Założyciel stworzył portfel. Kto ma prawo go zmieniać?

Niemiecki przedsiębiorca Klaus-Michael Kühne pozostawił po sobie majątek szacowany na 36 miliardów euro, gdy zmarł w sierpniu 2026 roku. Trudniejszą kwestią niż wielkość majątku jest jego struktura.

W skład jego portfela inwestycyjnego wchodziło 55 procent udziałów w Kühne+Nagel, 30 procent w Hapag-Lloyd, około 20 procent w Lufthansie, znaczny pakiet akcji w Brenntag, pakiet kontrolny w firmie farmaceutycznej Aenova oraz mniejsze udziały w Ottobock i Flix. Zainwestował również setki milionów w klub piłkarski Hamburger SV oraz wspierał projekty kulturalne w Hamburgu.

Większość majątku została już przekazana Fundacji Kühne, która jest właścicielem Kühne Holding. Fundacja dysponuje obecnie portfelem zgromadzonym przez dziesięciolecia przez jedną osobę, która znała branżę transportową, uważnie śledziła działania kierownictwa i często inwestowała kierując się własnym osądem, a nie ustalonym modelem alokacji. Zarząd przejmuje aktywa. Nie przejmuje jednak instynktu Kühne'a.

Nie każda spółka należy do tej samej kategorii

Kühne+Nagel różni się od Lufthansy. Ta pierwsza firma zajmuje centralne miejsce w historii rodziny. Dziadek Kühne'a był jednym z założycieli firmy w 1890 roku. Klaus-Michael Kühne dołączył do niej w 1958 roku, został dyrektorem generalnym w 1966 roku, a później przez prawie dwie dekady pełnił funkcję prezesa grupy.

Hapag-Lloyd również wpisuje się w świat transportu, który dobrze znał. Lufthansa pojawiła się później. Kühne stał się jej największym pojedynczym udziałowcem po wejściu do spółki w 2022 roku, a w 2026 roku zwiększył swój udział do około 20 procent.

Brenntag, Aenova, Ottobock i Flix są mniej powiązane z pierwotną firmą rodzinną. W 2021 roku Kühne Holding nabył około 20 procent udziałów w Brenntag, w 2024 roku przejął pakiet większościowy w Aenova, a w 2025 roku, podczas debiutu giełdowego Ottobock, nabył 3 procent udziałów w tej spółce. W 2024 roku holding dołączył do EQT w ramach inwestycji w spółkę Flix.

Traktowanie wszystkich tych pozycji jako jednego, odziedziczonego pakietu nie miałoby większego sensu. Niektóre z nich wiążą się z historią rodziny. Inne były późniejszymi decyzjami inwestycyjnymi. Niektóre zapewniają wpływ. Inne po prostu stanowią kapitał zainwestowany w inną spółkę. Fundacja musi wiedzieć, które z nich są które, zanim ktokolwiek zacznie mówić o zachowaniu portfela.

Kühne nie inwestował tak jak fundusz emerytalny

Lubił duże udziały i trzymał się ich. Dla Kühne Holding nie było konieczne, by każda spółka idealnie pasowała do kolejnej. Portfel nie miał żadnej oczywistej struktury branżowej poza własnymi zainteresowaniami i osądem Kühne’a. Sam holding stwierdził, że tworzenie wartości dla Kühne’a i spółki miało większe znaczenie niż poszukiwanie powiązań operacyjnych między poszczególnymi przedsiębiorstwami.

Takie podejście działa inaczej, gdy osoba podejmująca decyzje jest jednocześnie właścicielem majątku. Kühne mógł zajmować zdecydowane stanowisko wobec linii lotniczych, przedsiębiorstwa żeglugowego czy grupy logistycznej, ponieważ sam śledził działalność tych firm. Mógł krytykować obsługę Lufthansy, kwestionować jej strategię marki i mimo to zachować udziały. Mógł utrzymywać inwestycję w Hamburger SV pomimo wieloletnich słabych wyników sportowych, ponieważ klub ten miał dla niego znaczenie wykraczające poza zwrot finansowy.

Rada fundacji musi rozróżnić te motywy. 20-procentowy udział w Lufthansie nie stanowi automatycznie długoterminowego majątku rodzinnego tylko dlatego, że nabył go Kühne. Udział w Kühne+Nagel ma inną historię i pełni inną rolę.

Koncentracja niekoniecznie musi stanowić problem

Sprzedaż udziałów w Kühne+Nagel wyłącznie po to, by portfel wyglądał na bardziej zdywersyfikowany, mogłaby zniweczyć część tego, co fundacja ma za zadanie chronić. Kontrola ma swoją wartość. Podobnie jak ciągłość.

Rodzina, która posiada ponad połowę udziałów w swojej głównej spółce, posiada coś więcej niż tylko aktywa finansowe. Posiada ona prawa głosu, wpływ oraz bezpośredni dostęp do źródła bogactwa.

