Quand un fondateur veut votre capital et votre réseau, mais pas votre contrôle

L'entrepreneur finlandais spécialisé dans l'IA, Peter Sarlin, a levé 25 millions d'euros pour QuTwo sans faire appel à un fonds de capital-risque classique dans le cadre de ce tour de table. Une trentaine d'investisseurs privés y ont participé, parmi lesquels des fondateurs d'entreprises technologiques, des investisseurs professionnels et le family office D11Z de Dieter Schwarz.

QuTwo a permis aux investisseurs d'accéder à une jeune entreprise spécialisée dans l'intelligence artificielle et l'informatique quantique, sans pour autant conférer à aucun actionnaire un contrôle significatif. Sarlin et le cofondateur Kuan Yen Tan ont conservé le pouvoir de gestion et ont cédé environ 8 % de la société lors de ce tour de table.

Cette structure convient à un fondateur qui dispose déjà d’un pouvoir de négociation. Sarlin a vendu sa précédente entreprise, Silo AI, à AMD pour $665 millions. Il n’avait pas besoin d’un investisseur institutionnel pour apporter de la crédibilité ou organiser le tour de table. Il a plutôt choisi des particuliers dont l’expérience et le réseau pourraient aider QuTwo, tout en évitant les contraintes de gouvernance qui accompagnent souvent le capital-risque.

En l’absence d’investisseur chef de file, personne d’autre n’est responsable de la vérification préalable

Un tour de table classique comporte souvent un investisseur chef de file. C’est lui qui négocie la valorisation, examine l’entreprise, met la pression sur le modèle financier et convient avec les fondateurs des mesures de protection des actionnaires principaux. Les autres investisseurs mènent certes leurs propres analyses, mais le tour de table dispose ainsi d’une personne disposant d’un capital et d’une influence suffisants pour remettre en question la direction. Un consortium de 30 investisseurs privés ne dispose pas automatiquement d’une telle personne. 

QuTwo a entamé ce tour de table avec une valorisation de 325 millions d'euros, nouveaux capitaux compris. L'entreprise a été fondée en 2025. Elle emploie déjà une cinquantaine de personnes, compte parmi ses clients Zalando et affiche un chiffre d'affaires de 20 millions d'euros.

Ces chiffres fournissent à l'investisseur des éléments concrets à examiner, mais ils ne suffisent pas à déterminer la valorisation. Une équipe d'investissement doit encore déterminer quelle part du carnet de commandes s'est transformée en chiffre d'affaires, évaluer la durée et la qualité des contrats, analyser la concentration de la clientèle, examiner les dépenses d'exploitation et déterminer le montant des fonds que l'entreprise prévoit de mobiliser avant un prochain financement.

Un family office qui investit 1 ou 2 millions d’euros aux côtés d’entrepreneurs de renom n’a guère de raison de reproduire le modèle d’un grand fonds de capital-risque. C’est toujours lui qui supporte la perte si le prix s’avère trop élevé.

Dans le cadre de grands consortiums, ce problème passe plus facilement inaperçu. Chaque participant sait que des investisseurs expérimentés ont examiné la société. Personne ne doit partir du principe qu’un autre participant a négocié en son nom.

Sarlin vend l'accès selon ses propres conditions

La plupart des fondateurs d'entreprises en phase de démarrage consacrent beaucoup de temps à convaincre les investisseurs de leur apporter des fonds. Ceux qui ont déjà réalisé une sortie adoptent une approche différente.

Sarlin a déjà créé une entreprise spécialisée dans l'intelligence artificielle qui a séduit un grand acquéreur institutionnel. Les investisseurs qui souhaitent prendre une participation dans sa prochaine entreprise se disputent les parts disponibles, plutôt que de se contenter de décider s'ils souhaitent ou non financer une équipe de direction inconnue. Il peut donc choisir le type d'actionnaire qui entrera dans la société et ce que cet actionnaire recevra.

QuTwo recherchait des investisseurs ayant créé ou soutenu des entreprises de premier plan. Les fondateurs souhaitaient bénéficier de leur réseau et de leur expérience, tout en conservant la capacité de diriger eux-mêmes la société. Un investisseur individuel pouvait détenir des actions de QuTwo et avoir accès à la direction sans pour autant exercer l’influence au sein du conseil d’administration qu’un fonds de capital-risque investissant le même montant aurait normalement négociée.

