Tendências globais na liquidez do mercado privado

Os mercados privados têm se expandido rapidamente, mas os mecanismos para sair deles não acompanharam esse ritmo. Com ativos estimados em cerca de $6 trilhões globalmente, os investidores estão prestando mais atenção às transações secundárias, aos fundos de continuação e a outras estruturas que podem devolver o capital antes que um ativo subjacente seja vendido ou que um fundo chegue ao fim de sua vida útil. Essas soluções estão ampliando as opções disponíveis aos investidores, mas não transformam ativos privados em títulos líquidos: os preços continuam sendo negociados, as informações são desiguais e as transações são consideravelmente mais complexas do que as realizadas em uma bolsa de valores pública.

Durante grande parte de sua história, o private equity, o capital de risco e outros investimentos no mercado privado foram caracterizados por sua iliquidez. Os investidores comprometiam capital por períodos que podiam se estender por mais de uma década, com oportunidades limitadas de venda antes que uma empresa fosse adquirida, listada em bolsa ou tivesse sua participação realizada de outra forma. Essa restrição era, em parte, aceita em troca do acesso a investimentos indisponíveis nos mercados públicos e da possibilidade de um prêmio de iliquidez. À medida que os mercados privados cresceram, porém, as carteiras institucionais acumularam exposições maiores, as distribuições diminuíram e os investidores se viram com o capital imobilizado por mais tempo do que o esperado. Ao mesmo tempo, fundos de pensão, seguradoras e family offices precisavam de maior flexibilidade para reequilibrar carteiras, gerenciar necessidades de caixa ou reduzir compromissos com gestores específicos. A liquidez, portanto, tornou-se mais do que uma preocupação operacional; passou a fazer parte da construção da carteira.

O mercado secundário ganha espaço no cenário geral

O mercado secundário de private equity era originalmente associado a vendedores em dificuldades, dispostos a aceitar descontos significativos para uma saída antecipada, mas evoluiu para se tornar um segmento mais consolidado do mercado, utilizado tanto por instituições que administram alocações quanto por investidores com necessidades imediatas de liquidez. Em uma transação secundária, um investidor vende uma participação existente em um fundo de private equity, de capital de risco ou de crédito privado. O comprador assume os compromissos restantes e obtém exposição a uma carteira que geralmente é mais madura do que a de um fundo recém-criado, o que pode reduzir o tempo até o início das distribuições e proporcionar ao comprador maior visibilidade sobre os ativos subjacentes.

O Nasdaq Private Market ilustra outra faceta dessa evolução. A plataforma facilita transações com ações de empresas privadas, incluindo programas de liquidez para funcionários e investidores iniciais, e, segundo relatos, já viabilizou mais de $12 bilhões em transações desde sua criação. Essas plataformas oferecem um ambiente formal para negociações que antes eram realizadas por meio de redes fragmentadas de corretores e consultores. O mercado ainda está muito distante de uma bolsa de valores: as transações podem levar semanas ou meses, os compradores exigem extensa documentação e as avaliações são negociadas, em vez de serem observáveis de forma contínua. No entanto, a expansão do mercado secundário tornou a exposição ao mercado privado mais gerenciável.

O crescimento gera seu próprio problema de liquidez

Estima-se que os ativos sob gestão no mercado privado atinjam $10 trilhões até 2025, impulsionados pela demanda institucional por private equity, infraestrutura, imóveis, capital de risco e crédito privado. À medida que as alocações aumentam, também cresce o volume de capital que, eventualmente, deverá ser devolvido, o que se tornou mais difícil em períodos em que as ofertas públicas iniciais e as aquisições corporativas desaceleram.

Quando os mercados de saída enfraquecem, os gestores de private equity mantêm as empresas por mais tempo. Os investidores recebem menos distribuições, ao mesmo tempo em que ainda são solicitados a comprometer capital em novos fundos, criando um desequilíbrio de liquidez no qual as carteiras podem parecer valiosas no papel, mas geram menos caixa do que o esperado. Os mercados secundários oferecem uma solução, com os volumes de transações supostamente aumentando em 50% nos últimos três anos, à medida que os investidores buscam gerenciar as exposições acumuladas. O crescimento não é impulsionado apenas pelos vendedores. Fundos secundários especializados levantaram capital substancial para adquirir carteiras maduras, muitas vezes com descontos em relação ao valor patrimonial líquido divulgado. Sua presença oferece mais opções aos vendedores, enquanto os compradores ganham acesso a ativos com períodos de manutenção esperados mais curtos. A negociação sobre o preço, no entanto, continua sendo fundamental, pois uma avaliação divulgada não é necessariamente o valor pelo qual um ativo pode ser vendido.

