Philip R. Lane: Europa und die Weltwirtschaft

Europa ging mit der Erwartung in das Jahr 2026, dass sich das Wirtschaftswachstum leicht verbessern und die Inflation weiter zurückgehen würde. Diese Aussichten haben sich nun verschlechtert. Ein neuer Energieschock hat den Preisdruck erhöht, die Kaufkraft der privaten Haushalte geschmälert und die Unternehmen bei ihren Investitionen vorsichtiger gemacht, während der Euroraum weiterhin mit geringer Produktivität, fragmentierten Kapitalmärkten und einer schwachen industriellen Dynamik zu kämpfen hat. Für Anleger bedeutet dies nicht einfach, dass sie Europa meiden sollten, sondern dass sie in einem selektiveren Umfeld agieren müssen, in dem Fiskalpolitik, Energieengagement, Unternehmensqualität und nationale Unterschiede eine größere Rolle spielen als allgemeine regionale Allokationen.

Die Europäische Kommission rechnet für 2026 mit einem Wirtschaftswachstum in der Europäischen Union von 1,1 Prozent, nach 1,5 Prozent im Jahr 2025. Ihre Prognose für den Euroraum fällt mit 0,9 Prozent noch schwächer aus, gefolgt von einer Erholung auf 1,2 Prozent im Jahr 2027. Die Kommission rechnet zudem damit, dass die Inflation im Euroraum im Jahr 2026 durchschnittlich 3,0 Prozent betragen wird – verglichen mit 2,1 Prozent im Jahr 2025 –, bevor sie 2027 auf 2,3 Prozent zurückgeht.

Der Internationale Währungsfonds zeigt sich hinsichtlich der Wirtschaftsleistung etwas optimistischer und prognostiziert für 2026 ein Wachstum von 1,1 Prozent im Euroraum, doch dieser Unterschied ändert nichts am Gesamtbild. Europa wächst langsam und sieht sich gleichzeitig mit erneutem Inflationsdruck, einem höheren Bedarf an öffentlichen Ausgaben und einem schwierigen externen Umfeld konfrontiert. Anleger müssen daher beurteilen, ob die Bewertungen diese Schwächen bereits widerspiegeln und welche Unternehmen oder Vermögenswerte sich trotz dieser Schwächen gut entwickeln können.

Philip R. Lane, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank und deren ehemaliger Chefökonom, hat wiederholt betont, wie wichtig es ist, zwischen einer vorübergehenden, energiebedingten Inflation und einem länger anhaltenden inländischen Preisdruck zu unterscheiden. Diese Unterscheidung ist für die Geldpolitik und die Portfoliozusammensetzung von zentraler Bedeutung. Sollten die höheren Energiepreise begrenzt bleiben und sich das Lohnwachstum weiterhin moderat entwickeln, könnte die Inflation ohne einen langwierigen Straffungszyklus wieder in Richtung des 2-Prozent-Ziels der EZB zurückkehren. Sollten sich die Energiekosten jedoch in größerem Umfang auf Dienstleistungen, Löhne und Inflationserwartungen auswirken, müssten die Zinsen möglicherweise länger restriktiv bleiben.

Die europäische Wirtschaft ist zwar groß, wächst aber strukturell nur langsam.

Europa ist nach wie vor eine der größten Wirtschaftsregionen der Welt, mit einer hochentwickelten Fertigungsindustrie, ausgereiften Verbrauchermärkten, starken Institutionen und einem beträchtlichen Ersparnisbestand der privaten Haushalte. Seine wirtschaftliche Bedeutung sollte nicht – wie im Originalartikel – anhand eines isolierten vierteljährlichen Anteils am globalen BIP gemessen werden, da das Ergebnis davon abhängt, ob Europa als EU, als Eurozone oder als der gesamte Kontinent definiert wird und ob die Wirtschaftsleistung anhand von Marktwechselkursen oder der Kaufkraftparität gemessen wird.

Die relevantere Frage im Zusammenhang mit Investitionen lautet: Warum wächst eine so große und wohlhabende Region weiterhin langsamer als die Vereinigten Staaten und viele Schwellenländer? Die demografische Alterung, ein bescheidenes Produktivitätswachstum, eine uneinheitliche Regulierung und geringere Investitionen in skalierbare Technologieunternehmen haben alle dazu beigetragen. Europäische Unternehmen sind oft stark in etablierten Industrie-, Pharma-, Luxus- und Ingenieursmärkten, doch hat die Region weniger weltweit dominierende digitale Plattformen hervorgebracht.

