Globale Trends bei der Liquidität auf den privaten Märkten

Die privaten Märkte sind rasant gewachsen, doch die Mechanismen für einen Ausstieg aus diesen Märkten haben damit nicht Schritt gehalten. Angesichts eines weltweit auf etwa $6 Billionen geschätzten Vermögens richten Anleger ihr Augenmerk verstärkt auf Sekundärtransaktionen, Fortsetzungsfonds und andere Strukturen, die eine Kapitalrückzahlung ermöglichen, bevor ein zugrunde liegender Vermögenswert verkauft wird oder ein Fonds das Ende seiner Laufzeit erreicht. Diese Lösungen erweitern zwar die Möglichkeiten für Anleger, verwandeln private Vermögenswerte jedoch nicht in liquide Wertpapiere: Die Preise werden weiterhin ausgehandelt, die Informationen sind uneinheitlich und die Transaktionen sind wesentlich komplexer als der Handel an einer öffentlichen Börse.

Über weite Teile ihrer Geschichte hinweg zeichneten sich Private-Equity-, Venture-Capital- und andere Investitionen auf privaten Märkten durch ihre Illiquidität aus. Investoren banden Kapital für Zeiträume, die sich über ein Jahrzehnt hinaus erstrecken konnten, und hatten nur begrenzte Möglichkeiten, ihre Anteile zu veräußern, bevor ein Unternehmen übernommen, an die Börse gebracht oder auf andere Weise verwertet wurde. Diese Einschränkung wurde teilweise als Gegenleistung für den Zugang zu Anlagen akzeptiert, die auf öffentlichen Märkten nicht verfügbar waren, sowie für die Aussicht auf eine Illiquiditätsprämie. Mit dem Wachstum der privaten Märkte stiegen jedoch die Engagements in institutionellen Portfolios, Ausschüttungen verlangsamten sich und Investoren sahen sich mit Kapital konfrontiert, das länger als erwartet gebunden war. Gleichzeitig benötigten Pensionsfonds, Versicherer und Family Offices mehr Flexibilität, um ihre Portfolios neu auszurichten, ihren Liquiditätsbedarf zu steuern oder Engagements bei bestimmten Managern zu reduzieren. Liquidität wurde daher mehr als nur ein operatives Anliegen; sie wurde zu einem Bestandteil der Portfoliokonstruktion.

Der Sekundärmarkt rückt in den Mainstream

Der Sekundärmarkt für Private-Equity-Anteile wurde ursprünglich mit notleidenden Verkäufern in Verbindung gebracht, die bereit waren, für einen vorzeitigen Ausstieg erhebliche Abschläge hinzunehmen, hat sich jedoch zu einem fest etablierten Teil des Marktes entwickelt, der sowohl von Institutionen, die Anlageallokationen verwalten, als auch von Anlegern mit akutem Liquiditätsbedarf genutzt wird. Bei einer Sekundärtransaktion verkauft ein Investor eine bestehende Beteiligung an einem Private-Equity-, Venture-Capital- oder Private-Credit-Fonds. Der Käufer übernimmt die verbleibenden Verpflichtungen und erhält Zugang zu einem Portfolio, das in der Regel ausgereifter ist als das eines neu gegründeten Fonds, was die Zeit bis zum Beginn der Ausschüttungen verkürzen und dem Käufer einen besseren Einblick in die zugrunde liegenden Vermögenswerte verschaffen kann.

Nasdaq Private Market veranschaulicht einen weiteren Aspekt dieser Entwicklung. Die Plattform ermöglicht den Handel mit Anteilen privater Unternehmen, einschließlich Liquiditätsprogrammen für Mitarbeiter und Frühinvestoren, und soll seit ihrer Gründung Transaktionen im Wert von mehr als $12 Milliarden unterstützt haben. Solche Plattformen bieten einen formellen Rahmen für Handelsgeschäfte, die früher über fragmentierte Netzwerke von Maklern und Beratern abgewickelt wurden. Der Markt ist noch weit von einer Börse entfernt: Transaktionen können Wochen oder Monate dauern, Käufer verlangen umfangreiche Unterlagen, und Bewertungen werden ausgehandelt, anstatt kontinuierlich beobachtbar zu sein. Dennoch hat die Ausweitung des Sekundärmarktes das Engagement am Privatmarkt überschaubarer gemacht.

