Мировые тенденции в области ликвидности частного рынка
Частные рынки стремительно расширяются, однако механизмы выхода из них не успевают за этим ростом. При объеме активов, оцениваемом примерно в $6 триллионов по всему миру, инвесторы уделяют все больше внимания вторичным сделкам, фондам продолжения деятельности и другим структурам, позволяющим вернуть капитал до продажи базового актива или до окончания срока действия фонда. Эти решения расширяют спектр доступных инвесторам вариантов, однако они не превращают частные активы в ликвидные ценные бумаги: цены по-прежнему устанавливаются путем переговоров, информация предоставляется неравномерно, а сделки значительно сложнее, чем торговля на публичной бирже.
На протяжении большей части своей истории инвестиции в частный капитал, венчурный капитал и другие инструменты частного рынка характеризовались своей неликвидностью. Инвесторы вкладывали капитал на сроки, которые могли превышать десятилетие, при этом возможности продажи до момента поглощения компании, выхода на биржу или иной реализации были ограниченными. Это ограничение частично принималось в обмен на доступ к инвестициям, недоступным на публичных рынках, и возможность получения премии за неликвидность. Однако по мере роста частных рынков в портфелях институциональных инвесторов накапливались более значительные позиции, выплаты дивидендов замедлялись, и инвесторы обнаруживали, что их капитал остается заблокированным дольше, чем ожидалось. В то же время пенсионным фондам, страховым компаниям и семейным офисам требовалась большая гибкость для перебалансировки портфелей, управления потребностями в денежных средствах или сокращения обязательств перед конкретными управляющими. Таким образом, ликвидность стала не просто операционной проблемой; она стала частью формирования портфеля.
Вторичный рынок выходит на первый план
Вначале вторичный рынок частного капитала ассоциировался с продавцами, оказавшимися в затруднительном положении и готовыми пойти на значительные скидки ради досрочного выхода из инвестиций, однако со временем он превратился в более устоявшуюся часть рынка, которой пользуются как институциональные инвесторы, управляющие инвестиционными портфелями, так и инвесторы, испытывающие неотложную потребность в ликвидности. В рамках вторичной сделки инвестор продает имеющуюся долю в фонде прямых инвестиций, венчурном фонде или фонде частного кредитования. Покупатель принимает на себя оставшиеся обязательства и получает доступ к портфелю, который, как правило, является более зрелым, чем портфель вновь созданного фонда, что может сократить срок до начала выплат и дать покупателю более четкое представление о базовых активах.
Nasdaq Private Market иллюстрирует еще один аспект этой тенденции. Платформа облегчает проведение сделок с акциями частных компаний, включая программы обеспечения ликвидности для сотрудников и ранних инвесторов, и, по имеющимся данным, с момента своего создания обеспечила проведение сделок на сумму более $12 миллиардов. Такие платформы создают формальную основу для торгов, которые ранее организовывались через разрозненные сети брокеров и консультантов. Этот рынок по-прежнему далек от фондовой биржи: сделки могут занимать недели или месяцы, покупатели требуют обширной документации, а оценки являются предметом переговоров, а не постоянно доступными для наблюдения. Тем не менее, расширение рынка вторичных сделок сделало инвестиции в частный сектор более управляемыми.
Рост порождает собственную проблему с ликвидностью
Согласно прогнозам, объем активов под управлением на частном рынке к 2025 году должен достичь $10 триллионов, чему будет способствовать институциональный спрос на инвестиции в частный капитал, инфраструктуру, недвижимость, венчурный капитал и частные кредиты. По мере увеличения объема вложений растёт и объём капитала, который в конечном итоге необходимо вернуть, а это становится всё более сложной задачей в периоды замедления первичных публичных размещений акций и корпоративных поглощений.
