Wenn ein Family Office anfängt, wie eine Private-Equity-Gesellschaft zu investieren

Family Offices haben einen Großteil des vergangenen Jahrzehnts damit verbracht, ihr Engagement bei Direktinvestitionen auszubauen. Für Familien, deren Vermögen aus einem operativen Unternehmen stammt, ist die Anziehungskraft verständlich, da der Erwerb einer bedeutenden Beteiligung an einem anderen Unternehmen näher an der Tätigkeit liegt, durch die das Familienvermögen geschaffen wurde, als die Anlage von Geldern über einen Blind-Pool-Fonds. Direkte Transaktionen geben Familien zudem mehr Kontrolle über die Auswahl der Vermögenswerte, die Haltedauer und die Unternehmensführung, während gleichzeitig einige der mit traditionellen Private-Equity-Strukturen verbundenen Gebühren vermieden werden.

Hinter dieser Verlagerung kann sich jedoch ein grundlegenderer Wandel verbergen. Sobald ein Family Office damit beginnt, Transaktionen zu initiieren, kommerzielle Due-Diligence-Prüfungen durchzuführen, Gesellschaftervereinbarungen auszuhandeln und Portfoliounternehmen zu überwachen, fungiert es nicht mehr lediglich als Kapitalvermittler. Es hat damit begonnen, Aufgaben zu übernehmen, für die Private-Equity-Gesellschaften ganze Organisationen aufbauen – was bedeutet, dass der angemessene Vergleich nicht zwischen der Kopfgebühr eines Fonds und dem scheinbaren Fehlen dieser Gebühr bei einer Direktinvestition besteht. Familien müssen zwei Geschäftsmodelle miteinander vergleichen.

Direktinvestitionen haben auch im Jahr 2026 weiterhin Familienkapital angezogen, wobei Family Offices in den Bereichen Technologie, Kommunikation, Industrieanlagen, natürliche Ressourcen und anderen Sektoren aktiv waren. Dieser Trend entspricht besonders gut den Vorlieben unternehmerisch denkender Familien, da viele Entscheidungsträger einem konzentrierten Eigentumsanteil eher vertrauen als diversifizierten Finanzprodukten – insbesondere, wenn sie in einer Branche investieren können, die sie gut verstehen.

Eine Familie, die ihr Vermögen beispielsweise in der Logistik aufgebaut hat, erkennt möglicherweise operative Chancen in einem Transportunternehmen, die ein generalistisch ausgerichteter Investmentmanager nur schwer einschätzen könnte. Sie weiß möglicherweise, bei welchen Margen Skepsis angebracht ist, welche Kunden einen echten strategischen Wert haben und ob das Managementteam die Branche versteht. Dieses firmeneigene Wissen kann einen echten Vorteil schaffen, auch wenn Familien oft überschätzen, inwieweit sich das Fachwissen eines erfolgreichen Unternehmens auf ein anderes übertragen lässt.

Die Führung eines Unternehmens und die Beteiligung an einem fremden Unternehmen erfordern sich zwar überschneidende, aber dennoch unterschiedliche Kompetenzen. Ein Inhaber-Geschäftsführer kann die Strategie direkt beeinflussen, Führungskräfte austauschen und Kapital auf der Grundlage seiner fundierten Kenntnisse des Unternehmens zuweisen. Ein Minderheitsinvestor verfügt möglicherweise lediglich über eine Vertretung im Vorstand und vertragliche Rechte, was bedeutet, dass die Qualität der Gesellschaftervereinbarung fast ebenso wichtig ist wie die Qualität des Unternehmens.

Die Due Diligence muss daher über das geschäftliche Konzept hinausgehen. Family Offices müssen Kapitalstrukturen, Anreize für das Management, steuerliche Risiken, Prozessrisiken, Finanzierungsdokumente, Kundenkonzentration und die Bedingungen, unter denen sie sich letztendlich zurückziehen können, verstehen. Wenn an einer Transaktion mehrere Familieninvestoren oder ein Sponsor beteiligt sind, müssen sie zudem wissen, wer die Nachfinanzierung kontrolliert, was bei einer Down-Round geschieht und wie Meinungsverschiedenheiten unter den Gesellschaftern gelöst werden.

Diese Anforderungen erklären, warum scheinbar kostengünstige Direktinvestitionen für das Unternehmen teuer werden können. Eine Fondsgebühr ist sichtbar, da Anleger sie als festgelegte Gebühr erhalten, während die internen Kosten einer Direktinvestition in Form von Gehältern, Anwaltskosten, externen Beratern, Fachberatern und der Zeit entstehen, die die Entscheidungsträger für die Bewertung von Transaktionen aufwenden. Für ein Büro, das nur gelegentlich Transaktionen abwickelt, kann es besonders schwierig sein, das gesamte erforderliche Fachwissen aufrechtzuerhalten, ohne jedes Mal für externe Unterstützung bezahlen zu müssen.

Der Deal-Flow sorgt für eine weitere Komplikation, da Zugang und Qualität nicht gleichbedeutend sind. Family Offices mit starken Netzwerken erhalten zwar einen stetigen Strom an Investitionsmöglichkeiten von Banken, Unternehmern, Fonds und anderen Familien, doch attraktive Unternehmen benötigen selten Kapital, nur weil ein Investor sie kaufen möchte. Die vielversprechendsten Transaktionen ziehen oft mehrere versierte Käufer an, während bei besonders aggressiv vermarkteten Investitionsmöglichkeiten eher mehr als weniger Skepsis angebracht ist.

