Tendenze globali nella liquidità dei mercati privati

I mercati privati hanno registrato una rapida espansione, ma i meccanismi per uscirne non hanno tenuto il passo. Con un patrimonio stimato a circa $6 trilioni a livello globale, gli investitori stanno prestando maggiore attenzione alle operazioni secondarie, ai fondi di continuazione e ad altre strutture in grado di restituire il capitale prima che l’asset sottostante venga venduto o che un fondo giunga al termine del proprio ciclo di vita. Queste soluzioni stanno ampliando le opzioni a disposizione degli investitori, ma non trasformano gli asset privati in titoli liquidi: i prezzi continuano a essere negoziati, le informazioni sono disomogenee e le transazioni risultano notevolmente più complesse rispetto alle negoziazioni su una borsa valori pubblica.

Per gran parte della loro storia, il private equity, il venture capital e altri investimenti nei mercati privati sono stati caratterizzati dalla loro illiquidità. Gli investitori impegnavano il capitale per periodi che potevano protrarsi oltre un decennio, con limitate opportunità di vendita prima che una società venisse acquisita, quotata in borsa o comunque liquidata. Tale vincolo era in parte accettato in cambio dell’accesso a investimenti non disponibili sui mercati pubblici e della possibilità di ottenere un premio di illiquidità. Con la crescita dei mercati privati, tuttavia, i portafogli istituzionali hanno accumulato esposizioni più consistenti, le distribuzioni hanno subito un rallentamento e gli investitori si sono ritrovati con il capitale immobilizzato per un periodo più lungo del previsto. Allo stesso tempo, i fondi pensione, le compagnie assicurative e i family office necessitavano di maggiore flessibilità per ribilanciare i portafogli, gestire il fabbisogno di liquidità o ridurre gli impegni nei confronti di determinati gestori. La liquidità è quindi diventata più di una semplice preoccupazione operativa; è entrata a far parte della costruzione del portafoglio.

Il mercato secondario entra nel mainstream

Il mercato secondario del private equity era originariamente associato a venditori in difficoltà disposti ad accettare forti sconti per un’uscita anticipata, ma si è evoluto fino a diventare una componente consolidata del mercato, utilizzata sia da istituzioni che gestiscono allocazioni sia da investitori con esigenze immediate di liquidità. In un’operazione secondaria, un investitore vende una partecipazione esistente in un fondo di private equity, di venture capital o di credito privato. L’acquirente si fa carico degli impegni residui e ottiene un’esposizione a un portafoglio che è generalmente più maturo rispetto a un fondo di nuova costituzione, il che può ridurre i tempi prima dell’inizio delle distribuzioni e offrire all’acquirente una maggiore visibilità sulle attività sottostanti.

Nasdaq Private Market illustra un altro aspetto di questo sviluppo. La piattaforma facilita le transazioni relative alle azioni di società private, compresi i programmi di liquidità per dipendenti e primi investitori, e, secondo quanto riportato, avrebbe supportato transazioni per oltre $12 miliardi sin dal suo avvio. Tali piattaforme offrono un contesto formale per operazioni che un tempo venivano organizzate attraverso reti frammentate di broker e consulenti. Il mercato è ancora ben lontano dall’essere una vera e propria borsa valori: le transazioni possono richiedere settimane o mesi, gli acquirenti richiedono una documentazione esaustiva e le valutazioni sono oggetto di negoziazione anziché essere osservabili in modo continuo. Ciononostante, l’espansione dei mercati secondari ha reso più gestibile l’esposizione al mercato privato.

La crescita genera un proprio problema di liquidità

Si prevedeva che il patrimonio gestito nel mercato privato avrebbe raggiunto $10 trilioni entro il 2025, sostenuto dalla domanda istituzionale di private equity, infrastrutture, settore immobiliare, venture capital e credito privato. Con l’aumento delle allocazioni, cresce anche il volume di capitale che dovrà essere restituito, e ciò è diventato più difficile nei periodi in cui le offerte pubbliche iniziali e le acquisizioni societarie subiscono un rallentamento.

