Stratégies mondiales de co-investissement

Le co-investissement offre ce que recherchent de nombreux investisseurs sur les marchés privés : une exposition directe à une entreprise sélectionnée, une meilleure visibilité sur la destination de leur capital et des coûts potentiellement inférieurs à ceux d’un engagement dans un fonds classique. Pourtant, cette simplicité apparente peut être trompeuse. Un co-investissement concentre les capitaux sur une seule opération, nécessite souvent une décision en l’espace de quelques semaines et oblige l’investisseur à s’appuyer en grande partie sur les mêmes critères d’évaluation, les mêmes informations et la même infrastructure de gouvernance que le gestionnaire principal.

Pour les family offices, les fonds de pension et autres investisseurs avertis, la question qui se pose n’est donc pas de savoir si le co-investissement constitue en principe une stratégie intéressante, mais s’ils disposent de l’accès, de la liquidité, de l’expertise et de la rigueur décisionnelle nécessaires pour y recourir sans affaiblir involontairement leur portefeuille.

Que signifie réellement le « co-investissement » ?

Dans le secteur du capital-investissement, un co-investissement permet généralement à un commanditaire d'investir directement dans une entreprise aux côtés du fonds principal du commandité. Le fonds peut financer la majeure partie de l'opération, tandis que certains investisseurs apportent des capitaux propres supplémentaires par le biais d'un véhicule distinct.

Un gestionnaire peut rechercher des capitaux de co-investissement soit parce qu’une opération est trop importante pour que le fonds puisse la financer seul, soit parce que des limites internes de concentration restreignent le montant qu’il peut investir dans une seule entreprise, soit encore parce qu’il souhaite renforcer ses relations avec des commanditaires importants. L'investisseur, quant à lui, bénéficie d'une exposition à un actif spécifique plutôt qu'à un autre fonds «blind pool» dans lequel les sociétés sous-jacentes ne sont pas connues au moment de l'engagement.

Cette structure diffère d'un investissement entièrement direct. En règle générale, le co-investisseur ne se charge pas de rechercher et de mener l'acquisition de manière indépendante. Il s'en remet au promoteur pour négocier l'opération, mener une grande partie de la due diligence, organiser le financement, superviser la société et, à terme, mener à bien la sortie.

Cette distinction est importante. Le co-investissement peut offrir davantage de transparence qu’un engagement dans un fonds, mais il ne garantit pas nécessairement un contrôle opérationnel.

Pourquoi les investisseurs s'y intéressent-ils ?

L'attrait le plus évident réside dans le coût. De nombreux co-investissements sont proposés avec des frais de gestion et une participation aux bénéfices réduits, voire parfois sans aucun des deux. Lorsque l'investissement sous-jacent affiche de bons résultats, cela peut améliorer le rendement net par rapport à l'exposition obtenue via un fonds de capital-investissement traditionnel.

Les co-investissements peuvent également permettre aux investisseurs d'exercer une plus grande influence sur la constitution du portefeuille. Plutôt que de se contenter des secteurs, des zones géographiques et des calendriers choisis par un gestionnaire de fonds, un bureau d'investissement peut sélectionner des opportunités qui viennent compléter ses positions existantes. Une famille disposant d'une expertise dans les domaines de la santé, de l'industrie manufacturière ou des logiciels peut mettre à profit ces connaissances pour évaluer des opérations dans un secteur qu'elle connaît bien.

Pour les family offices en particulier, le co-investissement peut faire appel à l'esprit d'entreprise des dirigeants. Il permet d'établir une relation plus concrète avec une entreprise en activité qu'un engagement classique dans un fonds et peut offrir l'occasion d'apporter des contacts dans le secteur, une connaissance de la région ou une expertise stratégique.

La demande reste importante. En juin 2025, AlpInvest, filiale de Carlyle, a annoncé avoir levé $4,1 milliards pour son neuvième fonds dédié au co-investissement, dépassant ainsi les $3,5 milliards levés pour le véhicule précédent. Parmi ses investisseurs figuraient des fonds de pension, des gestionnaires d’actifs et des family offices. L'ampleur de ces véhicules montre que le co-investissement est devenu un segment important des marchés privés, et non plus un dispositif spécialisé réservé à quelques institutions seulement.

Des frais moins élevés ne signifient pas un risque moindre

L'avantage économique lié à la réduction des commissions est facile à comprendre, mais il ne doit pas être le facteur déterminant dans la décision d'investissement. Une entreprise en difficulté acquise à une valorisation excessive ne devient pas pour autant attractive simplement parce que l'investisseur paie moins de « carried interest ».

