Biura rodzinne coraz poważniej podchodzą do kwestii prywatnego kredytu

Fundusze private equity tradycyjnie zajmowały największą część rozmów w ramach family office dotyczących rynków prywatnych, ponieważ rodziny przedsiębiorców rozumieją atrakcyjność posiadania przedsiębiorstw i są w stanie zaakceptować długie okresy utrzymywania udziałów niezbędne do ich rozwoju. Kredyty prywatne zyskały większe znaczenie w portfelach inwestycyjnych w związku z wyższymi stopami procentowymi, ograniczeniami w udzielaniu kredytów bankowych oraz większym rynkiem kredytów udzielanych bezpośrednio przez podmioty prywatne, co sprawia, że rodziny inny sposób na zainwestowanie kapitału cierpliwego bez ponoszenia pełnego ryzyka związanego z udziałami kapitałowymi.

Atrakcyjność tej inwestycji wynika przede wszystkim z dochodów wynikających z umowy. Inwestycja w fundusz private equity w znacznym stopniu zależy od ostatecznej wartości, za jaką można sprzedać spółkę, podczas gdy kredytodawca otrzymuje odsetki i oczekuje spłaty zgodnie z uzgodnionym harmonogramem, co nadaje tej inwestycji bardziej przejrzystą strukturę przepływów pieniężnych.

Ta różnica sprawia, że prywatne papiery dłużne nie są tak przewidywalne jak obligacje rządowe. Kredytobiorcami są często przedsiębiorstwa, które potrzebują specjalistycznego finansowania, ponieważ tradycyjne rynki bankowe nie są w stanie lub nie chcą zaoferować im odpowiednich warunków, co oznacza, że inwestorzy uzyskują dodatkową stopę zwrotu częściowo dlatego, że godzą się na brak płynności, złożoność i ryzyko kredytowe.

Bezpośredni kredytodawcy mogą wynegocjować zabezpieczenia, których posiadacze obligacji publicznych rzadko otrzymują. Warunki umowy, zabezpieczenia na aktywach oraz dostęp do informacji o przedsiębiorstwie pozwalają wierzycielom na ścisłe monitorowanie wyników i interweniowanie w przypadku pogorszenia się sytuacji finansowej.

Dokumentacja ma zatem ogromne znaczenie. Dwie pożyczki o podobnej rentowności mogą zapewniać bardzo różne zabezpieczenia w zależności od poziomu dźwigni finansowej, zabezpieczeń, definicji warunków umownych oraz pozycji pożyczkodawcy w strukturze kapitałowej.

Biura rodzinne muszą dysponować wystarczającą wiedzą specjalistyczną, aby zrozumieć te różnice, zanim potraktują prywatne instrumenty dłużne jako element alokacji dochodów. Portfel obiecujący atrakcyjne wypłaty może kryć w sobie koncentrację na słabszych kredytobiorcach lub agresywne struktury, których ryzyko ujawnia się dopiero w przypadku pogorszenia się warunków gospodarczych.

Kredyty o zmiennym oprocentowaniu stanowiły dodatkową zachętę, ponieważ ich kupony dostosowują się do stóp referencyjnych. Inwestorzy czerpali korzyści w miarę wzrostu stóp, podczas gdy kredytobiorcy ponosili związane z tym wyższe koszty finansowania.

Ten sam mechanizm powoduje napięcie w ramach danej inwestycji. Wyższe stopy procentowe zwiększają dochody kredytodawcy, dopóki nie wywrą one na kredytobiorcę wystarczającej presji, by pogorszyć jego zdolność kredytową, co oznacza, że najwyższy kupon niekoniecznie oznacza najbardziej atrakcyjną pożyczkę.

Wybór zarządzającego nabiera szczególnego znaczenia, ponieważ wyceny instrumentów kredytowych na rynku prywatnym mogą zmieniać się powoli. Wyceny obligacji publicznych ulegają ciągłym zmianom, gdy inwestorzy zaczynają się niepokoić sytuacją danej spółki, podczas gdy prywatni kredytodawcy często wyceniają swoje pozycje za pomocą modeli i okresowych ocen.

Niższa widoczna zmienność może zatem sprawiać, że portfel wydaje się bardziej stabilny, nie eliminując jednak ryzyka gospodarczego. Rodziny powinny odróżniać aktywa, których cena rzadko ulega zmianie na wyciągu, od tych, których sytuacja kredytobiorcy nie może ulec pogorszeniu.

