Pourquoi les family offices réexaminent leur allocation d'actifs à long terme
Famille Ces gestionnaires sont amenés à voir plus loin que le prochain trimestre, le prochain cycle de marché et, souvent, la prochaine génération. Leur allocation stratégique d’actifs est généralement modifiée avec prudence, car elle reflète bien plus qu’une simple vision d’investissement : elle soutient la liquidité de la famille, les structures de propriété, les plans de succession, les actions philanthropiques et la capacité à résister aux périodes de tension sur les marchés.
Il est donc remarquable de constater qu’un grand nombre d’entre eux se mettent simultanément à revoir leur stratégie à long terme. Selon une récente enquête menée auprès de 307 family offices gérant plus de 600 milliards d’euros, 60 % d’entre eux prévoient d’ajuster au moins une partie de leur approche d’investissement. La pression provient moins d’une prévision de marché particulière que de l’accumulation de risques qui ne s’inscrivent plus aisément dans les hypothèses traditionnelles concernant les devises, les juridictions et la diversification géographique.
La guerre, les restrictions commerciales, la fragmentation politique et l'évolution de la confiance dans le dollar américain poussent les familles à se demander si un portefeuille constitué pour la décennie écoulée reste adapté à la prochaine. Dans le même temps, l'intelligence artificielle, les marchés privés et les infrastructures continuent d'offrir des opportunités intéressantes, ce qui rend un retrait total des actifs à risque ni réaliste ni nécessairement souhaitable.
L'enjeu n'est pas de s'aligner sur les choix d'allocation d'autres family offices. Il s'agit plutôt de déterminer à quel moment un changement stratégique se justifie, quels risques nécessitent réellement une action structurelle et dans quels cas une diversification apparemment prudente peut introduire une nouvelle complexité.
Une analyse stratégique diffère d'une réaction du marché
Un family office peut ajuster régulièrement la pondération de son portefeuille sans modifier sa stratégie sous-jacente. Il peut réduire une position en actions après une forte hausse, augmenter ses liquidités en prévision d'un besoin de liquidités connu ou tirer parti d'une opportunité temporaire sur le marché du crédit. Il s'agit là de décisions tactiques prises dans le cadre d'une stratégie d'investissement bien définie.
Un changement stratégique va plus loin. Il peut modifier l'exposition à long terme de la famille à une région, à une devise ou à une classe d'actifs, revoir la part allouée aux marchés privés ou redéfinir le niveau de liquidité qui doit rester disponible. De telles décisions ont des répercussions sur le portefeuille pendant des années et peuvent nécessiter des modifications au niveau de la gouvernance, du reporting, de la conservation des titres et des structures juridiques.
Cette distinction est importante, car les périodes d’incertitude donnent souvent l’impression que des préoccupations d’ordre tactique sont en réalité de nature structurelle. Une dépréciation monétaire, une crise géopolitique ou une classe d’actifs décevante peuvent exercer une pression en faveur d’une réaction décisive, même lorsque l’horizon d’investissement initial de la famille reste inchangé.
Avant de modifier la répartition à long terme, le comité d'investissement doit déterminer ce qui a réellement changé. Le rendement attendu d'une classe d'actifs s'est-il détérioré de manière permanente ? Une exposition à une devise est-elle devenue incompatible avec les dépenses futures ? Le profil de liquidité de la famille a-t-il évolué ? Ou bien l'ajustement proposé est-il principalement une réponse à la volatilité récente ?
Une stratégie doit évoluer lorsque les hypothèses sur lesquelles elle repose ont changé, et non pas simplement parce que les marchés sont devenus instables.
Le risque géopolitique s'immisce directement dans le portefeuille
Autrefois, le risque géopolitique était principalement considéré comme une source de volatilité temporaire des marchés. Il affecte désormais les capitaux par le biais de sanctions, de contrôles à l'exportation, de droits de douane, de transactions bloquées, de perturbations des chaînes d'approvisionnement et de restrictions en matière de propriété.