Der Euroraum funktioniert zudem als Währungsunion ohne ein vollständig integriertes Steuer- oder Kapitalmarktsystem. Die EZB legt einen einheitlichen Zinssatz für Volkswirtschaften mit unterschiedlichen Wachstumsraten, Verschuldungsgraden und Finanzstrukturen fest. Die Regierungen behalten die Kontrolle über den Großteil der Steuern und Ausgaben, während Unternehmen bei der grenzüberschreitenden Kapitalbeschaffung nach wie vor mit nationalen Unterschieden im Insolvenzrecht, in der Wertpapierregulierung und im Steuerrecht konfrontiert sind.

Diese Unterschiede sind von Bedeutung, da Europa zwar über beträchtliche Ersparnisse verfügt, diese jedoch nicht immer effizient in produktive Investitionen lenkt. Das Vermögen der privaten Haushalte wird häufig in Bankeinlagen, Immobilien und inländischen Finanzprodukten gehalten, anstatt in Wachstumsunternehmen, Infrastruktur und grenzüberschreitende Aktienmärkte fließen zu lassen. Die Spar- und Investitionsunion der EU soll einen Teil dieses Problems angehen, doch die institutionelle Integration wird Zeit brauchen.

Der Energieschock ist in einer anderen Form zurückgekehrt

Europas erste große Energiekrise dieses Jahrzehnts folgte auf den russischen Einmarsch in die Ukraine und den drastischen Rückgang der russischen Pipeline-Gaslieferungen. Die Großhandelspreise für Gas und Strom stiegen dramatisch an und trieben die Inflation im Euroraum im Oktober 2022 auf 10,6 Prozent. Die Regierungen reagierten mit Subventionen, Steuersenkungen, Transferzahlungen und Maßnahmen zum Schutz von Haushalten und Unternehmen.

Der aktuelle Schock ist zwar weniger stark als die Turbulenzen im Jahr 2022, trifft jedoch zu einem Zeitpunkt, an dem der finanzpolitische Spielraum eingeschränkter ist und das Wirtschaftswachstum ohnehin schon schwach ist. Höhere Energiepreise wirken sich auf importabhängige Volkswirtschaften wie eine Steuer aus. Die privaten Haushalte geben mehr für Kraftstoff, Heizung und Strom aus, sodass ihnen weniger Einkommen für andere Waren und Dienstleistungen bleibt, während energieintensive Unternehmen mit höheren Produktionskosten konfrontiert sind.

Die Auswirkungen unterscheiden sich je nach Branche erheblich. Fluggesellschaften, Chemieunternehmen, Metallunternehmen, Logistikunternehmen und Hersteller mit energieintensiven Prozessen sind stärker betroffen als Softwareunternehmen oder Unternehmen mit starker Preissetzungsmacht. Versorgungsunternehmen können unter bestimmten Umständen von höheren Preisen profitieren, doch ihre Renditen hängen von der Regulierung, ihren Absicherungsstrategien und der Zusammensetzung ihrer Erzeugungsanlagen ab.

Für Investoren ist nicht nur die Entwicklung der Energiepreise von Bedeutung, sondern auch die Fähigkeit einzelner Unternehmen, höhere Kosten aufzufangen oder weiterzugeben. Ein Unternehmen mit langfristigen Lieferverträgen, einer effizienten Produktion und einer starken Kundennachfrage kann seine Margen möglicherweise besser schützen als ein Wettbewerber, der in einem hart umkämpften Markt veraltete Anlagen betreibt.

Europa hat seine direkte Abhängigkeit von russischen fossilen Brennstoffen verringert und die Importe von Flüssigerdgas sowie die Erzeugung aus erneuerbaren Energien und die Speicherkapazitäten ausgebaut. Dies hat die Widerstandsfähigkeit gestärkt, die Anfälligkeit jedoch nicht beseitigt. Importierte Energie ist nach wie vor anfällig für globale Versorgungsengpässe, Störungen der Transportwege, geopolitische Konflikte und den Wettbewerb durch asiatische Abnehmer.

