Le capital-investissement trouve de nouveaux moyens de ne pas vendre

Capital-investissement servait à présenter aux investisseurs un schéma assez clair. Un fonds rachetait des entreprises, les redressait, les revendait, puis redistribuait le produit de ces ventes avant d'arriver au terme de sa durée de vie.

Le volume mondial du marché secondaire a atteint $124 milliards au premier semestre 2026, soit une hausse de 28 % par rapport à la même période de l’année précédente. Les transactions menées par les gestionnaires généraux (GP) ont représenté $61 milliards, un chiffre presque équivalent aux $63 milliards générés par les investisseurs vendant leurs propres parts de fonds. Secondaries Investor a recensé 66 fonds de continuation clôturés au cours de ces six mois, contre 40 au premier semestre 2025 et 85 sur l'ensemble de l'année dernière.

Un véhicule de continuation permet de transférer une ou plusieurs sociétés d'un ancien fonds vers une nouvelle structure gérée par le même promoteur. Les investisseurs du fonds d'origine ont généralement le choix entre percevoir une somme en espèces au prix de transfert et transférer leur participation dans le nouveau véhicule.

Pour un family office, ce choix se pose lorsqu’un fonds arrivé à maturité est censé commencer à restituer du capital. Une famille qui s’était engagée dans un fonds de rachat il y a huit ou dix ans a peut-être déjà financé plusieurs fonds plus récents, en partant du principe que les fonds plus anciens généreraient des distributions. Le GP présente alors l’une des meilleures sociétés du portefeuille et demande à la famille si elle souhaite la conserver pour une nouvelle période.

La famille doit à nouveau souscrire à la société au cours actuel. La connaissance de l'activité ne modifie en rien la valorisation d'entrée, l'effet de levier, le plan de croissance restant, les nouvelles commissions ou la stratégie de sortie éventuelle. Les années de bonnes performances du fonds d'origine expliquent pourquoi la société a pris de la valeur. Elles ne déterminent pas le rendement pouvant être obtenu par le véhicule de continuation.

Le prix comporte également un conflit inévitable. Le gestionnaire général gère à la fois le fonds qui vend l'actif et la structure qui l'achète. Les investisseurs qui optent pour un retrait en espèces souhaitent obtenir une valeur de cession élevée. Ceux qui réinvestissent ou rejoignent la structure de continuation ont besoin qu'il reste un potentiel de plus-value suffisant après ce prix de cession.

Les appels d'offres concurrentiels, les conseillers indépendants et les comités consultatifs des commanditaires fournissent aux investisseurs davantage d'éléments d'information sur les prix, mais ils ne suppriment pas pour autant les conflits d'intérêts économiques. L'ILPA a réagi en élaborant des lignes directrices relatives aux fonds de continuation, qui couvrent la validation des prix, les conflits d'intérêts, les procédures de vote et la divulgation d'informations.

Cette valorisation mérite d'être examinée de près, car une grande partie de la création de valeur pourrait déjà avoir eu lieu. Une entreprise rachetée pour 500 millions d'euros et cédée quelques années plus tard pour 1,5 milliard d'euros a déjà triplé de valeur avant même que la structure de continuation n'entre en action. Un investisseur qui se positionne désormais à 1,5 milliard d’euros a besoin d’une nouvelle période de croissance des bénéfices, d’augmentation des marges, d’acquisitions, de désendettement ou d’augmentation des multiples pour obtenir un rendement attractif à partir de ce nouveau point de départ.

Le GP a donc besoin d’une explication crédible concernant ce qui reste à accomplir. Un plan quinquennal axé sur des acquisitions, une expansion géographique ou des améliorations opérationnelles mesurables offre au LP des éléments à analyser. Un dossier reposant principalement sur les performances passées de la société et sur l’argument selon lequel les marchés de sortie actuels ne sont pas attractifs fournit moins d’éléments permettant d’envisager le prochain rendement.

Lazard a enregistré $61 milliards de transactions secondaires menées par des gestionnaires généraux au cours du premier semestre 2026 et a estimé que les acheteurs disposaient de $77 milliards supplémentaires pour des opérations menées par des gestionnaires généraux au second semestre. Les véhicules de continuation disposent désormais d’un capital suffisant pour constituer une voie de sortie régulière plutôt qu’une solution ponctuelle pour les actifs difficiles à céder.

Les gestionnaires y ont également recours malgré une certaine reprise des sorties classiques. Lazard a fait état d’une activité de fusions-acquisitions plus soutenue, dépassant son pic de 2021, et d’une activité d’introduction en bourse plus dynamique, tandis que les fusions-acquisitions menées par les promoteurs sont restées plus sélectives. Les gestionnaires généraux optent donc pour des structures de poursuite d’activité même lorsque la vente est possible, car conserver un actif solide offre parfois de meilleurs résultats économiques que d’accepter le prix proposé par un acheteur externe.

Le LP continue toutefois de céder quelque chose lorsqu'il réalise des plus-values : des liquidités. En 2025, les family offices suisses ont alloué 10 % de leurs portefeuilles au capital-investissement, répartis entre 4 % d'investissements directs et 6 % de fonds et de fonds de fonds. 2 % supplémentaires étaient investis dans la dette privée, tandis que les liquidités représentaient 11 % des portefeuilles.

