Fundusze private equity znajdują nowe sposoby, by nie sprzedawać

Fundusze private equity kiedyś dawało inwestorom dość jasny schemat działania. Fundusz nabywał przedsiębiorstwa, usprawniał je, sprzedawał, a następnie zwracał inwestorom uzyskane środki, zanim fundusz zakończył swoją działalność.

Globalny wolumen rynku wtórnego osiągnął w pierwszej połowie 2026 r. poziom $124 mld, co stanowi wzrost o 28 procent w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. Transakcje prowadzone przez partnerów generalnych (GP) wyniosły $61 mld, co niemal dorównało kwocie $63 mld wygenerowanej przez inwestorów sprzedających swoje udziały w funduszach. Magazyn „Secondaries Investor” odnotował 66 zamknięć funduszy kontynuacyjnych w ciągu tych sześciu miesięcy, w porównaniu z 40 w pierwszej połowie 2025 r. i 85 w całym ubiegłym roku.

Fundusz kontynuacyjny przenosi jedną lub więcej spółek ze starszego funduszu do nowej struktury zarządzanej przez tego samego sponsora. Inwestorzy pierwotnego funduszu zazwyczaj mają do wyboru: albo otrzymać środki pieniężne po cenie transferowej, albo przenieść swoje udziały do nowego funduszu.

W przypadku family office moment ten nadchodzi wtedy, gdy dojrzały fundusz powinien zacząć zwracać kapitał. Rodzina, która osiem lub dziesięć lat wcześniej zainwestowała w fundusz przejęć, mogła już sfinansować kilka nowszych roczników, zakładając, że starsze fundusze będą generować wypłaty. GP przedstawia teraz jedną z lepszych spółek w portfelu i pyta, czy rodzina chce ją zatrzymać na kolejny okres.

Rodzina musi ponownie sfinansować spółkę w oparciu o dzisiejszą cenę. Znajomość działalności nie zmienia wyceny początkowej, dźwigni finansowej, pozostałych planów rozwoju, nowych opłat ani ewentualnej ścieżki wyjścia. Wieloletnie dobre wyniki pierwotnego funduszu wyjaśniają, dlaczego spółka zyskała na wartości. Nie określają one jednak zwrotu, jaki można uzyskać z kontynuacyjnego podmiotu.

Cena wiąże się również z nieuniknionym konfliktem. Zarządzający funduszem (GP) zarządza zarówno funduszem sprzedającym dany składnik aktywów, jak i podmiotem, który go nabywa. Inwestorzy decydujący się na wypłatę środków gotówkowych oczekują wysokiej wartości transferowej. Inwestorzy przenoszący swoje aktywa do podmiotu kontynuacyjnego lub dołączający do niego muszą mieć pewność, że po ustaleniu ceny transferowej pozostanie wystarczający potencjał wzrostu wartości.

Konkurencyjne oferty, niezależni doradcy oraz komitety doradcze inwestorów ograniczających (LP) dostarczają inwestorom więcej informacji na temat cen, ale nie eliminują sprzecznych interesów ekonomicznych. W odpowiedzi na to ILPA opracowała wytyczne dotyczące funduszy kontynuacyjnych, obejmujące weryfikację cen, konflikty interesów, procedury wyborcze oraz ujawnianie informacji.

Wycena zasługuje na dokładną analizę, ponieważ znaczna część procesu tworzenia wartości mogła już mieć miejsce. Firma zakupiona za 500 mln euro, a sprzedana wiele lat później za 1,5 mld euro, potroiła swoją wartość jeszcze przed rozpoczęciem działalności podmiotu kontynuującego działalność. Inwestor dysponujący kwotą 1,5 mld euro potrzebuje teraz kolejnego okresu wzrostu zysków, poprawy marż, przejęć, delewarowania lub wzrostu wskaźników wyceny, aby osiągnąć atrakcyjny zwrot z inwestycji, zaczynając od nowego punktu wyjścia.

W związku z tym inwestor indywidualny potrzebuje wiarygodnego wyjaśnienia tego, co pozostało do zrealizowania. Pięcioletni plan oparty na przejęciach, ekspansji geograficznej lub wymiernych usprawnieniach operacyjnych daje inwestorowi kapitałowemu podstawę do analizy. Argumentacja oparta głównie na dotychczasowych wynikach spółki oraz twierdzeniu, że obecne rynki wyjścia są nieatrakcyjne, dostarcza mniej dowodów na przyszły zwrot z inwestycji.