Die Inflation erschwert der EZB die Aufgabe

Die geldpolitische Herausforderung für die EZB wird noch größer, wenn schwaches Wachstum und höhere Inflation gleichzeitig auftreten. Normalerweise kann eine Zentralbank auf eine sinkende Nachfrage mit Zinssenkungen reagieren, doch ein Energieschock treibt die Preise in die Höhe und schwächt gleichzeitig die Konjunktur. Zu schnelle Zinssenkungen könnten dazu führen, dass die Inflation hartnäckiger wird, während die Beibehaltung einer restriktiven Geldpolitik den Konjunkturrückgang noch verstärken könnte.

Die Zusammensetzung der Inflation spielt daher eine Rolle. Die Energiepreise können starken Schwankungen unterliegen, ohne dass dies zwangsläufig zu einer anhaltenden Inflationsentwicklung im Inland führt. Die Preise für Dienstleistungen und die Löhne sind in der Regel beständiger, da sie die lokalen Arbeitskosten, Mieten und die Nachfrage widerspiegeln. Die EZB muss beurteilen, ob sich der neue Schock weiterhin auf importierte Energie konzentriert oder sich auf ein breiteres Spektrum von Preisen ausweitet.

Lane hat argumentiert, dass sich das Lohnwachstum weiter abschwächen dürfte, da sich der Inflationsschock der vergangenen Jahre in den Tarifverhandlungen niederschlägt und die Arbeitnehmer einen Teil ihrer verlorenen Kaufkraft zurückgewinnen. Dies würde einen allmählichen Rückgang der Kerninflation begünstigen. Die Aussichten bleiben ungewiss, da sich die Arbeitsmärkte nach wie vor als relativ widerstandsfähig erweisen, während Unternehmen möglicherweise versuchen werden, ihre Margen zu sichern, indem sie höhere Inputkosten an die Kunden weitergeben.

Anleiheinvestoren müssen sowohl die künftige Entwicklung der Leitzinsen als auch den Umfang der staatlichen Kreditaufnahme berücksichtigen, der zur Finanzierung von Verteidigung, Infrastruktur, Energie und demografischen Herausforderungen erforderlich ist. Selbst wenn die EZB die kurzfristigen Zinsen letztendlich senkt, könnten die Renditen längerfristiger Anleihen auf einem hohen Niveau bleiben, wenn die Regierungen mehr Schulden aufnehmen und die Anleger eine Entschädigung für Inflation und fiskalische Unsicherheit verlangen.

Das Ergebnis spricht für einen differenzierteren Ansatz bei festverzinslichen Wertpapieren. Anleihen mit kürzeren Laufzeiten können attraktive Erträge bei begrenztem Durationsrisiko bieten, während Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten eine starke Wertentwicklung verzeichnen können, falls das Wachstum nachlässt und die Inflation schneller als erwartet zurückgeht. Inflationsgebundene Anleihen können Schutz vor erneutem Preisdruck bieten, auch wenn ihr Wert von den Inflationsannahmen abhängt, die bereits in den Marktpreisen eingepreist sind.

Deutschland ist nicht mehr der automatische Wachstumsmotor

Deutschland galt einst als das stabile industrielle Zentrum der europäischen Wirtschaft, gestützt durch eine wettbewerbsfähige Fertigungsindustrie, günstige russische Energie und eine starke Nachfrage aus China. Jeder dieser Faktoren hat an Bedeutung verloren.

Sowohl 2023 als auch 2024 schrumpfte die Wirtschaft, wodurch strukturelle Probleme offenbart wurden, die sich bereits vor der Pandemie abgezeichnet hatten. Energieintensive Branchen sahen sich mit höheren Kosten konfrontiert, die Automobilbranche stand vor der Umstellung auf Elektrofahrzeuge und der Konkurrenz durch chinesische Hersteller, während die Investitionen in Infrastruktur und Digitalisierung weiterhin unzureichend blieben. Die schwache Auslandsnachfrage verschärfte diese inländischen Engpässe zusätzlich.

Deutschland verfügt nach wie vor über erhebliche Stärken. Seine Industrieunternehmen zeichnen sich durch technisches Know-how, wertvolles geistiges Eigentum und etablierte internationale Kundenbeziehungen aus. Öffentliche Ausgaben in den Bereichen Verteidigung, Verkehr, Stromnetze und digitale Infrastruktur könnten zudem die Nachfrage stützen und die Produktionsbasis modernisieren.