Wachstum schafft sein eigenes Liquiditätsproblem

Das verwaltete Vermögen auf dem Privatmarkt sollte bis 2025 voraussichtlich $10 Billionen erreichen, gestützt durch die institutionelle Nachfrage nach Private Equity, Infrastruktur, Immobilien, Risikokapital und privaten Krediten. Mit steigenden Allokationen wächst auch das Kapitalvolumen, das letztendlich zurückgezahlt werden muss, was in Phasen, in denen Börsengänge und Unternehmensübernahmen nachlassen, schwieriger geworden ist.

Wenn sich die Ausstiegsmärkte abschwächen, halten Private-Equity-Manager Unternehmen länger. Investoren erhalten weniger Ausschüttungen, werden aber dennoch aufgefordert, Kapital in neue Fonds zu investieren, was zu einem Liquiditätsungleichgewicht führt, bei dem Portfolios auf dem Papier zwar wertvoll erscheinen, aber weniger Barmittel generieren als erwartet. Sekundärmärkte bieten eine Lösung an: Berichten zufolge ist das Transaktionsvolumen in den letzten drei Jahren um 50% gestiegen, da Investoren versuchen, ihre aufgelaufenen Engagements zu verwalten. Das Wachstum wird nicht nur von Verkäufern vorangetrieben. Spezialisierte Sekundärfonds haben beträchtliches Kapital aufgebracht, um ausgereifte Portfolios zu erwerben, oft mit Abschlägen gegenüber dem ausgewiesenen Nettovermögenswert. Ihre Präsenz bietet Verkäufern mehr Optionen, während Käufer Zugang zu Vermögenswerten mit kürzeren erwarteten Haltedauern erhalten. Die Preisverhandlungen bleiben jedoch von zentraler Bedeutung, da eine ausgewiesene Bewertung nicht unbedingt dem Wert entspricht, zu dem ein Vermögenswert verkauft werden kann.

Fonds für die Fortführung des Geschäftsbetriebs verschieben den Ausstieg

Eine der am schnellsten wachsenden Liquiditätsstrukturen ist der „Continuation Fund“, über den ein Private-Equity-Manager ein Portfoliounternehmen aus einem älteren Fonds in ein neu gegründetes Vehikel überführt, anstatt es an einen externen Käufer zu veräußern. Bestehende Investoren können in der Regel wählen, ob sie ihre Anteile verkaufen oder in die neue Struktur einbringen möchten, während neue Investoren frisches Kapital bereitstellen. Für den Manager schafft diese Regelung mehr Zeit, um ein Asset weiterzuentwickeln, das möglicherweise noch weiteres Potenzial birgt; für bestehende Investoren bietet sie einen Weg zur Liquidität, ohne einen vollständigen Verkauf des Unternehmens erzwingen zu müssen.

Die Struktur führt zudem zu Konflikten, da ein und derselbe Manager faktisch auf beiden Seiten der Transaktion stehen kann und so mitbestimmt, zu welchem Preis ein Vermögenswert von einem Fonds in einen anderen übergeht. Anleger müssen beurteilen, ob die Übertragung den beizulegenden Zeitwert widerspiegelt oder in erster Linie dem Manager ermöglicht, einen erfolgreichen Vermögenswert zu behalten und weiterhin Gebühren zu erheben. Unabhängige Bewertungen, Ausschreibungen und eine transparente Offenlegung sind daher unerlässlich. Fortsetzungsfonds können eine legitime Lösung für einen schwierigen Ausstiegsmarkt darstellen, sollten jedoch nicht dazu dienen, schwache Wertentwicklungen hinauszuzögern oder die Erfassung von Verlusten zu vermeiden.

Private Kredite verändern die Liquiditätsgleichung

Privatkredite haben sich zu einem der am schnellsten wachsenden Bereiche der privaten Märkte entwickelt und wachsen schneller als viele traditionelle Segmente des festverzinslichen Marktes, da Anleger hier variabel verzinsliche Erträge, stärkere vertragliche Absicherungen und höhere Renditen erzielen können als auf den öffentlichen Anleihemärkten. Kreditnehmer erhalten ihrerseits Zugang zu Finanzierungen, die flexibler ausgehandelt werden können als ein Konsortialkredit oder eine Anleiheemission.

