Dlaczego problem zadłużenia Francji ma znaczenie dla europejskich inwestorów obligacyjnych
Rosnące koszty finansowania we Francji zmieniają sposób, w jaki inwestorzy ocenić europejski dług państwowy. Włochy, od dawna uważane za jednego z bardziej narażonych kredytobiorców w strefie euro, ponownie budzą zainteresowanie, ponieważ inwestorzy bacznie przyglądają się deficytom budżetowym, spłatom zadłużenia oraz stopom zwrotu oferowanym przez poszczególne kraje.
Rentowność dziesięcioletnich francuskich obligacji skarbowych osiągnęła 21 października poziom 5%, najwyższy od 2002 roku, ponieważ inwestorzy domagali się wyższego wynagrodzenia za utrzymywanie długu tego kraju. Różnica w rentowności w stosunku do porównywalnych niemieckich obligacji wzrosła do około 157 punktów bazowych, co odzwierciedla rosnące obawy dotyczące finansów publicznych Francji oraz jej zdolności do ograniczenia zadłużenia.
Presja ta zmieniła długotrwałą dynamikę na europejskich rynkach obligacji. Francuskie papiery skarbowe, których ceny tradycyjnie były bliższe poziomom niemieckich obligacji (Bundów) niż włoskich, straciły na wartości na rzecz obligacji emitowanych przez kraje o większym zadłużeniu, ale lepszych wynikach budżetowych w ostatnim czasie.
Włochy stanowią szczególnie pouczające porównanie. Komisja Europejska przewiduje, że włoski dług publiczny osiągnie w 2026 r. poziom 138,51 TP3T PKB, w porównaniu z 118,11 TP3T we Francji. Jednak deficyt budżetowy Włoch ma w tym roku wynieść 2,9% PKB, podczas gdy we Francji – 5,1%.
Inwestorzy coraz częściej wykraczają poza sam poziom zgromadzonego zadłużenia i analizują, w jakim tempie rządy je zwiększają, jakie zobowiązania muszą refinansować oraz czy ich plany budżetowe są wiarygodne. Dla szwajcarskich inwestorów posiadających obligacje skarbowe denominowane w euro zmieniające się stosunki między Francją a Włochami budzą wątpliwości co do ryzyka związanego z portfelami tradycyjnie uznawanymi za defensywne.
Sytuacja budżetowa Francji ulega pogorszeniu
W prognozie Komisji Europejskiej z maja 2026 r. przewidywano, że dług publiczny Francji wzrośnie ze 115,61 TP3T PKB w 2025 r. do 120,21 TP3T do 2027 r. Zgodnie z tymi prognozami deficyt budżetowy miał utrzymać się na poziomie 5,11 TP3T PKB w 2026 r., a następnie wzrosnąć do 5,71 TP3T w 2027 r. przy niezmienionej polityce.
Wzrost gospodarczy przynosi jedynie ograniczoną ulgę. Komisja prognozuje wzrost na poziomie 0,8% w 2026 r. i 1,1% w 2027 r., co oznacza, że rząd będzie miał do dyspozycji stosunkowo niewielki wzrost dochodu narodowego, w stosunku do którego mierzy się jego zadłużenie.
Trudności budżetowe Francji stały się bardziej widoczne w miarę wzrostu kosztów finansowania zagranicznego. Wyższe ceny energii, obawy związane z inflacją oraz zmieniające się oczekiwania dotyczące polityki pieniężnej spowodowały wzrost rentowności obligacji na głównych rynkach, co dodatkowo zwiększyło presję na silnie zadłużone rządy.
Francja boryka się również z wewnętrznymi ograniczeniami w zakresie redukcji deficytu. Podziały w parlamencie skomplikowały negocjacje budżetowe, a proponowane cięcia wydatków i środki podatkowe spotkały się z oporem politycznym.
Międzynarodowy Fundusz Walutowy stwierdził w październiku, że wyższe koszty finansowania Francji pozostają w najbliższej przyszłości pod kontrolą dzięki płynności rynku obligacji, długim terminom zapadalności długu oraz zróżnicowanej bazie inwestorów. Utrzymujące się wysokie rentowności zwiększyłyby jednak presję na opracowanie wiarygodnego średnioterminowego planu budżetowego.
Dla posiadaczy obligacji to rozróżnienie ma wpływ na cenę, jaką są gotowi zapłacić. Francja nadal emituje papiery dłużne i wywiązuje się ze swoich zobowiązań, jednak inwestorzy domagają się wyższych stóp zwrotu ze względu na niepewność budżetową i polityczną związaną z przyszłym zaciąganiem pożyczek.
