Tendencias mundiales en materia de liquidez en los mercados privados

Los mercados privados se han expandido rápidamente, pero los mecanismos para salir de ellos no han seguido el mismo ritmo. Con unos activos estimados en unos $6 billones a nivel mundial, los inversores están prestando mayor atención a las transacciones secundarias, los fondos de continuación y otras estructuras que permiten recuperar el capital antes de que se venda un activo subyacente o de que un fondo llegue al final de su vida útil. Estas soluciones amplían las opciones disponibles para los inversores, pero no convierten los activos privados en valores líquidos: los precios siguen negociándose, la información es desigual y las transacciones son considerablemente más complejas que la negociación en una bolsa pública.

Durante gran parte de su historia, el capital riesgo, el capital de riesgo y otras inversiones en mercados privados se caracterizaban por su falta de liquidez. Los inversores comprometían capital por períodos que podían prolongarse más allá de una década, con oportunidades limitadas de vender antes de que una empresa fuera adquirida, saliera a bolsa o se liquidara de cualquier otra forma. Esa limitación se aceptaba en parte a cambio del acceso a inversiones no disponibles en los mercados públicos y de la posibilidad de obtener una prima de iliquidez. Sin embargo, a medida que los mercados privados crecían, las carteras institucionales acumulaban mayores exposiciones, las distribuciones se ralentizaron y los inversores se encontraron con el capital inmovilizado durante más tiempo del esperado. Al mismo tiempo, los fondos de pensiones, las aseguradoras y las oficinas familiares necesitaban mayor flexibilidad para reequilibrar sus carteras, gestionar sus necesidades de liquidez o reducir sus compromisos con gestores concretos. La liquidez pasó, por tanto, de ser una mera preocupación operativa a formar parte de la construcción de la cartera.

El mercado secundario se generaliza

El mercado secundario de capital riesgo se asociaba inicialmente con vendedores en dificultades dispuestos a aceptar importantes descuentos a cambio de una salida anticipada, pero se ha convertido en un segmento más consolidado del mercado, utilizado tanto por instituciones que gestionan asignaciones como por inversores que se enfrentan a necesidades inmediatas de liquidez. En una operación secundaria, un inversor vende su participación en un fondo de capital riesgo, de capital de riesgo o de crédito privado. El comprador asume los compromisos restantes y obtiene exposición a una cartera que, por lo general, está más consolidada que la de un fondo de reciente creación, lo que puede acortar el tiempo hasta el inicio de las distribuciones y proporcionar al comprador una mayor visibilidad de los activos subyacentes.

Nasdaq Private Market ilustra otra faceta de esta evolución. La plataforma facilita las transacciones con acciones de empresas privadas, incluidos programas de liquidez para empleados e inversores iniciales, y, según se informa, ha gestionado más de $12 mil millones en transacciones desde su creación. Estas plataformas proporcionan un marco formal para operaciones que antes se gestionaban a través de redes fragmentadas de corredores y asesores. El mercado aún dista mucho de ser una bolsa de valores: las transacciones pueden tardar semanas o meses, los compradores exigen una amplia documentación y las valoraciones se negocian en lugar de ser observables de forma continua. No obstante, la expansión de los mercados secundarios ha hecho que la exposición al mercado privado sea más manejable.

El crecimiento genera su propio problema de liquidez

Se preveía que los activos gestionados en el mercado privado alcanzaran los $10 billones para 2025, impulsados por la demanda institucional de capital riesgo, infraestructuras, sector inmobiliario, capital de riesgo y crédito privado. A medida que aumentan las asignaciones, también lo hace el volumen de capital que, en última instancia, deberá devolverse, lo que se ha vuelto más difícil en los periodos en los que se ralentizan las salidas a bolsa y las adquisiciones corporativas.

