Майкл Хадсон предупреждает: надвигающаяся экономическая катастрофа — война, нефтяной кризис и паника на рынке облигаций

Экономист Майкл Хадсон выступил с резким предупреждением о том, что война, сбои в поставках нефти и рост доходности облигаций могут в совокупности привести к гораздо более масштабному экономическому кризису. Его анализ заслуживает внимания, поскольку он связывает между собой три реальные уязвимости: энергетический шок, приводящий к росту цен; страны с высоким уровнем задолженности, испытывающие трудности из-за повышения стоимости заимствований; и финансовые рынки, оценки которых стали зависеть от обилия кредитов. Однако это не следует рассматривать как доказательство того, что катастрофический коллапс неизбежен.

Более уместный вопрос заключается в том, что должно произойти, чтобы сценарий Хадсона сбылся, какие части его аргументации находят подтверждение в традиционном экономическом анализе и как инвесторы могут подготовиться, не перестраивая свои портфели под один-единственный апокалиптический прогноз.

Что на самом деле утверждает Хадсон

Тезис Хадсона начинается с конфликта на Ближнем Востоке и перебоев в поставках нефти и газа через Ормузский пролив. Рост цен на энергоносители сказывается на стоимости транспорта, удобрений, продуктов питания, промышленной продукции и коммунальных услуг. Это сокращает объем средств, доступных потребителям для других расходов, и снижает рентабельность предприятий, которые не могут переложить возросшие затраты на клиентов.

В результате центральные банки сталкиваются с непростым выбором. Если они повысят процентные ставки для сдерживания инфляции, это приведет к увеличению выплат по ипотечным кредитам, затрат на рефинансирование для предприятий и процентной нагрузки на государственный бюджет. Если же они снизят ставки для поддержки экономики, то рискуют допустить, что инфляция, вызванная ростом цен на энергоносители, станет более устойчивой.

Хадсон утверждает, что традиционная денежно-кредитная политика плохо подходит для преодоления такого рода потрясений. Повышение процентных ставок не может увеличить добычу нефти или восстановить поврежденную инфраструктуру. Напротив, это может ослабить и без того обремененную долгами экономику, не устранив при этом первопричину инфляции.

Следующий этап его рассуждений касается долговой дефляции. По мере того как все большая часть доходов уходит на оплату энергоносителей и выплату процентов, домохозяйства и компании сокращают другие расходы. Цены на активы могут упасть, количество дефолтов возрастет, а кредиторы станут более осторожными. Таким образом, за инфляцией на товары первой необходимости может последовать падение спроса и финансовые затруднения в других секторах.

Это целостная цепочка рисков. Неопределенность заключается в том, станет ли каждое звено достаточно прочным, чтобы запустить следующее.

Нефтяной шок был реальным

Энергетический кризис, о котором предупреждал Хадсон, не был гипотетическим. Международное энергетическое агентство охарактеризовало первоначальное прекращение поставок нефти через Ормузский пролив как крупнейший сбой поставок в истории мирового нефтяного рынка. Производители из стран Персидского залива резко сократили добычу, поскольку экспорт не мог нормально осуществляться через этот водный путь, а нападения и логистические ограничения нанесли ущерб инфраструктуре.

Этот шок привёл к росту цен на нефть и вынудил правительства и международные организации задействовать чрезвычайные резервы. Наибольшее давление испытали страны-импортеры энергоресурсов, поскольку им пришлось платить за топливо больше, не получив при этом соответствующего увеличения доходов от экспорта.

Это влияние выходит за рамки цен на бензин. Природный газ и нефть являются важными сырьевыми материалами для производства электроэнергии, химической продукции, пластмасс, а также в судоходстве и сельском хозяйстве. Производство удобрений особенно чувствительно к затратам на энергию, что создает потенциальный канал, по которому конфликт может привести к росту цен на продовольствие.