Włochy są oceniane na podstawie deficytu, a nie tylko długu
Obciążenie długiem we Włoszech pozostaje znacznie większe w stosunku do wielkości gospodarki. Według Komisji Europejskiej przewiduje się, że dług publiczny wzrośnie ze 137,1% PKB w 2025 r. do 139,2% w 2027 r.
Dane dotyczące deficytu pokazują jednak zupełnie inny obraz sytuacji. Prognozuje się, że deficyt budżetowy Włoch spadnie z 3,11 TP3T PKB w 2025 r. do 2,91 TP3T zarówno w 2026 r., jak i w 2027 r. Dla porównania, oczekuje się, że w tym samym okresie deficyt Francji będzie przekraczał 51 TP3T.
Prognozowany wzrost gospodarczy we Włoszech również jest niewielki i wynosi 0,51 TP3T w 2026 r. oraz 0,61 TP3T w 2027 r. Poprawa sytuacji w zakresie deficytu nie eliminuje zatem wyzwania związanego z obsługą dużego zadłużenia, zwłaszcza jeśli koszty finansowania pozostaną wysokie.
Inwestorzy rozważający zakup francuskich obligacji „assimilables du Trésor” (OAT) oraz włoskich „buoni del Tesoro poliennali” (BTP) muszą rozważyć te sprzeczne cechy.
Francja charakteryzuje się niższym wskaźnikiem zadłużenia, ugruntowanym rynkiem obligacji skarbowych oraz wieloletnią tradycją przyciągania inwestorów międzynarodowych. Włochy mają znacznie większe zadłużenie, ale ich mniejszy roczny deficyt zwiększa atrakcyjność posiadania ich obligacji w porównaniu z papierami wartościowymi Francji.
Andrew Balls, dyrektor ds. inwestycji w globalne papiery wartościowe o stałym dochodzie w firmie PIMCO, powiedział w październikowym wywiadzie, że firma zmniejszyła swoje zaangażowanie w francuskie obligacje skarbowe w stosunku do swoich wskaźników referencyjnych, utrzymując jednocześnie nadwyżkę ekspozycji na obligacje włoskie. Uznał, że ponowna ocena tych dwóch emitentów przez rynek jest uzasadniona ich sytuacją fiskalną.
Jego uwagi odzwierciedlają ocenę jednego z inwestorów instytucjonalnych, a nie ogólny wniosek dotyczący tego, które obligacje zapewniają lepsze zyski. Wyższa rentowność może zrekompensować dodatkowe ryzyko, ale może również sygnalizować, że inwestorzy spodziewają się dalszego pogorszenia sytuacji.
Co tak naprawdę mierzy różnica w rentownościach
Rentowności obligacji skarbowych odzwierciedlają stopę zwrotu, jakiej inwestorzy oczekują w zamian za pożyczenie środków państwu w określonym okresie. Niemieckie obligacje skarbowe (Bundy) stanowią główny punkt odniesienia dla obligacji skarbowych strefy euro ze względu na ich płynność oraz pozycję Niemiec na europejskich rynkach długu. Inwestorzy porównują rentowności francuskich, włoskich i innych papierów skarbowych z rentownościami niemieckich papierów o porównywalnych terminach zapadalności.
Spread wynoszący 150 punktów bazowych oznacza, że dana obligacja oferuje roczną stopę zwrotu o 1,5 punktu procentowego wyższą od obligacji referencyjnej, przy aktualnej cenie rynkowej. Premia ta stanowi rekompensatę dla inwestorów za połączenie ryzyka kredytowego, płynności oraz innych rodzajów ryzyka rynkowego. Może się ona również zmieniać w zależności od podaży, popytu oraz zachowań handlowych dużych instytucji.
Na przykład inwestor nabywający obligację o wartości nominalnej 1 mln euro, nowo wyemitowaną, z dziesięcioletnim terminem zapadalności i rentownością 4,5%, uzyskałby początkową rentowność do terminu zapadalności wynoszącą około 45 000 euro rocznie w ujęciu rocznym, z zastrzeżeniem faktycznego kuponu obligacji i ceny nabycia. Porównywalna inwestycja o rentowności 5% oferuje wyższy oczekiwany zwrot, o ile oba papiery wartościowe będą utrzymywane do terminu wykupu, a ich emitenci wywiążą się ze swoich zobowiązań.
