Europejskie start-upy borykają się z problemem kapitałowym, a nie z problemem pomysłów
Europejskie inwestycje venture capital odnotowały ożywienie, jednak firmy poszukujące znacznego kapitału na rozwój nadal w dużym stopniu polegają na inwestorach zagranicznych. Nowe inicjatywy w zakresie finansowania mają na celu zaradzenie temu niedoborowi, co ma konsekwencje dla założycieli firm, funduszy venture capital oraz family office.
Europejskie firmy technologiczne przyciągają coraz więcej inwestycji, jednak wraz z rozwojem ich dostępny kapitał staje się coraz bardziej ograniczony. Według danych Invest Europe wartość transakcji z udziałem kapitału wysokiego ryzyka w całej Europie osiągnęła w 2025 r. poziom 35,3 mld euro, co stanowi wzrost o 11% i jest drugim najwyższym rocznym wynikiem w historii. Jednak firmy, które wyszły już poza etap finansowania początkowego, nadal borykają się z trudnościami w pozyskaniu środków niezbędnych do ekspansji na rynki międzynarodowe.
Europejski Bank Inwestycyjny (EBI) prześledził ten problem na podstawie historii finansowania przedsiębiorstw, które osiągnęły etap ekspansji. Z przeprowadzonych przez niego badań wynika, że do dziesiątego roku działalności przedsiębiorstwa z UE znajdujące się na etapie ekspansji pozyskały o około 50% mniej kapitału niż porównywalne firmy w San Francisco. W ponad czterech na pięć transakcji finansowania przedsiębiorstw w fazie scale-up w UE uczestniczył zagraniczny inwestor wiodący lub jedyny, podczas gdy w San Francisco odsetek ten wynosił zaledwie 14%.
Inwestycje zagraniczne mogą zapewnić europejskim przedsiębiorstwom dostęp do znacznego kapitału, międzynarodowych klientów oraz doświadczonych inwestorów. Problemem dla europejskich rynków finansowych jest to, że stosunkowo niewiele krajowych instytucji jest w stanie poprowadzić duże rundy finansowania, co sprawia, że obiecujące firmy są uzależnione od decyzji dotyczących finansowania podejmowanych gdzie indziej.
Szwajcaria boryka się z podobnymi wyzwaniami, mimo że dysponuje uznanymi instytucjami badawczymi, branżą nauk przyrodniczych oraz rynkiem kapitału wysokiego ryzyka. Według raportu „Swiss Venture Capital Report” inwestycje w szwajcarskie start-upy wzrosły w 2025 r. o 23,91 TP3T do 2,95 mld CHF, po czym w pierwszej połowie 2026 r. spadły o 15,51 TP3T w ujęciu rok do roku do 1,25 mld CHF.
Różnica między finansowaniem nowej firmy a wspieraniem przedsiębiorstwa gotowego do ekspansji pomaga wyjaśnić, dlaczego wzrost łącznej wartości inwestycji nie rozwiązał problemu niedoboru kapitału w Europie.
Wraz z rozwojem firm pogłębia się luka finansowa
Młode firmy zazwyczaj finansują swoje pierwsze lata działalności z kapitału założycieli, od aniołów biznesu, z funduszy zalążkowych oraz od inwestorów venture capital zajmujących się wczesnymi etapami rozwoju. Inwestycje te wspierają rozwój produktów, rekrutację pracowników oraz pozyskiwanie pierwszych klientów komercyjnych.
Firma, która wprowadzi na rynek produkt o realnym potencjale, może później potrzebować znacznie większe kwoty w celu wejścia na rynki zagraniczne, budowy zakładów produkcyjnych, sfinansowania badań klinicznych lub rozbudowy sieci sprzedaży.
W przypadku firm z branży oprogramowania ekspansja może wiązać się ze znacznymi nakładami finansowymi na prace inżynieryjne, dystrybucję i pozyskiwanie klientów, zanim przychody pokryją te koszty. Firmy z branży biotechnologicznej i inne przedsiębiorstwa prowadzące intensywne badania często borykają się z dłuższymi okresami rozwoju, koniecznością uzyskania zezwoleń regulacyjnych oraz kosztownymi wymogami produkcyjnymi.
Inwestorzy uczestniczący w tych późniejszych rundach muszą dysponować wystarczającym kapitałem, aby wspierać przedsiębiorstwa przez kilka cykli finansowania, godząc się jednocześnie z tym, że osiągnięcie sukcesu rynkowego może zająć wiele lat.
