Pourquoi le problème de la dette française est-il important pour les investisseurs obligataires européens ?
La hausse des coûts d'emprunt en France modifie la manière dont investisseurs évaluer la dette souveraine européenne. L'Italie, longtemps considérée comme l'un des emprunteurs les plus vulnérables de la zone euro, suscite un regain d'intérêt alors que les investisseurs examinent de près les déficits budgétaires, les remboursements de dette et les rendements offerts par chaque pays.
Le rendement des obligations d'État françaises à dix ans a atteint 5% le 21 octobre, son plus haut niveau depuis 2002, les investisseurs exigeant une compensation plus importante pour détenir la dette du pays. L'écart de rendement par rapport aux obligations allemandes comparables s'est creusé pour atteindre environ 157 points de base, reflétant les inquiétudes croissantes concernant les finances publiques françaises et la capacité du pays à réduire son endettement.
Cette pression a bouleversé un équilibre de longue date sur les marchés obligataires européens. Les titres d'État français, dont les cours se situaient traditionnellement plus près de ceux des Bunds allemands que de ceux de la dette italienne, ont perdu du terrain face aux obligations émises par des pays présentant un endettement plus élevé, mais affichant de meilleurs résultats budgétaires ces derniers temps.
L'Italie constitue un cas de comparaison particulièrement instructif. La Commission européenne prévoit que la dette publique italienne atteindra 138,51 TP3T du PIB en 2026, contre 118,11 TP3T en France. Pourtant, le déficit public de l’Italie devrait s’établir à 2,9% du PIB cette année, contre 5,1% pour la France.
Les investisseurs regardent de plus en plus au-delà du niveau d'endettement cumulé pour examiner à quel rythme les gouvernements l'alourdissent, quels montants ils doivent refinancer et si leurs plans budgétaires sont crédibles. Pour les investisseurs suisses détenant des obligations d'État libellées en euros, l'évolution des relations entre la France et l'Italie soulève des questions quant aux risques inhérents à des portefeuilles traditionnellement considérés comme défensifs.
La situation budgétaire de la France se détériore
Les prévisions de la Commission européenne de mai 2026 tablaient sur une hausse de la dette publique française, qui passerait de 115,61 TP3T du PIB en 2025 à 120,21 TP3T d’ici 2027. Selon ces projections, le déficit budgétaire devait se maintenir à 5,11 TP3T du PIB en 2026 avant de passer à 5,71 TP3T en 2027, dans l'hypothèse d'une politique inchangée.
La croissance économique n'apporte qu'un soulagement limité. La Commission prévoit une croissance de 0,81 TP3T en 2026 et de 1,11 TP3T en 2027, ce qui laisse au gouvernement une croissance relativement modeste du revenu national, par rapport auquel sa dette est mesurée.
Les difficultés budgétaires de la France sont devenues plus manifestes à mesure que les coûts d'emprunt à l'international ont augmenté. La hausse des prix de l'énergie, les craintes inflationnistes et l'évolution des anticipations en matière de politique monétaire ont entraîné une hausse des rendements obligataires sur les principaux marchés, accentuant ainsi la pression sur les États fortement endettés.
La France est également confrontée à des contraintes internes en matière de réduction de son déficit. Les divisions au sein du Parlement ont compliqué les négociations budgétaires, tandis que les propositions de réduction des dépenses et les mesures fiscales se sont heurtées à une opposition politique.
Le Fonds monétaire international a déclaré en octobre que la hausse des coûts d’emprunt de la France restait gérable à court terme, grâce à la liquidité de son marché obligataire, aux échéances longues de sa dette et à la diversification de sa base d’investisseurs. Le maintien de rendements élevés renforcerait néanmoins la pression en faveur de la mise en place d’un plan budgétaire crédible à moyen terme.
Pour les détenteurs d'obligations, cette distinction influe sur le prix qu'ils sont prêts à payer. La France continue d'émettre des titres de dette et d'honorer ses engagements, mais les investisseurs exigent des rendements plus élevés en raison des incertitudes budgétaires et politiques qui pèsent sur ses emprunts futurs.
L'Italie est jugée sur son déficit, et pas seulement sur sa dette
Le poids de la dette italienne reste nettement plus élevé par rapport à son économie. Selon la Commission européenne, la dette publique devrait passer de 137,11 TP3T du PIB en 2025 à 139,21 TP3T en 2027.
Les chiffres du déficit brossent un tableau différent. Le déficit public italien devrait passer de 3,11 TP3T du PIB en 2025 à 2,91 TP3T en 2026 et 2027. En comparaison, la France devrait afficher des déficits supérieurs à 51 TP3T tout au long de cette même période.