Os fundos de continuação redefinem a saída

Uma das estruturas de liquidez que mais cresce é o fundo de continuação, por meio do qual um gestor de private equity transfere uma empresa do portfólio de um fundo mais antigo para um veículo recém-criado, em vez de vendê-la a um comprador externo. Os investidores existentes geralmente podem escolher entre vender sua participação ou transferi-la para a nova estrutura, enquanto os novos investidores injetam capital fresco. Para o gestor, esse arranjo proporciona mais tempo para desenvolver um ativo que ainda possa ter potencial de valorização; para os investidores existentes, oferece uma via para a liquidez sem forçar a venda definitiva da empresa.

Essa estrutura também gera conflitos, pois o mesmo gestor pode, na prática, atuar em ambos os lados da transação, ajudando a determinar o preço pelo qual um ativo é transferido de um veículo para outro. Os investidores devem avaliar se a transferência reflete o valor justo ou se, principalmente, permite que o gestor retenha um ativo lucrativo e continue cobrando taxas. Avaliações independentes, licitações competitivas e divulgação transparente são, portanto, essenciais. Os fundos de continuação podem oferecer uma solução legítima para um mercado de saída difícil, mas não devem se tornar uma forma de adiar um desempenho fraco ou evitar o reconhecimento de perdas.

O crédito privado altera a equação da liquidez

O crédito privado tornou-se uma das áreas de crescimento mais rápido dos mercados privados, expandindo-se mais rapidamente do que muitos segmentos tradicionais de renda fixa, pois os investidores podem receber rendimentos com taxa flutuante, proteções contratuais mais sólidas e rendimentos mais elevados do que os disponíveis nos mercados de dívida pública. Os tomadores de empréstimo, por sua vez, obtêm acesso a financiamentos que podem ser negociados com maior flexibilidade do que um empréstimo sindicalizado ou uma emissão de títulos.

No entanto, o crédito privado não é inerentemente líquido. Os empréstimos são negociados individualmente, a documentação varia e o mercado secundário permanece limitado. Em um mercado estável, isso pode ter pouca importância, pois os investidores esperam manter a dívida até o vencimento; mas, durante períodos de tensão, a ausência de um mercado profundo pode tornar as avaliações incertas e as saídas difíceis. O setor, portanto, ilustra uma tensão mais ampla: os ativos privados podem oferecer renda atraente e diversificação justamente porque não são negociados continuamente. Tentativas de torná-los mais líquidos podem melhorar a flexibilidade, mas também podem reduzir parte do retorno associado à aceitação da iliquidez. Os investidores devem ser cautelosos quando os produtos prometem tanto retornos do mercado privado quanto acesso ao caixa semelhante ao do mercado público, pois os dois objetivos nem sempre se combinam facilmente.

A tecnologia aprimora o sistema hidráulico

A tecnologia financeira está tornando as transações no mercado privado mais eficientes, aprimorando a coleta de dados, a gestão de documentos e a comunicação entre compradores e vendedores. As plataformas digitais podem centralizar informações sobre participações em fundos, empresas subjacentes e solicitações de capital, enquanto a documentação padronizada reduz parte da carga administrativa e os fluxos de trabalho automatizados aceleram a due diligence e a liquidação.

Sistemas baseados em blockchain também têm sido propostos como uma forma de registrar a propriedade, facilitar transferências e dividir ativos privados em unidades menores. A tokenização poderia, em teoria, permitir que os investidores negociassem participações fracionárias com mais facilidade e criassem um leque mais amplo de potenciais compradores. A tecnologia, no entanto, não resolve o problema econômico central. Um token digital que representa um ativo ilíquido continua dependente da demanda de outro investidor e, se a empresa subjacente for difícil de avaliar ou se a transferência de propriedade for restrita, colocar a participação em uma blockchain não gera liquidez significativa. A tecnologia pode melhorar a infraestrutura em torno de uma transação, mas não pode garantir um preço justo nem uma contraparte disposta a negociar.

A transparência continua sendo desigual

Os investidores do mercado de capitais recebem demonstrações financeiras regulares, cotações contínuas e regras detalhadas sobre divulgação de informações, enquanto as informações do mercado privado são menos consistentes. Os investidores podem receber avaliações trimestrais baseadas, em parte, em premissas dos gestores; as empresas subjacentes não são necessariamente obrigadas a publicar o mesmo nível de informações que as empresas de capital aberto; e os métodos de avaliação podem variar de um fundo para outro.

Isso se torna ainda mais importante quando há necessidade de liquidez. Um vendedor pode considerar que uma participação em um fundo vale seu último valor patrimonial líquido divulgado, enquanto um comprador ajusta esse valor levando em conta o desempenho da empresa, a alavancagem, os compromissos remanescentes e o tempo previsto até as distribuições. Em mercados incertos, o desconto resultante pode ser substancial. Uma maior transparência poderia reduzir essa discrepância, disponibilizando aos compradores relatórios padronizados, informações mais frequentes sobre a carteira e metodologias de avaliação mais claras. Isso também pode revelar diferenças entre os valores divulgados e os preços disponíveis no mercado. A liquidez traz informações, mas nem sempre as informações que os investidores existentes prefeririam ver.

