Michael Hudson warnt: Eine bevorstehende wirtschaftliche Katastrophe – Krieg, Ölkrise und Panik am Anleihemarkt

Der Ökonom Michael Hudson hat eindringlich davor gewarnt, dass Krieg, Unterbrechungen der Ölversorgung und steigende Anleiherenditen zusammen eine weitaus umfassendere Wirtschaftskrise auslösen könnten. Seine Einschätzung verdient Beachtung, da sie drei reale Schwachstellen miteinander verknüpft: einen Energie-Schock, der die Preise in die Höhe treibt, hoch verschuldete Volkswirtschaften, die mit höheren Kreditkosten zu kämpfen haben, und Finanzmärkte, deren Bewertungen von reichlich verfügbaren Krediten abhängig geworden sind. Sie sollte jedoch nicht als Beweis dafür verstanden werden, dass ein katastrophaler Zusammenbruch unmittelbar bevorsteht.

Die sinnvollere Frage lautet: Was müsste geschehen, damit sich Hudsons Szenario bewahrheitet, welche Teile seiner Argumentation werden durch die gängige wirtschaftswissenschaftliche Analyse gestützt und wie können sich Anleger vorbereiten, ohne ihre Portfolios auf der Grundlage einer einzigen apokalyptischen Prognose umzustrukturieren?.

Was Hudson tatsächlich argumentiert

Hudsons These geht vom Nahostkonflikt und der Unterbrechung der Öl- und Gaslieferungen durch die Straße von Hormus aus. Höhere Energiekosten wirken sich auf die Transportkosten, Düngemittel, Lebensmittel, die verarbeitende Industrie und die Haushaltsausgaben aus. Dadurch verringert sich das Geld, das den Verbrauchern für andere Ausgaben zur Verfügung steht, und die Gewinnmargen von Unternehmen, die höhere Kosten nicht an ihre Kunden weitergeben können, werden geschmälert.

Die Zentralbanken stehen dann vor einer schwierigen Entscheidung. Wenn sie die Zinsen anheben, um die Inflation einzudämmen, steigen die Hypothekenzahlungen, die Refinanzierungskosten für Unternehmen und die Zinslast der Staaten. Wenn sie die Zinsen senken, um die Wirtschaft zu stützen, laufen sie Gefahr, dass die durch die Energiepreise getriebene Inflation länger anhält.

Hudson argumentiert, dass die konventionelle Geldpolitik für diese Art von Schock kaum geeignet ist. Höhere Zinsen können weder die Ölproduktion steigern noch beschädigte Infrastruktur reparieren. Stattdessen könnten sie eine ohnehin schon verschuldete Wirtschaft weiter schwächen, während die eigentliche Ursache der Inflation ungelöst bleibt.

Der nächste Schritt seiner Argumentation betrifft die Schuldendeflation. Da ein immer größerer Teil des Einkommens für Energie- und Zinszahlungen aufgewendet wird, kürzen Haushalte und Unternehmen ihre sonstigen Ausgaben. Die Vermögenspreise könnten sinken, Zahlungsausfälle nehmen zu und Kreditgeber werden vorsichtiger. Auf die anfängliche Inflation bei lebensnotwendigen Gütern könnten daher eine sinkende Nachfrage und finanzielle Schwierigkeiten in anderen Bereichen folgen.

Dies ist eine zusammenhängende Risikokette. Die Ungewissheit besteht darin, ob jedes Glied stark genug wird, um das nächste auszulösen.

Der Ölschock war real

Die Energieversorgungsstörung, auf die sich Hudsons Warnung bezog, war keineswegs hypothetisch. Die Internationale Energieagentur bezeichnete den anfänglichen Ausfall der Öllieferungen durch die Straße von Hormus als die größte Versorgungsstörung in der Geschichte des globalen Ölmarktes. Die Produzenten am Golf drosselten ihre Fördermengen drastisch, da die Exporte nicht wie gewohnt über die Wasserstraße abgewickelt werden konnten, während Angriffe und logistische Engpässe die Infrastruktur beeinträchtigten.