W pierwszej połowie 2026 r. firma Lazard odnotowała transakcje wtórne prowadzone przez partnerów zarządzających (GP) o wartości $61 miliardów, a według jej szacunków nabywcy dysponowali w drugiej połowie roku kolejnymi $77 miliardami na transakcje tego typu. Fundusze kontynuacyjne dysponują obecnie wystarczającym kapitałem, by funkcjonować jako standardowa droga wyjścia, a nie tylko jako sporadyczne rozwiązanie w przypadku trudnych aktywów.

Menedżerowie również z nich korzystają, mimo pewnego ożywienia w zakresie tradycyjnych form wyjścia. Lazard odnotował szerszą aktywność w zakresie fuzji i przejęć, przekraczającą szczytowy poziom z 2021 r., oraz większą liczbę ofert publicznych, podczas gdy fuzje i przejęcia inicjowane przez sponsorów pozostawały bardziej selektywne. W związku z tym zarządzający funduszami wybierają struktury kontynuacyjne nawet wtedy, gdy sprzedaż jest możliwa, ponieważ utrzymanie silnych aktywów czasami zapewnia lepsze wyniki ekonomiczne niż zaakceptowanie ceny oferowanej przez zewnętrznego nabywcę.

LP nadal traci coś, gdy się obraca: gotówkę. W 2025 r. szwajcarskie family office przeznaczyły 10 procent swoich portfeli na inwestycje w private equity, z czego 4 procent stanowiły inwestycje bezpośrednie, a 6 procent – fundusze i fundusze funduszy. Kolejne 2 procent stanowiły inwestycje w prywatny dług, natomiast gotówka stanowiła 11 procent portfeli.

Wybory kontynuacyjne mają wpływ na to, w jaki sposób te alokacje finansują się nawzajem. Nowe fundusze PE nadal pozyskują kapitał zadeklarowany. Bezpośrednie udziały wymagają czasem dodatkowych inwestycji. Rodziny potrzebują również środków pieniężnych na podatki, wypłaty, prowadzenie działalności gospodarczej oraz możliwości inwestycyjne poza rynkami prywatnymi.

Załóżmy, że family office dysponuje kwotą 100 mln CHF w funduszach private equity, które osiągnęły termin zapadalności, i spodziewa się wypłat w wysokości 20 mln CHF w ciągu najbliższych dwóch lat. Część tych oczekiwanych środków pieniężnych przeznaczyło już na nowsze fundusze. Zarządcy funduszy (GP) oferują wówczas fundusze kontynuacyjne obejmujące 8 mln CHF z tych pozycji. Przeniesienie całej kwoty 8 mln CHF pozostawia jedynie 12 mln CHF do dyspozycji na zobowiązania i inne już zaplanowane cele.

W samych spółkach nie doszło do żadnych nieprawidłowości. Prognoza płynności rodziny uległa jednak zmianie o 8 mln CHF. Decyzja ta wpływa również na poziom koncentracji, ponieważ zdywersyfikowany fundusz wykupowy może posiadać w portfelu dziesięć lub piętnaście spółek. Włączenie jednej z najsilniejszych spółek do podmiotu kontynuującego działalność jako pojedynczy składnik aktywów powoduje zastąpienie części tej zdywersyfikowanej ekspozycji większą pozycją w jednej spółce.

Wieloletnie posiadanie udziałów zapewnia GP więcej informacji na temat przedsiębiorstwa, jednak inwestor kontynuacyjny nadal opiera się na węższym zakresie możliwych wyników. Jeden zespół zarządzający, jeden bilans i jedna strategia wyjścia mają obecnie większe znaczenie w portfelu inwestycji private equity tej rodziny.

Szwajcarskie firmy typu family office dysponują wystarczającą ilością kapitału długoterminowego, by zaakceptować taką koncentrację, o ile uzasadnia to oczekiwana stopa zwrotu. Nie muszą one zmagać się z terminem zapadalności funduszu, który zmuszałby je do sprzedaży po dziesięciu latach. Rodzina, która zna spółkę, darzy zaufaniem zarządzającego i nie ma pilnej potrzeby uzyskania płynności, może racjonalnie utrzymać ten składnik aktywów przez kolejne pięć lat.