Un actif peut conserver son attrait économique tout en devenant difficile à détenir, à céder ou à évaluer. Une société du portefeuille peut se voir privée d’accès à un marché essentiel. Une relation bancaire peut devenir inutilisable pour un membre de la famille soumis à la juridiction d’un pays donné. Une structure d’investissement qui semblait efficace en temps normal peut s’avérer lente ou rigide en période de crise.
Cela modifie l'objectif même de la diversification. Répartir les capitaux entre plusieurs pays ne suffit plus si les actifs dépendent des mêmes alliances politiques, des mêmes systèmes de paiement ou des mêmes chaînes d'approvisionnement.
Les family offices devraient analyser leur exposition géographique à plusieurs niveaux. Le pays dans lequel un titre est coté ne donne pas nécessairement d’indications sur les lieux où l’entreprise réalise son chiffre d’affaires, s’approvisionne en composants ou détient des actifs de production. Un groupe industriel européen peut ainsi être fortement tributaire de la demande chinoise, tandis qu’une entreprise technologique américaine peut s’appuyer sur la production asiatique. Plusieurs participations apparemment internationales peuvent donc présenter le même risque géopolitique.
Les actifs privés nécessitent une analyse particulièrement minutieuse, car il n'est pas possible de s'en désengager rapidement. Un projet d'infrastructure, une participation directe dans une entreprise ou un fonds de capital-investissement peut rester exposé à des changements réglementaires pendant une décennie, voire plus.
La réponse ne doit pas nécessairement consister à se replier sur des actifs nationaux. Concentrer les capitaux sur le marché national de la famille peut créer ses propres vulnérabilités. L’objectif est de comprendre quels événements politiques pourraient affecter simultanément plusieurs participations et de déterminer si le portefeuille dispose d’une flexibilité suffisante pour y faire face.
La question du dollar est en réalité une question de bilan
La prudence croissante à l'égard du dollar américain ne signifie pas pour autant que les family offices s'attendent à ce qu'il perde son rôle de première monnaie de réserve mondiale dans un avenir proche. La préoccupation la plus immédiate est de savoir si les portefeuilles ont accumulé une exposition au dollar supérieure à ce que justifient les obligations de la famille.
Les États-Unis restent le marché d'investissement le plus vaste et le plus diversifié, et bon nombre des plus grandes entreprises mondiales y sont cotées. Même un portefeuille diversifié à l'échelle mondiale peut donc se retrouver fortement orienté vers le dollar, que ce soit par le biais d'actions, de fonds privés, de liquidités ou d'investissements alternatifs.
La question prend davantage d'importance lorsque les dépenses, la fiscalité et les futures distributions de la famille sont en grande partie libellées en euros, en francs suisses ou dans une autre devise. Un décalage entre l'actif et le passif peut introduire une volatilité dans des engagements qui étaient censés rester stables.
L'exposition au risque de change doit être évaluée à l'échelle de l'ensemble du bilan plutôt que titre par titre. Une famille peut détenir des actifs américains, mais également percevoir des revenus en dollars, financer des études ou des dépenses immobilières aux États-Unis, ou encore détenir des dettes libellées en dollars. Ces expositions peuvent se compenser mutuellement.
La couverture peut réduire la volatilité indésirable, mais elle engendre des coûts et nécessite une gestion active. Une couverture permanente peut également priver le capital de certains avantages lorsque la devise étrangère s'apprécie. La stratégie à adopter dépend de l'objectif visé par le capital, du calendrier des retraits prévus et de la tolérance de la famille face aux fluctuations des taux de change.
Se diversifier en franc suisse ou en euro peut s'avérer judicieux pour certaines familles, mais la diversification monétaire ne se fait pas simplement en ouvrant plusieurs comptes. Il faut prendre en compte l'ensemble des actifs, des passifs et des besoins de trésorerie.
Réduire son exposition aux États-Unis ne signifie pas se retirer du marché américain
Les inquiétudes concernant la concentration aux États-Unis peuvent se justifier même si les perspectives d'investissement pour les entreprises américaines restent solides.