Les prévisions de croissance de l'Italie sont également faibles, à 0,51 TP3T en 2026 et 0,61 TP3T en 2027. L'amélioration de sa situation budgétaire n'élimine donc pas le défi que représente le service d'une dette importante, en particulier si les coûts d'emprunt restent élevés.
Les investisseurs qui envisagent d'investir dans des obligations assimilables du Trésor (OAT) françaises et dans des buoni del Tesoro pluriannuels (BTP) italiens doivent mettre en balance ces caractéristiques contradictoires.
La France affiche un ratio d'endettement plus faible, dispose d'un marché des obligations d'État bien établi et attire depuis longtemps les investisseurs internationaux. L'Italie est nettement plus endettée, mais son déficit annuel plus faible renforce l'intérêt de détenir ses obligations par rapport aux titres français.
Andrew Balls, directeur des investissements pour les titres à revenu fixe mondiaux chez PIMCO, a déclaré lors d'une interview en octobre que la société avait réduit son exposition aux obligations d'État françaises par rapport à ses indices de référence, tout en conservant une surpondération sur l'Italie. Il a estimé que la réévaluation par le marché de ces deux émetteurs était justifiée par leur situation budgétaire.
Ses commentaires reflètent l'analyse d'un investisseur institutionnel plutôt qu'une conclusion générale sur les obligations offrant les meilleurs rendements. Un rendement plus élevé peut compenser un risque supplémentaire, mais il peut également indiquer que les investisseurs s'attendent à une nouvelle détérioration de la situation.
Ce que mesure réellement l'écart de rendement
Les rendements des obligations d'État reflètent le rendement exigé par les investisseurs pour prêter de l'argent à un emprunteur souverain sur une période donnée. Les Bunds allemands constituent la principale référence pour les obligations souveraines de la zone euro, en raison de leur liquidité et de la position de l'Allemagne sur les marchés obligataires européens. Les investisseurs comparent les rendements des titres d'État français, italiens et autres à ceux des titres allemands de maturité comparable.
Un écart de 150 points de base signifie qu'une obligation offre un rendement annualisé supérieur de 1,5 point de pourcentage à celui de l'obligation de référence, au cours actuel du marché. Cette prime compense les investisseurs pour une combinaison de risques de crédit, de liquidité et d'autres risques de marché. Elle peut également varier en fonction de l'offre, de la demande et du comportement des grandes institutions sur le marché.
Par exemple, un investisseur qui achète une obligation à dix ans nouvellement émise d’une valeur nominale de 1 million d’euros et offrant un rendement de 4,51 TP3T obtiendrait un rendement initial à l’échéance d’environ 45 000 euros par an en termes annualisés, sous réserve du coupon effectif et du prix d’achat de l’obligation. Un placement comparable offrant un rendement de 5% présente un rendement attendu plus élevé si les deux titres sont conservés jusqu'à leur échéance et si leurs émetteurs honorent leurs obligations.
Ce rendement supplémentaire s'accompagne d'une exposition aux fluctuations des cours du marché avant l'échéance. Lorsque les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour une obligation à taux fixe existante, son cours baisse. Les titres à plus longue échéance subissent généralement des variations de cours plus importantes pour une variation donnée des rendements que les obligations dont l'échéance approche.
Un portefeuille concentré sur des titres d'État français à dix ans et à plus longue échéance peut donc subir des pertes de valorisation même si la France continue d'assurer le service de sa dette. PIMCO a souligné à quel point les taux de rendement peuvent évoluer brusquement en période de tensions sur les marchés. En septembre, le rendement d’une obligation française à dix ans aurait augmenté de 20 points de base au cours d’une seule séance de bourse avant de terminer la journée inchangé. M. Balls a attribué une partie de la volatilité des obligations françaises et italiennes au dénouement de positions par les hedge funds.
Des pressions boursières temporaires peuvent entraîner des fluctuations de cours qui dépassent l'évolution justifiée par les seuls développements budgétaires. Les investisseurs qui achètent ou vendent pendant ces périodes peuvent se retrouver confrontés à des cours sensiblement différents en l'espace de quelques heures.
Pourquoi les échéances de la dette sont-elles importantes ?
Les coûts d'emprunt d'un État ne varient pas immédiatement lorsque les rendements du marché augmentent. La plupart des obligations en circulation sont assorties de coupons fixes, ce qui permet à l'émetteur de continuer à verser des intérêts au taux convenu jusqu'à l'échéance.
La hausse des taux de rendement entraîne une augmentation progressive des charges d'intérêts, à mesure que l'État remplace la dette arrivant à échéance et émet de nouveaux titres pour financer ses déficits.