Allerdings sind private Kredite von Natur aus nicht liquide. Kredite werden individuell ausgehandelt, die Dokumentation variiert und der Sekundärhandel ist nach wie vor begrenzt. In einem stabilen Markt mag dies kaum eine Rolle spielen, da Anleger davon ausgehen, die Schuldtitel bis zur Fälligkeit zu halten, doch in Stressphasen kann das Fehlen eines tiefen Marktes zu unsicheren Bewertungen und schwierigen Ausstiegsmöglichkeiten führen. Der Sektor verdeutlicht daher ein allgemeines Spannungsfeld: Private Vermögenswerte können gerade deshalb attraktive Erträge und Diversifizierung bieten, weil sie nicht kontinuierlich gehandelt werden. Versuche, sie liquider zu machen, können die Flexibilität verbessern, aber sie können auch einen Teil der Rendite schmälern, die mit der Inkaufnahme der Illiquidität verbunden ist. Anleger sollten vorsichtig sein, wenn Produkte sowohl Renditen aus dem privaten Markt als auch einen fast börsenähnlichen Zugang zu liquiden Mitteln versprechen, da sich diese beiden Ziele nicht immer problemlos miteinander vereinbaren lassen.

Technologie verbessert die Sanitärtechnik

Finanztechnologie sorgt für effizientere Transaktionen auf dem Privatmarkt, indem sie die Datenerfassung, die Dokumentenverwaltung und die Kommunikation zwischen Käufern und Verkäufern verbessert. Digitale Plattformen können Informationen zu Fondsanteilen, den zugrunde liegenden Unternehmen und Kapitalabrufen zentralisieren, während standardisierte Unterlagen den Verwaltungsaufwand teilweise verringern und automatisierte Arbeitsabläufe die Due-Diligence-Prüfung und die Abwicklung beschleunigen.

Blockchain-basierte Systeme wurden ebenfalls als Möglichkeit vorgeschlagen, Eigentumsverhältnisse zu erfassen, Übertragungen zu erleichtern und private Vermögenswerte in kleinere Einheiten aufzuteilen. Die Tokenisierung könnte es Investoren theoretisch ermöglichen, Bruchteilsanteile einfacher zu handeln und einen größeren Pool potenzieller Käufer zu schaffen. Die Technologie löst jedoch nicht das zentrale wirtschaftliche Problem. Ein digitaler Token, der einen illiquiden Vermögenswert repräsentiert, bleibt von der Nachfrage eines anderen Investors abhängig, und wenn das zugrunde liegende Unternehmen schwer zu bewerten ist oder die Eigentumsübertragung eingeschränkt ist, schafft die Eintragung des Anteils in eine Blockchain keine nennenswerte Liquidität. Technologie kann die Infrastruktur rund um eine Transaktion verbessern, aber sie kann weder einen fairen Preis noch einen willigen Handelspartner garantieren.

Die Transparenz ist nach wie vor uneinheitlich

Anleger am öffentlichen Markt erhalten regelmäßig Finanzberichte, laufende Kursnotierungen und detaillierte Offenlegungsvorschriften, während die Informationen am privaten Markt weniger einheitlich sind. Anleger erhalten möglicherweise vierteljährliche Bewertungen, die teilweise auf Annahmen der Fondsmanager beruhen; die zugrunde liegenden Unternehmen sind nicht unbedingt verpflichtet, denselben Informationsumfang wie börsennotierte Unternehmen zu veröffentlichen, und die Bewertungsmethoden können je nach Fonds variieren.

Dies ist vor allem dann von Bedeutung, wenn Liquidität benötigt wird. Ein Verkäufer betrachtet einen Fondsanteil möglicherweise als so viel wert wie dessen zuletzt ausgewiesener Nettoinventarwert, während ein Käufer diesen Wert unter Berücksichtigung der Unternehmensleistung, der Verschuldung, der verbleibenden Verpflichtungen und der voraussichtlich bis zur Ausschüttung verbleibenden Zeit anpasst. In unsicheren Märkten kann der daraus resultierende Abschlag erheblich sein. Mehr Transparenz könnte diese Lücke verringern, indem Käufern standardisierte Berichterstattung, häufigere Portfolioinformationen und klarere Bewertungsmethoden zur Verfügung gestellt werden. Dies könnte auch Unterschiede zwischen den ausgewiesenen Werten und den auf dem Markt verfügbaren Preisen aufdecken. Liquidität bringt Informationen mit sich, aber nicht immer die Informationen, die bestehende Anleger gerne sehen würden.