Le marché américain offre de la profondeur, de la liquidité, un potentiel entrepreneurial et un accès à de nombreuses entreprises qui façonnent les secteurs de l'intelligence artificielle, de la santé et des technologies de pointe. Le négliger complètement reviendrait à se priver d'une part substantielle des opportunités mondiales.
Une question plus pertinente serait de savoir si le portefeuille repose de manière trop importante sur une seule source de croissance, un seul régime de valorisation ou une seule devise.
Les familles peuvent réduire leur concentration sans pour autant se défaire de leurs actifs américains. Elles peuvent diversifier leur portefeuille au-delà des plus grands groupes technologiques cotés en bourse, accroître leurs allocations vers l'Europe ou l'Asie, intégrer des actifs dans les infrastructures et le crédit privé, ou faire appel à des gestionnaires spécialisés pour accéder à des secteurs sous-représentés dans les indices publics.
La qualité des alternatives est essentielle. Retirer des capitaux des États-Unis uniquement parce que leur pondération semble élevée peut conduire les investisseurs vers des actifs moins attractifs, une gouvernance moins rigoureuse ou une liquidité moindre. L'équilibre géographique ne doit pas être recherché au détriment de la discipline d'investissement.
Les marchés européens pourraient offrir des opportunités dans les secteurs des technologies industrielles, de la santé, des infrastructures et de certaines entreprises privées. L'Asie permet de s'exposer à différentes tendances démographiques, industrielles et de consommation. Aucune de ces deux régions n'est à l'abri des risques politiques, de change ou de gouvernance.
Une diversification stratégique exige une justification claire pour chaque allocation, et non un objectif chiffré qui considère toutes les régions comme interchangeables.
L'intelligence artificielle devient un thème de portefeuille, et non plus une simple opération boursière
De nombreux family offices s'attendent à ce que l'intelligence artificielle transforme en profondeur de nombreux secteurs de l'économie, tout en restant prudents quant aux valorisations des entreprises technologiques les plus en vue. Cela ne constitue pas nécessairement une contradiction.
Une technologie révolutionnaire peut générer une valeur économique considérable sans pour autant que toutes les entreprises qui y sont associées constituent un investissement rentable. Internet a transformé le monde des affaires à l'échelle mondiale, mais de nombreuses entreprises du secteur ont échoué. Cette distinction s'appliquera probablement aussi à l'IA.
Les opportunités d'investissement ne se limitent pas aux concepteurs de modèles et aux fabricants de semi-conducteurs. Les centres de données ont besoin d'électricité, de systèmes de refroidissement, de locaux et d'infrastructures réseau. Les entreprises ont besoin de solutions de cybersécurité, de logiciels spécialisés et d'outils permettant aux systèmes d'IA d'exploiter leurs données internes. Les entreprises industrielles peuvent recourir à l'IA pour améliorer la maintenance, la logistique et la production.
Cette approche plus large peut réduire la dépendance vis-à-vis d'un petit groupe de sociétés cotées, même si elle n'élimine pas pour autant la concentration thématique. Un portefeuille composé d'équipements pour réseaux électriques, d'actifs immobiliers liés aux centres de données, de semi-conducteurs et de logiciels cloud peut couvrir plusieurs secteurs tout en restant tributaire de la poursuite des investissements en IA.
Les family offices dotés d'une expertise en matière d'activités opérationnelles peuvent disposer d'un avantage pour identifier les bénéficiaires indirects. Ils sont en mesure d'évaluer si un éditeur de logiciels apporte une réponse à un véritable problème commercial, si une entreprise industrielle est capable de transformer l'intelligence artificielle en gains de productivité ou si un projet d'infrastructure bénéficie d'une demande crédible à long terme.
Le risque réside dans le fait de laisser l'enthousiasme pour un thème prendre le pas sur l'évaluation et la construction du portefeuille. L'IA peut certes revêtir une importance suffisante pour justifier une allocation spécifique, mais toutes les expositions ne relèvent pas de la même catégorie de risque. Les actions cotées, les investissements en capital-risque et les actifs d'infrastructure présentent des profils de liquidité et de rendement très différents.
