Globale Co-Investment-Strategien

Co-Investitionen versprechen etwas, was sich viele Investoren auf dem Privatmarkt wünschen: ein direktes Engagement in einem ausgewählten Unternehmen, mehr Transparenz darüber, wohin ihr Kapital fließt, und potenziell geringere Kosten als bei einer herkömmlichen Fondsbeteiligung. Doch die scheinbare Einfachheit kann täuschen. Bei einer Co-Investition wird das Kapital auf eine einzige Transaktion konzentriert, oft muss innerhalb weniger Wochen eine Entscheidung getroffen werden, und der Investor ist weitgehend auf dieselben Einschätzungen, Informationen und dieselbe Governance-Infrastruktur angewiesen wie der Lead-Manager.

Für Family Offices, Pensionsfonds und andere erfahrene Anleger stellt sich daher nicht die Frage, ob Co-Investments grundsätzlich eine attraktive Strategie sind. Vielmehr geht es darum, ob sie über den Zugang, die Liquidität, das Fachwissen und die Entscheidungsdisziplin verfügen, die erforderlich sind, um diese Strategie anzuwenden, ohne dabei das Portfolio unbeabsichtigt zu schwächen.

Was „Co-Investing“ eigentlich bedeutet

Im Private-Equity-Bereich ermöglicht eine Koinvestition einem Kommanditisten in der Regel, neben dem Hauptfonds des Komplementärs direkt in ein Unternehmen zu investieren. Der Fonds finanziert dabei den Großteil der Transaktion, während ausgewählte Investoren über ein separates Vehikel zusätzliches Eigenkapital bereitstellen.

Ein Fondsmanager kann sich um Co-Investment-Kapital bemühen, weil eine Transaktion zu groß ist, als dass der Fonds sie allein finanzieren könnte, weil interne Konzentrationsgrenzen festlegen, wie viel er in ein einzelnes Unternehmen investieren darf, oder weil er seine Beziehung zu wichtigen Kommanditisten stärken möchte. Der Investor hingegen erhält ein Engagement in einem bestimmten Vermögenswert und nicht in einem weiteren Blind-Pool-Fonds, bei dem die zugrunde liegenden Unternehmen zum Zeitpunkt der Zeichnung noch nicht bekannt sind.

Diese Struktur unterscheidet sich von einer reinen Direktinvestition. Der Co-Investor ist in der Regel nicht eigenständig für die Akquise verantwortlich und leitet diese auch nicht. Er verlässt sich darauf, dass der Sponsor die Transaktion aushandelt, einen Großteil der Due-Diligence-Prüfung durchführt, die Finanzierung organisiert, das Unternehmen überwacht und schließlich den Ausstieg abwickelt.

Dieser Unterschied ist von Bedeutung. Eine gemeinsame Investition kann mehr Transparenz bieten als eine Fondsbeteiligung, gewährt jedoch nicht zwangsläufig operative Kontrolle.

Warum Investoren Interesse zeigen

Der deutlichste Anreiz sind die Kosten. Viele Co-Investments werden mit reduzierten Verwaltungsgebühren und Carried Interest angeboten, gelegentlich sogar ganz ohne beides. Wenn sich die zugrunde liegende Anlage gut entwickelt, kann dies die Nettorendite im Vergleich zu einem Engagement über einen herkömmlichen Private-Equity-Fonds verbessern.

Koinvestitionen können Anlegern zudem mehr Einfluss auf die Zusammensetzung des Portfolios verschaffen. Anstatt sich mit den vom Fondsmanager ausgewählten Sektoren, Regionen und Zeitpunkten zufrieden zu geben, kann eine Investmentabteilung Anlagemöglichkeiten auswählen, die ihre bestehenden Bestände ergänzen. Eine Familie mit Fachkenntnissen in den Bereichen Gesundheitswesen, industrielle Fertigung oder Software kann dieses Wissen nutzen, um Transaktionen in einem ihr vertrauten Bereich zu bewerten.

Insbesondere für Family Offices kann das Co-Investing den unternehmerischen Instinkt der Eigentümer ansprechen. Es bietet eine greifbarere Verbindung zu einem operativen Unternehmen als eine herkömmliche Fondsbeteiligung und kann Möglichkeiten eröffnen, Branchenkontakte, regionale Kenntnisse oder strategische Erfahrung einzubringen.