Skala działalności wpływa również na zachowanie menedżerów. Firmy zajmujące się kredytami prywatnymi zgromadziły znaczne zasoby kapitału i potrzebują wystarczającej liczby transakcji, aby je zainwestować, co może osłabić dyscyplinę kredytową, jeśli zbyt duża ilość środków będzie konkurować o ograniczoną liczbę wysokiej jakości kredytobiorców.

Doświadczeni menedżerowie mogą odrzucać nieatrakcyjne transakcje, choć utrzymanie takiej dyscypliny staje się trudniejsze z biznesowego punktu widzenia, gdy inwestorzy oczekują, że zaangażowany kapitał zostanie wykorzystany.

Biura rodzinne mogą mieć przewagę, gdy inwestują bezpośrednio lub za pośrednictwem mniejszych, wyspecjalizowanych podmiotów zarządzających, ponieważ mogą skupiać się na obszarach, w których relacje lub wiedza operacyjna poprawiają jakość oceny ryzyka kredytowego. Rodzina, której majątek pochodzi z działalności przemysłowej, może lepiej rozumieć ryzyko związane z kredytem zabezpieczonym sprzętem niż inwestor o szerokim profilu.

Pożyczki bezpośrednie pozwalają również rodzinom wykorzystać długoterminową perspektywę bez konieczności polegania na rynku zbytu. Spłacana zgodnie z harmonogramem pożyczka może generować zyski w postaci płatności wynikających z umowy aż do terminu zapadalności, zamiast wymagać, by inny nabywca przejął przedsiębiorstwo po wyższej wycenie.

Płynność pozostaje kwestią kompromisu, ponieważ prywatne pożyczki zazwyczaj nie mogą być sprzedawane tak łatwo jak obligacje notowane na giełdzie. Nawet instrumenty oferujące okresowe wykupy zależą od zdolności zarządzającego do zaspokojenia żądań bez konieczności zbywania aktywów na niekorzystnych warunkach.

Dlatego też rodziny powinny włączyć kredyt prywatny do szerszego planu płynności finansowej. Wypłaty odsetek mogą stanowić wsparcie dla wydatków, jednak kapitał przeznaczony na realizację tej strategii należy nadal traktować jako niedostępny na wypadek nieprzewidzianych potrzeb rodziny.

Należy zwrócić uwagę na nakładanie się portfeli, ponieważ te same spółki mogą występować zarówno w funduszach private equity, instrumentach kredytowych typu private credit, jak i inwestycjach bezpośrednich. Rodzina może sądzić, że zdywersyfikowała swoje inwestycje między różnych zarządzających, a jednocześnie pozostaje narażona na ryzyko związane z podobnymi sektorami i warunkami gospodarczymi w kilku częściach bilansu.

Konflikty mogą powstać, gdy podmiot inwestycyjny posiada zarówno wierzytelności, jak i udziały w powiązanych przedsiębiorstwach. Inwestorzy kapitałowi odnoszą korzyści, gdy firma aktywnie wykorzystuje kapitał w celu osiągnięcia wzrostu, podczas gdy wierzyciele zazwyczaj oczekują wystarczającej elastyczności finansowej, aby zapewnić spłatę zadłużenia.

Kredyt prywatny może jednak pełnić użyteczną rolę jako pośrednik między wysoce płynnymi instrumentami o stałym dochodzie a niepłynnymi akcjami. Rodziny uzyskują dochód wynikający z umowy oraz większą ochronę strukturalną niż zwykli akcjonariusze, godząc się jednocześnie na większą złożoność i mniejszą płynność niż tradycyjni inwestorzy obligacyjni.

Najlepszy podział aktywów zaczyna się zatem od roli, jaką aktywa te muszą pełnić wykonać. Jeśli rodzina potrzebuje łatwo dostępnego kapitału na cele zabezpieczające, prywatne instrumenty dłużne mogą okazać się kiepskim substytutem obligacji wysokiej jakości, mimo wyższej stopy zwrotu. Jeśli jednak rodzina może zamrozić środki na kilka lat i dysponuje wystarczającą płynnością w innych inwestycjach, dodatkowy dochód oraz zabezpieczenia przed wierzycielami mogą uzasadniać tę złożoność.

Biura rodzinne od dawna określają „kapitał cierpliwy” jako jedną ze swoich przewag w sektorze private equity. Kredyty prywatne pozwalają im wykazać się tą samą cierpliwością, ale z innej pozycji w strukturze kapitałowej, czerpiąc zyski z finansowania przedsiębiorstw, a ryzyko związane z własnością pozostawiając komuś innemu.