Les marchés privés doivent faire l'objet d'un test de liquidité
Les marchés privés restent attractifs pour de nombreux family offices, car ils leur permettent d'accéder à des entreprises, à des crédits et à des infrastructures qui ne sont pas disponibles sur les marchés boursiers publics. Les familles issues du milieu entrepreneurial peuvent également se sentir à l'aise pour évaluer des investissements directs et accepter des périodes de détention longues.
Cet attrait peut cacher un risque structurel. Le capital-investissement, le crédit privé, l'immobilier et les infrastructures constituent certes des classes d'actifs différentes, mais ils partagent une caractéristique importante : il n'est pas toujours possible de liquider le capital lorsque la famille en a besoin.
Un portefeuille peut sembler diversifié alors qu'une grande partie de sa valeur reste tributaire des valorisations fixées par les gestionnaires et des sorties contrôlées par les conditions externes du marché. En période difficile, les distributions peuvent ralentir alors même que les appels de fonds se poursuivent.
La répartition stratégique doit donc être évaluée à la lumière de plusieurs scénarios de liquidité. De combien de capital pourrait-on avoir besoin au cours des trois prochaines années ? Quels engagements sont contractuels ? Que se passerait-il si les distributions sur les marchés privés restaient inférieures aux prévisions ? La famille serait-elle en mesure de faire face à ses impôts, à ses charges immobilières, à ses engagements philanthropiques ou au rachat de ses actions sans devoir vendre des actifs cotés à un moment défavorable ?
Les familles qui possèdent une entreprise en activité sont déjà exposées à un volume important d'actifs illiquides. L'ajout de fonds privés, d'investissements directs et de biens immobiliers peut rendre le bilan global moins souple que ne le laisse supposer le portefeuille d'investissement à lui seul.
La répartition adéquate sur le marché privé dépend de l'ensemble du patrimoine de la famille, et non du pourcentage utilisé par d'autres family offices.
Les infrastructures peuvent offrir une diversification, mais pas la simplicité
Les infrastructures suscitent un intérêt croissant, les familles recherchant des actifs liés à des tendances à long terme telles que l'électrification, la numérisation, la modernisation des transports et la sécurité énergétique. Ces investissements peuvent générer des flux de trésorerie contractuels ou réglementés et leur comportement peut différer de celui des actions cotées.
Ils comportent également des risques politiques et opérationnels complexes.
Les rendements peuvent dépendre de la réglementation, des marchés publics, des coûts de financement et de l'opposition locale. Un projet peut générer des recettes indexées sur l'inflation, mais être néanmoins confronté à des dépassements de coûts de construction ou à des changements de politique gouvernementale. Les infrastructures numériques peuvent sembler structurellement attractives, alors que des pénuries d'électricité ou des contraintes d'urbanisme retardent leur développement.
Les familles doivent faire la distinction entre les actifs d'exploitation arrivés à maturité et les projets de développement. Les premiers peuvent offrir des flux de trésorerie plus prévisibles, tandis que les seconds peuvent générer des rendements plus élevés, mais comportent un risque de mise en œuvre nettement plus important.
Les infrastructures ne doivent pas être considérées comme une catégorie défensive homogène. Une autoroute à péage, un projet d'énergie renouvelable, un centre de données et un réseau de télécommunications présentent des facteurs de demande et des risques réglementaires différents.
Le family office doit également disposer de l'expertise nécessaire pour évaluer la qualité des gestionnaires, les garanties contractuelles et l'adéquation entre les conditions du fonds et les actifs sous-jacents. Les investissements à long terme détenus par le biais de structures à court terme ou fortement endettées peuvent générer des pressions qui auraient pu être évitées.
La liquidité a retrouvé une valeur stratégique
Pendant une grande partie de cette période de taux d'intérêt bas, la détention d'une trésorerie importante entraînait un coût d'opportunité manifeste. Les family offices étaient incités à maintenir l'intégralité de leur capital investi et à recourir à des lignes de crédit pour répondre à leurs besoins temporaires.