Die Investitionsaussichten hängen daher weniger von einer raschen Rückkehr zum bisherigen Exportmodell ab als vielmehr davon, ob sich Unternehmen und politische Entscheidungsträger anpassen können. Industrieunternehmen, die ihre Automatisierung vorantreiben, den Energieverbrauch senken oder Ausrüstung für die Elektrifizierung bereitstellen, könnten von diesem Wandel profitieren. Unternehmen, die auf dauerhaft günstige Energie angewiesen sind, ein träges Management haben oder auf geschützte Binnenmärkte setzen, sehen sich hingegen mit schwierigeren Aussichten konfrontiert.

Deutschland verdeutlicht zudem, warum eine nationale Analyse unerlässlich ist. Eine schwache Gesamtwirtschaft kann international wettbewerbsfähige Unternehmen umfassen, die einen Großteil ihrer Einnahmen im Ausland erzielen. Umgekehrt kann ein europäischer Aktienfonds zwar regional diversifiziert erscheinen, ist jedoch stark von der globalen Nachfrage, den US-Verbrauchern oder der chinesischen Industriekonjunktur abhängig.

Südeuropa ist relativ widerstandsfähiger geworden

Die Unterschiede zwischen den europäischen Volkswirtschaften haben sich seit der Staatsschuldenkrise verändert. Spanien, Portugal und Griechenland wurden früher vor allem unter dem Gesichtspunkt ihrer schwachen Staatsfinanzen, ihrer anfälligen Bankensysteme und ihrer hohen Arbeitslosigkeit betrachtet. In jüngster Zeit sind mehrere südeuropäische Volkswirtschaften schneller gewachsen als Deutschland, gestützt durch den Tourismus, den Dienstleistungssektor, EU-Konjunkturhilfen und eine stärkere Binnennachfrage.

Spanien hat vom Bevölkerungswachstum, von Investitionen in erneuerbare Energien und von einem Dienstleistungssektor profitiert, der über den traditionellen Tourismus hinausgeht. Portugal hat Technologieunternehmen, ausländische Einwohner und Investitionen angezogen, während Griechenland seine Haushaltspolitik verbessert und das Vertrauen in sein Bankensystem wiederhergestellt hat.

Diese Volkswirtschaften haben nach wie vor mit strukturellen Problemen zu kämpfen, darunter Produktivitätslücken, Druck auf den Wohnungsmarkt und die Anfälligkeit für klimabedingte Risiken. Regionen, die stark vom Tourismus abhängig sind, könnten anfällig für Hitze, Wasserknappheit und Veränderungen im Reiseverhalten sein. Die hohe Staatsverschuldung schränkt zudem die Fähigkeit einiger Regierungen ein, auf künftige Schocks zu reagieren.

Dennoch ist diese Veränderung für Anleger von Bedeutung. Europa lässt sich nicht mehr einfach in einen starken nördlichen Kern und einen dauerhaft schwachen Süden unterteilen. Wachstum, fiskalische Risiken und politische Stabilität müssen Land für Land bewertet werden, insbesondere bei Staatsanleihen, Banken, Infrastruktur und Immobilien.

Staatliche Ausgaben schaffen Chancen und Druck

Europa steht gleichzeitig vor mehreren kostspieligen strategischen Prioritäten. Die Regierungen müssen die Verteidigungsfähigkeiten ausbauen, die Stromnetze modernisieren, die Energiesicherheit stärken, die Wettbewerbsfähigkeit der Industrie fördern und die Infrastruktur an den Klimawandel anpassen. Die alternde Bevölkerung führt zudem zu steigenden Ausgaben für Renten und Gesundheitsversorgung.

Die Europäische Kommission schätzt, dass die EU jährlich zusätzliche Investitionen in Höhe von 750 bis 800 Milliarden Euro benötigt, um die Prioritäten in den Bereichen Verteidigung, digitale Technologien, Energie und Wettbewerbsfähigkeit umzusetzen. Diese Summen lassen sich nicht vollständig aus öffentlichen Haushalten finanzieren. Die Mobilisierung von Ersparnissen privater Haushalte und institutionellem Kapital wird daher zu einer wirtschaftspolitischen Priorität.