Argument traci na sile, ponieważ portfolio odbiega od podstawowej działalności. Posiadanie znacznego udziału mniejszościowego w linii lotniczej wymaga ponownej analizy sytuacji. To samo dotyczy dystrybutora chemikaliów, producenta farmaceutyków czy firmy z branży mobilności. Zarząd musi zdecydować, czy utrzymywanie tego udziału nadal uzasadnia zamrożony w nim kapitał. Bez przeprowadzenia takiej analizy “szacunek dla założyciela” staje się łatwym pretekstem do zatrzymania wszystkiego.

Kühne zmienił zdanie, gdy zmieniły się fakty

Jego inwestycja w grupę Signa René Benko okazuje się tu przydatna. Benko, austriacki inwestor na rynku nieruchomości, przekształcił firmę Signa w dużą europejską grupę działającą w branży nieruchomości i handlu detalicznego, zanim przedsiębiorstwo to znalazło się w postępowaniu upadłościowym. Kühne zainwestował w tę firmę i zaangażował się w projekt Elbtower w Hamburgu. Inwestycja ta okazała się później nieudana. Według doniesień firma Kühne Holding poniosła stratę rzędu setek milionów.

Sam Kühne przyznał, że Benko zrobił na nich wrażenie swoimi luksusowymi nieruchomościami i że inwestycja ta okazała się błędem. Nie utrzymał tego stanowiska tylko dlatego, że kiedyś je wybrał.

Ten sam schemat powtórzył się gdzie indziej. Kiedy w 2023 roku MSC podjęło działania mające na celu przejęcie kontroli nad hamburskim operatorem portowym HHLA, Kühne chciał, aby Hapag-Lloyd złożył kontrpropozycję. Zarząd i hamburskie władze polityczne odrzuciły ten pomysł. Jego decyzje zmieniały się w zależności od rozwoju sytuacji. Niektóre okazały się skuteczne. Niektóre nie. Niektóre spotkały się ze sprzeciwem innych osób. Rada nadzorcza, która odmawia ponownego rozpatrzenia jego decyzji, zachowywałaby się bardziej nieelastycznie niż sam Kühne.

Niektóre aktywa nigdy nie miały funkcjonować jak inwestycje

Najlepszym tego przykładem jest klub Hamburger SV. Kühne przez wiele lat zainwestował w klub kwotę rzędu setek milionów i pozostał zaangażowany w jego działalność pomimo słabych wyników. Jego spółka nadal jest drugim co do wielkości udziałowcem HSV Fußball AG.

Takie stanowisko nie ma większego sensu, jeśli zarząd ocenia je wyłącznie pod kątem zwrotu finansowego. To samo dotyczy projektów kulturalnych. Jednym z ostatnich dużych przedsięwzięć Kühne’a była nowa opera w Hamburgu, finansowana przez jego fundację. Uzyskano już zgodę władz, ale w chwili jego śmierci prace projektowe wciąż trwały.

Fundacja musi teraz zdecydować, czy tego rodzaju zobowiązania należą do zakresu polityki inwestycyjnej, działalności filantropijnej, czy też osobistej spuścizny. Ujęcie ich wszystkich w ramach jednego wskaźnika efektywności zniekształciłoby tę decyzję.

Klub piłkarski może przynosić straty i mimo to realizować cel, dla którego założyciel go wspierał. Projekt kulturalny może pochłaniać kapitał, nie będąc przy tym nieudaną inwestycją. Zarząd musi otwarcie określić, które aktywa służą generowaniu zysków, a które nie.

Potrzeby finansowe wymuszą podjęcie decyzji

Fundacja nie może wiecznie trzymać wszystkich aktywów i ignorować kwestii płynności. Jej programy wymagają finansowania. Podobnie jak personel, działalność badawcza, projekty medyczne, działania kulturalne i nowe inicjatywy. Dywidendy są pomocne, ale duże portfele oparte na skoncentrowanych udziałach w praktyce nie są automatycznie płynne.

Sprzedaż kilku tysięcy akcji notowanych na giełdzie to prosta sprawa. Zupełnie inaczej wygląda sytuacja w przypadku sprzedaży pakietu akcji na tyle dużego, by wpłynąć na rozkład głosów lub postrzeganie spółki przez rynek. Fundacja posiadająca pakiet kontrolny lub zbliżony do kontrolnego musi zatem opracować plan gotówkowy, zanim ustali cel w zakresie zwrotu z inwestycji.

Ile środków finansowych organizacja wyda w ciągu najbliższych pięciu lat? Które udziały zapewniają stabilne dywidendy? Które aktywa wymagają dodatkowego kapitału? Które pozycje trudno jest zredukować bez utraty kontroli?

Kwestie te nabierają większego znaczenia po śmierci założyciela, ponieważ zarządzający portfelem nie może już polegać na jednej osobie przy podejmowaniu decyzji o sprzedaży, zaciągnięciu kredytu lub dokapitalizowaniu.

Zarząd musi mieć możliwość nie zgadzania się z nim

Thomas Staehelin został mianowany następnym prezesem Fundacji Kühne jeszcze przed śmiercią samego Kühne’a. W skład zarządu fundacji wchodzą również żona Kühne’a, Christine, Karl Gernandt oraz Jörg Wolle.