W Europie powstał szeroki rynek mniejszych inwestycji venture capital, jednak jej możliwości w zakresie finansowania przedsiębiorstw na etapie wzrostu pozostają ograniczone w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi.
Badanie EBI dotyczące rozszerzenia działalności wykazało, że amerykańskie przedsiębiorstwa otrzymują znacznie więcej kapitału wysokiego ryzyka w trakcie swojego rozwoju. Różnica ta utrzymuje się niezależnie od branży, roku założenia przedsiębiorstwa i cyklu koniunkturalnego, co sugeruje, że wynika ona raczej ze struktury europejskich rynków finansowych niż z wyników konkretnego sektora technologicznego.
Niedobór inwestorów zdolnych do przewodniczenia dużym rundom finansowania wpływa również na sposób organizowania finansowania. Inwestorzy wiodący negocjują wyceny, przeprowadzają szczegółową analizę due diligence oraz ustalają warunki, na jakich inwestują pozostali uczestnicy. Firmy mogą mieć kilku zainteresowanych inwestorów, ale nie zawsze udaje im się znaleźć takiego, który byłby skłonny zainwestować wystarczający kapitał, aby sfinalizować dużą rundę finansowania.
Europejscy założyciele często zwracają się do amerykańskich i innych międzynarodowych funduszy w poszukiwaniu takiego przywództwa.
Europa dysponuje kapitałem, ale znaczna jego część trafia gdzie indziej
Europejski sektor kapitału prywatnego znacznie się rozrósł. Według danych Invest Europe firmy z branży private equity i venture capital pozyskały w 2025 r. 147 mld euro, a łączna wartość kapitału zarządzanego przez ten sektor osiągnęła na koniec roku 1,367 bln euro.
Liczby te obejmują fundusze wykupowe oraz inne strategie private equity, które stanowią znaczną część aktywów tej branży. Nie można ich traktować jako środków dostępnych na inwestycje w ramach kapitału wysokiego ryzyka.
Zarządzający funduszami wykupowymi zazwyczaj przejmują firmy o ugruntowanej pozycji, generujące przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, podczas gdy fundusze venture capital finansują przedsiębiorstwa, których przychody, rentowność i przyszła pozycja rynkowa pozostają niepewne. Różnią się one pod względem procesów inwestycyjnych, struktur funduszy oraz profili ryzyka.
Inwestorzy instytucjonalni również napotykają ograniczenia przy alokacji środków w kapitał wysokiego ryzyka. Fundusze emerytalne, ubezpieczyciele i inni długoterminowi właściciele aktywów muszą brać pod uwagę brak płynności, niepewność co do wyceny, wymogi regulacyjne oraz koncentrację zwrotów w stosunkowo niewielkiej liczbie udanych inwestycji.
Portfel inwestycji venture capital może obejmować zarówno przedsiębiorstwa, które ponoszą całkowitą porażkę, jak i kilka takich, których wartość znacznie wzrasta. Inwestorzy potrzebują odpowiedniej dywersyfikacji, długoterminowej perspektywy inwestycyjnej oraz dostępu do menedżerów zdolnych do wyboru i wspierania takich spółek.
Rozdrobnienie europejskich rynków krajowych może utrudniać realizację tego zadania. Różnice w systemach prawnych, przepisach dotyczących inwestycji oraz rozwiązaniach podatkowych zwiększają nakład pracy związany z pozyskiwaniem środków i inwestowaniem w wymiarze transgranicznym.
Komisja Europejska zidentyfikowała te bariery w ramach swoich działań na rzecz pogłębienia rynków kapitałowych w regionie. W swojej strategii na rzecz start-upów i scale-upów na rok 2025 wzywa ona w szczególności do zwiększenia inwestycji instytucjonalnych, powiększenia funduszy venture capital oraz wprowadzenia bardziej spójnych przepisów dla przedsiębiorstw działających na terenie całej Unii Europejskiej.
Środki te stanowią odpowiedź na problem finansowania, który staje się szczególnie widoczny, gdy firma stara się pozyskać rundę finansowania o wartości 100 milionów euro lub więcej.
Szwajcarski rynek venture capital odnotował nierównomierne ożywienie
W 2025 r. szwajcarskie start-upy pozyskały 2,95 mld CHF w ramach inwestycji venture capital w 354 rundach finansowania, co stanowiło odwrócenie tendencji spadkowej trwającej od dwóch lat.