Une élection de reconduction a une incidence sur la manière dont ces allocations se financent mutuellement. Les nouveaux fonds de capital-investissement continuent de faire appel aux capitaux engagés. Les participations directes nécessitent parfois des investissements complémentaires. Les familles ont également besoin de liquidités pour payer leurs impôts, effectuer des distributions, assurer le fonctionnement de leurs entreprises et saisir des opportunités en dehors des marchés privés.

Supposons qu’un family office dispose de 100 millions de CHF dans des fonds de capital-investissement arrivés à échéance et qu’il prévoie 20 millions de CHF de distributions au cours des deux prochaines années. Il a déjà engagé une partie de ces liquidités attendues dans des fonds plus récents. Les gestionnaires généraux (GP) proposent alors des véhicules de continuation couvrant 8 millions de CHF de ces positions. En transférant la totalité de ces 8 millions de CHF, il ne reste plus que 12 millions de CHF disponibles pour les engagements et autres utilisations déjà prévus.

Les entreprises sous-jacentes ne connaissent aucun problème. Les prévisions de trésorerie de la famille ont néanmoins évolué de 8 millions de francs suisses. Cette décision modifie également le niveau de concentration, car un fonds de rachat diversifié peut détenir dix ou quinze entreprises. Le fait d'intégrer l'une de ses activités les plus solides dans une structure de poursuite d'activité à actif unique remplace une partie de cette exposition diversifiée par une position plus importante dans une seule entreprise.

Les années passées à la tête de l'entreprise permettent au GP d'en savoir davantage sur celle-ci, mais l'investisseur de continuation reste tributaire d'un éventail plus restreint de résultats. Une seule équipe de direction, un seul bilan et une seule sortie pèsent désormais davantage dans le portefeuille de capital-investissement de la famille.

Les family offices suisses disposent d’un capital à long terme suffisant pour accepter cette concentration lorsque le rendement attendu le justifie. Ils ne sont pas confrontés à une échéance de fonds qui les obligerait à vendre au bout de dix ans. Une famille qui connaît l’entreprise, fait confiance au gestionnaire et n’a pas de besoin immédiat de liquidités peut, en toute logique, conserver cet actif pendant encore cinq ans.

Le réinvestissement reste en concurrence avec toutes les autres utilisations possibles de ces fonds, car disposer de liquidités permet à la famille de s'engager auprès d'un autre gestionnaire de capital-investissement, d'investir dans le crédit privé, d'augmenter ses placements en actions cotées, de financer une activité en cours, de conserver des liquidités ou d'attendre de meilleures opportunités. Comparer uniquement le véhicule de continuation à la vente de la société existante revient à sous-estimer le coût d'opportunité.

Les performances historiques sont attribuées à l’investissement initial, tandis que le véhicule de continuation démarre au nouveau prix de transfert. Les modalités financières du GP méritent le même réinitialisation. Une opération de continuation peut cristalliser la valeur de l’ancien fonds, générer des revenus liés à la transaction et créer un nouveau véhicule dans lequel le promoteur continue de percevoir des commissions de gestion et des participations aux bénéfices. Les LP doivent distinguer ce que le gestionnaire a perçu au cours de la première période de détention de ce que la nouvelle structure facture pour la suivante.

Un family office qui renouvelle automatiquement toutes les sociétés performantes modifie également la durée de son programme de capital-investissement. Les fonds arrivés à maturité génèrent moins de liquidités, les expositions sur une seule société s'accumulent et les fonds plus récents continuent d'attirer des capitaux.

Un seul renouvellement ne pose généralement pas de problème de liquidité. En revanche, une politique consistant à conserver ses placements dans tous les actifs attractifs finit par en créer un.

Test de transfert pour les family offices

Réévaluer l'entreprise en partant de zéro. Utilisez la valeur de transfert du véhicule de succession comme nouveau prix d'entrée. Ne tenez pas compte du prix à la baisse auquel le fonds d'origine avait acquis la société.

Identifier la prochaine source de rendement. Demandez-vous quelle part de croissance des bénéfices, d’acquisitions, d’amélioration des marges, de désendettement ou d’expansion du marché subsiste encore après la valeur déjà créée.

Refaire les prévisions de trésorerie. Considérez la distribution non versée comme une nouvelle affectation et intégrez-y les nouveaux appels de fonds, les impôts, les dépenses familiales, les besoins liés à l'exploitation de l'entreprise et les autres engagements sur le marché privé.

Mesurer la concentration après le transfert. Une position diversifiée au sein d'un fonds peut se traduire par une exposition importante à une seule entreprise.

Comparez cette prolongation avec les opportunités qui s'offrent à vous à l'extérieur. Comparez le rendement attendu à celui d'autres fonds de capital-investissement, des marchés publics, du crédit privé, des investissements directs et de la détention de liquidités.

Examinez les nouveaux aspects économiques séparément. Vérifiez les frais de gestion, les commissions de performance, les coûts de transaction, l'effet de levier, la durée et la gouvernance, comme si la famille s'apprêtait à investir dans un nouveau fonds.

Définissez une limite pour les prolongations successives. Les familles qui renouvellent systématiquement leurs actifs les plus performants modifient progressivement la liquidité et la durée de l'ensemble de leur allocation en capital-investissement.

Un family office doit se projeter dans le présent et se demander à quel prix et selon quelles nouvelles conditions il investirait aujourd'hui des fonds frais dans la société, au prix fixé par la structure de continuation. Les années déjà passées à détenir cette participation relèvent de l'ancienne décision.