Dodatkowa stopa zwrotu wiąże się z narażeniem na wahania cen rynkowych przed terminem wykupu. Gdy inwestorzy domagają się wyższej stopy zwrotu z istniejącej obligacji o stałym oprocentowaniu, jej cena spada. Papiery wartościowe o dłuższym terminie zapadalności zazwyczaj odnotowują większe zmiany cen przy danym wahaniu stóp zwrotu niż obligacje zbliżające się do terminu wykupu.
Portfel skoncentrowany na francuskich papierach skarbowych o terminie zapadalności wynoszącym dziesięć lat i dłuższym może zatem ponieść straty wyceny, nawet jeśli Francja będzie nadal obsługiwać swój dług. Firma PIMCO zwróciła uwagę na to, jak gwałtownie mogą zmieniać się rentowności w okresach napięć rynkowych. We wrześniu rentowność francuskiej dziesięcioletniej obligacji wzrosła podobno o 20 punktów bazowych w ciągu jednej sesji giełdowej, po czym na koniec dnia pozostała na niezmienionym poziomie. Balls przypisał część zmienności francuskich i włoskich obligacji likwidacji pozycji przez fundusze hedgingowe.
Chwilowa presja rynkowa może powodować wahania cen wykraczające poza zmiany uzasadnione wyłącznie sytuacją fiskalną. Inwestorzy dokonujący transakcji kupna lub sprzedaży w takich okresach mogą napotkać znaczne różnice cenowe w ciągu zaledwie kilku godzin.
Dlaczego terminy zapadalności długów mają znaczenie
Koszty finansowania rządu nie zmieniają się natychmiast po każdym wzroście rentowności rynkowej. Większość obligacji znajdujących się w obrocie ma stałe kupony, co pozwala emitentowi na dalsze wypłacanie odsetek według uzgodnionej stopy aż do terminu wykupu.
Wyższe stopy procentowe powodują stopniowy wzrost kosztów odsetkowych, ponieważ rząd refinansuje zapadające zobowiązania i emituje nowe papiery wartościowe w celu sfinansowania deficytu.
Francuska agencja ds. zarządzania długiem publicznym, Agence France Trésor, podała, że średni termin zapadalności jej zbywalnych papierów dłużnych wynosił około ośmiu lat i sześciu miesięcy na koniec 2025 roku.
Taka struktura terminów zapadalności pozwala rozłożyć skutki wyższych kosztów finansowania na kilka lat. Oznacza to również, że konsekwencje długotrwałego wzrostu rentowności mogą utrzymywać się nawet po ustabilizowaniu się sytuacji rynkowej.
Francuski program finansowania na rok 2026 przewidywał emisję obligacji średnio- i długoterminowych o wartości 310 mld euro, po odliczeniu wykupów. Pierwotny plan finansowania zakładał znaczne refinansowanie papierów wartościowych osiągających termin zapadalności, a także zaciągnięcie pożyczek na pokrycie deficytu budżetowego.
W październiku 2025 r., przedstawiając plan finansowania, francuski Departament Skarbu oszacował wydatki na obsługę długu na rok 2026 na 59,3 mld euro, w porównaniu ze skorygowaną kwotą 52 mld euro na rok 2025.
Obciążenie przyszłych budżetów zależy od wysokości długu, którego termin zapadalności upłynie, od rentowności dostępnych w momencie jego refinansowania oraz od tego, czy zadłużenie publiczne będzie nadal rosło.
Włochy stoją przed podobnymi wyzwaniami związanymi z refinansowaniem, choć ich stan zadłużenia, struktura terminów zapadalności oraz perspektywy budżetowe są inne. Inwestorzy powinni porównać średni koszt istniejącego zadłużenia ze stopami procentowymi płaconymi obecnie od nowych emisji, zamiast zakładać, że najnowsza rentowność obligacji dziesięcioletnich odnosi się do całego długu publicznego.
Rząd, którego zadłużenie w znacznej mierze składa się z długoterminowych zobowiązań o stałym oprocentowaniu, ma więcej czasu na dostosowanie się do wyższych stóp procentowych niż rząd zmuszony co roku do refinansowania znacznej części swojego zadłużenia.
EBC nie jest w stanie wyeliminować wszystkich rodzajów ryzyka suwerennego
Europejski Bank Centralny opracował szereg instrumentów mających na celu zapobieganie sytuacji, w której chaotyczne wahania na rynkach obligacji strefy euro zakłócałyby realizację polityki pieniężnej.