Die Verordnung erweitert den Zugang behutsam

Durch regulatorische Änderungen in Europa und Asien werden Investitionen auf dem Privatmarkt schrittweise einem breiteren Anlegerkreis zugänglich gemacht – und zwar über neue Fondsstrukturen und Vertriebsmodelle, die darauf ausgelegt sind, Engagements in den Bereichen Private Equity, Kreditmarkt und Infrastruktur zu ermöglichen. Vermögensverwalter sehen darin eine bedeutende Quelle für zukünftiges Wachstum, insbesondere da die institutionellen Allokationen immer ausgereifter werden; die Expansion wirft jedoch Fragen hinsichtlich der Eignung auf.

Institutionelle Anleger verfügen in der Regel über die notwendigen Ressourcen, um komplexe Gebührenstrukturen, Kapitalabrufe und lange Haltedauern zu bewerten. Privatanleger sind möglicherweise weniger gut auf Anlagen vorbereitet, die sich nicht schnell verkaufen lassen oder deren Bewertungen nur in regelmäßigen Abständen aktualisiert werden. Für Privatkunden konzipierte Produkte enthalten daher oft Mechanismen zur periodischen Rücknahme oder halb-liquide Strukturen, bei denen ein Teil des Portfolios in Barmitteln oder liquiden Wertpapieren gehalten wird, um Auszahlungen zu decken. Solche Regelungen können unter normalen Bedingungen funktionieren, lassen sich jedoch nur schwer aufrechterhalten, wenn viele Anleger gleichzeitig eine Rücknahme beantragen, während die zugrunde liegenden privaten Vermögenswerte nicht veräußert werden können. Die Aufsichtsbehörden stehen vor einem schwierigen Spagat: Sie müssen den Zugang erweitern, ohne zuzulassen, dass private Vermögenswerte als liquider dargestellt werden, als sie tatsächlich sind.

Liquidität hat ihren Preis

Anleger sprechen oft von Liquidität, als sei mehr davon immer besser, doch auf den privaten Märkten ist Flexibilität mit Kosten verbunden. Ein Verkäufer, der einen vorzeitigen Ausstieg anstrebt, muss möglicherweise einen Abschlag hinnehmen; ein Fonds, der regelmäßige Entnahmen anbietet, muss unter Umständen liquide Vermögenswerte mit geringerer Rendite halten; und ein Manager, der ein Nachfolgevehikel einrichtet, muss Beratungs-, Rechts- und Transaktionskosten tragen. Käufer erwarten unterdessen eine Vergütung dafür, dass sie Liquidität bereitstellen, wenn diese knapp ist.

Dies führt dazu, dass der Sekundärmarkt zyklischen Schwankungen unterliegt. Wenn Investoren über reichlich Liquidität verfügen und das Vertrauen hoch ist, können sich die Abschläge verringern; wenn die Märkte schwächeln und Verkäufer Kapital benötigen, verlangen Käufer günstigere Konditionen. Der Preis für Liquidität hängt daher davon ab, wann sie am dringendsten benötigt wird. Anleger sollten dies berücksichtigen, bevor sie eine Verpflichtung eingehen, und nicht erst, wenn sie nach einem Ausstieg suchen. Die Portfolioplanung sollte erwartete Kapitalabrufe, Ausschüttungsannahmen und die Möglichkeit einbeziehen, dass Vermögenswerte länger als ursprünglich prognostiziert im Privatbesitz verbleiben.

Ein besserer Zugang beseitigt das Bewertungsrisiko nicht

Ein Argument für Sekundärmärkte lautet, dass häufigere Transaktionen die Preisfindung verbessern können, und das trifft im Großen und Ganzen zu, da ein Portfolioanteil, der den Besitzer wechselt, Aufschluss darüber gibt, was ein gut informierter Käufer zu zahlen bereit ist. Transaktionen auf dem Privatmarkt sind jedoch sehr spezifisch. Zwei Anteile am selben Fonds können aufgrund ihrer Größe, der verbleibenden Verpflichtungen oder der Dringlichkeit des Verkäufers unterschiedlich bewertet werden, während eine Transaktion, die eine bestimmte Gruppe von Vermögenswerten betrifft, nur begrenzte Anhaltspunkte für eine andere Gruppe liefern kann.