L'Agence France Trésor, l'agence française de gestion de la dette, a indiqué que la durée moyenne de ses titres de dette publique négociables s'élevait à environ huit ans et six mois à la fin de l'année 2025.
Cette structure d'échéances permet de répartir les effets de la hausse des coûts de financement sur plusieurs années. Cela signifie également que les conséquences d'une hausse prolongée des taux de rendement peuvent perdurer même après la stabilisation des conditions de marché.
Le programme de financement de la France pour 2026 prévoyait 310 milliards d'euros d'émissions d'obligations à moyen et long terme, nettes des rachats. Le plan de financement initial comprenait un refinancement important des titres arrivant à échéance, ainsi que des emprunts destinés à couvrir le déficit budgétaire.
Lorsqu'il a présenté son plan de financement en octobre 2025, le Trésor français avait prévu des dépenses liées au service de la dette s'élevant à 59,3 milliards d'euros pour 2026, contre un montant révisé de 52 milliards d'euros pour 2025.
La pression exercée sur les budgets futurs dépend du montant de la dette arrivant à échéance, des taux de rendement disponibles lors de son renouvellement et de la poursuite ou non de l'augmentation des emprunts publics.
L'Italie est confrontée à des problèmes de refinancement similaires, même si le volume de sa dette, la répartition des échéances et ses perspectives budgétaires diffèrent. Les investisseurs devraient comparer le coût moyen de la dette en cours aux taux actuellement appliqués aux nouvelles émissions, plutôt que de partir du principe que le dernier rendement à dix ans s'applique à l'ensemble de la dette publique.
Un État dont la dette à taux fixe à long terme représente une part importante dispose de plus de temps pour s'adapter à une hausse des taux que celui qui est contraint de refinancer chaque année une part substantielle de ses emprunts.
La BCE ne peut pas éliminer tous les risques souverains
La Banque centrale européenne a mis au point plusieurs instruments destinés à empêcher que des fluctuations désordonnées sur les marchés obligataires de la zone euro ne viennent perturber la politique monétaire.
Son « instrument de protection de la transmission » (TPI), annoncé en 2022, permet d’acheter des titres émis par le secteur public éligibles lorsque des fluctuations injustifiées du marché menacent la transmission de la politique monétaire dans les États membres.
Cet instrument ne constitue pas une garantie inconditionnelle pour les investisseurs en obligations d'État.
Pour déterminer s'il convient d'intervenir, la BCE prend en compte la viabilité budgétaire, le respect des règles budgétaires de l'Union européenne, la situation macroéconomique et la question de savoir si le pays concerné mène des politiques économiques saines.
La banque centrale peut réagir aux perturbations du marché sans chercher à éliminer les écarts de rendement résultant de la situation budgétaire de chaque pays.
Dans l'entretien accordé à PIMCO, M. Balls a fait valoir que la BCE n'avait guère de raisons d'intervenir en France compte tenu des conditions qui prévalaient à la mi-octobre. Selon lui, les investisseurs réévaluaient un risque budgétaire spécifique, tandis que le système bancaire et les marchés du crédit de la zone euro n'avaient montré que des signes limités de contagion.
La zone euro est également mieux armée pour faire face à de graves perturbations des marchés qu’elle ne l’était lors de la crise de la dette souveraine qui a débuté en 2010. Le rôle institutionnel de la BCE est plus clairement défini, la surveillance bancaire a évolué et plusieurs mesures de protection financière ont été mises en place.
Ces mesures permettent de réduire certains risques systémiques sans pour autant garantir que les obligations souveraines individuelles conserveront leur valeur.
Pour les investisseurs, la possibilité d'une intervention de la banque centrale ne doit pas se substituer à une évaluation de la situation financière de l'émetteur ni du prix payé pour sa dette.
Ce que cela signifie pour les investisseurs suisses
Les investisseurs suisses détiennent souvent des obligations d'État européennes afin de diversifier leurs portefeuilles de titres à revenu fixe, de percevoir des revenus libellés en euros ou de couvrir des dépenses futures dans la monnaie unique.
Les titres français et italiens peuvent remplir différentes fonctions dans le cadre d'une telle répartition.
Un investisseur cherchant à préserver son capital jusqu'à une date de paiement connue peut privilégier des titres dont les échéances correspondent étroitement à celle de cette obligation. Un family office gérant un portefeuille obligataire diversifié peut être prêt à accepter une plus grande volatilité des cours en échange de rendements plus élevés.
La distinction entre ces deux émetteurs doit être évaluée par rapport aux Bunds allemands, aux autres titres de dette publique de la zone euro et aux obligations d'entreprises de haute qualité.
L'exposition au risque de change constitue un autre élément à prendre en compte pour les familles dont le patrimoine est principalement libellé en francs suisses.