Les family offices acceptent souvent ce genre d'arrangements, car l'accès en soi a une valeur. Certains fondateurs ne proposeront pas de meilleures conditions. Se retirer reviendrait à perdre intégralement l'investissement. Les comités d'investissement doivent néanmoins faire la distinction entre la rareté et le prix. Une opération difficile d'accès n'est pas automatiquement un bon investissement.

La participation minoritaire dépend du pacte d'actionnaires

Un family office privilégie souvent les investissements directs, notamment parce qu’il choisit lui-même l’entreprise et connaît son fondateur. Or, ces deux éléments n’offrent guère de protection à l’investisseur lorsque les intérêts divergent. Ce sont les documents qui déterminent ce qu’il advient lorsque l’entreprise lève davantage de fonds, se vend ou change d’orientation.

Un investisseur doit savoir s'il reçoit régulièrement des informations financières, s'il a le droit de participer aux prochains tours de financement et ce qui se passe si des investisseurs ultérieurs bénéficient de conditions économiques plus avantageuses. Les droits de cession sont importants si la famille souhaite vendre avant une sortie. Les clauses de « tag-along » sont importantes si les fondateurs vendent leurs actions. L'existence de différentes catégories d'actions peut également conduire à ce que deux investisseurs détiennent des pourcentages de participation similaires, mais que leurs conditions économiques soient très différentes.

Les discussions délicates viennent ensuite. Une entreprise n'atteint pas ses objectifs et a besoin de capitaux frais à une valorisation inférieure. La direction souhaite émettre une nouvelle catégorie d'actions. Un acquéreur stratégique propose un prix qui satisfait le fondateur, mais pas un investisseur qui est entré à une valorisation élevée. Les nouveaux investisseurs exigent des préférences de liquidation qui priment sur celles des actionnaires existants. Un siège au conseil d’administration ne résout pas tous ces problèmes, mais la faiblesse des droits contractuels ne laisse guère d’alternatives à un investisseur minoritaire.

Les questions relatives au prochain financement avant la clôture du premier

QuTwo a levé 25 millions d'euros, mais les entreprises technologiques à ce stade reviennent souvent sur le marché.

Si l'entreprise lève une nouvelle levée de fonds, ses actionnaires actuels doivent décider s'ils souhaitent investir davantage ou accepter une dilution de leur participation. Un family office qui souhaite conserver une participation de 1 % doit disposer à la fois du droit légal de participer et d'un capital suffisant dès que l'entreprise en fait la demande. 

Les allocations d’investissement privées se concentrent souvent sur le montant engagé au moment de l’entrée. Un investissement de 2 millions d’euros prend une ampleur plus importante si la famille a l’intention de conserver sa participation au fil de plusieurs tours de financement. Le fait de réserver 2 ou 4 millions d’euros supplémentaires modifie la rentabilité de l’allocation initiale ainsi que le montant des liquidités que la famille doit détenir ailleurs.

Un investisseur institutionnel arrive ensuite sur le coup avec ses propres exigences. Un fonds de capital-risque, prêt à investir des sommes bien plus importantes, peut exiger d’être représenté au conseil d’administration, obtenir des droits de préemption et des clauses d’information plus strictes. Les premiers investisseurs privés se retrouvent alors relégués au second plan, derrière un actionnaire qui a négocié des garanties auxquelles eux-mêmes n’ont jamais eu accès.

Les conditions favorables aux fondateurs qui ont permis d'obtenir un financement lors de la phase d'amorçage restent en vigueur, à moins que le prochain tour de table ne donne aux investisseurs existants l'occasion de les renégocier.

Les family offices apportent bien plus que de l'argent

Sarlin n’a pas constitué son groupe d’actionnaires uniquement pour son capital. Des fondateurs tels que Xavier Niel et Niklas Zennström ont bâti des entreprises technologiques. Les investisseurs professionnels en capital-risque comprennent les levées de fonds à un stade avancé. D11Z apporte le réseau d’une famille liée à l’un des plus grands groupes de distribution d’Europe.

Les mises en relation avec des clients, des candidats à l'embauche et de futurs investisseurs présentent un intérêt commercial, en particulier lorsqu'une entreprise en phase de démarrage souhaite se développer rapidement. Un family office gérant des entreprises d'exploitation peut également mettre la direction en relation avec des fournisseurs ou des partenaires auxquels un investisseur financier n'a pas accès.