Die Nachfrage ist nach wie vor beträchtlich. Im Juni 2025 gab Carlyles AlpInvest bekannt, dass es für seinen neunten speziellen Co-Investment-Fonds $4,1 Milliarden aufgebracht habe, womit die für das vorherige Fondsvehikel aufgebrachten $3,5 Milliarden übertroffen wurden. Zu den Investoren zählten Pensionsfonds, Vermögensverwalter und Family Offices. Die Größe solcher Fonds zeigt, dass sich Co-Investments zu einem bedeutenden Segment der privaten Märkte entwickelt haben und nicht mehr nur eine Nischenlösung sind, die nur wenigen Institutionen zur Verfügung steht.

Niedrigere Gebühren bedeuten nicht unbedingt ein geringeres Risiko

Der wirtschaftliche Vorteil niedrigerer Gebühren ist leicht nachvollziehbar, sollte jedoch nicht ausschlaggebend für die Investitionsentscheidung sein. Ein schwaches Unternehmen, das zu einer überhöhten Bewertung erworben wird, wird nicht allein dadurch attraktiv, dass der Investor weniger Carried Interest zahlt.

Der wichtigere Unterschied liegt in der Konzentration. Ein diversifizierter Private-Equity-Fonds kann zehn oder mehr Unternehmen aus verschiedenen Branchen und Investitionsjahren umfassen. Bei einer einzelnen Co-Investition ist der Investor direkt von der Entwicklung eines einzigen Unternehmens, eines einzigen Managementteams, einer einzigen Kapitalstruktur und eines einzigen späteren Ausstiegs abhängig.

Koinvestitionen sollten daher eher als gezielte Ergänzungen eines diversifizierten Portfolios verstanden werden und nicht als kostengünstigere Alternativen zur Diversifizierung. Ein Investor, der einen Großteil seines Kapitals in eine Handvoll scheinbar vielversprechender Transaktionen investiert, kann schnell ein verstecktes Risiko gegenüber denselben wirtschaftlichen Einflussfaktoren eingehen, insbesondere wenn mehrere Transaktionen ähnliche Unternehmen aus den Bereichen Software, Gesundheitswesen oder Konsumgüter betreffen.

Angesichts der aktuellen Marktlage ist eine disziplinierte Bewertung besonders wichtig. McKinsey berichtete, dass der Median des Kaufmultiplikators bei Private-Equity-Transaktionen von dem 11,3-fachen des Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen im Jahr 2024 auf das 11,8-Fache im Jahr 2025 gestiegen ist. Gleichzeitig blieben die Renditen im Private-Equity-Bereich im Vergleich zu den öffentlichen Märkten verhalten, und der Rückstau an Unternehmen, die auf einen Exit warten, erreichte Rekordwerte.

Unter diesen Umständen ist der Zugang zu einem Geschäft nicht dasselbe wie der Zugang zu einem Schnäppchen.

Die Frage der negativen Auslese

Jeder Mitinvestor sollte sich fragen, warum diese Gelegenheit angeboten wird.

Dafür gibt es triftige Gründe. Der Fondsmanager verfolgt möglicherweise eine Beteiligung an einem Unternehmen, das andernfalls die Konzentrationsgrenze des Fonds überschreiten würde. Er möchte möglicherweise Kapital für Folgeinvestitionen reservieren oder einen strategischen Investor mit einschlägiger Expertise einbeziehen. Einige Fondsmanager bieten im Rahmen eines seit langem etablierten Beziehungsmodells routinemäßig Co-Investments für ihren gesamten Anlegerkreis an.

Dennoch sollte ein Investor prüfen, ob der Sponsor ein ausreichendes Engagement beibehält und ob die Transaktion auch dann noch zustande käme, wenn kein Fremdkapital zur Verfügung stünde. Ein Fondsmanager ist möglicherweise weniger daran interessiert, die attraktivsten Geschäfte im Rahmen eines Konsortiums zu finanzieren, wenn sein Fonds über genügend Kapazitäten verfügt, um diese allein zu finanzieren.