Une obligation offrant un rendement annualisé de 5% en euros ne génère pas nécessairement un rendement de 5% en francs suisses. Si l'euro se déprécie par rapport au franc, la fluctuation des taux de change réduit la valeur tant des paiements de coupon que du capital lors de leur conversion en monnaie suisse.
Une plus-value de 5% en euros, combinée à une dépréciation de 4% de l'euro par rapport au franc suisse, permettrait à un investisseur suisse non couvert de dégager un rendement d'environ 0,8% avant frais et impôts.
La couverture de change peut réduire cette exposition, même si le taux de change à terme reflète les écarts entre les taux d'intérêt des devises et d'autres facteurs de marché. L'avantage en termes de rendement d'une obligation libellée en euros peut donc paraître nettement moindre après couverture.
Cette comparaison dépend également de la durée. Les titres à court terme exposent généralement les investisseurs à une moindre sensibilité aux taux d'intérêt, tandis que les titres à long terme garantissent des rendements sur une période plus longue, mais sont soumis à des fluctuations de cours plus importantes lorsque les taux du marché évoluent.
Les familles qui détiennent des titres de dette souveraine par l'intermédiaire de fonds d'investissement devraient se renseigner sur les pays qui prédominent dans le portefeuille, sur la durée résiduelle des obligations jusqu'à leur échéance et sur la question de savoir si le gestionnaire adopte des positions actives dans certains pays.
Un fonds présenté comme investissant dans des titres d'État européens peut être fortement exposé à une poignée d'émetteurs, notamment la France et l'Italie.
Analyse de la dette souveraine en tant que placement défensif
Les obligations d'État restent un élément central de nombreux portefeuilles diversifiés, car elles offrent un revenu contractuel, bénéficient de marchés de négociation bien établis et permettent d'investir dans des émetteurs disposant d'importants pouvoirs de collecte de recettes.
Leurs caractéristiques défensives dépendent de la devise, de l'émetteur, de la durée et du prix d'achat. La dette française illustre parfaitement comment ces facteurs peuvent évoluer sans qu'il y ait de défaut souverain ni de crise financière généralisée. La hausse des rendements a accru les revenus dont bénéficient les nouveaux acheteurs, tout en réduisant la valeur de marché des obligations acquises lorsque les taux étaient plus bas.
La performance relative de l'Italie montre pourquoi les investisseurs ne peuvent pas classer les emprunteurs souverains uniquement en fonction du montant de leur dette cumulée. Les déficits annuels, les besoins de financement et la capacité à maintenir la confiance des investisseurs influencent également la rémunération exigée par les marchés.
Pour les family offices suisses, l'analyse du portefeuille doit commencer par les obligations déjà détenues. L'exposition par pays, la duration, la couverture de change et les besoins de liquidité à venir déterminent si la répartition d'actifs continue de répondre à l'objectif visé.
La décision d'augmenter les positions sur les titres français ou italiens devrait être prise après avoir comparé leurs rendements actuels aux risques budgétaires, aux besoins de refinancement et aux fluctuations de cours potentielles que les investisseurs seraient prêts à accepter.
Éléments à prendre en compte dans une allocation en obligations d'État
1. Quelle est notre exposition vis-à-vis de chaque pays ?
Demander une ventilation par pays des obligations d'État détenues directement et des positions au sein des fonds d'investissement. Inclure la France, l'Italie et d'autres émetteurs de la zone euro, plutôt que de regrouper l'ensemble de la dette souveraine libellée en euros en une seule allocation.
2. Quels sont les rendements que nous obtenons après couverture du risque de change ?
Comparez les rendements à l'échéance des obligations présentant une durée et une qualité de crédit similaires. Pour les portefeuilles libellés en CHF, demandez des estimations de rendement tant avec couverture qu'sans couverture, en tenant compte des frais de transaction.
3. Dans quelle mesure le portefeuille est-il sensible aux variations des taux de rendement ?
Analyser la durée et évaluer l'impact d'une hausse des taux de 50 ou 100 points de base. Déterminer quelles positions entraîneraient les pertes de valorisation les plus importantes.
4. À quoi ressemble le calendrier de refinancement de chaque gouvernement ?
Analyser les déficits annuels, les échéances de la dette, les charges d'intérêts et la part de la dette nécessitant un refinancement. Comparer le taux d'emprunt actuel au coût moyen de la dette publique en cours.
5. Quand la famille aura-t-elle besoin de cet argent ?
Il convient d'aligner les échéances des obligations et les distributions prévues sur les engagements connus. Les placements destinés à financer des paiements à court terme ne doivent pas dépendre de la vente de titres à long terme à des prix de marché favorables.