Für Anleger können höhere öffentliche Ausgaben Unternehmen in den Bereichen Verteidigung, Bauwesen, Netzausrüstung, Cybersicherheit, Verkehr und industrielle Automatisierung begünstigen. Die Auswirkungen werden jedoch nicht einheitlich sein. Staatliche Programme können durch Vergabevorschriften, Planungsauflagen, Kapazitätsengpässe und politische Meinungsverschiedenheiten verzögert werden.

Eine expansive Fiskalpolitik kann zudem zu einem Anstieg der Anleiherenditen führen und Spannungen mit den EU-Haushaltsregeln hervorrufen. Länder mit geringerer Verschuldung und höheren Einnahmen verfügen über mehr Spielraum als hochverschuldete Staaten. Dieser Unterschied kann sich auf die Spreads von Staatsanleihen, die Refinanzierungskosten der Banken und die inländischen Investitionen auswirken.

Eine gemeinsame europäische Kreditaufnahme könnte das Angebot an hoch bewerteten, auf Euro lautenden Vermögenswerten erhöhen und zur Finanzierung gemeinsamer Prioritäten beitragen. Lane hat argumentiert, dass ein größeres Angebot an sicheren europäischen Vermögenswerten die Finanzstabilität stärken und tiefere Kapitalmärkte fördern könnte. Politisch gesehen ist eine gemeinsame Kreditaufnahme jedoch nach wie vor umstritten, da sich die Mitgliedstaaten hinsichtlich der Risikoteilung und der haushaltspolitischen Verantwortung nicht einig sind.

Der ökologische Wandel ist eine Investitionsnotwendigkeit und kein einmaliges Geschäft.

Die EU hat sich verpflichtet, die Netto-Treibhausgasemissionen bis 2030 im Vergleich zu 1990 um mindestens 55 Prozent zu senken und bis 2050 Klimaneutralität zu erreichen. Um diese Ziele zu erreichen, reicht es bei weitem nicht aus, lediglich Aktien von Unternehmen aus dem Bereich der erneuerbaren Energien zu kaufen.

Die Europäische Kommission schätzt, dass sich die jährlichen Investitionen in das Energiesystem der EU im Zeitraum von 2021 bis 2030 auf rund 565 Mrd. Euro mehr als verdoppeln müssen. Investitionen sind in den Bereichen Stromnetze, Speicherkapazitäten, erneuerbare Energien, Gebäudesanierung, Energieeffizienz in der Industrie, Verkehr und Energiesicherheit erforderlich.

Dies eröffnet Chancen sowohl bei traditionellen als auch bei alternativen Anlageklassen. Börsennotierte Unternehmen könnten von der Nachfrage nach Kabeln, elektrischen Geräten, Netzsoftware und Baumaterialien profitieren. Infrastrukturfonds können Anlagen zur Stromerzeugung und -übertragung finanzieren, während Private-Equity-Fonds in Dienstleistungen zur Energieeffizienz, Industrietechnologie und spezialisierte Zulieferer investieren könnten.

Die finanzielle Machbarkeit erfordert Disziplin. Projekte im Bereich der erneuerbaren Energien können unter steigenden Finanzierungskosten, Planungsverzögerungen, Netzengpässen und sich ändernden Förderregelungen leiden. Hersteller können sinkende Margen verzeichnen, wenn die Kapazitäten schneller wachsen als die Nachfrage. Ein starkes politisches Ziel garantiert nicht für jedes damit verbundene Unternehmen attraktive Renditen.

Anleger sollten ihr Augenmerk auf die Position legen, die das jeweilige Unternehmen innerhalb der Wertschöpfungskette einnimmt, auf die Stärke seiner Verträge und auf den Kapitalbedarf. Unternehmen, die knappe Ausrüstung oder Dienstleistungen anbieten, weisen möglicherweise eine solidere wirtschaftliche Lage auf als Entwickler, die dem Druck von Ausschreibungen und schwankenden Strompreisen ausgesetzt sind.

