Prywatny sektor majątkowy boryka się z problemem płynności, którego nie miał dziesięć lat temu
W ciągu ostatniej dekady portfele majątku prywatnego uległy znacznym zmianom. Biura rodzinne, które niegdyś lokowały większość swojego kapitału w akcje spółek giełdowych, obligacje, przedsiębiorstwa operacyjne i nieruchomości, zwiększyły alokację środków w private equity, prywatne instrumenty dłużne, kapitał wysokiego ryzyka, infrastrukturę oraz inwestycje bezpośrednie. Zmiana ta miała sens, ponieważ rynki publiczne wydawały się drogie, rynki prywatne oferowały dostęp do zróżnicowanych możliwości, a rodziny były skłonne zaakceptować dłuższe okresy utrzymywania inwestycji w zamian za potencjalnie wyższe zwroty.
Trudność staje się bardziej widoczna, gdy kilka niepłynnych zobowiązań osiąga termin zapadalności w tym samym czasie. Family office może na papierze wydawać się wyjątkowo dobrze skapitalizowane, a jednocześnie dysponować zaskakująco niewielkim kapitałem, który można szybko zmobilizować bez narażania długoterminowych planów inwestycyjnych. Fundusze private equity pobierają zadeklarowany kapitał zgodnie z własnymi harmonogramami. Inwestycje bezpośrednie mogą wymagać dodatkowego finansowania. Sprzedaż nieruchomości może trwać miesiące. Instrumenty kredytowe typu private credit mogą nakładać okresy wypowiedzenia lub ograniczenia dotyczące wykupu. Jednocześnie rodziny nadal muszą finansować zobowiązania podatkowe, zakupy nieruchomości, działalność charytatywną, prowadzenie przedsiębiorstw oraz wypłaty na rzecz członków rodziny.
Nie chodzi więc już o to, czy aktywa prywatne zasługują na miejsce w dobrze skomponowanym portfelu. Dla wielu rodzin odpowiedź jest oczywista: tak. Istotniejsze jest pytanie, jaką płynność musi zachować pozostała część portfela, aby je wesprzeć.
Rynki prywatne zmieniły strukturę majątku rodzinnego
Inwestorzy instytucjonalni zmagają się z tą kwestią od dziesięcioleci, ponieważ fundusze emerytalne i fundusze powiernicze rutynowo modelują przyszłe wezwania do wpłaty kapitału w odniesieniu do oczekiwanych wypłat. Biura rodzinne nie zawsze stosowały tę samą dyscyplinę.
Istnieją ku temu zrozumiałe powody. Rodziny często dysponują większą elastycznością finansową niż instytucje obciążone stałymi zobowiązaniami, a założyciele mogą również posiadać duże, działające przedsiębiorstwa, które generują znaczne roczne przepływy pieniężne. W okresie sprzyjającej koniunktury rynkowej ta elastyczność sprawia, że szczegółowe planowanie płynności finansowej wydaje się niepotrzebnie konserwatywne.
Problemy zwykle ujawniają się dopiero wtedy, gdy portfel staje się bardziej złożony. Rodzina może przeznaczyć 20 milionów euro na kilka funduszy private equity w ciągu trzech lat, nie inwestując od razu całej kwoty. Niewykorzystane zobowiązania pozostają jednak zobowiązaniem, a zarządzający mogą zażądać tego kapitału w nieodpowiednim momencie. Jeśli w tym samym czasie ceny akcji notowanych na giełdzie gwałtownie spadną, ich sprzedaż w celu zaspokojenia wezwań do wpłaty kapitału powoduje zrealizowanie strat właśnie wtedy, gdy rodzina wolałaby utrzymać inwestycję.
Rynki prywatne wpływają zatem również na profil ryzyka aktywów płynnych. Portfel akcji notowanych na giełdzie, który wydaje się być dostępny do inwestowania w oparciu o okazje rynkowe, może w rzeczywistości służyć do zabezpieczenia zobowiązań ujętych w innych pozycjach bilansu.
Mianownik może spowodować drugi problem
Inwestycje prywatne również utrudniają alokację aktywów, ponieważ ich wykazywane wartości zazwyczaj zmieniają się wolniej niż ceny na rynkach publicznych.
W okresie gwałtownego spadku na rynkach giełdowych wartość aktywów publicznych może natychmiast spaść, podczas gdy wartość aktywów prywatnych pozostaje na poziomie ustalonym na podstawie wcześniejszych okresów sprawozdawczych. W rezultacie pozorny udział aktywów prywatnych w całym portfelu automatycznie wzrasta, jeszcze zanim zarządzający aktywami na rynku prywatnym zaktualizują ich wyceny.
Efekt ten stał się szczególnie widoczny wśród inwestorów instytucjonalnych w poprzednich okresach napięć na rynkach publicznych. Dla family office praktyczna konsekwencja jest oczywista: portfel, który początkowo obejmował 25% alokacji na rynkach prywatnych, może stać się znacznie mniej płynny, nawet jeśli rodzina nie dokona ani jednej nowej inwestycji.
Odpowiedzią nie może być po prostu sprzedaż aktywów prywatnych. Transakcje na rynku wtórnym są możliwe, ale sprzedający mogą być zmuszeni do zaakceptowania obniżek ceny, podczas gdy bezpośrednie udziały mogą wiązać się z prawami do zarządzania, umowami między udziałowcami i innymi ograniczeniami, które utrudniają szybką sprzedaż. Należy zaplanować płynność finansową, zanim stanie się ona konieczna.
