La remise sur les co-investissements n'est pas de l'argent gratuit
Les co-investissements font désormais partie intégrante des relations dans le domaine du capital-investissement ; ils permettent aux investisseurs (LP) de bénéficier de frais réduits et d’un contrôle accru sur l’affectation des capitaux. Pour les family offices, ces conditions doivent être mises en balance avec les risques de concentration, la sélection des opérations et les motivations du gestionnaire (GP) pour la mise en place d’un consortium.
L'enquête menée en 2026 par McKinsey auprès de 300 commanditaires a révélé que 52% considéraient l'accès aux co-investissements comme une condition indispensable pour s'engager dans un fonds de capital-investissement. Près de la moitié d’entre eux souhaitaient que les co-investissements représentent au moins 20% du capital engagé, tandis que 39% des commanditaires, même en l’absence d’exigence formelle, préféraient tout de même les gestionnaires qui leur proposaient cette option.
Un investisseur (LP) investit aux côtés d’un fonds de capital-investissement dans une entreprise spécifique, généralement avec des frais de gestion et une participation aux bénéfices (carried interest) inférieurs à ceux qu’il paierait via le fonds principal. Un family office réduit le poids des frais et sélectionne lui-même les entreprises plutôt que d’accepter le portefeuille constitué par un gestionnaire au fil des années, mais l’exposition peut néanmoins se situer dans le même secteur, le même cycle de financement ou le même thème économique que les actifs qu’il détient déjà. Le GP peut chercher à réaliser une opération trop importante pour son fonds principal, respecter des limites de concentration internes ou tenter de réduire le montant de la dette nécessaire pour mener à bien l’acquisition. Preqin a indiqué que le resserrement des conditions de crédit a poussé certains gestionnaires à recourir davantage aux fonds propres dans les rachats d’entreprises, ce qui a accru leur dépendance vis-à-vis des capitaux de co-investissement des commanditaires. Une opération qui dépasse la limite de concentration d’un fonds doit être interprétée différemment d’une opération que le gestionnaire pourrait financer lui-même mais qu’il préfère partager.
La baisse des frais n'élimine pas le risque lié à la transaction
Une famille qui investit par l'intermédiaire d'un fonds de rachat traditionnel paie des frais de gestion et, si l'investissement est performant, une commission de performance. Un co-investissement peut réduire, voire supprimer, certains de ces frais, ce qui abaisse le rendement brut nécessaire pour obtenir le même résultat net. Le GP continue d’identifier la cible, de négocier le prix d’achat, de structurer le financement et d’élaborer le dossier d’investissement avant de solliciter des capitaux extérieurs. Le LP décide s’il souhaite participer, mais il ne contrôle pas la manière dont l’opération a été identifiée ou structurée.
Les family offices doivent savoir quel montant le fonds principal s'engage à investir, s'il investit selon les mêmes conditions et quelle part du capital propre du gestionnaire général est exposée au risque. Une réduction des commissions ne compense pas un alignement insuffisant.
La concentration peut s'accumuler entre différents véhicules
Les opérations de co-investissement font parfois double emploi avec des expositions déjà détenues par le biais de fonds de rachat et d'investissements directs. Ces positions sont détenues dans des structures distinctes, mais dépendent toutes du même marché.
McKinsey a constaté que les co-investissements des LP représentaient environ 25% de la valeur des investissements en capital-investissement en Inde entre 2021 et 2025. Environ 72% de ces capitaux ont été investis dans cinq secteurs, en tête desquels les nouvelles technologies, suivies des services financiers, des biens de consommation, des services informatiques et de la santé.
Un fondateur d’entreprise technologique peut ainsi détenir des fonds de capital-investissement, des participations dans des sociétés en phase de démarrage et un co-investissement dans un logiciel à faibles frais, tout en restant fortement exposé au même cycle technologique, aux mêmes conditions de financement et au même marché de sortie. La part de l’allocation en capital-investissement investie par le biais de co-investissements est moins révélatrice que l’exposition totale de la famille à ces mêmes forces économiques.