Когда рынки выхода из инвестиций ослабевают, управляющие фондами прямых инвестиций удерживают компании дольше. Инвесторы получают меньше выплат, при этом от них по-прежнему требуют вкладывать капитал в новые фонды, что приводит к дисбалансу ликвидности, при котором портфели могут выглядеть ценными на бумаге, но приносить меньше денежных средств, чем ожидалось. Вторичные рынки предлагают одно из решений этой проблемы: по имеющимся данным, объемы сделок за последние три года выросли на 50%, поскольку инвесторы стремятся управлять накопленными рисками. Рост обусловлен не только продавцами. Специализированные вторичные фонды привлекли значительный капитал для приобретения зрелых портфелей, зачастую с дисконтом по отношению к заявленной чистой стоимости активов. Их присутствие дает продавцам больше вариантов, в то время как покупатели получают доступ к активам с более короткими ожидаемыми сроками владения. Однако переговоры о цене по-прежнему играют ключевую роль, поскольку заявленная оценка не всегда соответствует той стоимости, по которой актив может быть продан.
Фонды продолжения пересматривают условия выхода
Одной из наиболее быстрорастущих структур ликвидации является «фонд продолжения», с помощью которого управляющий фондом прямых инвестиций переводит портфельную компанию из старого фонда в вновь созданный инвестиционный инструмент, вместо того чтобы продавать её внешнему покупателю. Существующие инвесторы, как правило, могут выбрать между продажей своей доли и переносом её в новую структуру, в то время как новые инвесторы вливают свежий капитал. Для управляющего такая схема даёт больше времени на развитие актива, который, возможно, ещё имеет потенциал роста; для существующих инвесторов она открывает путь к ликвидности, не вынуждая их к полной продаже компании.
Такая структура также порождает конфликты, поскольку один и тот же управляющий может фактически выступать в качестве участника с обеих сторон сделки, помогая определять цену, по которой актив переходит из одного инвестиционного инструмента в другой. Инвесторы должны оценить, отражает ли такая передача справедливую стоимость или, в первую очередь, позволяет управляющему сохранить успешный актив и продолжать взимать комиссионные. Поэтому крайне важны независимые оценки, проведение конкурентных торгов и прозрачное раскрытие информации. Фонды продолжения деятельности могут стать легитимным решением в условиях сложной ситуации на рынке выхода из инвестиций, но они не должны превращаться в способ отсрочить признание низкой доходности или избежать признания убытков.
Частное кредитование меняет уравнение ликвидности
Сектор частного кредитования стал одним из самых быстрорастущих направлений частных рынков, развиваясь быстрее, чем многие традиционные сегменты рынка инструментов с фиксированным доходом, поскольку инвесторы могут получать доход по плавающей ставке, более надежные договорные гарантии и более высокую доходность по сравнению с тем, что предлагают публичные рынки долговых инструментов. Заемщики, в свою очередь, получают доступ к финансированию, условия которого можно согласовать с большей гибкостью, чем в случае синдицированного кредита или выпуска облигаций.
Однако частные кредиты по своей сути не являются ликвидными. Условия кредитов оговариваются индивидуально, документация варьируется, а вторичный рынок торговли остается ограниченным. На стабильном рынке это может не иметь большого значения, поскольку инвесторы рассчитывают удерживать долговые обязательства до погашения, но в периоды напряженности отсутствие глубокого рынка может привести к неопределенности в оценках и затруднить выход из инвестиций. Таким образом, этот сектор иллюстрирует более общую дилемму: частные активы могут предлагать привлекательный доход и диверсификацию именно потому, что они не торгуются на постоянной основе. Попытки повысить их ликвидность могут улучшить гибкость, но они также могут снизить часть доходности, связанной с принятием неликвидности. Инвесторам следует проявлять осторожность, когда продукты обещают одновременно доходность частного рынка и доступ к денежным средствам, близкий к публичному рынку, поскольку эти две цели не всегда легко совместимы.
Технологии совершенствуют сантехнику
Финансовые технологии повышают эффективность сделок на частном рынке за счет оптимизации сбора данных, управления документацией и взаимодействия между покупателями и продавцами. Цифровые платформы позволяют централизовать информацию о долях в фондах, компаниях-эмитентах и требованиях о внесении капитала, а стандартизированная документация снижает административную нагрузку, а автоматизированные рабочие процессы ускоряют проведение комплексной проверки и расчеты.