Cuando los mercados de salida se debilitan, los gestores de capital riesgo mantienen las empresas en cartera durante más tiempo. Los inversores reciben menos repartos, al tiempo que se les sigue pidiendo que aporten capital a nuevos fondos, lo que genera un desajuste de liquidez en el que las carteras pueden parecer valiosas sobre el papel, pero generan menos efectivo del esperado. Los mercados secundarios ofrecen una solución: según los datos, el volumen de transacciones ha aumentado un 50% en los últimos tres años, a medida que los inversores tratan de gestionar las exposiciones acumuladas. Este crecimiento no viene impulsado únicamente por los vendedores. Los fondos secundarios especializados han captado un capital sustancial para adquirir carteras maduras, a menudo con descuentos respecto al valor liquidativo declarado. Su presencia ofrece más opciones a los vendedores, mientras que los compradores obtienen acceso a activos con períodos de tenencia previstos más cortos. No obstante, la negociación del precio sigue siendo fundamental, ya que una valoración declarada no es necesariamente el valor al que se puede vender un activo.

Los fondos de continuación replantean la salida

Una de las estructuras de liquidez que más rápido está creciendo es el fondo de continuación, mediante el cual un gestor de capital riesgo transfiere una empresa de la cartera de un fondo anterior a un vehículo de nueva creación, en lugar de venderla a un comprador externo. Los inversores actuales suelen poder elegir entre vender su participación o transferirla a la nueva estructura, mientras que los nuevos inversores aportan capital fresco. Para la gestora, este acuerdo le da más tiempo para desarrollar un activo que aún puede tener potencial; para los inversores actuales, ofrece una vía de liquidez sin obligarles a vender la empresa de forma definitiva.

Esta estructura también genera conflictos, ya que el mismo gestor puede, en la práctica, situarse a ambos lados de la transacción, contribuyendo a determinar el precio al que un activo pasa de un vehículo a otro. Los inversores deben evaluar si la transferencia refleja el valor razonable o si, principalmente, permite al gestor conservar un activo rentable y seguir cobrando comisiones. Por lo tanto, son esenciales las valoraciones independientes, las licitaciones competitivas y la divulgación transparente de la información. Los fondos de continuación pueden ofrecer una solución legítima ante un mercado de salida difícil, pero no deben convertirse en una forma de posponer un rendimiento deficiente o de evitar el reconocimiento de pérdidas.

El crédito privado cambia la ecuación de la liquidez

El crédito privado se ha convertido en uno de los ámbitos de más rápido crecimiento de los mercados privados, expandiéndose más rápidamente que muchos segmentos tradicionales de renta fija, ya que los inversores pueden obtener ingresos a tipo variable, mayores garantías contractuales y rendimientos más elevados que los disponibles en los mercados de deuda pública. Por su parte, los prestatarios obtienen acceso a una financiación que puede negociarse con mayor flexibilidad que un préstamo sindicado o una emisión de bonos.

Sin embargo, el crédito privado no es intrínsecamente líquido. Los préstamos se negocian de forma individual, la documentación varía y el mercado secundario sigue siendo limitado. En un mercado estable, esto puede tener poca importancia, ya que los inversores esperan mantener la deuda hasta su vencimiento, pero en períodos de tensión, la ausencia de un mercado profundo puede generar incertidumbre en las valoraciones y dificultar las salidas. Por lo tanto, el sector pone de manifiesto una tensión más amplia: los activos privados pueden ofrecer una rentabilidad atractiva y diversificación precisamente porque no cotizan de forma continua. Los intentos de aumentar su liquidez pueden mejorar la flexibilidad, pero también pueden reducir parte de la rentabilidad asociada a aceptar la iliquidez. Los inversores deben actuar con cautela cuando los productos prometen a la vez rentabilidades propias del mercado privado y un acceso al efectivo casi similar al del mercado público, ya que ambos objetivos no siempre son fácilmente compatibles.

La tecnología mejora las instalaciones de fontanería

La tecnología financiera está aumentando la eficiencia de las transacciones en el mercado privado al mejorar la recopilación de datos, la gestión de documentos y la comunicación entre compradores y vendedores. Las plataformas digitales permiten centralizar la información sobre las participaciones en fondos, las empresas subyacentes y las solicitudes de aportación de capital, mientras que la documentación estandarizada reduce parte de la carga administrativa y los flujos de trabajo automatizados agilizan la diligencia debida y la liquidación.