Cette relation nécessite donc davantage d’attention que le simple chèque initial. Un membre du family office doit décider quelles présentations la famille effectuera et dans quelle mesure elle souhaite collaborer étroitement avec la direction. Le fondateur peut contacter directement un membre de la famille. Les gestionnaires de portefeuille peuvent recevoir des demandes concernant des clients potentiels ou des cadres dirigeants. Une entreprise qui prépare une nouvelle levée de fonds peut demander à ses actionnaires actuels de lui présenter des investisseurs.

Une famille qui consacre son temps et met sa réputation au service d’une entreprise ne se voit pas automatiquement attribuer une part plus importante du capital en contrepartie. Certains family offices souhaitent endosser ce rôle. D’autres préfèrent s’impliquer directement sans pour autant devenir une extension de l’équipe de développement commercial de l’entreprise. Les conditions d’investissement permettent rarement de faire la distinction.

Une autre forme d'investissement direct

Les family offices sont devenus des actionnaires attractifs, notamment parce que de nombreux fondateurs ne souhaitent pas s'exposer à tout ce qui va de pair avec le capital-risque institutionnel.

Les investisseurs privés ont souvent des horizons d'investissement plus longs. Les familles d'entrepreneurs appréhendent la propriété du point de vue du fondateur. Elles peuvent accepter que l'entreprise accorde la priorité au développement de ses produits plutôt qu'aux objectifs que le fonds doit atteindre au cours d'un cycle d'investissement défini.

Les fondateurs constatent ces différences et savent également qu’un family office dispose rarement de la même structure organisationnelle qu’un fonds de capital-risque. Un fonds emploie des équipes chargées d’analyser les investissements, de négocier les conditions de financement, de siéger aux conseils d’administration et de gérer les levées de fonds ultérieures. Certains family offices ont développé des capacités similaires. Ce n’est pas le cas de beaucoup d’autres.

Un fondateur qui dispose de plusieurs investisseurs potentiels peut accepter les fonds du family office sans pour autant adopter la structure de gouvernance du fonds de capital-risque. Le family office doit alors déterminer si l’accès à ce fondateur compense cette position plus faible.

QuTwo présente les termes de l'opération en toute transparence. Sarlin a levé des fonds auprès de personnes dont il apprécie l'expérience et les réseaux, tout en conservant le contrôle de l'entreprise. Ses investisseurs ont ainsi pu s'associer à un fondateur ayant déjà réalisé une sortie de 665 millions d'euros et participer à un tour de table qui n'a pas nécessité l'intervention d'un fonds de capital-risque traditionnel.

Leur rendement dépendra de la société que Sarlin mettra en place, du prix qu'ils auront payé et des droits attachés à leurs actions. Les noms qui figurent à leurs côtés dans le registre des actionnaires n'ont aucune incidence sur ces trois éléments.

Les enseignements que les family offices devraient en tirer

Le fait d'avoir directement accès à un fondateur solide ne réduit pas le travail nécessaire avant d'investir. Cela l'alourdit souvent.

Les family offices qui envisagent de participer à des levées de fonds privées menées par les fondateurs doivent clarifier cinq points avant d'engager des capitaux :

• Qui dirige les activités d'investissement ? Si personne n'est officiellement chargé de l'évaluation, de la vérification préalable et de la négociation, le family office doit s'en charger lui-même.

• Quels sont les droits attachés à ces actions ? Les droits à l'information, les droits dérivés, les clauses de cession et les mesures de protection prévues dans les levées de fonds ultérieures revêtent une importance accrue lorsque l'investisseur dispose d'une influence formelle limitée.

• De quel montant de capital cet investissement aura-t-il réellement besoin ? Ce premier chèque pourrait bien n'être qu'un début si la famille souhaite éviter une dilution lors des tours de financement ultérieurs.

• Qu'attend le fondateur, au-delà de l'argent ? Les présentations, l'aide au recrutement et l'accès au réseau professionnel familial mobilisent du temps et pèsent sur la réputation.

• La rareté fausse-t-elle la décision d'investissement ? Un fondateur très convoité peut dicter ses conditions. Un accès restreint ne doit pas se substituer à une analyse de la valorisation, de la gouvernance et du risque de perte.

Family offices sont devenus attractifs pour les fondateurs car ils offrent des capitaux à long terme, une expérience opérationnelle et des réseaux utiles sans pour autant exiger systématiquement les droits de gouvernance propres à un fonds de capital-risque. C’est précisément pour cette raison que le family office doit savoir à quoi il renonce avant de participer au tour de table.

Source de l'article : l'image a été créée par l'IA