El patrimonio privado tiene un problema de liquidez que no tenía hace diez años

Las carteras de patrimonio privado han cambiado considerablemente durante la última década. Las family offices, que antes concentraban la mayor parte de su capital en acciones cotizadas, bonos, empresas operativas e inmuebles, han aumentado sus inversiones en capital riesgo, crédito privado, capital de riesgo, infraestructuras e inversiones directas. Este cambio tenía sentido, ya que los mercados públicos parecían caros, los mercados privados ofrecían acceso a oportunidades diferenciadas y las familias podían aceptar períodos de tenencia más largos a cambio de una rentabilidad potencialmente mayor.

La dificultad se hace más evidente cuando varios compromisos ilíquidos vencen al mismo tiempo. Una family office puede parecer excepcionalmente bien capitalizada sobre el papel, mientras que, en realidad, dispone de sorprendentemente poco capital que pueda movilizarse rápidamente sin comprometer los planes de inversión a largo plazo. Los fondos de capital riesgo solicitan el capital comprometido según sus propios calendarios. Las inversiones directas pueden requerir financiación adicional. La venta de inmuebles puede llevar meses. Los vehículos de crédito privado pueden imponer plazos de preaviso o restricciones de reembolso. Al mismo tiempo, las familias siguen financiando obligaciones fiscales, compras de inmuebles, actividades filantrópicas, la gestión de negocios y las distribuciones a los miembros de la familia.

Por lo tanto, la cuestión ya no es si los activos privados merecen un lugar en una cartera sofisticada. Para muchas familias, está claro que sí. La cuestión más relevante es cuánta liquidez debe mantener el resto de la cartera para respaldarlos.

Los mercados privados han transformado la estructura del patrimonio familiar

Los inversores institucionales llevan décadas abordando esta cuestión, ya que los fondos de pensiones y los fondos de dotación suelen elaborar modelos en los que comparan las futuras solicitudes de aportación de capital con las distribuciones previstas. Las oficinas familiares no siempre han aplicado la misma disciplina.

Hay razones comprensibles para ello. Las familias suelen disponer de mayor flexibilidad financiera que las instituciones con pasivos fijos, mientras que los fundadores también pueden ser propietarios de grandes empresas en funcionamiento que generan un flujo de caja anual considerable. En épocas de bonanza en los mercados, esta flexibilidad hace que una planificación detallada de la liquidez parezca innecesariamente conservadora.

Los problemas suelen surgir una vez que la cartera se ha vuelto más compleja. Una familia puede comprometer 20 millones de euros en varios fondos de capital riesgo a lo largo de tres años sin invertir el importe total de inmediato. Sin embargo, los compromisos no exigidos siguen siendo una obligación, y los gestores pueden solicitar ese capital en momentos inoportunos. Si, al mismo tiempo, las acciones cotizadas sufren una fuerte caída, venderlas para satisfacer las demandas de capital cristaliza las pérdidas precisamente cuando la familia preferiría mantener su inversión.

Por lo tanto, los mercados privados también modifican el perfil de riesgo de los activos líquidos. Una cartera de acciones cotizadas que parezca disponible para inversiones oportunistas puede, en realidad, estar respaldando obligaciones contraídas en otras partidas del balance.

El denominador puede plantear un segundo problema

Las inversiones privadas también complican la asignación de activos, ya que sus valores declarados suelen variar más lentamente que los precios del mercado público.

Durante una fuerte caída en los mercados bursátiles, los activos cotizados pueden perder valor de forma inmediata, mientras que las participaciones en el mercado privado mantienen valoraciones basadas en períodos de información anteriores. La proporción aparente de activos privados en la cartera total aumenta entonces de forma automática, incluso antes de que los gestores del mercado privado actualicen sus valoraciones.

Este efecto denominador se hizo especialmente patente entre los inversores institucionales durante anteriores períodos de tensión en los mercados públicos. Para una «family office», la consecuencia práctica es clara: una cartera que partía de una asignación del 25% en mercados privados puede volverse considerablemente más ilíquida sin que la familia realice ni una sola inversión nueva.

La respuesta no puede consistir simplemente en vender activos privados. Las transacciones secundarias son posibles, pero es posible que los vendedores tengan que aceptar descuentos, mientras que las participaciones directas pueden conllevar derechos de gobernanza, acuerdos entre accionistas y otras limitaciones que dificultan una enajenación rápida. La liquidez debe planificarse antes de que sea necesaria.