Ogłoszony w 2022 r. instrument ochrony transmisji (TPI) umożliwia nabywanie kwalifikujących się papierów wartościowych sektora publicznego w sytuacji, gdy nieuzasadnione wahania rynkowe zagrażają transmisji polityki pieniężnej w państwach członkowskich.
Instrument ten nie stanowi bezwarunkowej gwarancji dla inwestorów inwestujących w obligacje skarbowe.
Podejmując decyzję o ewentualnej interwencji, EBC bierze pod uwagę stabilność budżetową, zgodność z unijnymi zasadami budżetowymi, warunki makroekonomiczne oraz to, czy dane państwo prowadzi rozsądną politykę gospodarczą.
Bank centralny może reagować na zakłócenia na rynku, nie dążąc przy tym do wyeliminowania różnic w rentownościach wynikających z sytuacji budżetowej poszczególnych krajów.
W wywiadzie dla PIMCO Balls stwierdził, że w warunkach panujących w połowie października EBC nie miał zbyt wielu powodów, by interweniować we Francji. Jego zdaniem inwestorzy dokonywali ponownej wyceny konkretnego ryzyka budżetowego, podczas gdy w systemie bankowym strefy euro i na rynkach kredytowych obserwowano jedynie ograniczone oznaki efektu domina.
Strefa euro jest również lepiej przygotowana do reagowania na poważne zakłócenia na rynkach niż w czasie kryzysu zadłużenia publicznego, który rozpoczął się w 2010 roku. Rola instytucjonalna EBC jest bardziej przejrzysta, zmienił się nadzór bankowy, a ponadto wprowadzono szereg zabezpieczeń finansowych.
Środki te ograniczają niektóre rodzaje ryzyka systemowego, nie gwarantując jednak, że poszczególne obligacje państwowe zachowają swoją wartość.
Dla inwestorów możliwość interwencji banku centralnego nie powinna zastępować oceny sytuacji finansowej emitenta ani ceny, jaką płacą za jego dług.
Co to oznacza dla szwajcarskich inwestorów
Szwajcarscy inwestorzy często inwestują w europejskie obligacje skarbowe, aby zdywersyfikować swoje portfele instrumentów o stałym dochodzie, uzyskać dochód denominowany w euro lub zabezpieczyć się przed przyszłymi wydatkami w tej walucie.
W ramach takiej alokacji papiery wartościowe francuskie i włoskie mogą służyć różnym celom.
Inwestor pragnący zachować kapitał do znanego terminu płatności może preferować papiery wartościowe, których terminy zapadalności są zbliżone do terminu tego zobowiązania. Family office zarządzające zdywersyfikowanym portfelem obligacji może być skłonne zaakceptować większą zmienność cen w zamian za wyższe zyski.
Różnicę między tymi dwoma emitentami należy oceniać w kontekście niemieckich obligacji skarbowych (Bundów), innych obligacji rządowych strefy euro oraz obligacji korporacyjnych o wysokiej jakości.
Ekspozycja walutowa stanowi kolejny czynnik, który należy wziąć pod uwagę w przypadku rodzin, których majątek jest wyceniany głównie we frankach szwajcarskich.
Obligacja oferująca zysk w ujęciu rocznym na poziomie 5% w euro niekoniecznie zapewnia zwrot w wysokości 5% w CHF. Jeśli euro straci na wartości względem franka, zmiany kursu walutowego spowodują spadek wartości zarówno płatności kuponowych, jak i kwoty głównej po przeliczeniu na walutę szwajcarską.
Wzrost o 5% w euro, w połączeniu z osłabieniem euro względem franka szwajcarskiego o 4%, dałby nie zabezpieczonemu inwestorowi szwajcarskiemu zwrot w wysokości około 0,8% przed odliczeniem kosztów i podatków.
Zabezpieczenie walutowe może ograniczyć tę ekspozycję, choć kurs terminowy odzwierciedla różnice między stopami procentowymi walut oraz inne czynniki rynkowe. W związku z tym przewaga w zakresie rentowności obligacji denominowanej w euro może po zabezpieczeniu wydawać się znacznie mniejsza.
Porównanie to zależy również od terminu zapadalności. Papiery wartościowe o krótszym terminie zapadalności zazwyczaj narażają inwestorów na mniejszą wrażliwość na zmiany stóp procentowych, podczas gdy papiery o dłuższym terminie zapadalności zapewniają stałą stopę zwrotu przez dłuższy okres, ale podlegają większym wahaniom cenowym w przypadku zmian rynkowych stóp procentowych.