A regulamentação amplia o acesso de forma cautelosa

Mudanças regulatórias na Europa e na Ásia estão, gradualmente, tornando os investimentos no mercado privado acessíveis a um grupo mais amplo de investidores por meio de novas estruturas de fundos e modelos de distribuição concebidos para oferecer exposição a private equity, crédito e infraestrutura. Os gestores de ativos veem isso como uma fonte significativa de crescimento futuro, especialmente à medida que as alocações institucionais se tornam mais maduras, mas essa expansão levanta questões sobre a adequação desses investimentos.

Os investidores institucionais geralmente dispõem dos recursos necessários para avaliar estruturas complexas de taxas, solicitações de capital e longos períodos de manutenção dos ativos. Os investidores de varejo podem estar menos preparados para ativos que não podem ser vendidos rapidamente ou cujas avaliações são atualizadas apenas periodicamente. Produtos destinados a clientes privados, portanto, costumam incluir mecanismos de resgate periódico ou estruturas semilíquidas, que podem manter parte da carteira em dinheiro ou títulos líquidos para atender a saques. Tais arranjos podem funcionar em condições normais, mas tornam-se mais difíceis de sustentar se muitos investidores buscarem resgatar seus investimentos ao mesmo tempo, enquanto os ativos privados subjacentes não puderem ser vendidos. Os reguladores enfrentam um equilíbrio difícil: ampliar o acesso sem permitir que os ativos privados sejam apresentados como mais líquidos do que realmente são.

A liquidez tem um preço

Os investidores costumam falar sobre liquidez como se mais fosse sempre melhor, mas, nos mercados privados, a flexibilidade tem um custo. Um vendedor que busca uma saída antecipada pode aceitar um desconto; um fundo que oferece saques periódicos pode precisar manter ativos líquidos com menor rendimento; e um gestor que organiza um veículo de continuação incorre em despesas de consultoria, jurídicas e de transação. Os compradores, por sua vez, esperam uma compensação por fornecer liquidez quando ela é escassa.

Isso torna o mercado secundário cíclico. Quando os investidores dispõem de caixa abundante e a confiança está alta, os descontos podem diminuir; quando os mercados enfraquecem e os vendedores precisam de capital, os compradores exigem condições mais favoráveis. O preço da liquidez, portanto, depende do momento em que ela é mais necessária. Os investidores devem levar isso em consideração antes de assumir um compromisso, e não apenas quando estiverem buscando uma saída. O planejamento da carteira deve incluir chamadas de capital previstas, premissas de distribuição e a possibilidade de que os ativos permaneçam privados por mais tempo do que o inicialmente previsto.

Um melhor acesso não elimina o risco de avaliação

Um argumento a favor dos mercados secundários é que transações mais frequentes podem melhorar a formação de preços, e isso é verdade em linhas gerais, pois uma participação em carteira que muda de mãos fornece uma indicação do que um comprador informado está disposto a pagar. As transações no mercado privado são, no entanto, altamente específicas. Duas participações no mesmo fundo podem ter preços diferentes devido ao seu tamanho, aos compromissos remanescentes ou à urgência do vendedor, enquanto uma transação envolvendo um grupo de ativos pode fornecer orientação limitada para outro.

Os mercados privados também são vulneráveis a avaliações desatualizadas. Os gestores podem ajustar suas avaliações mais lentamente do que os mercados de capital respondem às mudanças nas taxas de juros ou nas condições econômicas, criando uma estabilidade aparente que desaparece quando um ativo é vendido. As soluções de liquidez facilitam a obtenção de um preço; elas não garantem que o preço corresponda à avaliação anterior.

Os investidores precisam se planejar antes de se comprometerem

As alocações no mercado privado devem ser elaboradas com base em premissas realistas de fluxo de caixa, pois os investidores precisam levar em conta quanto capital poderá ficar imobilizado, como os compromissos futuros serão financiados e se a carteira é capaz de suportar um período de distribuições reduzidas. Eles também devem compreender quais canais de liquidez estão disponíveis e quais descontos ou taxas esses canais podem envolver.

A diversificação entre safras, gestores e estratégias pode reduzir o risco de que uma parcela excessiva de capital fique vinculada ao mesmo ciclo de mercado, enquanto as aquisições no mercado secundário podem ajudar ao proporcionar exposição a carteiras mais maduras. Os consultores têm um papel importante ao explicar que a liquidez não é uma característica fixa. Ela varia de acordo com as condições de mercado, a qualidade dos ativos subjacentes e a urgência do vendedor. Um investimento privado não deve ser apresentado como líquido simplesmente porque existe uma plataforma na qual ele possa ser vendido. A questão relevante não é se uma saída é teoricamente possível, mas quanto tempo ela pode levar, a que preço e sob quais condições.