La différence la plus importante réside dans la concentration. Un fonds de capital-investissement diversifié peut détenir des participations dans dix entreprises ou plus, issues de plusieurs secteurs d’activité et couvrant plusieurs années d’investissement. Un co-investissement unique expose l’investisseur directement aux aléas d’une seule entreprise, d’une seule équipe de direction, d’une seule structure de capital et d’une seule sortie éventuelle.

Il convient donc de considérer les co-investissements comme des compléments ciblés à un programme diversifié, et non comme des substituts moins coûteux à la diversification. Un investisseur qui concentre ses investissements sur une poignée d’opérations apparemment prometteuses peut rapidement se retrouver exposé, de manière cachée, aux mêmes facteurs économiques, en particulier lorsque plusieurs opérations concernent des entreprises similaires dans les secteurs des logiciels, de la santé ou de la consommation.

Dans le contexte actuel du marché, la rigueur en matière d’évaluation revêt une importance particulière. Selon McKinsey, le multiple médian d’acquisition dans le secteur du capital-investissement est passé de 11,3 fois le résultat avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (EBITDA) en 2024 à 11,8 fois en 2025. Dans le même temps, les rendements du capital-investissement sont restés modérés par rapport aux marchés boursiers et le nombre d’entreprises en attente d’une sortie a atteint des niveaux records.

Dans ces conditions, avoir accès à une offre n'est pas la même chose qu'avoir accès à une bonne affaire.

La question de la sélection adverse

Tout co-investisseur devrait se demander pourquoi cette opportunité lui est proposée.

Il existe des raisons légitimes à cela. Le gestionnaire peut souhaiter investir dans une entreprise qui, sans cela, dépasserait la limite de concentration du fonds. Il peut vouloir réserver des capitaux pour des investissements ultérieurs ou associer un investisseur stratégique disposant d’une expertise pertinente. Certains gestionnaires proposent systématiquement des co-investissements à l’ensemble de leurs investisseurs dans le cadre d’un modèle relationnel établi de longue date.

Il n’en reste pas moins qu’un investisseur doit vérifier si le promoteur conserve une exposition suffisante et si l’opération serait tout de même menée à bien en l’absence de capitaux externes. Un gestionnaire peut se montrer moins enclin à syndiquer les opérations les plus intéressantes lorsque son fonds dispose d’une capacité suffisante pour les financer seul.

Le processus d'allocation peut également être source de conflits potentiels. Les opportunités peuvent être réparties dans le but d'obtenir des engagements en faveur d'un nouveau fonds, de récompenser des investisseurs stratégiquement importants ou de favoriser une relation commerciale plus large. L'Institutional Limited Partners Association accorde une importance particulière à la transparence des politiques d'allocation et à l'alignement des intérêts entre les commandités et les commanditaires.

Les investisseurs doivent savoir qui a bénéficié de cette opportunité, comment les attributions ont été déterminées et s'il existe des différences économiques entre les participants. Un accès préférentiel n'a de valeur que si le processus de sélection sous-jacent est crédible.

Votre équipe est-elle en mesure d'évaluer cette transaction à temps ?

Les décisions de co-investissement s'accompagnent souvent de délais très serrés. Il arrive que le chef de file ait passé des mois à étudier une entreprise, tandis que le co-investisseur n'a accès au mémorandum d'investissement, au modèle financier et à la salle de données que peu de temps avant la date à laquelle il doit engager ses capitaux.

Il en résulte un déséquilibre d'information qui ne peut être résolu simplement en faisant appel à un conseiller externe. L'investisseur doit déterminer quelles parties de l'analyse financière du promoteur il peut vérifier de manière indépendante, quelles hypothèses méritent d'être examinées de près et quels risques ne peuvent être résolus dans les délais impartis.

Un processus interne fiable doit permettre d'examiner la qualité des résultats, la concentration de la clientèle, l'endettement, la conversion de trésorerie, les incitations accordées à la direction, l'exposition réglementaire et les hypothèses sous-jacentes à l'évaluation de sortie. Il doit également tester les performances de l'entreprise dans un scénario moins favorable, notamment en cas de ralentissement de la croissance, de baisse des marges, de hausse des coûts de financement ou de retard dans la cession.

La question n'est pas de savoir si l'équipe d'investissement est capable de reproduire chaque aspect du travail du promoteur. Il s'agit plutôt de déterminer si elle est en mesure de se forger un jugement indépendant, plutôt que de se contenter de confirmer la conclusion de l'investisseur principal.