Przeniesienie środków nadal konkuruje z każdym innym sposobem ich wykorzystania, ponieważ pozyskanie gotówki daje rodzinie możliwość zainwestowania u innego zarządzającego funduszem private equity, zainwestowania w prywatne instrumenty dłużne, zwiększenia udziału w akcjach spółek publicznych, sfinansowania działalności operacyjnej, utrzymania płynności lub oczekiwania na lepsze okazje. Porównanie instrumentu kontynuacyjnego wyłącznie ze sprzedażą istniejącej spółki nie oddaje w pełni kosztu alternatywnego.

Wyniki historyczne odnoszą się do pierwotnej inwestycji, a podmiot kontynuacyjny rozpoczyna działalność od nowej ceny transferowej. Ekonomika GP zasługuje na takie samo zresetowanie. Transakcja kontynuacyjna może spowodować wykrystalizowanie wartości w starym funduszu, wygenerować korzyści ekonomiczne związane z transakcją oraz stworzyć nowy podmiot, w ramach którego sponsor nadal będzie uzyskiwał opłaty za zarządzanie i udział w zyskach. LP muszą oddzielić to, co zarządzający zarobił w pierwszym okresie posiadania, od tego, co nowa struktura pobiera za następny okres.

Biuro rodzinne, które automatycznie przenosi inwestycje do każdej silnej spółki, zmienia również czas trwania swojego programu private equity. Dojrzałe fundusze przestają generować tak duże przepływy pieniężne, narastają ekspozycje na pojedyncze spółki, a nowsze roczniki funduszy nadal przyciągają kapitał.

Pojedyncze rolowanie rzadko powoduje problem z płynnością. Powtarzająca się jednak praktyka utrzymywania inwestycji we wszystkie atrakcyjne aktywa w końcu do tego prowadzi.

Test przeniesienia aktywów w ramach Family Office

Należy na nowo wycenić firmę, zaczynając od zera. Jako nową cenę nabycia należy przyjąć wartość transferową funduszu przejmującego. Nie należy brać pod uwagę tego, za jaką niską cenę pierwotny fundusz nabył tę spółkę.

Zidentyfikuj kolejne źródło zysku. Zastanów się, co – wzrost zysków, przejęcia, poprawa marż, redukcja zadłużenia czy ekspansja rynkowa – pozostaje jeszcze po uwzględnieniu już wygenerowanej wartości.

Należy ponownie sporządzić prognozę przepływów pieniężnych. Traktuj utraconą wypłatę jako nową alokację środków i uwzględnij w niej nowe wezwania do wpłaty środków do funduszu, podatki, wydatki rodzinne, potrzeby związane z prowadzeniem działalności oraz inne zobowiązania na rynku prywatnym.

Po przeniesieniu należy zmierzyć stężenie. Zdywersyfikowana pozycja w funduszu może przekształcić się w znaczną ekspozycję na jedną firmę.

Porównaj tę ofertę z innymi możliwościami na rynku. Porównaj oczekiwany zwrot z inwestycją z wynikami innych funduszy private equity, rynków publicznych, prywatnych instrumentów dłużnych, inwestycji bezpośrednich oraz utrzymywania środków pieniężnych.

Przeanalizuj nową ekonomię osobno. Należy sprawdzić opłaty za zarządzanie, udział w zyskach, koszty transakcyjne, poziom dźwigni finansowej, czas trwania oraz zasady ładu korporacyjnego, tak jakby rodzina miała zainwestować w nowy fundusz.

Ustal limit dotyczący wielokrotnych przedłużeń. Rodziny, które stopniowo odnawiają swoje najsilniejsze aktywa, zmieniają płynność i horyzont czasowy całej alokacji w funduszach private equity.

Family office powinno przyjąć założenie, że inwestuje dziś nowe środki w spółkę po cenie ustalonej dla podmiotu kontynuującego działalność i na nowych warunkach. Lata, w których spółka znajdowała się już w posiadaniu family office, należą do poprzedniej decyzji.