Investitionen in die Digitalisierung stellen nach wie vor eine Herausforderung für die Wettbewerbsfähigkeit dar

Europa hat sich im Rahmen seines Programms „Digital Decade“ ehrgeizige Ziele in den Bereichen digitale Kompetenzen, Infrastruktur, Einbindung der Wirtschaft und öffentliche Dienste gesetzt. Bei diesen Zielen handelt es sich um politische Zielsetzungen und nicht um Prognosen, wonach die digitale Wirtschaft bis 2028 einen bestimmten Anteil am BIP ausmachen wird.

Die Region verfügt über Stärken in den Bereichen Industriesoftware, Telekommunikationsausrüstung, Halbleiterfertigungstechnologie und spezialisierte Geschäftsanwendungen. Schwächer ist sie hingegen bei großen Verbraucherplattformen, Cloud-Computing und der Finanzierung von Technologieunternehmen in fortgeschrittenen Entwicklungsphasen.

Künstliche Intelligenz verstärkt die Bedeutung dieser Unterschiede. Europäische Unternehmen können ihre Produktivität steigern, indem sie KI in den Bereichen Fertigung, Logistik, Gesundheitswesen, Finanzwesen und öffentliche Verwaltung einsetzen, ohne dafür ein dominantes globales Grundmodell entwickeln zu müssen. Der Einsatz von KI kann erheblichen wirtschaftlichen Nutzen generieren, selbst wenn die zugrunde liegende Technologie von US-Unternehmen bereitgestellt wird.

Dies führt zu einem uneinheitlichen Investitionsbild. Europäische Software- und Industrieunternehmen könnten davon profitieren, KI in bestehende Kundenbeziehungen zu integrieren, während Rechenzentren, Stromnetze und Halbleiter-Lieferketten erheblichen Kapitalbedarf haben. Gleichzeitig kann die Abhängigkeit von ausländischen Cloud- und Modellanbietern dazu führen, dass ein Teil des wirtschaftlichen Werts außerhalb Europas verlagert wird.

Ein weiterer Faktor ist die Regulierung. Das KI-Gesetz der EU zielt darauf ab, Schutzmaßnahmen festzulegen, die sich nach dem Risikograd der verschiedenen Systeme richten. Klare Regeln können das Vertrauen stärken und Unternehmen einen vorhersehbaren Rahmen bieten, doch die Kosten für die Einhaltung der Vorschriften könnten kleinere Unternehmen stärker belasten als große etablierte Unternehmen.

Aktienanleger müssen die geografische Lage vom Umsatz trennen

An den europäischen Aktienmärkten sind viele Unternehmen vertreten, deren Umsätze weltweit erzielt werden. Luxuskonzerne verkaufen in großem Umfang an asiatische und amerikanische Verbraucher, Pharmaunternehmen sind international tätig, und Industrieexporteure sind auf Investitionen außerhalb ihrer Heimatländer angewiesen.

Das bedeutet, dass der Kauf europäischer Aktien nicht zwangsläufig einer direkten Investition in das europäische Binnenwachstum gleichkommt. Ein schwacher Euro kann die umgerechneten Gewinne von Exportunternehmen stützen, während eine stärkere Nachfrage in den Vereinigten Staaten oder Asien möglicherweise eine größere Rolle spielt als die Rahmenbedingungen in Frankreich oder Deutschland.

Die Bewertungen lagen häufig unter denen des US-Marktes, insbesondere weil es in Europa weniger große Technologieunternehmen gibt und die Gewichtung von Banken, Industrieunternehmen, Energieversorgern und Konsumgüterunternehmen höher ist. Niedrigere Bewertungen können Chancen bieten, spiegeln aber möglicherweise auch ein langsameres Gewinnwachstum und strukturelle Einschränkungen wider.

Anleger sollten unterscheiden zwischen Unternehmen, die deshalb günstig sind, weil die Erwartungen zu pessimistisch sind, und solchen, die günstig sind, weil ihre Geschäftsmodelle langfristig an Attraktivität verlieren. Die Bilanzstärke, die Preissetzungsmacht und die Abhängigkeit von öffentlichen Investitionen dürften eine größere Rolle spielen als ein allgemeiner regionaler Optimismus.

