos y las aseguradoras. Además, el sector aún no ha atravesado una recesión grave con su tamaño actual.

El crédito privado puede tener cabida en una cartera diversificada, pero solo cuando la rentabilidad adicional compense el riesgo de crédito, la falta de liquidez, las comisiones y la transparencia limitada. El argumento más sólido no es que “el crédito privado esté creciendo”, sino que un gestor concreto sea capaz de conceder préstamos de forma disciplinada, detectar los problemas a tiempo y recuperar el capital cuando los prestatarios incumplan sus obligaciones. En este mercado, la calidad de la suscripción es mucho más importante que la promesa de unos ingresos estables.