Dieser Schock ließ die Ölpreise in die Höhe schnellen und zwang Regierungen und internationale Organisationen dazu, Notreserven freizugeben. Die Energie importierenden Volkswirtschaften standen unter dem größten Druck, da sie mehr für Brennstoffe bezahlen mussten, ohne dass sich ihre Exporteinnahmen entsprechend erhöhten.

Die Auswirkungen gehen über die Benzinpreise hinaus. Erdgas und Erdöl sind wichtige Rohstoffe für die Stromerzeugung, die Chemieindustrie, die Kunststoffindustrie, die Schifffahrt und die Landwirtschaft. Vor allem die Düngemittelproduktion ist stark von den Energiekosten abhängig, was einen möglichen Zusammenhang zwischen dem Konflikt und steigenden Lebensmittelpreisen herstellt.

Nach der Friedensankündigung Mitte Juni änderte sich die Lage. Die Ölpreise fielen, da die Märkte mit einer schrittweisen Wiederherstellung der Versorgung rechneten. Diese Entwicklung verringerte zwar das unmittelbare Risiko des schlimmsten von Hudson beschriebenen Szenarios, führte jedoch nicht sofort zur Wiederherstellung der Infrastruktur oder zur Normalisierung aller unterbrochenen Lieferströme.

Ein Friedensabkommen kann die Erwartungen innerhalb weniger Minuten verändern. Die physischen Lieferketten erholen sich langsamer.

Warum dies nicht einfach nur ein weiteres Jahr wie 1973 ist

Vergleiche mit der Ölkrise von 1973 sind zwar nachvollziehbar, aber unvollständig. Beide Ereignisse waren geprägt von geopolitischen Konflikten, einer eingeschränkten Energieversorgung und der Angst vor einer Stagflation, bei der die Inflation hoch bleibt, während das Wirtschaftswachstum nachlässt.

Moderne Volkswirtschaften sind im Allgemeinen pro Produktionseinheit weniger vom Öl abhängig als noch in den 1970er Jahren. Die Energiequellen sind vielfältiger, die strategischen Reserven sind größer und die Zentralbanken verfügen über mehr Erfahrung im Umgang mit Inflationsschocks. Zudem sind viele Löhne weniger automatisch an die vergangene Inflation gekoppelt, was die Wahrscheinlichkeit einer klassischen Lohn-Preis-Spirale verringert.

Die heutige Wirtschaft ist jedoch stärker finanzialisiert und deutlich höher verschuldet. Die Regierungen tragen eine höhere Schuldenlast, die Immobilienmärkte sind durch jahrelange Niedrigzinsen geprägt, und viele Unternehmen sind auf einen kontinuierlichen Zugang zu Refinanzierungsmitteln angewiesen. Dadurch ist das System zwar weniger anfällig für die Ölintensität, reagiert aber potenziell empfindlicher auf Kreditkosten.

Die Gefahr besteht daher nicht in einer exakten Wiederholung der 1970er Jahre. Es handelt sich vielmehr um eine andere Kombination aus einem externen Angebotsschock und einer hoch verschuldeten Finanzstruktur.

Der Anleihemarkt ist der entscheidende Übertragungskanal

Staatsanleihen stehen im Mittelpunkt des modernen Finanzwesens. Ihre Renditen beeinflussen Hypothekenzinsen, die Kreditaufnahme von Unternehmen, die Bewertung von Vermögenswerten und den Preis, zu dem Staaten ihre Schulden refinanzieren.

Wenn Anleger mit einer höheren Inflation rechnen, verlangen sie in der Regel eine höhere Vergütung für das Halten langfristiger Anleihen. Die Renditen steigen und die Kurse bestehender Anleihen fallen. Die Staaten müssen dann höhere Kosten in Kauf nehmen, wenn sie neue Anleihen begeben oder fällige Wertpapiere ersetzen.