Un family office ne disposant pas d'effectifs suffisants pourrait trouver plus d'intérêt à recourir à un fonds de co-investissement dédié ou à une plateforme de conseil chargée de sélectionner et de diversifier les opportunités. Cela entraîne certes des frais supplémentaires, mais peut offrir une meilleure gouvernance que de tenter d'approuver des transactions directes par l'intermédiaire d'un comité d'investissement déjà surchargé.

Questions à poser au chef de file

Les premières questions doivent porter sur la conviction du promoteur lui-même. Quel est le montant investi par le fonds principal ? L'opération bénéficie-t-elle des mêmes garanties sur le plan financier et en matière de gouvernance que des opérations comparables réalisées entièrement au sein du fonds ? Le promoteur ou son équipe de direction engagent-ils des capitaux personnels ?

Les investisseurs devraient ensuite s'interroger sur les raisons pour lesquelles des capitaux propres supplémentaires sont nécessaires. Un co-investissement destiné à mener à bien une acquisition d'une ampleur inhabituelle mais stratégiquement cohérente diffère de celui qui s'avère nécessaire parce que les bailleurs de fonds ont revu leurs engagements à la baisse ou parce que le promoteur a rencontré des difficultés à réunir le financement nécessaire.

L'argumentaire d'investissement doit expliquer comment la valeur sera créée sans reposer principalement sur une expansion des multiples. Les améliorations opérationnelles, la politique de prix, les nouveaux produits, les acquisitions et la croissance à l'international peuvent tous y contribuer, mais chacun de ces éléments nécessite des preuves, des capitaux et une mise en œuvre compétente.

Les hypothèses relatives à la sortie méritent d'être considérées avec un scepticisme particulier. Les sociétés de capital-investissement conservent leurs actifs plus longtemps, car la faiblesse des distributions et le ralentissement des ventes limitent la liquidité dans l'ensemble du secteur. Un investisseur devrait modéliser l'effet d'une période de détention de sept ans plutôt que de partir du principe que la société sera vendue selon le calendrier souhaité par le promoteur.

L'engagement de liquidité est supérieur au montant du chèque initial

Les co-investissements sont peu liquides, et les capitaux peuvent rester immobilisés pendant une durée nettement plus longue que prévu. L'investisseur doit également se préparer à devoir apporter des apports complémentaires.

Une entreprise peut avoir besoin de capitaux propres supplémentaires pour financer une acquisition, répondre aux exigences d'un prêteur ou préserver son bilan en période de ralentissement économique. Les investisseurs qui ne peuvent pas participer à cette opération risquent de subir une dilution de leur participation ou de devoir compter sur d'autres actionnaires pour leur apporter des capitaux de sauvetage.

C'est pourquoi la planification de la liquidité est essentielle. Un programme de co-investissement doit prévoir des réserves pour les appels de fonds supplémentaires, plutôt que de considérer la souscription initiale comme l'exposition maximale. L'investisseur doit également tenir compte des appels de fonds émis par ses fonds de capital-investissement sous-jacents, qui peuvent survenir pendant la même période de difficultés sur les marchés où les sociétés de son portefeuille ont besoin d'un soutien supplémentaire.

L'attrait que représente l'accès direct aux opérations peut masquer cette réalité au niveau du portefeuille. Les capitaux sont engagés opération par opération, mais le risque de liquidité s'accumule sur l'ensemble de l'allocation aux marchés privés.

Comment constituer un portefeuille de co-investissement

La diversification doit être évaluée en tenant compte des gestionnaires, des secteurs, des zones géographiques, des stratégies et des années d'investissement. Dix co-investissements ne constituent pas un portefeuille équilibré lorsque huit d'entre eux sont des rachats d'entreprises technologiques réalisés à des valorisations similaires au cours du même cycle de marché.

La taille des positions est tout aussi importante que la sélection des opérations. Un programme rigoureux fixe une exposition maximale pour chaque entreprise et limite l'allocation globale aux co-investissements par rapport aux fonds diversifiés et aux actifs liquides.

Les investisseurs doivent également surveiller leur exposition indirecte. Une entreprise proposée à des fins de co-investissement peut déjà faire partie de l'un des fonds existants de l'investisseur. L'allocation directe accroît l'exposition à cet actif au-delà de ce qui apparaît dans une simple liste des sociétés du portefeuille.

Une approche mesurée s'avère souvent plus efficace que de chercher à saisir toutes les opportunités qui se présentent. Refuser certaines offres fait partie intégrante de la stratégie ; cela ne signifie pas pour autant que le programme n'ait pas réussi à mobiliser des capitaux.