W sektorze biotechnologii zainwestowano 946,4 mln CHF, co stanowi nowy rekord w tej branży, natomiast inwestycje w technologie informacyjne i komunikacyjne wzrosły z 315,9 mln CHF do 773,6 mln CHF.
Ożywienie było szczególnie widoczne wśród młodszych przedsiębiorstw. Inwestycje na etapie zalążkowym wzrosły o 23,81 TP3T do 298 mln CHF, natomiast finansowanie na wczesnym etapie rozwoju wzrosło o 731 TP3T do 1,116 mld CHF.
Po trudnościach w latach 2023 i 2024 inwestorzy ponownie wykazali gotowość do finansowania młodych przedsiębiorstw, choć łączna wartość szwajcarskich inwestycji venture capital pozostała poniżej szczytowego poziomu z 2022 roku.
W pierwszej połowie 2026 r. wartość inwestycji spadła do 1,25 mld CHF, co stanowi spadek o 15,5% w porównaniu z tym samym okresem roku poprzedniego. Liczba rund finansowania utrzymała się na zasadniczo stabilnym poziomie 123, co sugeruje, że spadkowi zainwestowanego kapitału nie towarzyszyło porównywalne zmniejszenie aktywności transakcyjnej.
Cotygodniowe ożywienie gospodarcze, a następnie spowolnienie pokazują, dlaczego dane dotyczące finansowania ogółem należy analizować w podziale na poszczególne etapy. Rynek może przyciągać znaczne inwestycje zalążkowe, a jednocześnie odczuwać niedobór kapitału dla firm przygotowujących się do ekspansji międzynarodowej.
Szwajcaria zajmuje silną pozycję w branżach biotechnologii, farmaceutycznej, inżynierii oraz oprogramowania specjalistycznego, gdzie instytucje badawcze i doświadczeni założyciele firm technicznych regularnie stwarzają możliwości inwestycyjne.
Sektory te wiążą się również z wysokimi wymaganiami finansowymi. Opracowywanie metod leczenia, uruchamianie produkcji przemysłowej lub wprowadzanie złożonych technologii na rynki międzynarodowe może wymagać kolejnych rund finansowania, których skala przekracza możliwości mniejszych funduszy venture capital.
W związku z tym duzi międzynarodowi inwestorzy nadal stanowią część szwajcarskiego rynku finansowania przedsięwzięć. Ich udział może wspierać ekspansję, jednak szwajcarscy zarządzający funduszami i firmy typu family office muszą konkurować z inwestorami działającymi na znacznie większą skalę.
Reakcja Europy nabiera kształtu
Komisja Europejska oraz Grupa Europejskiego Banku Inwestycyjnego wprowadziły szereg inicjatyw mających na celu zwiększenie ilości kapitału na rozwój dostępnego dla europejskich przedsiębiorstw.
Inicjatywa „European Tech Champions” (ETCI), zarządzana przez Europejski Fundusz Inwestycyjny, inwestuje w duże fundusze venture capital zdolne do finansowania przedsiębiorstw technologicznych na późniejszych etapach rozwoju.
Do 30 września 2026 r. ETCI zainwestowało 3,5 mld euro w fundusze, które wsparły 51 europejskich przedsiębiorstw, w tym 15 firm zaklasyfikowanych jako „jednorożce”.
Obecnie trwają prace nad drugą fazą projektu, ETCI 2.0, we współpracy z publicznymi i prywatnymi inwestorami instytucjonalnymi. Jej celem jest zwiększenie zdolności europejskich funduszy do prowadzenia większych rund finansowania, zamiast polegania na zagranicznych zarządzających.
Komisja Europejska utworzyła również fundusz „Scaleup Europe”, którego celem jest przeznaczenie 5 mld euro na inwestycje w rozwijające się przedsiębiorstwa technologiczne. Inicjatywa ta ma na celu wspieranie firm działających m.in. w dziedzinach sztucznej inteligencji, informatyki kwantowej, czystych technologii, biotechnologii i przemysłu kosmicznego.
W odróżnieniu od programów inwestujących za pośrednictwem funduszy venture capital, fundusz Scaleup Europe ma na celu dokonywanie bezpośrednich inwestycji w przedsiębiorstwa poszukujące znacznego kapitału na rozwój.
Programy te mogą zwiększyć liczbę europejskich inwestorów zdolnych do wsparcia dużych rund finansowania, choć ich ostateczny wkład będzie zależał od stopnia wykorzystania środków, wyników funduszy oraz tego, czy inwestorzy prywatni zaangażują dodatkowy kapitał.