Ein moderater Anstieg der Renditen ist noch kein Grund zur Panik am Anleihemarkt. Er kann auf sich ändernde Inflationserwartungen, ein stärkeres Wachstum oder eine ganz normale Neubewertung der finanzpolitischen Lage zurückzuführen sein. Gefährlicher wird die Lage erst, wenn die Renditen rapide steigen, sich die Marktliquidität verschlechtert oder verschuldete Anleger zum Verkauf gezwungen werden.

Der IWF hat davor gewarnt, dass eine hohe Staatsverschuldung und Refinanzierungsbedarf die Volatilität an den wichtigsten Märkten für Staatsanleihen verstärken könnten. Die Belastungen könnten sich dann auf Banken, Versicherungen, Pensionsfonds und Anlagevehikel ausweiten, die Staatsanleihen halten oder diese als Sicherheiten nutzen.

Hudson tut daher gut daran, den Fokus auf Anleihen zu legen, anstatt den Ölschock als isoliertes Rohstoffereignis zu betrachten. Der Anleihemarkt ist einer der wichtigsten Kanäle, über die höhere Energiepreise zu einer Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen in der gesamten Wirtschaft führen können.

Höhere Zinssätze können keine Energie erzeugen

Hudsons Kritik an der Geldpolitik ist am schärfsten, wenn er argumentiert, dass Zinserhöhungen die eigentliche Ursache eines Angebotsschocks nicht beseitigen. Durch Zinserhöhungen lässt sich keine Schifffahrtsroute wiedereröffnen, keine Raffineriekapazität erhöhen und kein zusätzliches Erdgas fördern.

Dies kann zu einem Nachfragerückgang in anderen Bereichen der Wirtschaft führen. Höhere Kreditkosten schrecken von Investitionen ab, schwächen die Immobilienmärkte und führen dazu, dass die Haushalte über weniger verfügbares Einkommen verfügen. Zentralbanken könnten diesen Schaden in Kauf nehmen, wenn sie der Ansicht sind, dass eine schwächere Nachfrage notwendig ist, um zu verhindern, dass sich der anfängliche Preisschock auf Löhne und Dienstleistungen ausweitet.

Die Politik basiert daher nicht auf der Annahme, dass Zinssätze Öl hervorbringen. Sie soll vielmehr verhindern, dass sich ein externer Schock zu einer allgemeinen Inflation ausweitet.

Hudson ist der Ansicht, dass die Heilung schädlicher sein könnte als die Krankheit, da die Verschuldung im privaten und öffentlichen Sektor bereits zu hoch ist. Die etablierten Zentralbanken würden darauf entgegnen, dass eine Verfestigung der Erwartungen einer anhaltenden Inflation letztendlich eine noch strengere Straffung der Geldpolitik erforderlich machen könnte.

Beide Standpunkte erkennen diesen Zielkonflikt an. Sie sind sich jedoch uneinig darüber, welche Gefahr größer ist.

Inwiefern weicht Hudson vom Konsens ab

Hudson ist ein heterodoxer Ökonom, der für seine Analysen zu Verschuldung, Rentenextraktion und der geopolitischen Rolle des Dollars bekannt ist. Er steht dem Bankensystem, der US-Außenpolitik und der konventionellen Wirtschaftswissenschaft wesentlich kritischer gegenüber als Institutionen wie der IWF, die Zentralbanken oder die etablierten Investmenthäuser.

In seiner Analyse betrachtet er die Finanzialisierung oft nicht als gelegentliche Marktverzerrung, sondern als prägendes Merkmal des westlichen Kapitalismus. Seiner Ansicht nach dienen Kredite zunehmend der Finanzierung von Immobilien, dem Erwerb von Vermögenswerten und der Tilgung bestehender Schulden, anstatt produktiven Investitionen zu dienen. Steigende Zinszahlungen führen folglich zu einer Umverteilung des Einkommens zugunsten der Gläubiger und schwächen gleichzeitig die Realwirtschaft.

Dieser Ansatz trägt dazu bei, Risiken zu beleuchten, die bei herkömmlichen Analysen möglicherweise unterschätzt werden, insbesondere die sozialen und politischen Auswirkungen von Verschuldung. Er kann Hudson zudem dazu veranlassen, unterschiedliche Entwicklungen als Teile einer einzigen systemischen Krise zu interpretieren.