Der Zuteilungsprozess birgt zudem das Potenzial für Konflikte. Die Zuteilung von Anteilen kann dazu dienen, Zusagen für einen neuen Fonds zu sichern, strategisch wichtige Investoren zu belohnen oder eine umfassendere Geschäftsbeziehung zu fördern. Die Institutional Limited Partners Association legt besonderen Wert auf transparente Zuteilungsrichtlinien und die Abstimmung zwischen Komplementären und Kommanditisten.

Anleger sollten wissen, wer diese Chance erhalten hat, wie die Zuteilungen festgelegt wurden und ob sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen der einzelnen Teilnehmer unterscheiden. Ein bevorzugter Zugang ist nur dann von Wert, wenn der zugrunde liegende Auswahlprozess glaubwürdig ist.

Kann Ihr Team das Geschäft rechtzeitig prüfen?

Entscheidungen über Koinvestitionen müssen oft unter Zeitdruck getroffen werden. Der Lead Manager hat möglicherweise monatelang ein Unternehmen analysiert, während der Koinvestor erst kurz vor der Kapitalzusage Zugang zum Investitionsmemorandum, zum Finanzmodell und zum Datenraum erhält.

Dadurch entsteht ein Informationsungleichgewicht, das sich nicht einfach durch die Beauftragung eines externen Beraters beseitigen lässt. Der Investor muss entscheiden, welche Teile der Emissionsunterlagen des Emittenten er eigenständig prüfen kann, welche Annahmen einer besonders genauen Prüfung bedürfen und welche Risiken innerhalb der zur Verfügung stehenden Zeit nicht geklärt werden können.

Ein glaubwürdiger interner Prozess sollte die Ertragsqualität, die Kundenkonzentration, den Verschuldungsgrad, die Liquiditätsumwandlung, die Anreize für das Management, regulatorische Risiken sowie die Annahmen hinter der Exit-Bewertung untersuchen. Außerdem sollte er prüfen, wie sich das Unternehmen unter ungünstigeren Rahmenbedingungen schlägt, darunter ein langsameres Wachstum, geringere Margen, höhere Finanzierungskosten oder eine Verzögerung des Verkaufs.

Die Frage ist nicht, ob das Investmentteam jeden Aspekt der Arbeit des Sponsors nachbilden kann. Es geht vielmehr darum, ob es zu einem eigenständigen Urteil gelangen kann, anstatt lediglich die Schlussfolgerung des Hauptinvestors zu bestätigen.

Ein Family Office ohne ausreichendes Personal ist möglicherweise besser mit einem speziellen Co-Investment-Fonds oder einer Beratungsplattform bedient, die Anlagechancen prüft und diversifiziert. Dies führt zwar zu zusätzlichen Gebühren, kann aber eine bessere Steuerung gewährleisten als der Versuch, direkte Transaktionen durch einen überlasteten Anlageausschuss zu genehmigen.

Was Sie den Lead Manager fragen sollten

Die ersten Fragen sollten sich auf die Überzeugung des Sponsors beziehen. Wie hoch ist die Investition des Hauptfonds? Genießt die Transaktion denselben wirtschaftlichen und governancebezogenen Schutz wie vergleichbare Transaktionen, die vollständig innerhalb des Fonds abgewickelt werden? Bringt der Sponsor oder sein Führungsteam eigenes Kapital ein?

Anleger sollten dann prüfen, warum zusätzliches Eigenkapital benötigt wird. Eine Koinvestition, die zur Durchführung einer ungewöhnlich großen, aber strategisch schlüssigen Übernahme dient, unterscheidet sich von einer solchen, die erforderlich ist, weil Kreditgeber ihre Zusagen gekürzt haben oder weil der Sponsor Schwierigkeiten hatte, die Finanzierung auf die Beine zu stellen.

Das Investitionskonzept sollte darlegen, wie Wert geschaffen werden soll, ohne sich dabei hauptsächlich auf eine Erhöhung der Bewertungskennzahlen zu stützen. Operative Verbesserungen, Preisgestaltung, neue Produkte, Übernahmen und internationales Wachstum können alle dazu beitragen, doch jedes dieser Elemente erfordert Belege, Kapital und eine kompetente Umsetzung.

Die Annahmen bezüglich des Ausstiegs sind mit besonderer Skepsis zu betrachten. Private-Equity-Gesellschaften halten ihre Vermögenswerte länger, da schwache Ausschüttungen und langsamere Verkäufe die Liquidität branchenweit einschränken. Ein Investor sollte die Auswirkungen einer siebenjährigen Haltedauer modellieren, anstatt davon auszugehen, dass das Unternehmen gemäß dem vom Sponsor bevorzugten Zeitplan verkauft wird.