Quando i mercati di uscita si indeboliscono, i gestori di private equity mantengono le società in portafoglio più a lungo. Gli investitori ricevono distribuzioni inferiori, pur essendo comunque chiamati a impegnare capitale in nuovi fondi, creando uno squilibrio di liquidità in cui i portafogli possono apparire di valore sulla carta ma generano meno liquidità del previsto. I mercati secondari offrono una soluzione: secondo quanto riportato, negli ultimi tre anni i volumi delle transazioni sono aumentati del 50%, poiché gli investitori cercano di gestire le esposizioni accumulate. La crescita non è trainata solo dai venditori. I fondi secondari specializzati hanno raccolto capitali ingenti per acquisire portafogli maturi, spesso a prezzi scontati rispetto al valore patrimoniale netto dichiarato. La loro presenza offre ai venditori più opzioni, mentre gli acquirenti ottengono l’accesso ad attività con periodi di detenzione previsti più brevi. La negoziazione sul prezzo, tuttavia, rimane fondamentale, poiché una valutazione dichiarata non corrisponde necessariamente al valore al quale un’attività può essere venduta.

I fondi di prosecuzione ridefiniscono l'uscita

Una delle strutture di liquidità in più rapida crescita è il “continuation fund”, attraverso il quale un gestore di private equity trasferisce una società in portafoglio da un fondo precedente a un veicolo di nuova costituzione, anziché venderla a un acquirente esterno. Gli investitori esistenti possono solitamente scegliere se vendere la propria partecipazione o trasferirla nella nuova struttura, mentre i nuovi investitori apportano capitale fresco. Per il gestore, questa soluzione offre più tempo per sviluppare un asset che potrebbe avere ancora un potenziale di crescita; per gli investitori esistenti, rappresenta una via per ottenere liquidità senza dover ricorrere alla vendita definitiva della società.

La struttura genera inoltre conflitti di interesse, poiché lo stesso gestore può di fatto trovarsi da entrambe le parti della transazione, contribuendo a determinare il prezzo al quale un’attività passa da un veicolo all’altro. Gli investitori devono valutare se il trasferimento rifletta il valore equo o consenta principalmente al gestore di trattenere un’attività redditizia e continuare ad addebitare commissioni. Sono quindi essenziali valutazioni indipendenti, procedure di gara competitive e una divulgazione trasparente delle informazioni. I fondi di continuazione possono rappresentare una soluzione legittima in un mercato di uscita difficile, ma non dovrebbero diventare un modo per rinviare performance deludenti o evitare di riconoscere le perdite.

Il credito privato modifica l'equazione della liquidità

Il credito privato è diventato uno dei settori in più rapida crescita dei mercati privati, registrando un’espansione più rapida rispetto a molti segmenti tradizionali del reddito fisso, poiché gli investitori possono ottenere un reddito a tasso variabile, maggiori tutele contrattuali e rendimenti più elevati rispetto a quelli disponibili nei mercati del debito pubblico. I mutuatari, dal canto loro, hanno accesso a finanziamenti che possono essere negoziati in modo più flessibile rispetto a un prestito sindacato o a un’emissione obbligazionaria.

Tuttavia, il credito privato non è intrinsecamente liquido. I prestiti vengono negoziati individualmente, la documentazione varia e il mercato secondario rimane limitato. In un mercato stabile, ciò può avere poca importanza poiché gli investitori prevedono di detenere il titolo fino alla scadenza, ma durante i periodi di stress l’assenza di un mercato profondo può rendere incerte le valutazioni e difficili le uscite. Il settore evidenzia quindi una tensione più ampia: gli asset privati possono offrire rendimenti interessanti e diversificazione proprio perché non sono negoziati in modo continuativo. I tentativi di renderli più liquidi possono migliorare la flessibilità, ma possono anche ridurre parte del rendimento associato all’accettazione dell’illiquidità. Gli investitori dovrebbero prestare attenzione quando i prodotti promettono sia rendimenti tipici del mercato privato sia un accesso alla liquidità quasi pari a quello del mercato pubblico, poiché i due obiettivi non sempre sono facilmente conciliabili.

La tecnologia migliora gli impianti idraulici

La tecnologia finanziaria sta rendendo più efficienti le transazioni sul mercato privato, migliorando la raccolta dei dati, la gestione dei documenti e la comunicazione tra acquirenti e venditori. Le piattaforme digitali consentono di centralizzare le informazioni relative alle quote dei fondi, alle società sottostanti e alle richieste di versamento di capitale, mentre la documentazione standardizzata riduce parte degli oneri amministrativi e i flussi di lavoro automatizzati accelerano la due diligence e il regolamento.