El efectivo no es la única reserva de liquidez

Una «family office» consolidada no necesita mantener una parte excesiva de su patrimonio en efectivo para resolver el problema. Debe distinguir entre los distintos activos en función de la fiabilidad con la que puedan convertirse en efectivo en diferentes condiciones de mercado.

Los bonos del Estado a corto plazo pueden servir de respaldo para las obligaciones a corto plazo. Las acciones cotizadas de alta liquidez pueden constituir otra capa de protección, aunque no deben considerarse equivalentes al efectivo durante caídas severas del mercado. Las líneas de crédito pueden ofrecer flexibilidad temporal cuando la familia dispone de garantías adecuadas y capacidad de endeudamiento. Las distribuciones previstas de los fondos privados que vencen también pueden incorporarse a las previsiones, aunque deben considerarse hipótesis y no garantías.

Este enfoque convierte la liquidez, que antes era una simple cifra en efectivo, en una jerarquía. El primer nivel cubre los gastos previsibles. El segundo sirve para hacer frente a las solicitudes de aportación de capital y a las necesidades familiares imprevistas. Un tercer nivel permite mantener la capacidad de invertir cuando se producen perturbaciones en los mercados, en lugar de obligar a la familia a utilizar todas las fuentes de liquidez disponibles únicamente para cumplir con las obligaciones existentes.

Esta distinción es importante porque el coste de una liquidez insuficiente no solo se manifiesta cuando hay que vender algo, sino también cuando una familia no puede aprovechar las oportunidades porque tiene demasiado capital inmovilizado en otros activos.

El ritmo de compromiso merece más atención

Las carteras del mercado privado suelen analizarse desde el punto de vista de la selección de gestores, la diversificación por año de lanzamiento y los rendimientos objetivo. El ritmo de inversión merece la misma atención, ya que determina la rapidez con la que se acumula la exposición a activos ilíquidos.

Una familia que asuma compromisos inusualmente elevados tras varios años de buenos resultados puede generar un problema de liquidez diferida. Los fondos pueden invertir el capital a lo largo de varios años, mientras que, precisamente al mismo tiempo, las distribuciones de las promociones anteriores pueden reducirse. La cartera se ve entonces afectada por lo que los inversores institucionales describen a veces como un problema de «sobrecompromiso»: las obligaciones continúan, mientras que la rentabilidad en efectivo de los fondos existentes resulta decepcionante.

Fundavia ha abordado recientemente la tensión que se genera cuando los productos del mercado privado prometen un mayor acceso, mientras que los reembolsos ponen de manifiesto las limitaciones inherentes a unos activos que, por naturaleza, carecen de liquidez. El mismo principio económico se aplica a las carteras de patrimonio privado, incluso cuando los propios instrumentos no prometen reembolsos frecuentes.

Por lo tanto, en el caso de las oficinas familiares, el ritmo de compromiso debería estar vinculado al gasto familiar previsto, a los vencimientos de la deuda, a las inversiones empresariales y al perfil de vencimientos de los fondos privados existentes. Las decisiones de inversión que parecen atractivas por separado pueden dar lugar a una cartera global poco atractiva si muchas de ellas requieren capital durante el mismo periodo.

La planificación patrimonial y la planificación de inversiones requieren el mismo modelo de liquidez

Lo más importante mejora puede ser de carácter organizativo más que financiero. Los equipos de inversión suelen elaborar modelos de liquidez de la cartera, mientras que los asesores fiscales calculan las obligaciones fiscales, los planificadores sucesorios preparan las transmisiones y los miembros de la familia planifican las compras importantes de forma independiente. Estas actividades acaban compitiendo por el mismo capital.

Por lo tanto, una family office debería mantener una visión global de las necesidades futuras de liquidez, en lugar de permitir que cada asesor dé por sentado que, de alguna manera, se dispondrá de capital suficiente.

Ese modelo no tiene por qué predecir con exactitud todos los gastos futuros. Debe identificar las condiciones en las que la familia se vería obligada a vender activos en un momento poco favorable y establecer qué medidas deben adoptarse antes de que se llegue a esa situación.

El capital privado ha permitido a las familias acceder a un abanico más amplio de oportunidades de inversión y, en muchos casos, a oportunidades atractivas a largo plazo. Su crecimiento también ha cambiado los requisitos que exige una gestión prudente del patrimonio.

Una familia acomodada puede permitirse poseer activos ilíquidos. No debe permitir que la iliquidez determine cuándo tiene que tomar decisiones financieras.