C'est le fondateur qui a constitué le portefeuille. Qui a le droit de le modifier ?

L'entrepreneur allemand Klaus-Michael Kühne a laissé derrière lui une fortune estimée à 36 milliards d'euros à son décès, en août 2026. La composition de cette succession s'avère plus complexe que son ampleur.

Son portefeuille comprenait 55 % de Kühne+Nagel, 30 % d'Hapag-Lloyd, environ 20 % de Lufthansa, une participation importante dans Brenntag, le contrôle du laboratoire pharmaceutique Aenova, ainsi que des participations minoritaires dans Ottobock et Flix. Il avait également investi des centaines de millions dans le Hamburger SV et soutenu des projets culturels à Hambourg.

La majeure partie de la fortune avait déjà été transférée à la Fondation Kühne, propriétaire de Kühne Holding. La fondation dispose désormais d’un portefeuille constitué au fil des décennies par une personne qui connaissait bien le secteur des transports, suivait de près la gestion des entreprises et investissait souvent selon son propre jugement plutôt que selon un modèle d’allocation fixe. Le conseil d’administration hérite des actifs. Il n’hérite pas de l’intuition de Kühne.

Toutes les participations n'appartiennent pas à la même catégorie

Kühne+Nagel se distingue de Lufthansa. La première occupe une place centrale dans l’histoire de la famille. Le grand-père de Kühne a cofondé l'entreprise en 1890. Klaus-Michael Kühne y est entré en 1958, en est devenu directeur général en 1966, puis a présidé le groupe pendant près de deux décennies.

Hapag-Lloyd s'inscrit également dans l'univers du transport qu'il connaissait bien. Lufthansa est arrivée plus tard. Kühne en est devenu le premier actionnaire individuel après avoir acquis des actions en 2022, puis a porté sa participation à environ 20 % en 2026.

Brenntag, Aenova, Ottobock et Flix sont des entreprises plus éloignées de l'entreprise familiale d'origine. Kühne Holding a acquis environ 20 % de Brenntag en 2021, a pris une participation majoritaire dans Aenova en 2024 et a pris une participation de 3 % dans Ottobock lors de son introduction en bourse en 2025. La holding s'est associée à EQT pour investir dans Flix en 2024.

Considérer l'ensemble de ces participations comme un bloc unique hérité n'aurait guère de sens. Certaines sont liées à l'histoire familiale. D'autres résultent de décisions d'investissement prises ultérieurement. Certaines confèrent une influence. D'autres représentent simplement des capitaux placés dans une autre société. La fondation doit distinguer clairement ces différentes catégories avant même d'envisager la préservation du portefeuille.

Kühne n'a pas investi comme un fonds de pension

Il appréciait les positions importantes et s'y tenait. Kühne Holding n'exigeait pas que chaque entreprise s'intègre parfaitement à la suivante. Le portefeuille ne présentait aucune structure industrielle évidente, au-delà des intérêts et du jugement de Kühne lui-même. La holding affirmait d'ailleurs que la création de valeur pour Kühne et pour l'entreprise primait sur la recherche de liens opérationnels entre les différentes sociétés.

Cette approche fonctionne différemment lorsque la personne qui prend les décisions est également celle qui détient le patrimoine. Kühne pouvait avoir un avis très tranché sur une compagnie aérienne, une compagnie maritime ou un groupe de logistique, car il suivait lui-même ces entreprises. Il pouvait critiquer le service de Lufthansa, remettre en question sa stratégie de marque tout en conservant sa participation. Il pouvait rester investisseur au Hamburger SV malgré des années de mauvais résultats sportifs, car ce club représentait pour lui bien plus qu'un simple rendement financier.

Le conseil d'administration d'une fondation doit faire la distinction entre ces différentes motivations. Une participation de 20 % dans Lufthansa ne constitue pas automatiquement un actif familial à long terme simplement parce que c'est M. Kühne qui l'a acquise. Une participation dans Kühne+Nagel a une histoire et un rôle différents.

La concentration n'est pas forcément un problème

Vendre des actions de Kühne+Nagel dans le seul but de donner une image plus diversifiée au portefeuille risquerait de compromettre une partie de ce que la fondation a pour mission de préserver. Le contrôle a de la valeur. Tout comme la continuité.

Une famille qui détient plus de la moitié de sa société principale ne se contente pas de détenir un simple actif financier. Elle détient également des droits de vote, une influence et un lien direct avec la source de sa richesse.