La hausse des rendements et l'incertitude croissante ont modifié la donne. Les liquidités et les obligations de haute qualité à courte durée peuvent désormais générer des revenus tout en préservant la flexibilité.
La liquidité permet à une famille de faire face à ses obligations sans perturber ses investissements à long terme. Elle offre également la possibilité d'investir lorsque les valorisations deviennent plus attractives. Cette flexibilité est particulièrement précieuse pour les portefeuilles comportant d'importantes allocations sur les marchés privés.
Le niveau adéquat de réserve de liquidités doit être fonction des engagements réels de la famille. Il peut être nécessaire de couvrir les frais de fonctionnement, les paiements d'impôts, les acquisitions prévues, les distributions de la fondation et les appels de fonds attendus. Un pourcentage générique est moins utile qu'un calendrier des besoins de trésorerie probables et en situation de crise.
Un excès de liquidités peut nuire aux rendements à long terme, notamment après prise en compte de l'inflation. À l'inverse, un manque de liquidités peut contraindre à vendre au pire moment.
Un family office doit donc définir plusieurs niveaux de liquidité : les liquidités immédiatement disponibles, les réserves à court terme et les actifs pouvant être cédés dans un délai raisonnable sans perte significative. Ces niveaux doivent faire l'objet d'un suivi au niveau de chaque banque et de chaque entité juridique, plutôt que d'être déduits d'un rapport consolidé.
La diversification entre différentes juridictions engendre un risque opérationnel
Le fait de détenir des actifs dans différentes devises et sous différentes juridictions peut réduire la dépendance vis-à-vis d'un seul système financier ou politique. Cela peut également entraîner une fragmentation des rapports, des structures redondantes et un contrôle incohérent.
Une famille peut disposer de portefeuilles dans plusieurs banques, de fonds privés détenus par l'intermédiaire de différents véhicules financiers, ainsi que de biens immobiliers ou d'entreprises dans plusieurs pays. Chaque dispositif peut se justifier en soi, mais la structure globale devient alors difficile à suivre.
La diversification n'offre une protection que si la famille en a une vision claire. Le family office a besoin d'informations consolidées sur la structure de propriété, la liquidité, l'exposition fiscale, les devises et la concentration des contreparties. Il doit également savoir qui est habilité à agir si un mandant se trouve en situation d'incapacité ou si la communication avec une juridiction est interrompue.
La diversification bancaire mérite une attention similaire. Le recours à plusieurs établissements peut réduire la dépendance vis-à-vis d'une seule contrepartie, mais il peut également entraîner un chevauchement des produits d'investissement et empêcher tout conseiller d'avoir une vision globale du profil de risque de la famille.
L'analyse stratégique devrait donc porter sur le modèle opérationnel qui sous-tend ces actifs. Un portefeuille plus dispersé géographiquement pourrait nécessiter des systèmes de données plus performants, des mandats plus clairs et une coordination plus formelle entre les conseillers.
La complexité ne remplace pas la résilience.
La succession peut modifier la répartition appropriée
Un portefeuille adapté à un fondateur ne conviendra peut-être pas à la génération qui devrait en hériter.
Le fondateur peut se satisfaire d'une concentration de la propriété de l'entreprise, d'investissements directs peu liquides et d'une forte exposition à une seule région. Ses successeurs peuvent avoir des besoins en matière de dépenses, des lieux de résidence, des obligations fiscales et des attitudes face au risque différents. Certains souhaiteront peut-être préserver l'entreprise familiale, tandis que d'autres préféreront des actifs financiers diversifiés ou un capital destiné à des œuvres philanthropiques.
La politique d'investissement doit anticiper ces différences avant tout changement de propriétaire.
Seule une minorité de family offices a recours à un processus structuré pour préparer la prochaine génération à son futur rôle. L'éducation financière constitue un volet de cette préparation, mais la question la plus importante est de savoir si les successeurs comprennent l'objectif du portefeuille et s'ils ont eu l'occasion de le remettre en question.