Auch private Märkte sind anfällig für veraltete Bewertungen. Fondsmanager passen ihre Bewertungen möglicherweise langsamer an, als die börsennotierten Märkte auf Änderungen der Zinssätze oder der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen reagieren, wodurch eine scheinbare Stabilität entsteht, die beim Verkauf eines Vermögenswerts verschwindet. Liquiditätslösungen erleichtern die Realisierung eines Preises; sie garantieren jedoch nicht, dass dieser Preis der vorherigen Bewertung entspricht.

Anleger sollten vor einer Investition sorgfältig planen

Allokationen auf dem privaten Markt sollten auf realistischen Cashflow-Annahmen basieren, da Anleger berücksichtigen müssen, wie viel Kapital gebunden wird, wie künftige Verpflichtungen finanziert werden und ob das Portfolio eine Phase schwacher Ausschüttungen verkraften kann. Außerdem sollten sie wissen, welche Liquiditätswege zur Verfügung stehen und welche Abschläge oder Gebühren damit verbunden sein können.

Eine Diversifizierung über verschiedene Jahrgänge, Fondsmanager und Strategien hinweg kann das Risiko verringern, dass zu viel Kapital an denselben Marktzyklus gebunden ist, während Sekundärmarktkäufe dazu beitragen können, ein Engagement in ausgereifteren Portfolios aufzubauen. Berater spielen eine wichtige Rolle dabei, zu verdeutlichen, dass Liquidität kein festes Merkmal ist. Sie hängt von den Marktbedingungen, der Qualität der zugrunde liegenden Vermögenswerte und der Dringlichkeit des Verkäufers ab. Eine private Kapitalanlage sollte nicht allein deshalb als liquide dargestellt werden, weil es eine Plattform gibt, auf der sie verkauft werden könnte. Die entscheidende Frage ist nicht, ob ein Ausstieg theoretisch möglich ist, sondern wie lange er dauern könnte, zu welchem Preis und unter welchen Bedingungen.

Manager stehen unter dem Druck, Kapital zurückzuführen

Für Manager im privaten Markt ist die Liquidität zu einem Wettbewerbsfaktor geworden, da Anleger nicht nur die ausgewiesenen Renditen, sondern auch die Höhe der ausgeschütteten Kapitalbeträge berücksichtigen. Ein Portfolio mit hohen ausgewiesenen Gewinnen kann weniger attraktiv sein, wenn diese Gewinne über Jahre hinweg unrealisiert bleiben.

Fondsmanager reagieren mit Verkäufen von Vermögenswerten, Rekapitalisierungen, Fortführungsfonds und Sekundärtransaktionen, während einige detailliertere Informationen zu erwarteten Exits und der Liquidität ihres Portfolios bereitstellen. Der Druck könnte die Disziplin verbessern, da es für Fondsmanager, die kein Kapital zurückzahlen können, schwieriger werden wird, neue Mittel zu beschaffen – insbesondere wenn Anleger bereits überproportional in privaten Märkten engagiert sind. Dies könnte auch Transaktionen begünstigen, die eher auf kurzfristige Ausschüttungen als auf die Stärkung des langfristigen Werts ausgerichtet sind. Die Aufnahme von Krediten gegen Portfoliovermögen zur Finanzierung von Ausschüttungen kann zwar Liquidität schaffen, erhöht jedoch den Verschuldungsgrad und verlagert das Risiko möglicherweise lediglich an anderer Stelle. Anleger sollten daher nicht nur die Höhe der Ausschüttungen, sondern auch deren Herkunft prüfen.

Unternehmen gewinnen außerhalb der öffentlichen Märkte mehr Zeit

Die verbesserte Liquidität auf dem privaten Markt wirkt sich auch auf Unternehmen aus, da Sekundärplattformen es Gründern, Mitarbeitern und frühen Investoren ermöglichen, einen Teil ihrer Anteile zu verkaufen, während das Unternehmen weiterhin privat bleibt. In der Vergangenheit gingen wachsende Unternehmen oft an die Börse, um einen Ausstieg zu ermöglichen, doch private Transaktionen können nun einen Teil dieser Liquidität bereitstellen, ohne dass ein Börsengang erforderlich ist.