Bei den europäischen Banken ergibt sich ein ähnlicher Zielkonflikt. Höhere Zinsen haben nach Jahren schwacher Rentabilität die Kreditmargen verbessert, während eine stärkere Kapitalausstattung einige der mit der Staatsschuldenkrise verbundenen Risiken gemindert hat. Ein langsameres Wachstum, höhere Kreditausfälle und mögliche Zinssenkungen könnten die Erträge schwächen, wodurch die Qualität der Vermögenswerte und das Engagement in einzelnen Ländern zunehmend an Bedeutung gewinnen.

Alternative Anlageformen können von strukturellem Investitionsbedarf profitieren

Die Nachfrage in Europa nach Investitionen in Infrastruktur, Energie und Verteidigung eröffnet Chancen außerhalb der börsennotierten Märkte. Private Infrastrukturfonds können Projekte in den Bereichen erneuerbare Energien, Rechenzentren, Glasfasernetze, Verkehr und Stromversorgungssysteme finanzieren. Private Kredite können Unternehmen unterstützen, die Banken nur zögerlich oder gar nicht finanzieren möchten oder können, während Immobilienstrategien auf Logistik, Studentenwohnungen, das Gesundheitswesen und energieeffiziente Gebäude ausgerichtet sein können.

Diese Vermögenswerte sind nicht vor Konjunkturschwankungen geschützt. Höhere Zinsen erhöhen die Finanzierungskosten und führen zu einem Rückgang der Bewertungen, insbesondere bei Vermögenswerten, deren Erwerb auf der Annahme dauerhaft günstiger Fremdkapitalkosten beruhte. Infrastrukturprojekte können mit politischen Eingriffen, Bauverzögerungen und einer ungewissen Nachfrage konfrontiert sein.

Private Kreditinvestoren müssen abwägen, ob höhere Renditen die schwächere Finanzlage der Kreditnehmer und die begrenzte Liquidität ausgleichen. Immobilieninvestoren müssen zwischen Sektoren mit struktureller Nachfrage und Büro- oder Einzelhandelsimmobilien unterscheiden, die von Veränderungen der Arbeits- und Konsumgewohnheiten betroffen sind.

Alternative Anlagen können ein Portfolio diversifizieren, doch ihre Bewertungen passen sich weniger häufig an als die von börsennotierten Wertpapieren. Die ausgewiesene Stabilität spiegelt möglicherweise eher die Bewertungsmethoden wider als ein geringeres wirtschaftliches Risiko. Anleger sollten die Hebelwirkung, den Refinanzierungsbedarf und die Annahmen zum Ausstieg einem Stresstest unterziehen, anstatt sich auf gleichmäßige historische Renditen zu verlassen.

Die Portfoliozusammensetzung sollte verschiedene europäische Szenarien widerspiegeln

Die derzeitigen Aussichten sprechen nicht für eine einheitliche, auf einer hohen Überzeugung basierende Allokation über alle europäischen Anlageklassen hinweg. Anleger sollten sich überlegen, wie sich verschiedene Positionen unter mehreren plausiblen Szenarien verhalten würden.

Sollte der Energieschock nachlassen und sich die zugrunde liegende Inflation weiter abschwächen, könnte die EZB über größeren Spielraum zur Stützung des Wachstums verfügen. Davon könnten Anleihen mit längerer Laufzeit, ausgewählte zinssensitive Aktien sowie Immobilien profitieren. Auch Unternehmen, die vom Binnenkonsum abhängig sind, könnten sich im Zuge einer steigenden Kaufkraft erholen.

Wenn die Inflation nahe bei 3 Prozent bleibt, während sich das Wachstum abschwächt, gewinnen Preisgestaltungsmacht und Bilanzstabilität an Bedeutung. Anleihen mit kurzer Laufzeit, inflationsgebundene Wertpapiere, Infrastrukturprojekte mit vertraglich gesicherten Einnahmen sowie Unternehmen, die in der Lage sind, Kosten weiterzugeben, könnten einen besseren Schutz bieten.

Eine tiefgreifendere geopolitische Krise würde Liquidität, defensive Anlagen und Unternehmen aus den Bereichen Energiesicherheit oder Verteidigung begünstigen, während der Transportsektor, der nicht lebensnotwendige Konsum und die energieintensive Industrie unter Druck geraten würden. Eine stärkere fiskalische Reaktion könnte das Wachstum stützen, würde jedoch die Staatsverschuldung und die langfristigen Renditen in die Höhe treiben.