Osoby, które znały założyciela, zapewniają ciągłość. Potrzebują też swobody, by dojść do wniosków, do których on sam nigdy nie doszedł. Każda duża pozycja w portfelu wymaga obecnie uzasadnienia, dlaczego powinna w nim pozostać.

W przypadku firmy Kühne+Nagel odpowiedź może uwzględniać kontrolę rodzinną, historię oraz dochody z dywidend. Lufthansa wymaga innego podejścia. Brenntag – jeszcze innego. Aenova, Ottobock i Flix – każda z nich wymaga indywidualnego rozwiązania.

Jeśli zarząd nie potrafi wyjaśnić, dlaczego posiada obecnie dany składnik aktywów, nie powołując się na to, że “Kühne tego chciał”, to znaczy, że nie zakończył jeszcze swojej pracy.

To samo dotyczy wycofywania się z inwestycji. Zarządom często łatwiej jest utrzymać odziedziczone udziały niż je sprzedać, ponieważ sprzedaż może być odebrana jako ocena założyciela. To emocjonalne obciążenie staje się niebezpieczne, gdy nikt z góry nie określa, co uzasadniałoby zmniejszenie udziału w spółce.

Zmiana kierownictwa, gorsze wyniki finansowe, wyższe zadłużenie, utrata wpływu strategicznego lub lepsze wykorzystanie kapitału – wszystkie te czynniki mogą stanowić uzasadnione powody.

Nawet dobra firma może zajmować zbyt dużo miejsca

Nieudane inwestycje z czasem stają się łatwiejsze do poddania w wątpliwość. Natomiast udane inwestycje przysparzają więcej kłopotów. Firma może osiągać dobre wyniki, wypłacać dywidendy, a mimo to sprawiać, że portfel pozostaje zbyt uzależniony od jednego sektora lub jednego zespołu zarządzającego. Zmniejszenie pozycji nie oznacza, że założyciel się mylił. Kühne zbudował swoją fortunę dzięki koncentracji. Fundacja ma obecnie inne obowiązki. Musi finansować programy, odpowiadać przed zarządem i nie ma w centrum przedsiębiorcy, który mógłby odbudować fortunę, gdyby poważna inwestycja się nie powiodła. Ryzyko uległo zmianie, nawet jeśli same firmy pozostały takie same.

Portfel wymaga zasad, których wcześniej nie było

Spółka holdingowa kierowana przez założyciela często funkcjonuje w oparciu o pamięć i intuicję. Wszyscy wiedzą, dlaczego w jej skład wchodzą określone aktywa, ponieważ założyciel wciąż jest obecny. Po jego śmierci ta wiedza zaczyna zanikać. Fundacja potrzebuje spisanych kategorii.

Kühne+Nagel może znajdować się w rękach głównej rodziny właścicielskiej. Hapag-Lloyd może należeć do długoterminowych udziałowców strategicznych. Lufthansa i Brenntag mogą należeć do kategorii inwestycji finansowych, dla których obowiązują odrębne zasady oceny. HSV i projekt operowy to z kolei zupełnie inna kategoria.

Różne aktywa wymagają różnych progów. Sprzedaż części podstawowej działalności rodziny może wymagać wyższego poziomu zatwierdzenia niż zmniejszenie mniejszościowego udziału w spółce notowanej na giełdzie. Dalsze finansowanie projektu kulturalnego wymaga innych dowodów niż zwiększenie udziału w spółce przemysłowej. Bez uwzględnienia tych różnic istnieje ryzyko, że każdy składnik majątku stanie się częścią spuścizny założyciela tylko dlatego, że kiedyś był jego własnością.

Wnioski płynące z portfela zarządzanego przez założyciela

Zdecyduj, co ma być trwałe. Przedsiębiorstwo rodzinne, holding strategiczny i późniejsza inwestycja finansowa nie powinny automatycznie korzystać z takiej samej ochrony.

Zapisz, dlaczego każda z dużych pozycji pozostaje w portfelu. Sama decyzja o zakupie nie wystarczy.

Należy ustalić warunki sprzedaży, zanim pojawi się problem. Niepowodzenia w zarządzaniu, dźwignia finansowa, wycena, słabsza pozycja konkurencyjna czy utrata wpływów – wszystkie te kwestie zasługują na jasne omówienie.

Należy oddzielać zobowiązania osobiste od inwestycji finansowych. Klub piłkarski, projekt kulturalny czy majątek rodzinny potrzebują własnego celu.

Należy planować płynność finansową w oparciu o rzeczywiste wydatki. Fundacje potrzebują środków pieniężnych na realizację programów, wynagrodzenia pracowników i nowe zobowiązania, nawet jeśli większość ich majątku stanowią akcje notowane na giełdzie.

Należy analizować wyniki finansowe nawet wtedy, gdy firma radzi sobie dobrze. Skuteczna pozycja może nadal odgrywać dominującą rolę w portfelu.

Należy nadać kolejnemu zarządowi rzeczywiste uprawnienia. Spadkobiercy odpowiedzialni za majątek muszą uzyskać zgodę na zmianę decyzji podjętych przez założyciela w innych okolicznościach.

Zdjęcie do artykułu zostało wygenerowane przez sztuczną inteligencję.