L'argument perd de sa force à mesure que le portefeuille s'éloigne du cœur de métier. Une participation minoritaire importante dans une compagnie aérienne nécessite une nouvelle analyse. Il en va de même pour un distributeur de produits chimiques, un fabricant de produits pharmaceutiques ou une entreprise de mobilité. Le conseil d'administration doit déterminer si cette participation mérite toujours le capital qui y est immobilisé. Sans ce travail, le “ respect dû au fondateur ” devient un prétexte facile pour tout conserver.

Kühne a changé d'avis lorsque les faits ont évolué

Son investissement dans le groupe Signa de René Benko s'avère utile à cet égard. Benko, un investisseur immobilier autrichien, a fait de Signa un grand groupe européen spécialisé dans l'immobilier et la distribution, avant que l'entreprise ne fasse l'objet d'une procédure de redressement judiciaire. Kühne a investi dans l'entreprise et s'est engagé dans le projet Elbtower à Hambourg. Cet investissement s'est par la suite révélé désastreux. Kühne Holding aurait perdu un montant de plusieurs centaines de millions.

Kühne a lui-même admis que Benko les avait impressionnés avec ses biens immobiliers de luxe et que cet investissement avait été une erreur. Il n'a pas conservé ce poste simplement parce qu'il l'avait choisi à l'époque.

Le même schéma s’est reproduit ailleurs. Lorsque MSC a entrepris de prendre le contrôle de l’opérateur portuaire hambourgeois HHLA en 2023, Kühne a souhaité qu’Hapag-Lloyd fasse une contre-offre. La direction et les responsables politiques de Hambourg ont rejeté cette idée. Ses choix ont évolué au gré des événements. Certains ont porté leurs fruits. D’autres non. D’autres encore ont été contestés par d’autres personnes. Un conseil d’administration qui refuserait de réexaminer ses décisions ferait preuve de plus de rigidité que Kühne lui-même.

Certains actifs n'ont jamais été conçus pour être considérés comme des placements

Le Hamburger SV en est l'exemple le plus frappant. Kühne a investi plusieurs centaines de millions dans le club pendant de nombreuses années et est resté impliqué malgré des résultats médiocres. Sa société détient toujours la deuxième plus grande participation au capital de la HSV Fußball AG.

Cette décision n'a guère de sens si le conseil d'administration ne la juge qu'à l'aune de son rendement financier. Il en va de même pour les projets culturels. L'un des derniers grands projets de Kühne était la construction d'un nouvel opéra à Hambourg, financé par sa fondation. L'accord des pouvoirs publics avait été obtenu, mais les études étaient encore en cours lorsqu'il est décédé.

La fondation doit désormais déterminer si ces engagements relèvent de la politique d'investissement, de la philanthropie ou d'un héritage personnel. Les regrouper tous sous un seul indicateur de performance fausserait la décision.

Un club de football peut enregistrer des pertes tout en continuant à remplir la mission pour laquelle son fondateur l'a soutenu. Un projet culturel peut mobiliser des fonds sans pour autant constituer un échec en matière d'investissement. Le conseil d'administration doit indiquer clairement quels actifs sont destinés à générer des revenus et lesquels ne le sont pas.

Les besoins de trésorerie imposeront des choix

La fondation ne peut pas tout conserver indéfiniment sans tenir compte de la liquidité. Ses programmes ont besoin de financement, tout comme son personnel, ses activités de recherche, ses projets médicaux, ses engagements culturels et ses nouvelles initiatives. Les dividendes apportent une aide, mais dans la pratique, les portefeuilles importants constitués autour de participations concentrées ne sont pas automatiquement liquides.

Vendre quelques milliers d'actions cotées en bourse est simple. Vendre un bloc suffisamment important pour modifier le rapport de force en matière de droit de vote ou la perception du marché est une tout autre affaire. Une fondation détenant une participation majoritaire ou quasi-majoritaire doit donc établir un plan de trésorerie avant même de se fixer un objectif de rendement.

Combien d'argent l'organisation va-t-elle dépenser au cours des cinq prochaines années ? Quelles participations offrent des dividendes fiables ? Quels actifs nécessitent un apport de capitaux supplémentaire ? Quelles positions est-il difficile de réduire sans remettre en cause le contrôle ?

Ces questions prennent d'autant plus d'importance après le décès du fondateur que le portefeuille ne peut plus compter sur une seule personne pour décider quand vendre, emprunter ou injecter davantage de fonds.

Le conseil d'administration doit pouvoir être en désaccord avec lui

Thomas Staehelin avait déjà été désigné comme prochain président de la Fondation Kühne avant le décès de ce dernier. Le conseil d'administration de la fondation comprend également l'épouse de Kühne, Christine, ainsi que Karl Gernandt et Jörg Wolle.