Rodziny posiadające dług państwowy za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych powinny zapytać, które kraje dominują w portfelu, jaki jest pozostały okres do wykupu obligacji oraz czy zarządzający zajmuje aktywne pozycje w poszczególnych krajach.
Fundusz, który według opisu inwestuje w europejskie papiery wartościowe emitowane przez rządy, może posiadać znaczną ekspozycję na garstkę emitentów, w tym na Francję i Włochy.
Analiza długu państwowego jako inwestycji defensywnej
Obligacje skarbowe nadal odgrywają kluczową rolę w wielu zdywersyfikowanych portfelach, ponieważ zapewniają ustalone w umowie dochody, mają ugruntowane rynki obrotu oraz umożliwiają inwestorom ekspozycję na kredytobiorców dysponujących szerokimi uprawnieniami w zakresie pozyskiwania dochodów.
Ich cechy defensywne zależą od waluty, emitenta, terminu zapadalności i ceny nabycia. Francuski dług stał się przykładem tego, jak czynniki te mogą ulegać zmianom bez konieczności wystąpienia niewypłacalności państwa lub szerszego kryzysu finansowego. Wyższe rentowności zwiększyły dochód dostępny dla nowych nabywców, jednocześnie obniżając wartość rynkową obligacji nabytych w okresie, gdy stopy procentowe były niższe.
Wyniki Włoch w ujęciu względnym pokazują, dlaczego inwestorzy nie mogą oceniać emitentów obligacji państwowych wyłącznie na podstawie wielkości ich skumulowanego zadłużenia. Na poziom wynagrodzenia wymaganego przez rynek wpływają również roczne deficyty, potrzeby finansowe oraz zdolność do utrzymania zaufania inwestorów.
W przypadku szwajcarskich firm zarządzających majątkiem przegląd portfela powinien rozpocząć się od obligacji już znajdujących się w portfelu. Ekspozycja krajowa, duration, zabezpieczenie walutowe oraz przyszłe potrzeby w zakresie płynności decydują o tym, czy alokacja nadal spełnia swój zamierzony cel.
Decyzja o zwiększeniu udziału akcji francuskich lub włoskich powinna wynikać z porównania ich aktualnych stóp zwrotu z ryzykiem podatkowym, wymogami w zakresie refinansowania oraz potencjalnymi wahaniami cen, na które inwestorzy byliby gotowi się zgodzić.
Na co zwrócić uwagę przy alokacji obligacji państwowych
1. Jakie jest nasze zaangażowanie w poszczególnych krajach?
Proszę o przedstawienie zestawienia w podziale na poszczególne kraje dotyczące bezpośrednio posiadanych obligacji rządowych oraz pozycji w funduszach inwestycyjnych. Proszę uwzględnić Francję, Włochy i innych emitentów ze strefy euro, zamiast traktować cały dług państwowy denominowany w euro jako jedną pozycję.
2. Jakie zyski osiągamy po zabezpieczeniu walutowym?
Porównaj rentowności do terminu wykupu obligacji o podobnym okresie trwania i jakości kredytowej. W przypadku portfeli denominowanych w CHF poproś o szacunki zwrotu zarówno w wersji zabezpieczonej, jak i niezabezpieczonej, z uwzględnieniem kosztów transakcyjnych.
3. Jak wrażliwy jest portfel na zmiany rentowności?
Należy przeanalizować okres i oszacować wpływ wzrostu rentowności o 50 lub 100 punktów bazowych. Należy ustalić, które pozycje w portfelu spowodowałyby największe straty wyceny.
4. Jak wygląda harmonogram refinansowania poszczególnych rządów?
Należy przeanalizować roczne deficyty, terminy zapadalności długu, koszty odsetkowe oraz odsetek długu wymagającego refinansowania. Należy porównać aktualną stopę procentową kredytu ze średnim kosztem niespłaconego długu publicznego.
5. Kiedy rodzina będzie potrzebowała tych pieniędzy?
Należy dopasować terminy zapadalności obligacji i przewidywane wypłaty do znanych zobowiązań. Inwestycje przeznaczone na sfinansowanie płatności w najbliższej przyszłości nie powinny opierać się na sprzedaży długoterminowych papierów wartościowych po korzystnych cenach rynkowych.