También se han propuesto sistemas basados en blockchain como forma de registrar la titularidad, facilitar las transferencias y dividir los activos privados en unidades más pequeñas. La tokenización podría, en teoría, permitir a los inversores negociar participaciones fraccionadas con mayor facilidad y crear un grupo más amplio de compradores potenciales. Sin embargo, la tecnología no resuelve el problema económico central. Un token digital que represente un activo ilíquido sigue dependiendo de la demanda de otro inversor, y si la empresa subyacente es difícil de valorar o la transferencia de la propiedad está restringida, incluir la participación en una cadena de bloques no genera una liquidez significativa. La tecnología puede mejorar la infraestructura en torno a una transacción, pero no puede garantizar un precio justo ni una contraparte dispuesta a realizarla.

La transparencia sigue siendo desigual

Los inversores del mercado público reciben estados financieros periódicos, cotizaciones continuas y normas detalladas sobre la divulgación de información, mientras que la información del mercado privado es menos sistemática. Los inversores pueden recibir valoraciones trimestrales basadas en parte en las hipótesis de los gestores; las empresas subyacentes no están obligadas necesariamente a publicar el mismo nivel de información que las empresas que cotizan en bolsa, y los métodos de valoración pueden variar de un fondo a otro.

Esto cobra mayor importancia cuando se necesita liquidez. Un vendedor puede considerar que una participación en un fondo vale su último valor liquidativo declarado, mientras que un comprador ajusta esa cifra en función de los resultados de la empresa, el apalancamiento, los compromisos pendientes y el tiempo previsto hasta las distribuciones. En mercados inciertos, el descuento resultante puede ser considerable. Una mayor transparencia podría reducir esta diferencia al poner a disposición de los compradores informes estandarizados, información más frecuente sobre la cartera y metodologías de valoración más claras. También podría poner de manifiesto las diferencias entre los valores declarados y los precios disponibles en el mercado. La liquidez aporta información, pero no siempre la información que los inversores actuales preferirían ver.

La normativa amplía el acceso con cautela

Los cambios normativos en Europa y Asia están haciendo que, poco a poco, las inversiones en el mercado privado estén al alcance de un grupo más amplio de inversores, gracias a nuevas estructuras de fondos y marcos de distribución diseñados para ofrecer exposición al capital riesgo, al crédito y a las infraestructuras. Las gestoras de activos consideran que esto supone una importante fuente de crecimiento futuro, sobre todo a medida que las asignaciones institucionales alcanzan una mayor madurez; sin embargo, esta expansión plantea dudas sobre su idoneidad.

Los inversores institucionales suelen disponer de los recursos necesarios para evaluar estructuras de comisiones complejas, solicitudes de aportación de capital y largos periodos de tenencia. Los inversores particulares pueden estar menos preparados para activos que no se pueden vender rápidamente o cuyas valoraciones solo se actualizan periódicamente. Por ello, los productos diseñados para clientes privados suelen incluir mecanismos de reembolso periódico o estructuras semilíquidas, que pueden mantener parte de la cartera en efectivo o en valores líquidos para hacer frente a las retiradas de fondos. Estos mecanismos pueden funcionar en condiciones normales, pero resultan más difíciles de mantener si muchos inversores solicitan el reembolso a la vez, mientras que los activos privados subyacentes no pueden venderse. Los reguladores se enfrentan a un difícil equilibrio: ampliar el acceso sin permitir que los activos privados se presenten como más líquidos de lo que realmente son.

La liquidez tiene un precio

Los inversores suelen hablar de la liquidez como si una mayor liquidez fuera siempre mejor, pero en los mercados privados la flexibilidad tiene un coste. Un vendedor que busque una salida anticipada puede aceptar un descuento; un fondo que ofrezca retiradas periódicas puede verse obligado a mantener activos líquidos de menor rentabilidad; y un gestor que organice un vehículo de continuación incurre en gastos de asesoramiento, jurídicos y de transacción. Los compradores, por su parte, esperan una compensación por aportar liquidez cuando esta escasea.