Die Einschätzung des IWF fiel zurückhaltender aus. Er räumt zwar ein, dass der Nahostkonflikt die Inflation anheizt, das Wachstum dämpft und die finanziellen Rahmenbedingungen verschärft, bezeichnet die Reaktion der Märkte jedoch als begrenzt und nicht als Anzeichen für einen unvermeidbaren Zusammenbruch.

Hudson präsentiert ein Szenario und eine strukturelle Kritik, keinen Zeitplan, der sich im Voraus überprüfen lässt.

Was würde Stress zu einer Krise machen?

Die erste Voraussetzung wäre eine erneute oder anhaltende Unterbrechung der Energieversorgung. Eine dauerhafte Wiederaufnahme des Schiffsverkehrs durch die Straße von Hormus würde die Wahrscheinlichkeit einer globalen Rezession verringern. Weitere Angriffe, gescheiterte Verhandlungen oder beschädigte Infrastruktur würden das Risiko in die entgegengesetzte Richtung verschieben.

Der zweite Faktor wäre eine anhaltende Inflation, die über den Energiesektor hinausgeht. Sollten sich höhere Transport- und Produktionskosten auf den Dienstleistungssektor und die Löhne auswirken, hätten die Zentralbanken weniger Spielraum für Zinssenkungen, selbst wenn sich das Wachstum abschwächen sollte.

Ein dritter Faktor wären Turbulenzen an den Märkten für Staatsanleihen. Allmählich steigende Renditen sind zwar kostspielig, aber noch beherrschbar. Ein plötzlicher Liquiditätsverlust, gescheiterte Auktionen oder Zwangsverkäufe durch hoch verschuldete Institute wären hingegen ein ernstzunehmenderes Warnsignal.

Ein weiterer möglicher Zusammenhang sind Unternehmensinsolvenzen. Unternehmen, die während der Niedrigzinsphase umfangreiche Kredite aufgenommen haben, könnten bei der Refinanzierung zu höheren Renditen in Schwierigkeiten geraten, insbesondere wenn Energiekosten und eine schwache Nachfrage gleichzeitig zu Gewinnrückgängen führen.

Schließlich müssten sich die Probleme auf mehrere Institute ausweiten und dürften nicht auf einzelne Kreditnehmer beschränkt bleiben. Eine Rezession ist schmerzhaft, doch eine Finanzkrise setzt Ausfälle oder Finanzierungsengpässe voraus, die die Kreditvergabe insgesamt beeinträchtigen können.

Warum “Anleihepanik” ein irreführender Begriff sein kann

In Finanzkommentaren wird ein rascher Anstieg der Renditen oft als Panik bezeichnet. Dies kann die normale Neubewertung übertreiben und Anleger dazu verleiten, eher auf die Wortwahl als auf die tatsächliche Marktlage zu reagieren.

Zu den wichtigen Fragen gehört, ob der Handel weiterhin geordnet verläuft, ob Auktionen nach wie vor Käufer anziehen und ob die kurzfristigen Finanzierungsmärkte funktionieren. Die absolute Rendite spielt dabei eine geringere Rolle als das Tempo der Veränderungen und die Fähigkeit des Finanzsystems, diese aufzufangen.

Steigende Renditen können sogar ein Zeichen für Widerstandsfähigkeit sein, wenn Anleger davon ausgehen, dass eine Volkswirtschaft weiter wachsen wird. Umgekehrt können sinkende Renditen mit einer schweren Rezession einhergehen, da Kapital in sichere Anlagen fließt.

Anleger sollten es daher vermeiden, einen einzelnen Renditeschwellenwert als Beweis dafür zu werten, dass eine Krise begonnen hat. Die Anleihemärkte müssen im Zusammenhang mit Inflationserwartungen, Kreditspreads, Liquidität und Konjunkturentwicklung betrachtet werden.