Ситуация изменилась после объявления о заключении мира в середине июня. Цены на нефть упали, поскольку рынки ожидали постепенного восстановления поставок. Это развитие событий снизило непосредственный риск реализации самого пессимистичного сценария Хадсона, однако не привело к мгновенному восстановлению инфраструктуры или нормализации всех нарушенных потоков поставок.

Мирное соглашение может изменить ожидания в считанные минуты. Физические цепочки поставок восстанавливаются гораздо медленнее.

Почему это не просто еще один 1973 год

Сравнения с нефтяным кризисом 1973 года вполне понятны, но неполны. Оба этих эпизода были связаны с геополитическим конфликтом, ограничением поставок энергоресурсов и опасениями стагфляции — явления, при котором инфляция остается высокой, а экономический рост замедляется.

Современные экономики, как правило, в меньшей степени зависят от нефти в расчёте на единицу произведённой продукции, чем это было в 1970-х годах. Источники энергии стали более разнообразными, стратегические запасы — более объёмными, а центральные банки обладают большим опытом реагирования на инфляционные шоки. Кроме того, вознаграждение многих работников уже не так автоматически привязано к уровню инфляции в прошлом, что снижает вероятность возникновения классической спирали «заработная плата — цены».

Однако современная экономика характеризуется более высоким уровнем финансовизации и значительно большей задолженностью. На правительства ложится более тяжёлое долговое бремя, рынки недвижимости сформировались под влиянием многолетних низких ставок, а многие компании зависят от постоянного доступа к рефинансированию. Это делает систему менее уязвимой к нефтеемкости, но потенциально более чувствительной к стоимости заимствований.

Таким образом, опасность заключается не в точном повторении событий 1970-х годов. Речь идет о ином сочетании внешнего шока предложения и финансовой структуры, характеризующейся высоким уровнем задолженности.

Рынок облигаций является ключевым звеном в цепочке передачи

Государственные облигации занимают центральное место в современной финансовой системе. Их доходность влияет на ставки по ипотечным кредитам, корпоративное кредитование, оценку активов и цену, по которой правительства рефинансируют свой долг.

Когда инвесторы ожидают роста инфляции, они, как правило, требуют более высокой компенсации за владение долгосрочными облигациями. Доходность растёт, а цены на существующие облигации падают. В результате правительства сталкиваются с более высокими затратами при размещении новых облигаций или замене ценных бумаг, срок погашения которых истекает.

Умеренный рост доходности не является признаком паники на рынке облигаций. Он может отражать изменение инфляционных ожиданий, ускорение экономического роста или обычную переоценку состояния бюджета. Ситуация становится более опасной, когда доходность растет стремительно, ликвидность рынка ухудшается или инвесторы, использующие кредитное плечо, вынуждены продавать активы.

МВФ предупредил, что высокий уровень государственного долга и потребности в рефинансировании могут усилить волатильность на основных рынках суверенных облигаций. В результате напряженность может распространиться на банки, страховые компании, пенсионные фонды и инвестиционные структуры, которые владеют государственными облигациями или используют их в качестве залога.

Поэтому Хадсон прав, уделяя основное внимание облигациям, а не рассматривая нефтяной шок как отдельное событие на сырьевом рынке. Рынок облигаций является одним из основных каналов, через которые рост цен на энергоносители может привести к ужесточению финансовых условий во всей экономике.

Повышение процентных ставок не может создать энергию

Критика Хадсоном денежно-кредитной политики звучит наиболее убедительно, когда он утверждает, что повышение процентных ставок не устраняет физическую причину шока предложения. Повышение ставок не может восстановить морской маршрут, увеличить мощности нефтеперерабатывающих заводов или обеспечить добычу дополнительного природного газа.

Это может привести к сокращению спроса в других секторах экономики. Рост стоимости заимствований сдерживает инвестиции, ослабляет рынки недвижимости и приводит к сокращению располагаемого дохода домохозяйств. Центральные банки могут смириться с этими негативными последствиями, если сочтут, что ослабление спроса необходимо для предотвращения распространения первоначального ценового шока на сферу заработной платы и услуг.