Esto hace que el mercado secundario sea cíclico. Cuando los inversores disponen de abundante liquidez y la confianza es alta, los descuentos pueden reducirse; cuando los mercados se debilitan y los vendedores necesitan capital, los compradores exigen condiciones más favorables. Por lo tanto, el precio de la liquidez depende de cuándo más se necesita. Los inversores deberían tener esto en cuenta antes de comprometerse, y no solo cuando buscan una salida. La planificación de la cartera debería incluir las solicitudes de capital previstas, las hipótesis de distribución y la posibilidad de que los activos sigan siendo privados durante más tiempo del previsto inicialmente.

Un mejor acceso no elimina el riesgo de valoración

Un argumento a favor de los mercados secundarios es que unas transacciones más frecuentes pueden mejorar la determinación de precios, y eso es cierto en términos generales, ya que una participación en una cartera que cambia de manos ofrece una indicación de lo que un comprador informado está dispuesto a pagar. Sin embargo, las transacciones en el mercado privado son muy específicas. Dos participaciones en el mismo fondo pueden tener precios diferentes debido a su tamaño, a los compromisos pendientes o a la urgencia del vendedor, mientras que una transacción que afecte a un grupo de activos puede ofrecer una orientación limitada para otro.

Los mercados privados también son vulnerables a las valoraciones desfasadas. Es posible que los gestores ajusten sus valoraciones con mayor lentitud de lo que tardan los mercados cotizados en responder a los cambios en los tipos de interés o en la situación económica, lo que crea una estabilidad aparente que desaparece cuando se vende un activo. Las soluciones de liquidez facilitan la obtención de un precio, pero no garantizan que dicho precio coincida con la valoración anterior.

Los inversores deben planificar antes de comprometerse

Las inversiones en el mercado privado deben basarse en hipótesis realistas sobre los flujos de caja, ya que los inversores deben tener en cuenta cuánto capital pueden inmovilizar, cómo se financiarán los compromisos futuros y si la cartera puede soportar un periodo de distribuciones reducidas. Asimismo, deben conocer qué vías de liquidez están disponibles y qué descuentos o comisiones pueden conllevar dichas vías.

La diversificación entre añadas, gestores y estrategias puede reducir el riesgo de que una cantidad excesiva de capital quede ligada al mismo ciclo de mercado, mientras que las compras en el mercado secundario pueden resultar útiles al ofrecer exposición a carteras más maduras. Los asesores desempeñan un papel importante a la hora de explicar que la liquidez no es una característica fija. Esta varía en función de las condiciones del mercado, la calidad de los activos subyacentes y la urgencia del vendedor. Una inversión privada no debe presentarse como líquida simplemente porque exista una plataforma en la que pueda venderse. La cuestión relevante no es si una salida es teóricamente posible, sino cuánto tiempo puede llevar, a qué precio y en qué condiciones.

Los gestores se ven sometidos a la presión de devolver el capital

Para los gestores del mercado privado, la liquidez se ha convertido en un factor competitivo, ya que los inversores valoran no solo la rentabilidad nominal, sino también la cantidad de capital distribuido. Una cartera con fuertes ganancias declaradas puede resultar menos atractiva si dichas ganancias permanecen no realizadas durante años.

Los gestores están respondiendo mediante ventas de activos, recapitalizaciones, fondos de continuación y operaciones secundarias, mientras que algunos están facilitando información más detallada sobre las salidas previstas y la liquidez de la cartera. Esta presión podría mejorar la disciplina, ya que a los gestores que no puedan devolver el capital les resultará más difícil captar nuevos fondos, sobre todo cuando los inversores ya tienen una exposición excesiva a los mercados privados. También puede fomentar operaciones diseñadas más para generar distribuciones a corto plazo que para reforzar el valor a largo plazo. Obtener financiación mediante préstamos garantizados por los activos de la cartera para financiar los pagos puede aportar liquidez, pero aumenta el apalancamiento y puede limitarse a trasladar el riesgo a otra parte. Por lo tanto, los inversores deberían examinar el origen de las distribuciones, y no solo su cuantía.