Системы на основе блокчейна также предлагаются в качестве способа регистрации прав собственности, упрощения передачи активов и разделения частных активов на более мелкие единицы. Теоретически токенизация могла бы позволить инвесторам более легко торговать долями участия и создать более широкий круг потенциальных покупателей. Однако эта технология не решает основную экономическую проблему. Цифровой токен, представляющий неликвидный актив, по-прежнему зависит от спроса со стороны другого инвестора, и если базовую компанию сложно оценить или передача права собственности ограничена, размещение доли в блокчейне не создает значимой ликвидности. Технология может улучшить инфраструктуру, связанную с транзакцией, но она не может гарантировать справедливую цену или наличие заинтересованного контрагента.
Прозрачность по-прежнему остается неравномерной
Инвесторы на публичном рынке получают регулярную финансовую отчетность, актуальные котировки и подробные правила раскрытия информации, тогда как на частном рынке информация предоставляется менее систематично. Инвесторы могут получать квартальные оценки стоимости, частично основанные на предположениях управляющих; компании-объекты инвестиций не всегда обязаны публиковать столько же информации, сколько котирующиеся на бирже предприятия, а методы оценки могут различаться в зависимости от фонда.
Это особенно важно в тех случаях, когда требуется ликвидность. Продавец может считать, что доля в фонде стоит равной её последней отчётной чистой стоимости активов, в то время как покупатель корректирует эту цифру с учётом результатов деятельности компании, уровня задолженности, оставшихся обязательств и ожидаемого срока до начала выплат. В условиях неопределённости на рынках получающаяся в результате скидка может быть значительной. Повышение прозрачности могло бы сократить этот разрыв за счет предоставления покупателям стандартизированной отчетности, более частой информации о портфеле и более четких методологий оценки. Это также может выявить различия между отчетными значениями и ценами, доступными на рынке. Ликвидность приносит информацию, но не всегда ту, которую предпочли бы видеть существующие инвесторы.
Положение осторожно расширяет доступ
Изменения в нормативно-правовом регулировании в Европе и Азии постепенно открывают доступ к инвестициям на частном рынке для более широкого круга инвесторов благодаря новым структурам фондов и механизмам размещения, призванным обеспечить доступ к инвестициям в частный капитал, кредитные инструменты и инфраструктуру. Управляющие активами рассматривают это как важный источник будущего роста, особенно в условиях зрелости институциональных инвестиционных портфелей, однако такое расширение вызывает вопросы относительно целесообразности таких инвестиций.
Институциональные инвесторы, как правило, располагают ресурсами, необходимыми для оценки сложных структур комиссионных, требований о внесении дополнительного капитала и длительных сроков владения активами. Частные инвесторы могут быть менее готовы к инвестированию в активы, которые невозможно быстро продать или оценка которых обновляется лишь периодически. Поэтому продукты, предназначенные для частных клиентов, часто включают механизмы периодического выкупа или полуликвидные структуры, в рамках которых часть портфеля может храниться в виде денежных средств или ликвидных ценных бумаг для удовлетворения запросов на вывод средств. Такие механизмы могут работать в нормальных условиях, но их становится сложнее поддерживать, если многие инвесторы стремятся выкупить свои доли одновременно, в то время как базовые частные активы не могут быть проданы. Регулирующие органы сталкиваются с непростой задачей поиска баланса: расширять доступ, не допуская при этом представления частных активов как более ликвидных, чем они есть на самом деле.
Ликвидность имеет свою цену
Инвесторы часто говорят о ликвидности так, будто её больше — это всегда лучше, но на частных рынках гибкость обходится дорого. Продавец, стремящийся к досрочному выходу из инвестиции, может пойти на скидку; фонду, предлагающему периодические выплаты, возможно, придётся держать ликвидные активы с более низкой доходностью; а управляющий, организующий структуру продолжения деятельности, несет расходы на консультационные услуги, юридическое сопровождение и проведение сделок. Покупатели, в свою очередь, ожидают компенсации за предоставление ликвидности в условиях её дефицита.