Die Liquiditätszusage ist höher als der ursprüngliche Scheckbetrag

Koinvestitionen sind illiquide, und das Kapital kann möglicherweise wesentlich länger als erwartet gebunden bleiben. Der Anleger muss zudem auf weitere Kapitalzuführungen vorbereitet sein.

Ein Unternehmen benötigt möglicherweise zusätzliches Eigenkapital, um eine Übernahme zu finanzieren, die Anforderungen eines Kreditgebers zu erfüllen oder die Bilanz in einer Konjunkturflaute zu stützen. Investoren, die sich nicht beteiligen können, müssen unter Umständen eine Verwässerung hinnehmen oder sind auf die Bereitstellung von Rettungskapital durch andere Aktionäre angewiesen.

Daher ist eine Liquiditätsplanung unerlässlich. Ein Co-Investment-Programm sollte Rücklagen für Folgeinvestitionen vorsehen, anstatt die ursprüngliche Zeichnung als maximales Engagement zu betrachten. Der Investor muss zudem Kapitalabrufe seiner zugrunde liegenden Private-Equity-Fonds berücksichtigen, die möglicherweise genau in derselben schwierigen Marktphase erfolgen, in der die Portfoliounternehmen zusätzliche Unterstützung benötigen.

Die Attraktivität des direkten Zugangs zu Transaktionen kann diese Realität auf Portfolioebene verschleiern. Das Kapital wird zwar transaktionsweise gebunden, doch das Liquiditätsrisiko summiert sich über die gesamte Allokation in privaten Märkten hinweg.

So bauen Sie ein Co-Investment-Portfolio auf

Die Diversifizierung sollte über verschiedene Fondsmanager, Sektoren, Regionen, Strategien und Anlagejahre hinweg bewertet werden. Zehn Co-Investments ergeben noch kein ausgewogenes Portfolio, wenn es sich bei acht davon um Technologie-Buy-outs handelt, die im selben Marktzyklus zu ähnlichen Bewertungen abgeschlossen wurden.

Die Positionsgröße ist ebenso wichtig wie die Auswahl der Geschäfte. Ein diszipliniertes Programm legt ein maximales Engagement in einem einzelnen Unternehmen fest und begrenzt den Gesamtanteil an Co-Investments im Verhältnis zu diversifizierten Fonds und liquiden Mitteln.

Anleger sollten auch indirekte Engagements im Blick behalten. Ein Unternehmen, das zur gemeinsamen Investition angeboten wird, könnte bereits in einem der bestehenden Fonds des Anlegers enthalten sein. Durch die direkte Zuweisung erhöht sich das Engagement in diesem Vermögenswert über das hinaus, was aus einer einfachen Liste der Portfoliounternehmen hervorgeht.

Ein besonnener Ansatz ist oft effektiver als der Versuch, jede sich bietende Gelegenheit zu nutzen. Das Ablehnen von Geschäften ist Teil der Strategie und kein Hinweis darauf, dass es dem Programm nicht gelungen ist, Kapital einzusetzen.

Wann ein Co-Investment-Fonds die bessere Wahl sein kann

Anleger, die von den wirtschaftlichen Vorteilen und den Portfoliovorteilen von Co-Investments profitieren möchten, aber nicht über die Ressourcen verfügen, um einzelne Transaktionen zu bewerten, können auf einen spezialisierten Co-Investment-Fonds zurückgreifen. Der Fondsmanager bewertet und bündelt Transaktionen verschiedener Sponsoren und sorgt so möglicherweise für eine breitere Diversifizierung und ein konsistenteres Investitionsprogramm.

Der Nachteil ist eine eingeschränkte Entscheidungsfreiheit. Der Anleger wählt nicht mehr jedes Unternehmen selbst aus und muss zusätzliche Verwaltungsgebühren sowie eine erfolgsabhängige Vergütung zahlen. Zudem müssen der Zugang des Co-Investment-Managers, sein Auswahlverfahren und seine Fähigkeit, eine negative Selektion zu vermeiden, geprüft werden.