Familien können diesem Problem entgegenwirken, indem sie einen Investitionsrahmen festlegen, bevor sie sich einzelne Investitionsvorhaben ansehen. Eine Familie könnte sich beispielsweise auf Branchen konzentrieren, in denen sie über operative Erfahrung verfügt, auf Unternehmen innerhalb einer bestimmten Umsatzspanne oder auf Situationen, in denen sie neben Kapital auch Geschäftsbeziehungen einbringen kann. Solche Parameter verringern die Versuchung, eine Investition nach einer überzeugenden Präsentation des Gründers oder einer Empfehlung eines vertrauenswürdigen Bekannten zu rechtfertigen.

Die Unternehmensführung wird anspruchsvoller, sobald persönliche Beziehungen ins Spiel kommen. Family Offices investieren häufig gemeinsam mit Freunden, Geschäftspartnern oder anderen Familien, was zu attraktiven Partnerschaften führen kann, da die Beteiligten bereits gegenseitiges Vertrauen haben. Diese Vertrautheit kann jedoch auch die Disziplin schwächen, wenn Investoren eine Beziehung als Ersatz für eine schriftliche Dokumentation betrachten oder aus Angst vor persönlichen Spannungen zögern, Annahmen in Frage zu stellen.

Ein professioneller Investitionsausschuss kann eine sinnvolle Distanz zwischen der Investitionsmöglichkeit und der Entscheidung schaffen. Seine Aufgabe besteht nicht unbedingt darin, den Auftraggeber aus dem Investitionsprozess herauszuhalten, sondern sicherzustellen, dass bei jeder Transaktion vergleichbare Fragen hinsichtlich Bewertung, Absicherung gegen Kursverluste, Liquidität, Konzentration und strategischer Eignung geprüft werden. Familien, die zulassen, dass manche Geschäfte diesen Prozess umgehen, weil der Gründer den Unternehmer besonders schätzt, stellen in der Regel fest, dass die Unternehmensführung gerade dort am wenigsten effektiv funktioniert, wo die Begeisterung am größten ist.

Auch die Portfoliozusammensetzung verändert sich, wenn sich Direktbeteiligungen ansammeln. Fünf für sich genommen attraktive Privatunternehmen können zusammen ein unerwünschtes Portfolio bilden, wenn sie vom selben Konjunkturzyklus abhängig sind, zu ähnlichen Zeitpunkten Kapital benötigen oder die Familie einem einzigen Branchenrisiko aussetzen. Diese Konzentration ist möglicherweise weniger offensichtlich als eine große Beteiligung an börsennotierten Unternehmen, da sich die Bewertungen von Privatunternehmen selten ändern, doch das zugrunde liegende wirtschaftliche Risiko bleibt bestehen.

Die Liquidität verdient ebenso große Beachtung, da Direktinvestitionen selten mit einem festgelegten Ausstiegstermin verbunden sind. Eine Familie mag das Fehlen von Druck hinsichtlich der Laufzeit des Fonds zunächst als Vorteil betrachten, insbesondere wenn sie lange Haltedauern bevorzugt; doch dauerhafte Geduld erfordert dauerhafte Liquidität an anderer Stelle. Ein Unternehmen, das in einer Konjunkturflaute zusätzliches Kapital benötigt, stellt seine Aktionäre möglicherweise vor den ungünstigsten Zeitpunkt, um zwischen einer Erhöhung ihres Engagements und der Inkaufnahme einer Verwässerung zu wählen.

Die Nachfolge kann die Haltedauer zusätzlich erschweren. Ein Gründer, der eine Anlage persönlich versteht, hat möglicherweise kein Problem damit, sie 15 Jahre lang zu halten, während die nächste Generation möglicherweise weder über das erforderliche Fachwissen noch über das nötige Interesse verfügt, um die Position zu betreuen. Familien müssen daher nicht nur berücksichtigen, ob eine Anlage zum heutigen Kapital passt, sondern auch, ob die Führungsstruktur in der Lage ist, sie zu verwalten, nachdem die Person, die sie ausgewählt hat, keine Entscheidungen mehr trifft.

Koinvestitionen können einen Mittelweg darstellen, da sie es Family Offices ermöglichen, einzelne Vermögenswerte auszuwählen und sich dabei bei der Akquise, Durchführung und Überwachung auf einen erfahrenen Sponsor zu verlassen. Sie verringern zwar den organisatorischen Aufwand, führen jedoch zu einer weiteren Abhängigkeit: Die Familie benötigt nach wie vor ausreichend Fachwissen, um die Bonitätsprüfung des Sponsors zu bewerten, anstatt die Beteiligung als Beweis dafür zu betrachten, dass das Geschäft attraktiv ist.

Die erfahrensten Family Offices kombinieren zunehmend diese Modelle, anstatt sich für eine bestimmte Vorgehensweise zu entscheiden. Sie nutzen Fonds, wenn sich dies aufgrund der Spezialisierung bei der Anlagensuche und der Portfoliodiversifizierung wirtschaftlich lohnt, investieren gemeinsam, wenn sie die Anlage verstehen und dem federführenden Investor vertrauen, und investieren direkt, wenn die Familie einen echten Vorteil hat, der über die Bereitstellung von Kapital hinausgeht.

Direktes Eigentum passt ganz natürlich zu Familien, die ihr Vermögen durch den Besitz von Unternehmen aufgebaut haben, was erklärt, warum dieses Modell auch dann noch attraktiv bleibt, wenn institutionelle Anleger über Bewertungen und die Liquidität auf dem Privatmarkt diskutieren. Die Kunst besteht darin, zu erkennen, wann unternehmerische Erfahrung einen Investitionsvorteil schafft und wann sie lediglich Vertrauen schafft. Ein Family Office kann wie eine Private-Equity-Gesellschaft investieren, doch um dabei erfolgreich zu sein, muss man akzeptieren, dass die organisatorischen Strukturen hinter Private Equity aus gutem Grund existieren.