La rapidité de la transaction influe sur la diligence raisonnable
Les opportunités de co-investissement se présentent dans des délais beaucoup plus courts, car le gestionnaire (GP) est déjà en train de négocier l'acquisition et a besoin de certitudes quant au financement. Il faut néanmoins encore examiner la société, remettre en question son évaluation, comprendre la structure de sa dette et évaluer les risques de perte. Les clauses juridiques, les droits de gouvernance et les obligations ultérieures doivent également faire l'objet d'un examen minutieux.
Les family offices qui ne disposent pas d’une équipe dédiée au capital-investissement ont parfois du mal à mener à bien ce travail de manière autonome dans les délais impartis. Preqin a constaté que les investisseurs (LP) moins expérimentés ont de plus en plus souvent recours à des fonds de co-investissement spécialisés, tandis que les grands investisseurs disposant de programmes bien établis continuent d’investir directement. Les coûts liés à la diligence raisonnable externe, au conseil juridique et au suivi réduisent l’avantage apparent en termes de coûts. La rentabilité s’affaiblit encore davantage si la famille n’a d’autre choix que de se fier à l’analyse d’investissement fournie par le gestionnaire (GP).
L'accès devient de moins en moins rare
L'enquête 2026 de McKinsey suggère que les droits de co-investissement deviennent une exigence courante lors des levées de fonds, plutôt qu'un avantage exceptionnel. En septembre, Goldman Sachs a levé $11,7 milliards de dollars américains au travers de ses derniers fonds de capital-investissement et des véhicules associés, dont $500 millions de dollars américains destinés à des véhicules de co-investissement.
Ardian a déclaré à Preqin que son équipe chargée des co-investissements rejetait plus de 95% des opérations qui lui étaient soumises, bien qu'elles lui parviennent par le biais de relations bien établies avec les gestionnaires généraux. À mesure que l'accès se démocratise, la capacité à refuser des projets revêt une importance croissante.
Des frais moins élevés, un accès direct et une relation plus étroite avec le médecin traitant peuvent rendre une opération attrayante avant même que la société sous-jacente n’ait été évaluée au regard d’autres utilisations possibles du capital. Un family office doit néanmoins déterminer si la transaction améliore son portefeuille ou si elle se contente d’accroître une exposition qu’il détient déjà.
Le chèque ne marque pas la fin de l'exposition au risque
Une participation économique importante ne s'accompagne pas nécessairement d'un contrôle important. Le GP gère généralement les relations avec le conseil d'administration, les négociations avec la direction, le refinancement et la sortie éventuelle, tandis que les droits à l'information, les droits d'observation au sein du conseil d'administration, les clauses de consentement et l'accès à la direction varient d'une opération à l'autre.
Si l'entreprise prend du retard par rapport à son plan et a besoin de capitaux propres supplémentaires, le GP décide s'il convient de la soutenir. Un family office qui reste en retrait s'expose à une dilution ; celui qui participe au tour de table injecte davantage de fonds dans un investissement déjà sous pression.
Le premier versement ne détermine donc pas l'exposition finale. Les family offices ont besoin de liquidités suffisantes pour assurer le financement ultérieur et doivent fixer clairement la limite au-delà de laquelle ils ne sont pas disposés à investir davantage.
C'est le portefeuille qui détermine si la décote est réelle
Les co-investissements permettent de réduire les commissions des fonds de capital-investissement et offrent aux familles un meilleur contrôle sur l’affectation des capitaux. Ils viennent également compléter les positions déjà détenues par le biais de fonds, d’investissements directs ou de l’activité opérationnelle. Un family office devrait évaluer l’opération par rapport à l’ensemble de son bilan plutôt que par rapport au barème des commissions du fonds principal. Si l’opération repose sur le même secteur, les mêmes conditions de financement ou le même marché de sortie que les actifs déjà détenus par la famille, la réduction des commissions n’apporte guère d’amélioration au portefeuille.
VUE SUR ROTHARIA
A co-investissement devrait permettre d'optimiser le portefeuille familial avant même de prendre en compte les économies réalisées sur les frais. La famille doit savoir pourquoi le gestionnaire général organise une syndication, quel montant le fonds principal s'engage à investir, si les intérêts économiques sont alignés, comment l'opération modifie l'exposition globale au secteur et au financement, s'il y a suffisamment de temps pour évaluer l'entreprise de manière indépendante, et de combien de capitaux supplémentaires l'entreprise pourrait avoir besoin par la suite.