Was Anleger tun können, ohne einen Zusammenbruch vorherzusagen

An erster Stelle steht die Liquidität. Geld, das für kurzfristige Ausgaben, Steuerverpflichtungen oder Notfälle benötigt wird, sollte nicht davon abhängen, dass volatile Vermögenswerte zu einem günstigen Preis verkauft werden müssen.

Anleger können dann die Duration untersuchen, die angibt, wie empfindlich ein Anleiheportfolio auf Zinsänderungen reagiert. Langfristige Anleihen können bei sinkenden Zinsen stark an Wert gewinnen, bei steigenden Renditen jedoch erhebliche Verluste verzeichnen. Instrumente mit kürzerer Duration und hoher Bonität weisen in der Regel eine geringere Sensitivität auf, bergen jedoch ein Wiederanlagerisiko, falls die Zinsen später sinken sollten.

Aktienportfolios sollten auf versteckte Konzentrationen überprüft werden. Es kann vorkommen, dass mehrere Fonds gleichermaßen von denselben Technologieunternehmen, den Konsumausgaben oder niedrigen Finanzierungskosten abhängig sind. Diversifizierung bedeutet, die wirtschaftlichen Risiken zu verstehen, und nicht nur eine große Anzahl von Wertpapieren zu halten.

Energieproduzenten mögen zwar von höheren Ölpreisen profitieren, doch stellen diese keine perfekte Absicherung dar. Ihre Aktien werden von Betriebskosten, der Besteuerung, politischen Eingriffen und der Möglichkeit beeinflusst, dass die Preise fallen, wenn wieder Frieden einkehrt oder eine Rezession die Nachfrage dämpft.

Gold und andere defensive Anlagen können zwar zur Diversifizierung beitragen, doch keine davon bietet garantierten Schutz in jeder Krise. Die Größe der Position ist wichtiger als eine radikale „Alles-oder-nichts“-Haltung.

Vor allem sollten Anleger eine Verschuldung vermeiden, die sie über einen längeren Zeitraum mit hohen Schwankungen nicht tragen können. Hudsons Warnung bezieht sich im Wesentlichen auf die Anfälligkeit, die entsteht, wenn Schulden unter sich verschlechternden wirtschaftlichen Bedingungen bedient werden müssen.

Das Risiko ist groß, aber der Ausgang steht noch nicht fest

Hudson weist auf eine echte Schwachstelle hin: Ein Energieschock kann die Inflation anheizen, die Anleiherenditen in die Höhe treiben und die Schulden offenlegen, die in den Jahren des billigen Geldes angehäuft wurden. Internationale Institutionen haben ähnliche Bedenken geäußert, auch wenn sie seine Schlussfolgerung, dass eine Katastrophe unmittelbar bevorstehe, nicht teilen.

Die Situation hat zudem gezeigt, wie gefährlich es ist, eine bedingte Prognose als bald eintretende Gewissheit darzustellen. Die Friedensankündigung im Juni führte zu einer raschen Veränderung der Ölpreise und der Markterwartungen und machte damit deutlich, wie geopolitische Entwicklungen ein Krisenszenario sowohl abschwächen als auch verstärken können.

Anleger sollten den Übertragungsmechanismus ernst nehmen, ohne davon auszugehen, dass sein extremstes Szenario unvermeidlich ist. Behalten Sie die Wiederherstellung der Energieflüsse, die über die Kraftstoffpreise hinausgehende Inflation, die Liquidität von Staatsanleihen, die Refinanzierung von Unternehmen und die Kreditausfälle im Auge. Diese Indikatoren werden mehr Aufschluss geben als katastrophale Prognosen.

Hudsons Warnung ist vor allem als Stresstest von großem Wert. Sie wirft die Frage auf, was passiert, wenn kriegsbedingte Inflation auf ein Finanzsystem trifft, das auf hoher Verschuldung basiert. Die Antwort lautet, dass die Risiken erheblich sind; ob sie jedoch zu einer globalen Krise führen, hängt von der Dauer der Energieversorgungsstörungen, der Reaktion der politischen Entscheidungsträger und der Fähigkeit der Kreditnehmer und Märkte ab, höhere Kosten aufzufangen.