I sistemi basati sulla blockchain sono stati proposti anche come strumento per registrare la proprietà, facilitare i trasferimenti e suddividere i beni privati in unità più piccole. La tokenizzazione potrebbe, in teoria, consentire agli investitori di negoziare più facilmente quote frazionarie e creare un bacino più ampio di potenziali acquirenti. La tecnologia, tuttavia, non risolve il problema economico centrale. Un token digitale che rappresenta un bene illiquido rimane dipendente dalla domanda di un altro investitore e, se la società sottostante è di difficile valutazione o il trasferimento della proprietà è soggetto a restrizioni, l’inserimento della quota su una blockchain non crea una liquidità significativa. La tecnologia può migliorare l’infrastruttura che circonda una transazione, ma non può garantire un prezzo equo né una controparte disposta a concludere l’operazione.

La trasparenza rimane disomogenea

Gli investitori nei mercati pubblici ricevono bilanci periodici, quotazioni in tempo reale e norme dettagliate in materia di informativa, mentre le informazioni relative ai mercati privati sono meno uniformi. Gli investitori possono ricevere valutazioni trimestrali basate in parte sulle ipotesi dei gestori; le società sottostanti non sono necessariamente tenute a pubblicare lo stesso livello di informazioni delle società quotate in borsa e i metodi di valutazione possono variare da un fondo all’altro.

Questo aspetto assume particolare rilevanza quando è necessaria la liquidità. Un venditore potrebbe considerare una quota di un fondo pari al suo ultimo valore patrimoniale netto dichiarato, mentre un acquirente adegua tale cifra tenendo conto della performance della società, della leva finanziaria, degli impegni residui e del tempo previsto prima delle distribuzioni. In mercati incerti, lo sconto che ne deriva può essere sostanziale. Una maggiore trasparenza potrebbe ridurre questo divario mettendo a disposizione degli acquirenti una rendicontazione standardizzata, informazioni più frequenti sul portafoglio e metodologie di valutazione più chiare. Potrebbe inoltre mettere in luce le differenze tra i valori riportati e i prezzi disponibili sul mercato. La liquidità porta con sé informazioni, ma non sempre quelle che gli investitori esistenti preferirebbero vedere.

Il regolamento amplia l'accesso con cautela

I cambiamenti normativi in Europa e in Asia stanno gradualmente rendendo gli investimenti nel mercato privato accessibili a una cerchia più ampia di investitori attraverso nuove strutture di fondi e modelli di distribuzione concepiti per offrire esposizione al private equity, al credito e alle infrastrutture. I gestori patrimoniali considerano questo fenomeno una fonte significativa di crescita futura, soprattutto alla luce della crescente maturità delle allocazioni istituzionali, ma tale espansione solleva interrogativi in merito all’idoneità degli investimenti.

Gli investitori istituzionali dispongono generalmente delle risorse necessarie per valutare strutture commissionarie complesse, richieste di versamento di capitale e lunghi periodi di detenzione. Gli investitori privati potrebbero essere meno preparati a gestire attività che non possono essere vendute rapidamente o le cui valutazioni vengono aggiornate solo periodicamente. I prodotti destinati alla clientela privata, pertanto, includono spesso meccanismi di rimborso periodico o strutture semi-liquide, che possono detenere una parte del portafoglio in contanti o in titoli liquidi per far fronte alle richieste di prelievo. Tali meccanismi possono funzionare in condizioni normali, ma diventano più difficili da sostenere se molti investitori cercano di riscattare contemporaneamente le proprie quote mentre gli asset privati sottostanti non possono essere venduti. Le autorità di regolamentazione si trovano di fronte a un difficile equilibrio: ampliare l’accesso senza consentire che gli asset privati vengano presentati come più liquidi di quanto non siano in realtà.

La liquidità ha un prezzo

Gli investitori parlano spesso di liquidità come se una maggiore disponibilità fosse sempre un vantaggio, ma nei mercati privati la flessibilità ha un costo. Un venditore che cerca un’uscita anticipata potrebbe accettare uno sconto, un fondo che offre prelievi periodici potrebbe dover detenere attività liquide a rendimento inferiore e un gestore che organizza un veicolo di continuazione deve sostenere spese di consulenza, legali e di transazione. Gli acquirenti, dal canto loro, si aspettano un compenso per aver fornito liquidità quando questa scarseggia.