Os gestores enfrentam pressão para devolver o capital

Para os gestores do mercado privado, a liquidez tornou-se uma questão competitiva, pois os investidores avaliam não apenas os retornos nominais, mas também o montante de capital distribuído. Uma carteira com ganhos declarados expressivos pode ser menos atraente se esses ganhos permanecerem não realizados por anos.

Os gestores estão reagindo por meio de vendas de ativos, recapitalizações, fundos de continuação e transações secundárias, enquanto alguns estão fornecendo informações mais detalhadas sobre as saídas previstas e a liquidez da carteira. A pressão pode aumentar a disciplina, pois os gestores que não conseguirem devolver o capital terão mais dificuldade para levantar novos fundos, especialmente quando os investidores já estão com alocação excessiva nos mercados privados. Isso também pode incentivar transações voltadas mais para a geração de distribuições de curto prazo do que para o fortalecimento do valor a longo prazo. A obtenção de empréstimos com garantia dos ativos da carteira para financiar pagamentos pode proporcionar liquidez, mas aumenta a alavancagem e pode simplesmente transferir o risco para outro lugar. Os investidores devem, portanto, examinar a origem das distribuições, e não apenas seu valor.

As empresas ganham mais tempo fora dos mercados de capitais

A maior liquidez no mercado privado também afeta as empresas, pois as plataformas secundárias permitem que fundadores, funcionários e investidores iniciais vendam parte de suas participações enquanto a empresa ainda é privada. Historicamente, as empresas em crescimento costumavam entrar nos mercados públicos para garantir uma saída, mas as transações privadas agora podem fornecer parte dessa liquidez sem a necessidade de uma oferta pública inicial.

Isso pode ajudar as empresas a evitar os custos e as obrigações de divulgação decorrentes de uma abertura de capital, enquanto os funcionários ganham a oportunidade de realizar parte de sua remuneração e novos investidores obtêm acesso a empresas privadas já consolidadas. Permanecer no setor privado por mais tempo, no entanto, traz consequências. Os mercados públicos impõem divulgações regulares, padrões de governança e fiscalização externa. Uma empresa sustentada por repetidas transações privadas pode atingir grande escala sem enfrentar o mesmo nível de transparência. A capacidade de permanecer privada pode ser valiosa, mas não deve ser confundida com a ausência de obrigações para com investidores ou funcionários. À medida que as atividades no mercado secundário se expandem, os padrões de governança precisarão evoluir junto com elas.

É provável que a blockchain desempenhe um papel de apoio

Espera-se que as plataformas baseadas em blockchain ganhem maior destaque nos próximos cinco anos, com previsões indicando que essa tecnologia poderia reduzir os custos de transação no mercado privado em até 30% até 2028. Os benefícios mais concretos estão na área administrativa, onde os registros distribuídos podem simplificar os registros de propriedade, automatizar certos processos contratuais e reduzir a necessidade de reconciliação entre instituições. A tokenização também poderia facilitar a divisão de ativos em participações menores, ampliando potencialmente o acesso.

As afirmações mais ousadas são menos certeiras, pois a liquidez do mercado privado é limitada pela divulgação de informações, pela regulamentação, pelas restrições à transferência e pela disposição dos investidores em negociar. A blockchain não elimina essas barreiras e pode, em alguns casos, aumentar a complexidade técnica e jurídica. A tecnologia provavelmente melhorará a infraestrutura dos mercados privados antes de transformar sua economia. Os ganhos de eficiência são importantes, mas não devem ser confundidos com a criação de um mercado contínuo.

Os mercados privados continuam sendo privados

As soluções de liquidez estão se tornando uma característica permanente dos setores de private equity, crédito e capital de risco. Os mercados secundários estão maiores, os fundos de continuação são mais comuns e as plataformas digitais estão mais sofisticadas, proporcionando aos investidores maior controle sobre carteiras que antes ficavam praticamente bloqueadas até o vencimento. Elas também oferecem às empresas e aos gestores de fundos alternativas quando as vias tradicionais de saída são limitadas.

Essa mudança não deve ser superestimada. Os ativos privados continuam sendo difíceis de avaliar, onerosos de negociar e dependentes de transações negociadas. Um mercado secundário mais amplo reduz a iliquidez, mas não a elimina. Os investidores mais experientes, portanto, considerarão a liquidez como parte da decisão original de investimento, avaliando o período de manutenção esperado, a confiabilidade das avaliações e o custo provável de uma saída antecipada antes de comprometer o capital. Os mercados privados podem estar criando melhores oportunidades, mas não estão se tornando mercados públicos com as luzes apagadas.