Las empresas ganan más tiempo fuera de los mercados públicos

La mayor liquidez del mercado privado también afecta a las empresas, ya que las plataformas secundarias permiten a los fundadores, empleados e inversores iniciales vender parte de sus participaciones mientras la empresa sigue siendo privada. Históricamente, las empresas en crecimiento solían salir a bolsa para ofrecer una vía de salida, pero ahora las transacciones privadas pueden aportar parte de esa liquidez sin necesidad de una oferta pública inicial.

Esto puede ayudar a las empresas a evitar los costes y las obligaciones de información que conlleva una cotización en bolsa, mientras que los empleados tienen la oportunidad de materializar parte de su remuneración y los nuevos inversores obtienen acceso a empresas privadas ya consolidadas. Sin embargo, seguir siendo una empresa privada durante más tiempo tiene sus consecuencias. Los mercados públicos imponen la divulgación periódica de información, normas de gobernanza y un escrutinio externo. Una empresa respaldada por repetidas operaciones privadas puede alcanzar una gran envergadura sin tener que hacer frente al mismo nivel de transparencia. La capacidad de mantenerse como empresa privada puede ser valiosa, pero no debe confundirse con la ausencia de obligaciones para con los inversores o los empleados. A medida que se expanda la actividad secundaria, las normas de gobernanza deberán evolucionar con ella.

Es probable que la cadena de bloques desempeñe un papel secundario

Se prevé que las plataformas basadas en blockchain adquieran mayor relevancia en los próximos cinco años; las previsiones apuntan a que esta tecnología podría reducir los costes de transacción en el mercado privado hasta en un 30% para 2028. Las ventajas más evidentes se encuentran en el ámbito administrativo, donde los registros distribuidos podrían simplificar los registros de titularidad, automatizar determinados procesos contractuales y reducir la necesidad de conciliaciones entre instituciones. La tokenización también podría facilitar la división de los activos en participaciones más pequeñas, lo que podría ampliar el acceso.

Las afirmaciones más ambiciosas son menos certeras, ya que la liquidez del mercado privado se ve limitada por la obligación de divulgación, la regulación, las restricciones a las transferencias y la disposición de los inversores a negociar. La cadena de bloques no elimina estas barreras y, en algunos casos, puede añadir complejidad técnica y jurídica. Es probable que la tecnología mejore el funcionamiento interno de los mercados privados antes de transformar su economía. Las mejoras en la eficiencia son importantes, pero no deben confundirse con la creación de un mercado continuo.

Los mercados privados siguen siendo privados

Las soluciones de liquidez se están convirtiendo en una característica permanente del capital riesgo, el crédito y el capital de riesgo. Los mercados secundarios son más amplios, los fondos de continuación más habituales y las plataformas digitales más sofisticadas, lo que proporciona a los inversores un mayor control sobre carteras que antes quedaban bloqueadas casi por completo hasta su vencimiento. Además, ofrecen a las empresas y a los gestores de fondos alternativas cuando las vías de salida tradicionales son limitadas.

No hay que exagerar la importancia de este cambio. Los activos privados siguen siendo difíciles de valorar, su negociación resulta costosa y dependen de transacciones negociadas. Un mercado secundario más amplio reduce la iliquidez, pero no la elimina. Por lo tanto, los inversores más sólidos considerarán la liquidez como parte de la decisión de inversión inicial, evaluando el periodo de tenencia previsto, la fiabilidad de las valoraciones y el coste probable de una salida anticipada antes de comprometer su capital. Puede que los mercados privados estén desarrollando mejores vías de acceso, pero no se están convirtiendo en mercados públicos con las luces apagadas.