Les personnes qui ont connu le fondateur assurent la continuité. Elles ont également besoin d'une marge de manœuvre pour parvenir à des conclusions auxquelles il n'était jamais parvenu lui-même. Chaque participation importante doit désormais justifier sa place dans le portefeuille.

Pour Kühne+Nagel, la réponse pourrait tenir au contrôle familial, à l'histoire de l'entreprise et aux revenus de dividendes. Lufthansa nécessite une approche différente. Brenntag en a besoin d'une autre. Aenova, Ottobock et Flix ont chacune besoin de la leur.

Si le conseil d'administration ne peut pas expliquer pourquoi il détient aujourd'hui un actif sans se contenter de dire “ Kühne le voulait ”, c'est qu'il n'a pas terminé son travail.

Il en va de même pour les sorties. Les conseils d’administration ont souvent plus de facilité à conserver les participations héritées qu’à les céder, car une cession peut être perçue comme un jugement porté sur le fondateur. Ce fardeau émotionnel devient dangereux lorsque personne ne définit à l’avance ce qui justifierait une réduction de la participation.

Un changement de direction, une baisse des rendements, un endettement accru, une perte d'influence stratégique ou une meilleure utilisation du capital peuvent tous constituer des raisons valables.

Même une bonne entreprise peut prendre trop de place

Les mauvais investissements finissent par être plus facilement remis en question. Ce sont les participations fructueuses qui posent le plus de problèmes. Une entreprise peut afficher de bons résultats, verser des dividendes et pourtant rendre le portefeuille trop dépendant d’un seul secteur ou d’une seule équipe de direction. Réduire la position ne signifie pas que le fondateur avait tort. Kühne a bâti sa fortune grâce à la concentration. La fondation a désormais des responsabilités différentes. Elle doit financer des programmes, rendre des comptes à un conseil d’administration et ne dispose plus d’un entrepreneur au centre capable de reconstituer la fortune si un pari majeur tourne mal. Le risque a changé, même si les entreprises, elles, n’ont pas changé.

Le portefeuille a besoin de règles qui n'existaient pas auparavant

Une société holding dirigée par son fondateur repose souvent sur la mémoire et le jugement de ce dernier. Tout le monde sait pourquoi certains actifs font partie du portefeuille, car le fondateur est toujours présent. Après son décès, ce savoir commence à s'estomper. La fondation a besoin de catégories formalisées par écrit.

Kühne+Nagel pourrait relever d'une structure de propriété familiale. Hapag-Lloyd pourrait relever de participations stratégiques à long terme. Lufthansa et Brenntag pourraient appartenir à une catégorie d'investissements financiers soumise à des règles d'examen spécifiques. Le HSV et le projet d'opéra relèvent quant à eux d'une autre catégorie.

Chaque actif nécessite des seuils différents. La cession d’une partie de l’activité principale de la famille peut nécessiter un niveau d’autorisation plus élevé que la réduction d’une participation minoritaire dans une société cotée. Le financement continu d’un projet culturel requiert des justifications différentes de celles nécessaires pour augmenter une participation dans une entreprise industrielle. Sans ces distinctions, chaque actif risque de faire partie de l’héritage du fondateur, simplement parce qu’il en a été propriétaire à un moment donné.

Les enseignements tirés d'un portefeuille géré par ses fondateurs

Déterminez ce qui est définitif. Une entreprise familiale, une holding stratégique et un investissement financier ultérieur ne devraient pas bénéficier automatiquement de la même protection.

Expliquez pourquoi chaque position importante est maintenue dans le portefeuille. La décision d'achat initiale ne suffit pas.

Définissez les conditions de vente avant qu'un problème ne survienne. Les défaillances de gestion, l'endettement, l'évaluation, l'affaiblissement de la position concurrentielle ou la perte d'influence méritent tous d'être abordés de manière claire.

Faites la distinction entre vos engagements personnels et vos placements financiers. Un club de football, un projet culturel ou un patrimoine familial doit avoir son propre objectif.

Prévoyez vos liquidités en fonction de vos dépenses réelles. Les fondations ont besoin de liquidités pour financer leurs programmes, leur personnel et leurs nouveaux engagements, même lorsque la majeure partie de leur patrimoine est investie dans des actions cotées en bourse.

Réévaluez votre stratégie même lorsque l'entreprise se porte bien. Un actif performant peut tout de même dominer le portefeuille.

Dotez le prochain conseil d'administration d'une véritable autorité. Les héritiers chargés de la gestion du patrimoine doivent obtenir l'autorisation pour modifier les décisions prises par le fondateur dans un contexte différent.

L'image illustrant cet article a été créée par une IA.