Это обусловливает цикличность вторичного рынка. Когда у инвесторов имеется избыток денежных средств и уровень доверия высок, дисконты могут сокращаться; когда рынки ослабевают и продавцам требуется капитал, покупатели требуют более выгодных условий. Таким образом, цена ликвидности зависит от того, когда в ней возникает наибольшая потребность. Инвесторам следует учитывать это до принятия обязательств, а не только при поиске возможностей выхода из инвестиций. Планирование портфеля должно включать ожидаемые требования о внесении капитала, прогнозы по распределению доходов и вероятность того, что активы останутся в частном владении дольше, чем первоначально предполагалось.
Улучшение доступа не устраняет риск оценки
Один из аргументов в пользу вторичных рынков заключается в том, что более частые сделки могут способствовать формированию рыночной цены, и в целом это верно, поскольку передача доли в портфеле свидетельствует о том, какую цену готов заплатить информированный покупатель. Однако сделки на частном рынке носят крайне специфический характер. Две доли участия в одном и том же фонде могут оцениваться по-разному в зависимости от их размера, оставшихся обязательств или срочности продавца, в то время как сделка, касающаяся одной группы активов, может дать лишь ограниченное представление о ситуации с другой группой.
Частные рынки также подвержены риску устаревших оценок. Управляющие могут корректировать свои оценки медленнее, чем котируемые рынки реагируют на изменения процентных ставок или экономической конъюнктуры, что создает видимую стабильность, которая исчезает при продаже актива. Решения по обеспечению ликвидности облегчают определение цены; они не гарантируют, что цена будет соответствовать предыдущей оценке.
Инвесторам необходимо тщательно всё спланировать, прежде чем принимать окончательное решение
Размещение ценных бумаг на частном рынке должно основываться на реалистичных прогнозах денежных потоков, поскольку инвесторам необходимо учитывать, какой объем капитала может быть заморожен, как будут финансироваться будущие обязательства и сможет ли портфель пережить период снижения выплат. Кроме того, им следует понимать, какие каналы ликвидности доступны и какие скидки или комиссии могут быть связаны с этими каналами.
Диверсификация по годам выпуска, управляющим и стратегиям может снизить риск того, что слишком большой объем капитала окажется привязанным к одному и тому же рыночному циклу, в то время как покупки на вторичном рынке могут помочь за счет обеспечения доступа к более зрелым портфелям. Консультантам отводится важная роль в разъяснении того, что ликвидность не является фиксированной характеристикой. Она меняется в зависимости от рыночных условий, качества базовых активов и степени срочности продавца. Частную инвестицию не следует представлять как ликвидную лишь потому, что существует платформа, на которой её можно продать. Важен не вопрос о том, возможен ли выход из инвестиции теоретически, а о том, сколько времени это может занять, по какой цене и на каких условиях.
Руководители сталкиваются с давлением со стороны инвесторов, требующих возврата капитала
Для управляющих на частном рынке ликвидность стала фактором конкурентоспособности, поскольку инвесторы оценивают не только номинальную доходность, но и объем выплачиваемого капитала. Портфель с высокими заявленными доходами может оказаться менее привлекательным, если эти доходы остаются нереализованными в течение многих лет.
Управляющие реагируют на ситуацию посредством продажи активов, рекапитализации, создания фондов продолжения деятельности и вторичных сделок, а некоторые предоставляют более подробную информацию об ожидаемых выходах из инвестиций и ликвидности портфеля. Это давление может способствовать повышению дисциплины, поскольку управляющим, неспособным вернуть капитал, будет сложнее привлекать новые средства, особенно в условиях, когда инвесторы и так перенаправлены в частные рынки. Это также может стимулировать сделки, направленные в большей степени на получение краткосрочных выплат, чем на укрепление долгосрочной стоимости. Привлечение заемных средств под залог активов портфеля для финансирования выплат может обеспечить ликвидность, но при этом увеличивает уровень левериджа и может просто перенести риск в другую сферу. Поэтому инвесторам следует анализировать не только размер выплат, но и их источник.