Таким образом, данная политика не основана на представлении о том, что процентные ставки способствуют росту добычи нефти. Ее цель — не допустить, чтобы внешний шок привел к общей инфляции.

Хадсон считает, что «лекарство» может оказаться хуже самой болезни, поскольку уровень частного и государственного долга и так уже слишком высок. Основные центральные банки ответили бы на это, что если допустить закрепление ожиданий устойчивой инфляции, то в конечном итоге может потребоваться еще более жесткое ужесточение денежно-кредитной политики.

Обе стороны признают наличие компромисса. Они расходятся во мнениях относительно того, какая из этих опасностей более серьезна.

В чём позиция Хадсона расходится с общепринятым мнением

Хадсон — неортодоксальный экономист, известный своими исследованиями в области долга, извлечения ренты и геополитической роли доллара. Он гораздо более критично относится к банковской системе, внешней политике США и традиционной экономической теории, чем такие институты, как МВФ, центральные банки или ведущие инвестиционные компании.

В своём анализе он часто рассматривает финансовизацию не как эпизодическое искажение рынка, а как определяющую черту западного капитализма. По его мнению, кредиты всё чаще направляются на финансирование недвижимости, покупку активов и погашение существующих долгов, а не на производственные инвестиции. В результате рост процентных выплат приводит к перераспределению доходов в пользу кредиторов и одновременно ослабляет реальную экономику.

Эта концептуальная основа помогает выявить риски, которые при традиционном анализе могут быть недооценены, в частности социальные и политические последствия задолженности. Кроме того, она позволяет Хадсону рассматривать разрозненные события как части единого системного кризиса.

Оценка МВФ оказалась более сдержанной. В ней признается, что конфликт на Ближнем Востоке приводит к росту инфляции, замедлению экономического роста и ужесточению финансовых условий, однако реакция рынков охарактеризована как сдержанная, а не как признак неизбежного обвала.

Хадсон предлагает сценарий и структурную критику, а не график, который можно было бы заранее проверить.

Что может превратить стресс в кризис?

Первым условием стало бы возобновление или затягивание перебоев с поставками энергоресурсов. Устойчивое восстановление судоходства через Ормузский пролив снизило бы вероятность глобальной рецессии. Дальнейшие нападения, провал переговоров или повреждение инфраструктуры привели бы к росту этого риска.

Второй фактором могла бы стать устойчивая инфляция, выходящая за рамки энергетического сектора. Если рост транспортных и производственных затрат перекинется на сферу услуг и заработную плату, у центральных банков останется меньше возможностей для снижения процентных ставок даже в условиях замедления экономического роста.

Третьим фактором может стать нестабильность на рынках государственных облигаций. Постепенный рост доходности обходится дорого, но с ним можно справиться. Более серьёзным сигналом тревоги стала бы внезапная потеря ликвидности, провал аукционов или вынужденная продажа со стороны организаций, использующих кредитное плечо.

Еще одним потенциальным фактором являются дефолты компаний. Предприятия, которые активно привлекали заемные средства в период низких ставок, могут столкнуться с трудностями при рефинансировании по более высоким ставкам, особенно если одновременно снижение прибыли будет вызвано ростом затрат на энергоносители и слабым спросом.

Наконец, проблемы должны охватить целый ряд финансовых учреждений, а не ограничиваться отдельными заемщиками. Рецессия — явление болезненное, но для возникновения финансового кризиса необходимы банкротства или проблемы с финансированием, способные нарушить кредитование в целом.

Почему выражение “облигационная паника” может вводить в заблуждение

В финансовых комментариях любой резкий рост доходности часто описывается как «паника». Это может привести к преувеличению масштабов обычного переоценки и подтолкнуть инвесторов к тому, чтобы реагировать на формулировки, а не на реальную рыночную ситуацию.