Gotówka nie jest jedyną rezerwą płynnościową
Dojrzała firma typu family office nie musi utrzymywać nadmiernej części swojego majątku w gotówce, aby rozwiązać ten problem. Musi natomiast rozróżniać aktywa w zależności od tego, na ile niezawodnie można je zamienić na gotówkę w różnych warunkach rynkowych.
Krótkoterminowe obligacje skarbowe mogą pomóc w pokryciu zobowiązań w najbliższej przyszłości. Wysoce płynne akcje spółek publicznych mogą stanowić kolejną warstwę zabezpieczenia, choć w okresie gwałtownych spadków na rynku nie należy ich traktować jako równoważnych gotówce. Linie kredytowe mogą zapewnić tymczasową elastyczność, o ile rodzina dysponuje odpowiednim zabezpieczeniem i zdolnością kredytową. Przewidywane wypłaty z dojrzałych funduszy prywatnych można również uwzględnić w prognozach, choć powinny one pozostać raczej założeniami niż gwarancjami.
Takie podejście przekształca płynność finansową z pojedynczej wartości pieniężnej w hierarchię. Pierwsza warstwa obejmuje przewidywalne wydatki. Druga służy do pokrycia wezwań do wniesienia kapitału oraz nieprzewidzianych potrzeb rodziny. Trzecia warstwa pozwala zachować możliwość inwestowania w sytuacji zaburzeń na rynkach, zamiast zmuszać rodzinę do wykorzystywania wszystkich dostępnych źródeł płynności wyłącznie w celu wywiązania się z istniejących zobowiązań.
To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ koszty wynikające z niewystarczającej płynności nie pojawiają się wyłącznie wtedy, gdy trzeba coś sprzedać. Pojawiają się one również wtedy, gdy rodzina nie może skorzystać z nadarzających się okazji, ponieważ zbyt duża część kapitału jest zamrożona gdzie indziej.
Należy poświęcić więcej uwagi tempu realizacji zobowiązań
W przypadku portfeli na rynku prywatnym często porusza się kwestie wyboru zarządzających, dywersyfikacji roczników oraz docelowych stóp zwrotu. Równie dużą uwagę należy poświęcić tempu angażowania środków, ponieważ decyduje ono o tym, jak szybko narasta ekspozycja na aktywa niepłynne.
Rodzina, która po kilku bardzo udanych latach podejmuje niezwykle duże zobowiązania, może narazić się na problem z opóźnioną płynnością. Fundusze mogą rozdzielać kapitał na przestrzeni kilku lat, podczas gdy wypłaty z wcześniejszych roczników mogą w tym samym czasie ulec spowolnieniu. W rezultacie portfel boryka się z problemem, który inwestorzy instytucjonalni określają czasem jako „nadmierne zaangażowanie”: zobowiązania pozostają w mocy, podczas gdy zwroty gotówkowe z istniejących funduszy są rozczarowujące.
Fundavia omówiła ostatnio problem presji powstającej w sytuacji, gdy produkty rynku prywatnego obiecują szerszy dostęp, podczas gdy wykupy ujawniają ograniczenia związane z aktywami, które z natury są niepłynne. Ta sama zasada ekonomiczna ma zastosowanie w prywatnych portfelach inwestycyjnych, nawet jeśli same instrumenty nie przewidują częstych wykupów.
W przypadku firm zarządzających majątkiem rodzinnym tempo angażowania środków powinno zatem być powiązane z przewidywanymi wydatkami rodziny, terminami zapadalności zobowiązań, inwestycjami biznesowymi oraz profilem zapadalności istniejących funduszy prywatnych. Decyzje inwestycyjne, które indywidualnie wydają się atrakcyjne, mogą skutkować nieatrakcyjnym portfelem ogółem, jeśli zbyt wiele z nich będzie wymagało kapitału w tym samym okresie.
Planowanie majątkowe i planowanie inwestycyjne wymagają tego samego modelu płynności
Najważniejsze poprawa może mieć charakter raczej organizacyjny niż finansowy. Zespoły inwestycyjne często modelują płynność portfela, podczas gdy doradcy podatkowi szacują zobowiązania, specjaliści ds. planowania spadkowego przygotowują przeniesienia majątku, a członkowie rodziny samodzielnie planują większe zakupy. Działania te ostatecznie konkurują o ten sam kapitał.
Dlatego też family office powinno prowadzić jeden, ujednolicony przegląd przyszłych potrzeb w zakresie płynności, zamiast pozwalać każdemu doradcy zakładać, że wystarczający kapitał jakoś się znajdzie.
Model ten nie musi dokładnie przewidywać wszystkich przyszłych wydatków. Powinien on wskazać warunki, w których rodzina musiałaby sprzedać aktywa w niekorzystnym momencie, oraz określić, jakie działania należy podjąć, zanim dojdzie do takiej sytuacji.
Kapitał prywatny zapewnił rodzinom dostęp do szerszego spektrum możliwości inwestycyjnych, a w wielu przypadkach także do atrakcyjnych długoterminowych możliwości. Jego rozwój zmienił również wymagania dotyczące rozważnego zabezpieczania majątku.
Zamożna rodzina może sobie pozwolić na posiadanie aktywów niepłynnych. Nie powinna jednak dopuścić, by brak płynności decydował o tym, kiedy musi podejmować decyzje finansowe.