Zu den praktischen Prioritäten im Portfolio gehören:

• Diversifizierung des Durationsrisikos. Anleihen mit kürzerer Laufzeit bieten Erträge und sind weniger anfällig für Zinserhöhungen, während Anleihen mit längerer Laufzeit vor einer stärkeren Wachstumsverlangsamung schützen können.
  
  
• Trennung der inländischen und der weltweiten Umsätze. In Europa notierte Exportunternehmen können sich anders entwickeln als Unternehmen, die vom lokalen Konsum und von Investitionen abhängig sind.
  
  
• Testen der Energieempfindlichkeit. Anleger sollten sich darüber im Klaren sein, wie sich höhere Strom-, Kraftstoff- und Gaskosten auf die Margen, die Nachfrage und die Refinanzierungsfähigkeit auswirken.
  
  
• Untersuchung des Staatsrisikos. Die Haushaltslage unterscheidet sich von Mitgliedstaat zu Mitgliedstaat erheblich und kann sich auf Banken, Versorgungsunternehmen und regulierte Vermögenswerte auswirken.
  
  
• Sorgfältige Auswahl von Übergangsinvestitionen. Politische Unterstützung ist zwar wertvoll, doch die Rentabilität hängt von der Wirtschaftlichkeit des Projekts, der Wettbewerbsposition und der Kapitalintensität ab.
  
  
• Sicherung der Liquidität. Private Vermögenswerte mögen zwar attraktive langfristige Anlagemöglichkeiten bieten, doch benötigen Portfolios ausreichend liquides Kapital, um ihren Verpflichtungen in Stresssituationen nachkommen zu können.
  
  
• Überwachung des Währungsrisikos. Der Euro könnte auf Zinsunterschiede, Energieimporte und geopolitische Entwicklungen reagieren, was sich sowohl auf lokale als auch auf internationale Anleger auswirkt.

Europas Attraktivität als Investitionsstandort hängt von der Umsetzung ab

Europa verfügt über das Kapital, das technische Know-how und die institutionellen Kapazitäten, um seine Wirtschaftsleistung zu verbessern. Die Herausforderung besteht darin, politische Ziele in Investitionen umzusetzen, die grenzüberschreitende Finanzintegration zu vollenden und die Hindernisse abzubauen, die Unternehmen daran hindern, zu wachsen.

In den nächsten drei bis fünf Jahren wird sich zeigen, ob höhere Ausgaben in den Bereichen Verteidigung, Energie und Infrastruktur die Produktionskapazitäten steigern oder lediglich die Staatsverschuldung erhöhen. Außerdem wird sich zeigen, ob die europäischen Ersparnisse in innovative Unternehmen fließen können, anstatt weiterhin in Einlagen, Immobilien und fragmentierten nationalen Märkten gebunden zu bleiben.

Die Aussichten sind nicht durchweg schlecht. Das Wachstum in Südeuropa, die industrielle Automatisierung, Verteidigungsausgaben, Investitionen in die Stromnetze und ausgewählte globale Unternehmen bieten vielversprechende Chancen. Die Risiken sind ebenso offensichtlich: Ein weiterer Energieschock, eine schwache Produktivität, politische Zersplitterung und anhaltende Inflation könnten dazu führen, dass das Wachstum hinter dem konkurrierender Regionen zurückbleibt.

Lanes Fokus auf die Zusammensetzung und die Dauerhaftigkeit der Inflation ist daher über die Geldpolitik hinaus von Bedeutung. Anleger müssen vorübergehende Preisbewegungen von dauerhaften wirtschaftlichen Veränderungen unterscheiden, genauso wie sie ein schwaches regionales Wachstum von den Aussichten einzelner Unternehmen und Vermögenswerte abgrenzen müssen.

Europa ist kein einheitliches Anlageziel. Es ist eine Ansammlung von Volkswirtschaften, Branchen und politischen Rahmenbedingungen, die unterschiedlich auf dieselben externen Schocks reagieren. Die stärksten Portfolios stützen sich nicht auf die pauschale Behauptung, dass Europa entweder unterbewertet sei oder sich im Niedergang befinde. Sie erkennen vielmehr, wo öffentliche Investitionen, die Anpassung der Unternehmen und realistische Bewertungen Renditen generieren, die die strukturellen Einschränkungen der Region ausgleichen.