Ciò rende il mercato secondario ciclico. Quando gli investitori dispongono di liquidità abbondante e la fiducia è alta, gli sconti possono ridursi; quando i mercati si indeboliscono e i venditori hanno bisogno di capitale, gli acquirenti esigono condizioni più favorevoli. Il prezzo della liquidità dipende quindi dal momento in cui se ne ha maggiormente bisogno. Gli investitori dovrebbero tenerne conto prima di assumere un impegno, non solo quando sono alla ricerca di un’uscita. La pianificazione del portafoglio dovrebbe includere le richieste di capitale previste, le ipotesi di distribuzione e la possibilità che gli asset rimangano privati più a lungo di quanto inizialmente previsto.

Un migliore accesso non elimina il rischio di valutazione

Una delle argomentazioni a favore dei mercati secondari è che transazioni più frequenti possano migliorare la determinazione dei prezzi, e ciò è in linea di massima vero poiché una quota di portafoglio che cambia di mano fornisce un’indicazione di quanto un acquirente informato sia disposto a pagare. Le transazioni sul mercato privato sono, tuttavia, altamente specifiche. Due partecipazioni nello stesso fondo possono avere prezzi diversi a causa delle loro dimensioni, degli impegni residui o dell’urgenza del venditore, mentre una transazione che coinvolge un gruppo di attività può fornire indicazioni limitate per un altro.

Anche i mercati privati sono soggetti a valutazioni obsolete. I gestori potrebbero adeguare le proprie valutazioni più lentamente rispetto alla velocità con cui i mercati quotati reagiscono alle variazioni dei tassi di interesse o delle condizioni economiche, creando un’apparente stabilità che svanisce al momento della vendita di un’attività. Le soluzioni di liquidità facilitano la determinazione di un prezzo, ma non garantiscono che tale prezzo corrisponda alla valutazione precedente.

Gli investitori devono pianificare prima di impegnarsi

Le allocazioni nel mercato privato dovrebbero basarsi su ipotesi realistiche relative ai flussi di cassa, poiché gli investitori devono valutare quanto capitale possa essere immobilizzato, come saranno finanziati gli impegni futuri e se il portafoglio sia in grado di far fronte a un periodo di distribuzioni ridotte. Dovrebbero inoltre comprendere quali canali di liquidità siano disponibili e quali sconti o commissioni tali canali possano comportare.

La diversificazione tra annate, gestori e strategie può ridurre il rischio che una quota eccessiva di capitale rimanga vincolata allo stesso ciclo di mercato, mentre gli acquisti sul mercato secondario possono essere d’aiuto fornendo un’esposizione a portafogli più maturi. I consulenti svolgono un ruolo importante nel spiegare che la liquidità non è una caratteristica fissa. Essa varia a seconda delle condizioni di mercato, della qualità degli attivi sottostanti e dell’urgenza del venditore. Un investimento privato non dovrebbe essere presentato come liquido semplicemente perché esiste una piattaforma su cui potrebbe essere venduto. La domanda rilevante non è se un’uscita sia teoricamente possibile, ma quanto tempo potrebbe richiedere, a quale prezzo e a quali condizioni.

I dirigenti sono sottoposti a pressioni affinché restituiscano il capitale

Per i gestori del mercato privato, la liquidità è diventata un fattore competitivo, poiché gli investitori valutano non solo i rendimenti nominali, ma anche l’ammontare del capitale distribuito. Un portafoglio che registra forti guadagni potrebbe risultare meno attraente se tali guadagni rimangono non realizzati per anni.