Dies kann Unternehmen dabei helfen, die Kosten und Offenlegungspflichten einer Börsennotierung zu vermeiden, während Mitarbeiter die Möglichkeit erhalten, einen Teil ihrer Vergütung zu realisieren, und neue Investoren Zugang zu etablierten Privatunternehmen erhalten. Ein längerer Verbleib im Privatbereich hat jedoch Konsequenzen. Öffentliche Märkte erfordern regelmäßige Offenlegung, Governance-Standards und externe Kontrolle. Ein Unternehmen, das durch wiederholte private Transaktionen finanziert wird, kann eine beträchtliche Größe erreichen, ohne dem gleichen Maß an Transparenz unterliegen zu müssen. Die Möglichkeit, privat zu bleiben, kann wertvoll sein, sollte jedoch nicht mit einem Fehlen von Verpflichtungen gegenüber Investoren oder Mitarbeitern verwechselt werden. Mit der Ausweitung der Sekundärmarktaktivitäten müssen sich auch die Governance-Standards weiterentwickeln.

Die Blockchain dürfte eine unterstützende Rolle spielen

Es wird erwartet, dass Blockchain-basierte Plattformen in den nächsten fünf Jahren an Bedeutung gewinnen werden. Prognosen zufolge könnte diese Technologie die Transaktionskosten auf dem Privatmarkt bis 2028 um bis zu 30% senken. Die größten Vorteile liegen im Verwaltungsbereich, wo verteilte Hauptbücher die Erfassung von Eigentumsverhältnissen vereinfachen, bestimmte vertragliche Prozesse automatisieren und den Abstimmungsaufwand zwischen den Institutionen verringern könnten. Die Tokenisierung könnte zudem die Aufteilung von Vermögenswerten in kleinere Anteile erleichtern und so den Zugang potenziell erweitern.

Die weitreichenderen Behauptungen sind weniger sicher, da die Liquidität auf den privaten Märkten durch Offenlegungspflichten, Regulierung, Übertragungsbeschränkungen und die Handelsbereitschaft der Anleger eingeschränkt ist. Die Blockchain beseitigt diese Hindernisse nicht und kann in manchen Fällen sogar zu zusätzlicher technischer und rechtlicher Komplexität führen. Die Technologie wird wahrscheinlich zunächst die technischen Rahmenbedingungen der privaten Märkte verbessern, bevor sie deren Wirtschaftlichkeit grundlegend verändert. Effizienzgewinne sind wichtig, sollten jedoch nicht mit der Schaffung eines kontinuierlichen Marktes verwechselt werden.

Private Märkte bleiben privat

Liquiditätslösungen werden zu einem festen Bestandteil der Bereiche Private Equity, Kreditfinanzierung und Risikokapital. Sekundärmärkte sind gewachsen, Folgefonds sind weiter verbreitet und digitale Plattformen sind ausgereifter geworden, was Anlegern mehr Kontrolle über Portfolios verschafft, die früher bis zur Fälligkeit fast vollständig gebunden waren. Zudem bieten sie Unternehmen und Fondsmanagern Alternativen, wenn traditionelle Ausstiegsmöglichkeiten nur begrenzt zur Verfügung stehen.

Die Auswirkungen dieser Veränderung sollten nicht überbewertet werden. Private Vermögenswerte lassen sich nach wie vor nur schwer bewerten, ihr Handel ist kostspielig und sie sind von ausgehandelten Transaktionen abhängig. Ein breiterer Sekundärmarkt verringert die Illiquidität, beseitigt sie jedoch nicht. Die stärksten Investoren werden daher die Liquidität als Teil der ursprünglichen Investitionsentscheidung betrachten und vor der Kapitalbindung die erwartete Haltedauer, die Zuverlässigkeit der Bewertungen sowie die voraussichtlichen Kosten eines vorzeitigen Ausstiegs abwägen. Die privaten Märkte mögen zwar bessere Zugänge entwickeln, doch sie werden dadurch nicht zu öffentlichen Märkten mit gedämpfter Beleuchtung.