Среди важных вопросов — сохраняется ли упорядоченный характер торгов, продолжают ли аукционы привлекать покупателей и функционируют ли рынки краткосрочного финансирования. Абсолютная доходность имеет меньшее значение, чем скорость изменений и способность финансовой системы их поглотить.

Рост доходности может даже свидетельствовать об устойчивости экономики, если инвесторы полагают, что она будет продолжать расти. И наоборот, снижение доходности может сопровождать глубокую рецессию, когда капитал стремится к безопасности.

Поэтому инвесторам не следует рассматривать достижение какого-либо отдельного порога доходности как доказательство начала кризиса. Ситуацию на рынках облигаций необходимо анализировать с учетом инфляционных ожиданий, кредитных спредов, ликвидности и экономической активности.

Что могут сделать инвесторы, не предсказывая краха

Главный приоритет — ликвидность. Средства, необходимые для покрытия краткосрочных расходов, налоговых обязательств или непредвиденных ситуаций, не должны зависеть от возможности продажи волатильных активов по выгодной цене.

Затем инвесторы могут проанализировать дюрацию, которая показывает, насколько чувствителен портфель облигаций к изменению процентных ставок. Стоимость долгосрочных облигаций может значительно вырасти при снижении ставок, но при росте доходности они могут понести существенные убытки. Инструменты с более короткой дюрацией и высоким рейтингом, как правило, менее чувствительны к изменениям ставок, хотя в случае их последующего снижения они сопряжены с риском реинвестирования.

Портфели акций следует анализировать на предмет скрытой концентрации. Несколько фондов могут одновременно зависеть от одних и тех же технологических компаний, потребительских расходов или низких затрат на финансирование. Диверсификация подразумевает понимание экономических рисков, а не просто владение большим количеством ценных бумаг.

Энергетические компании могут выиграть от роста цен на нефть, однако это не является идеальным средством хеджирования. На их акции влияют операционные затраты, налогообложение, политическое вмешательство, а также вероятность падения цен в случае восстановления мира или снижения спроса в результате рецессии.

Золото и другие «безопасные» активы могут способствовать диверсификации, но ни один из них не обеспечивает гарантированной защиты в любой кризисной ситуации. Размер позиции имеет большее значение, чем придерживаться радикального подхода «всё или ничего».

Самое главное — инвесторам следует избегать использования кредитного плеча, которое они не смогут выдержать в течение длительного периода волатильности. Предупреждение Хадсона в основном касается уязвимости, возникающей в ситуации, когда необходимо обслуживать долги в условиях ухудшающейся экономической конъюнктуры.

Риск серьезный, но исход не предопределен

Хадсон указывает на реальную уязвимость: энергетический шок может привести к росту инфляции, повышению доходности облигаций и обнажить долги, накопленные за годы дешевых денег. Международные организации выразили аналогичные опасения, хотя и не разделяют его вывод о том, что катастрофа неминуема.

Эта ситуация также продемонстрировала опасность представления условного прогноза в качестве неминуемой реальности. Июньское заявление о мирном урегулировании быстро повлияло на цены на нефть и рыночные ожидания, показав, как геополитические события могут как ослабить, так и усилить кризисный сценарий.

Инвесторам следует серьезно отнестись к механизму передачи, не считая при этом, что его самый крайний исход неизбежен. Следите за восстановлением потоков энергоресурсов, инфляцией, не связанной с топливом, ликвидностью суверенных облигаций, рефинансированием корпоративных долгов и кредитными убытками. Эти показатели раскроют гораздо больше, чем громкие заявления о катастрофе.

Предупреждение Хадсона представляет наибольшую ценность в качестве стресс-теста. Оно заставляет задуматься о том, что произойдет, если инфляция, вызванная войной, столкнётся с финансовой системой, построенной на высоком уровне задолженности. Ответ заключается в том, что риски весьма существенны, но превратятся ли они в глобальный кризис, будет зависеть от продолжительности энергетического кризиса, реакции политиков, а также от способности заемщиков и рынков компенсировать возросшие издержки.