I gestori stanno reagendo attraverso vendite di asset, ricapitalizzazioni, fondi di continuazione e operazioni secondarie, mentre alcuni stanno fornendo informazioni più dettagliate sulle uscite previste e sulla liquidità del portafoglio. La pressione potrebbe migliorare la disciplina, poiché i gestori che non riescono a restituire il capitale avranno maggiori difficoltà a raccogliere nuovi fondi, in particolare quando gli investitori sono già sovraesposti ai mercati privati. Ciò potrebbe inoltre incoraggiare operazioni volte più a generare distribuzioni a breve termine che a rafforzare il valore a lungo termine. Ricorrere a prestiti garantiti dalle attività in portafoglio per finanziare i pagamenti può fornire liquidità, ma aumenta la leva finanziaria e potrebbe semplicemente spostare il rischio altrove. Gli investitori dovrebbero quindi esaminare la fonte delle distribuzioni, non solo la loro entità.

Le aziende guadagnano più tempo al di fuori dei mercati pubblici

La maggiore liquidità del mercato privato ha ripercussioni anche sulle aziende, poiché le piattaforme secondarie consentono ai fondatori, ai dipendenti e ai primi investitori di vendere parte delle proprie partecipazioni mentre l’azienda rimane privata. Storicamente, le aziende in crescita spesso si quotavano in borsa per garantire un’uscita, ma oggi le transazioni private possono fornire parte di quella liquidità senza richiedere un’offerta pubblica iniziale.

Ciò può aiutare le imprese a evitare i costi e gli obblighi di informativa legati alla quotazione in borsa, mentre i dipendenti hanno l’opportunità di monetizzare parte della propria retribuzione e i nuovi investitori ottengono l’accesso a società private consolidate. Rimanere privati più a lungo, tuttavia, comporta delle conseguenze. I mercati pubblici impongono obblighi di informativa periodica, standard di governance e un controllo esterno. Una società sostenuta da ripetute operazioni private può raggiungere dimensioni considerevoli senza dover far fronte allo stesso livello di trasparenza. La possibilità di rimanere privata può essere preziosa, ma non va confusa con l’assenza di obblighi nei confronti degli investitori o dei dipendenti. Man mano che l’attività secondaria si espande, gli standard di governance dovranno evolversi di pari passo.

È probabile che la blockchain svolga un ruolo di supporto

Si prevede che le piattaforme basate sulla blockchain acquisiranno maggiore rilevanza nei prossimi cinque anni; secondo le stime, questa tecnologia potrebbe ridurre i costi di transazione nel mercato privato fino al 30% entro il 2028. I vantaggi più tangibili riguardano l’amministrazione, dove i registri distribuiti potrebbero semplificare la registrazione delle proprietà, automatizzare determinati processi contrattuali e ridurre le operazioni di riconciliazione tra le istituzioni. La tokenizzazione potrebbe inoltre facilitare la suddivisione degli asset in quote più piccole, ampliando potenzialmente l’accesso.

Le affermazioni più ambiziose sono meno certe, poiché la liquidità dei mercati privati è limitata dagli obblighi di informativa, dalla regolamentazione, dalle restrizioni ai trasferimenti e dalla disponibilità degli investitori a negoziare. La blockchain non elimina queste barriere e, in alcuni casi, potrebbe aggiungere complessità tecnica e giuridica. Probabilmente la tecnologia migliorerà le infrastrutture dei mercati privati prima di trasformarne gli aspetti economici. I guadagni in termini di efficienza sono importanti, ma non vanno confusi con la creazione di un mercato continuo.

I mercati privati rimangono privati

Le soluzioni di liquidità stanno diventando una caratteristica permanente dei settori del private equity, del credito e del venture capital. I mercati secondari sono più ampi, i fondi di continuazione più diffusi e le piattaforme digitali più sofisticate, consentendo agli investitori un maggiore controllo sui portafogli che un tempo erano quasi interamente vincolati fino alla scadenza. Inoltre, offrono alle aziende e ai gestori di fondi delle alternative quando le vie di uscita tradizionali risultano poco efficaci.

Non bisogna sopravvalutare questo cambiamento. Gli asset privati rimangono difficili da valutare, costosi da negoziare e dipendono da operazioni negoziate. Un mercato secondario più ampio riduce l’illiquidità, ma non la elimina. Gli investitori più esperti considereranno quindi la liquidità come parte integrante della decisione di investimento iniziale, valutando il periodo di detenzione previsto, l’affidabilità delle valutazioni e il probabile costo di un’uscita anticipata prima di impegnare il capitale. I mercati privati stanno forse sviluppando canali di accesso migliori, ma non stanno diventando mercati pubblici con le luci abbassate.