Ważne są również reformy o szerszym zasięgu. W marcu 2026 r. Komisja przedstawiła inicjatywę „EU Inc.”, której celem jest zapewnienie bardziej spójnych ram prawnych dla przedsiębiorstw prowadzących działalność na terenie całej Unii Europejskiej.
Prostsze struktury przedsiębiorstw i mniejsze różnice regulacyjne mogłyby obniżyć koszty ekspansji zagranicznej, ale żadne z tych czynników nie wyeliminowałoby ryzyka związanego z inwestycjami venture capital.
Inwestorzy nadal potrzebują przedsiębiorstw zdolnych do generowania atrakcyjnych zwrotów, a także wiarygodnych sposobów na ostateczną realizację tych zwrotów.
Dlaczego wyjścia z inwestycji mają równie duże znaczenie jak pozyskiwanie finansowania
Zarządzający funduszami venture capital zazwyczaj inwestują za pośrednictwem funduszy o określonym czasie trwania. Aby zwrócić kapitał inwestorom, muszą sprzedać posiadane udziały lub wypłacić zyski z udanych inwestycji.
Głównymi drogami osiągnięcia tego celu są przejęcia i wejście na giełdę. Ograniczona liczba dużych europejskich inwestorów krajowych nastawionych na wzrost może wpływać na oba te wyniki. Firmy uzależnione od finansowania międzynarodowego mogą ostatecznie poszukiwać zagranicznych nabywców lub zdecydować się na wejście na giełdę na rynkach, gdzie inwestorzy są bardziej przyzwyczajeni do wyceny szybko rozwijających się przedsiębiorstw technologicznych.
Z badań przeprowadzonych przez EBI wynika, że rozwijające się przedsiębiorstwa z UE częściej dążyły do wejścia na zagraniczne rynki kapitałowe lub do przejęć, a niektóre z nich w miarę rozwoju przenosiły swoją siedzibę za granicę.
Sprzedaż firmy międzynarodowemu nabywcy może przynieść założycielom i wczesnym inwestorom znaczne zyski. Może również spowodować przeniesienie przyszłych decyzji inwestycyjnych, funkcji zarządczych oraz praw własności intelektualnej poza granice kraju, w którym firma została założona.
Dla europejskich funduszy venture capital udane wyjścia z inwestycji mają szczególne znaczenie, ponieważ uzyskane środki pomagają zarządzającym w budowaniu historii sukcesów i pozyskiwaniu nowych funduszy.
W 2025 roku szwajcarscy inwestorzy dostrzegli oznaki ożywienia na rynku wyjść z inwestycji. W raporcie „Swiss Venture Capital Report” odnotowano dziewięć transakcji sprzedaży przedsiębiorstw o wartości przekraczającej 100 milionów franków szwajcarskich, co stanowi rekordową liczbę.
Same wartości transakcji nie określają jednak zysków uzyskanych przez każdego inwestora. Wysokość zysków zależy od wycen przy wejściu, rozmycia udziałów, praw związanych z akcjami uprzywilejowanymi oraz warunków wynegocjowanych podczas kolejnych rund finansowania.
Co firmy typu family office mogą wnieść na rynek
Biura rodzinne mogą angażować się w inwestycje typu venture capital poprzez zobowiązania wobec funduszy, inwestycje bezpośrednie lub współinwestycje wraz z wyspecjalizowanymi zarządzającymi.
Możliwość inwestowania w długim horyzoncie czasowym może odpowiadać firmom opracowującym technologie, które wymagają kilku lat finansowania, zanim zaczną generować znaczne przychody.
Bezpośredni udział wiąże się również z obowiązkami, które inwestorzy w funduszach zdywersyfikowanych mogą powierzyć profesjonalnym zarządzającym. Ocena przedsiębiorstwa technologicznego wymaga analizy jego kadry zarządzającej, pozycji konkurencyjnej, zapotrzebowania na kapitał oraz perspektyw wdrożenia na rynek.
Na szczególną uwagę zasługuje finansowanie w kolejnych rundach. Wczesna inwestycja może zapewnić atrakcyjną wycenę na początku, ale utrzymanie udziałów w spółce w kolejnych rundach może wymagać znacznie większego kapitału.