Компании получают больше времени, оставаясь вне публичных рынков
Повышение ликвидности на частном рынке также оказывает влияние на компании, поскольку вторичные платформы позволяют учредителям, сотрудникам и ранним инвесторам продавать часть своих пакетов акций, пока компания остается частной. Раньше растущие компании часто выходили на публичные рынки, чтобы обеспечить инвесторам возможность выхода из инвестиций, но теперь частные сделки могут обеспечить часть этой ликвидности без необходимости проведения первичного публичного размещения акций.
Это может помочь компаниям избежать затрат и обязательств по раскрытию информации, связанных с листингом, в то время как сотрудники получают возможность реализовать часть своего вознаграждения, а новые инвесторы — доступ к устоявшимся частным компаниям. Однако сохранение статуса частной компании в течение более длительного времени влечет за собой определенные последствия. Публичные рынки предъявляют требования по регулярному раскрытию информации, соблюдению стандартов корпоративного управления и внешнему контролю. Компания, финансируемая за счет неоднократных частных сделок, может достичь значительных масштабов, не сталкиваясь с таким же уровнем прозрачности. Возможность оставаться частной компанией может быть ценной, но её не следует путать с отсутствием обязательств перед инвесторами или сотрудниками. По мере расширения вторичного рынка стандарты корпоративного управления должны будут развиваться вместе с ним.
Блокчейн, скорее всего, будет играть вспомогательную роль
Ожидается, что в течение следующих пяти лет платформы на основе блокчейна будут приобретать всё большее значение; согласно прогнозам, к 2028 году эта технология может сократить транзакционные издержки на частном рынке на целых 30%. Наиболее весомые преимущества связаны с администрированием: распределённые реестры могут упростить ведение учёта прав собственности, автоматизировать определённые договорные процессы и сократить объём сверки данных между учреждениями. Токенизация также может упростить разделение активов на более мелкие доли, что потенциально расширит доступ к ним.
Более амбициозные утверждения вызывают больше сомнений, поскольку ликвидность частных рынков ограничивается требованиями раскрытия информации, нормативными ограничениями, ограничениями на передачу активов и готовностью инвесторов к торговле. Блокчейн не устраняет эти барьеры и в некоторых случаях может даже усложнить ситуацию с технической и юридической точек зрения. Вероятно, эта технология сначала улучшит «инфраструктуру» частных рынков, прежде чем изменит их экономику. Повышение эффективности имеет значение, но его не следует путать с созданием непрерывного рынка.
Частные рынки остаются частными
Решения в области ликвидности становятся неотъемлемой частью секторов прямых инвестиций, кредитного финансирования и венчурного капитала. Вторичные рынки расширяются, фонды продолжения деятельности становятся все более распространенными, а цифровые платформы — все более совершенными, что дает инвесторам больше контроля над портфелями, которые раньше были практически полностью «заблокированы» до срока погашения. Кроме того, они предоставляют компаниям и управляющим фондами альтернативные варианты в случаях, когда традиционные пути выхода из инвестиций оказываются недостаточно эффективными.
Не следует преувеличивать значение этих изменений. Частные активы по-прежнему сложно оценить, их торговля обходится дорого и зависит от результатов переговоров. Расширение вторичного рынка снижает неликвидность, но не устраняет её полностью. Поэтому наиболее сильные инвесторы будут учитывать ликвидность как часть первоначального инвестиционного решения, оценивая ожидаемый срок владения, достоверность оценок и вероятные издержки досрочного выхода из инвестиции, прежде чем вкладывать капитал. Частные рынки, возможно, открывают более широкие возможности, но они не превращаются в публичные рынки с приглушённым освещением.