Quand un fonds de co-investissement peut s'avérer plus avantageux

Les investisseurs qui souhaitent bénéficier des avantages économiques et de gestion de portefeuille liés au co-investissement, mais qui ne disposent pas des ressources nécessaires pour évaluer chaque opération individuellement, peuvent recourir à un fonds spécialisé dans le co-investissement. Le gestionnaire évalue et regroupe les opérations proposées par plusieurs promoteurs, ce qui peut permettre une diversification plus large et un programme de déploiement plus régulier.

En contrepartie, la marge de manœuvre est réduite. L'investisseur ne sélectionne plus chaque entreprise et doit s'acquitter de frais de gestion supplémentaires ainsi que d'une rémunération liée à la performance. Il est également nécessaire d'évaluer l'accès du gestionnaire de co-investissement, son processus de sélection et sa capacité à éviter la sélection adverse.

Un fonds peut néanmoins s'avérer plus adapté aux petits gestionnaires d'actifs. Il peut être préférable de recourir à des services d'analyse d'investissement professionnels plutôt que de se lancer dans des opérations prétendument sans frais sans disposer du personnel, des systèmes ou de la gouvernance nécessaires pour les évaluer correctement.

À quoi ressemble la bonne gouvernance ?

Une politique de co-investissement doit être définie avant même qu'une opportunité intéressante ne se présente. Elle doit préciser les secteurs et les zones géographiques autorisés, les limites de position, les exigences en matière de rendement, les seuils d'endettement admissibles, ainsi que les circonstances dans lesquelles une due diligence juridique ou commerciale externe est obligatoire.

Les comités d'investissement doivent disposer d'une indépendance suffisante pour remettre en question l'enthousiasme suscité par un promoteur prestigieux ou une allocation apparemment exclusive. Un délai court ne doit pas servir de prétexte pour abaisser les critères d'exigence. Lorsque les informations disponibles sont insuffisantes, la bonne décision peut être de refuser.

La structure juridique mérite également qu'on s'y attarde. Les investisseurs doivent bien comprendre les droits de vote, les droits à l'information, les restrictions de cession, les clauses de dilution, les modalités de sortie ainsi que les frais imputés au véhicule de co-investissement. Les investisseurs minoritaires ne peuvent généralement pas décider du moment où une société sera cédée, même lorsque leur capital a été détenu plus longtemps que prévu.

Le suivi doit se poursuivre après la conclusion de la transaction. Les performances doivent être évaluées par rapport au dossier de souscription initial, et les évolutions en matière d'endettement, de résultats d'exploitation et d'hypothèses d'évaluation doivent être clairement documentées.

À qui s'adresse le mieux le co-investissement ?

Le co-investissement est particulièrement intéressant pour les investisseurs qui disposent déjà d’un programme diversifié sur les marchés privés, de relations bien établies avec des gestionnaires de haut niveau et de capitaux suffisants pour se positionner sur plusieurs opérations. Ils doivent également s’appuyer sur une équipe capable de réagir rapidement sans pour autant renoncer à une analyse indépendante.

Il peut s'avérer moins adapté aux investisseurs qui souhaitent se lancer dans le capital-investissement, à ceux dont la liquidité est limitée ou à ceux qui espèrent que les opérations directes leur permettront d'accéder facilement à des rendements supérieurs. Un fonds diversifié constitue souvent un point de départ plus approprié, car il répartit les risques liés au gestionnaire et aux entreprises tout en permettant à l'investisseur de se familiariser avec le comportement des flux de trésorerie sur les marchés privés.

Les family offices dotés d'une véritable expertise sectorielle peuvent bénéficier d'un avantage supplémentaire, mais il ne faut pas confondre expérience opérationnelle et capacité d'investissement. La connaissance d'un secteur ne dispense pas d'analyser la valorisation, l'effet de levier, la gouvernance et le risque de sortie.

Le co-investissement peut permettre de réduire les frais et offrir aux investisseurs un contrôle plus réfléchi sur la constitution de leur portefeuille, mais il confère également davantage de responsabilités au service d’investissement. Ses avantages sont maximisés lorsque l’accès aux investissements s’accompagne d’une analyse de souscription indépendante, d’une gestion rigoureuse de la taille des positions et d’une planification réaliste de la liquidité. Utilisé de manière sélective, il peut compléter une allocation diversifiée en capital-investissement. Utilisé principalement comme source d’opérations peu coûteuses ou exclusives, il peut transformer un contrôle apparent en un risque concentré.