Il se peut qu'un membre plus jeune de la famille ne manque pas de connaissances en matière d'investissement. Il se peut simplement qu'il ne partage pas les objectifs fixés par la génération précédente. Ses priorités pourraient inclure le développement durable, l'entrepreneuriat direct, une plus grande liquidité ou une exposition moindre à l'entreprise familiale d'origine.
Ces questions devraient être abordées pendant que le fondateur est encore en mesure d'expliquer les raisons qui ont présidé à la mise en place de la structure actuelle. Sinon, la révision stratégique risque d'avoir lieu immédiatement après la succession, à un moment où la pression émotionnelle et les incertitudes pratiques sont déjà très fortes.
Le portefeuille doit servir à assurer la gouvernance future de la famille, et non à préserver une répartition que seule une génération a comprise.
Une analyse stratégique nécessite un cadre décisionnel explicite
Les family offices peuvent éviter d'avoir à procéder à des changements sous la contrainte en définissant les conditions qui justifieraient un ajustement de la répartition d'actifs à long terme.
Une analyse stratégique doit commencer par les objectifs de la famille : préservation du capital, croissance réelle, distributions, philanthropie, détention d'une entreprise et transmission intergénérationnelle. Chaque objectif implique des exigences différentes en matière de rendement, de liquidité et de risque.
La famille peut alors vérifier si le portefeuille actuel reste conforme à ces exigences. La concentration doit être évaluée en fonction des devises, des régions, des thèmes, des gestionnaires et des structures juridiques. L'analyse doit inclure la société d'exploitation ainsi que les autres actifs ne faisant pas partie du portefeuille financier.
Les modifications proposées doivent être évaluées par rapport à un scénario de référence et à plusieurs scénarios défavorables. Une réduction de la part allouée au dollar, par exemple, doit être testée à la fois dans un contexte de faiblesse et de vigueur du dollar. Une part plus importante allouée au marché privé doit être examinée dans des scénarios de sorties retardées et d'appels de fonds continus.
La décision doit préciser ce qui va changer, pourquoi, sur quelle période et comment le succès sera évalué. Sans ces éléments, les ajustements stratégiques risquent de se transformer en une série de mesures disparates dont la raison d'être initiale sera progressivement oubliée.
La gouvernance est tout aussi importante que l'analyse de marché. Le comité d'investissement doit savoir quelles décisions il peut prendre de son propre chef, lesquelles nécessitent l'accord de la famille et comment les désaccords seront résolus.
« Long-Term Capital » doit encore évoluer
Avoir un horizon à long terme ne signifie pas conserver indéfiniment le même portefeuille. Cela signifie apporter des modifications pour des raisons liées au long terme.
Le contexte actuel offre aux family offices des raisons valables de réexaminer leur exposition aux devises, leur concentration géopolitique, leur liquidité et le rôle des actifs privés. Il ne propose toutefois pas de répartition universelle que toutes les familles devraient adopter.
Réduire la part du dollar peut s'avérer judicieux pour une famille européenne ayant des engagements libellés en euros et une exposition excessive aux États-Unis. Cela peut en revanche ne pas convenir à une famille dont les activités, les biens immobiliers et les dépenses futures se situent principalement aux États-Unis. Les infrastructures peuvent constituer une diversification précieuse pour un portefeuille, tout en générant un manque d'illiquidité trop important pour un autre.
La leçon la plus utile à tirer de ce changement stratégique actuel n'est donc pas de savoir où les autres family offices placent leur argent. Elle réside dans le fait que les hypothèses relatives à la stabilité monétaire, à l'accès aux juridictions et à la liquidité des portefeuilles ne peuvent plus être considérées comme acquises.
Un family office tire sa vision à long terme de sa capacité à distinguer les fluctuations conjoncturelles du marché des changements structurels. Lorsque la structure de la famille, ses obligations ou l'environnement d'investissement ont véritablement évolué, refuser de s'adapter peut s'avérer être la décision la plus risquée.