Ein Fonds kann dennoch für kleinere Anlageverwaltungsgesellschaften besser geeignet sein. Die Bezahlung einer professionellen Due-Diligence-Prüfung kann vorteilhafter sein als das Eingehen von nominell gebührenfreien Geschäften, ohne über das erforderliche Personal, die Systeme oder die Kontrollstrukturen zu verfügen, um diese ordnungsgemäß zu bewerten.

Wie gute Regierungsführung aussieht

Eine Richtlinie für Koinvestitionen sollte vereinbart werden, bevor sich eine attraktive Gelegenheit ergibt. Darin sollten die zulässigen Branchen und Regionen, Positionslimits, Renditeanforderungen, zulässige Verschuldungsgrade sowie die Umstände festgelegt werden, unter denen eine externe rechtliche oder wirtschaftliche Due-Diligence-Prüfung vorgeschrieben ist.

Anlageausschüsse müssen über genügend Unabhängigkeit verfügen, um der Begeisterung, die durch einen renommierten Sponsor oder eine scheinbar exklusive Zuteilung geweckt wird, mit Skepsis zu begegnen. Eine kurze Frist sollte kein Grund sein, die Standards zu senken. Wenn die verfügbaren Informationen nicht ausreichen, kann es die richtige Entscheidung sein, das Angebot abzulehnen.

Auch die rechtliche Struktur erfordert Beachtung. Investoren sollten sich über Stimmrechte, Informationsrechte, Übertragungsbeschränkungen, Verwässerungsklauseln, Ausstiegsregelungen und die dem Co-Investment-Vehikel zugewiesenen Kosten im Klaren sein. Minderheitsinvestoren können in der Regel nicht bestimmen, wann ein Unternehmen verkauft wird, selbst wenn ihr Kapital länger als erwartet gehalten wurde.

Die Berichterstattung sollte auch nach Abschluss der Transaktion fortgesetzt werden. Die Wertentwicklung muss anhand der ursprünglichen Emissionsunterlagen gemessen werden, wobei Änderungen hinsichtlich der Verschuldungsquote, der Betriebsergebnisse und der Bewertungsannahmen klar dokumentiert werden müssen.

Für wen eignet sich das Co-Investing am besten?

Co-Investments sind vor allem für Investoren sinnvoll, die bereits über ein diversifiziertes Programm für private Märkte, etablierte Beziehungen zu erstklassigen Managern und ausreichend Kapital verfügen, um sich über mehrere Transaktionen hinweg zu engagieren. Zudem benötigen sie ein Team, das in der Lage ist, schnell zu reagieren, ohne dabei auf eine unabhängige Analyse zu verzichten.

Er eignet sich möglicherweise weniger für Anleger, die zum ersten Mal in Private Equity investieren möchten, für solche mit begrenzter Liquidität oder für diejenigen, die hoffen, dass Direktinvestitionen einen einfachen Zugang zu überdurchschnittlichen Renditen bieten. Ein diversifizierter Fonds ist oft ein geeigneterer Einstieg, da er das Manager- und Unternehmensrisiko streut und es dem Anleger gleichzeitig ermöglicht, das Verhalten von Cashflows auf dem Privatmarkt kennenzulernen.

Family Offices mit echter Branchenexpertise mögen zwar einen zusätzlichen Vorteil haben, doch sollte operative Erfahrung nicht mit Anlagekompetenz verwechselt werden. Die Kenntnis einer Branche entbindet nicht von der Notwendigkeit, Bewertung, Verschuldungsgrad, Unternehmensführung und Ausstiegsrisiken zu analysieren.

Co-Investitionen können Gebühren senken und Anlegern eine bewusstere Kontrolle über den Aufbau ihres Portfolios ermöglichen, übertragen jedoch auch mehr Verantwortung an die Investmentgesellschaft. Die Vorteile kommen am stärksten zum Tragen, wenn der Zugang durch eine unabhängige Due-Diligence-Prüfung, eine disziplinierte Positionsgrößenbestimmung und eine realistische Liquiditätsplanung gestützt wird. Selektiv eingesetzt, kann es eine diversifizierte Private-Equity-Allokation ergänzen. Wird es jedoch in erster Linie als Quelle für kostengünstige oder exklusive Transaktionen genutzt, kann es scheinbare Kontrolle in ein konzentriertes Risiko verwandeln.