Rodziny inwestujące bezpośrednio powinny ustalić, czy będą w stanie wesprzeć kolejne rundy finansowania, na jaki poziom rozwodnienia kapitału są gotowe się zgodzić oraz czy plany finansowe spółki zależą od inwestorów, którzy nie zadeklarowali jeszcze środków.
Fundusz venture capital rozkłada te decyzje na cały portfel i zapewnia dostęp do wyspecjalizowanych zespołów inwestycyjnych. Jego wyniki zależą jednak w dużej mierze od doboru zarządzających, a zainwestowane środki mogą pozostawać niepłynne przez wiele lat.
Wspólne inwestycje stanowią kolejną opcję dla rodzin pragnących zainwestować w konkretne spółki, jednak lokowanie dodatkowego kapitału w pojedynczą firmę zwiększa znaczenie przeprowadzenia analizy due diligence oraz przestrzegania limitów portfelowych.
Możliwości nie ograniczają się wyłącznie do technologii na wczesnym etapie rozwoju. Przedsiębiorstwa znajdujące się na etapie wzrostu mogą już mieć płacących klientów, ugruntowane produkty i wymierne przychody, co pozwala inwestorom oceniać wyniki komercyjne, zamiast opierać się głównie na prognozach dotyczących rozwoju.
Ich wyceny i potrzeby finansowe są zazwyczaj większe, a nawet znaczna inwestycja nie wyklucza możliwości poniesienia strat.
Gdzie tkwi szansa inwestycyjna
Europejskie przedsiębiorstwa wchodzące na rynki międzynarodowe mogą potrzebować kapitału w kwotach znacznie różniących się od tych, które były im potrzebne na wczesnym etapie rozwoju.
Dla firm zarządzających majątkiem rodzinnym, które analizują alokację środków w inwestycje venture capital, istotne jest zatem porównanie etapów inwestycyjnych, wymagań finansowych oraz menedżerów gotowych wspierać każdy z tych etapów.
Fundusze zalążkowe mogą zapewnić dostęp do obiecujących technologii, zanim ich potencjał komercyjny zostanie powszechnie doceniony, jednak znaczna część młodych przedsiębiorstw poniesie porażkę. Inwestycje na etapie wzrostu zapewniają więcej dowodów na skuteczność działalności, często przy wyższych wycenach i ciągłym zapotrzebowaniu na kapitał.
Wybór ten ma również wpływ na płynność. Inwestycje venture capital rzadko zapewniają regularne wypłaty, natomiast termin i wartość wyjścia z inwestycji zależą od warunków rynkowych oraz możliwości pozyskania nabywców.
Nowe europejskie inicjatywy finansowe mogą przyczynić się do powstania większych funduszy krajowych oraz stworzyć więcej możliwości udziału w późniejszych rundach finansowania. Szwajcarskie family office rozważające zaangażowanie będą musiały ocenić, czy zarządzający tymi funduszami są w stanie pozyskać inwestycje, wynegocjować rozsądne warunki oraz wspierać przedsiębiorstwa aż do momentu ich ewentualnej sprzedaży lub wejścia na giełdę.
Niedobór kapitału na rozwój stworzył nowe możliwości dla inwestorów gotowych podjąć długoterminowe zobowiązania. To, czy inwestycje te przyniosą atrakcyjne zyski, będzie zależało od wybranych spółek, zapłaconych cen oraz wysokości dodatkowego finansowania, jakiego będą one potrzebowały przed osiągnięciem rentowności lub wyjściem z inwestycji.
1. W jaki etap finansowania wkraczamy?
Należy ustalić, czy inwestycja ma na celu wsparcie rozwoju produktu, ekspansji rynkowej, czy też firmy na późniejszym etapie rozwoju, osiągającej już stałe przychody. Należy przeanalizować dotychczasową działalność firmy oraz jej potrzeby finansowe na danym etapie.
2. Ile dodatkowego kapitału będzie potrzebowała firma?
Poproś o plan finansowania obejmujący przyszłe rundy finansowania, przewidywane wydatki gotówkowe oraz kamienie milowe, które kierownictwo zamierza osiągnąć przed pozyskaniem kolejnych środków.
3. Kto będzie kierował kolejnymi rundami finansowania?
Należy ocenić, czy obecni inwestorzy są w stanie zapewnić dalsze finansowanie oraz czy spółka ma dostęp do większych funduszy krajowych lub międzynarodowych.
4. Co mogłoby spowodować zmniejszenie naszych udziałów lub zysków?
Należy przeanalizować rozmycie udziałów, preferencje likwidacyjne, prawa akcjonariuszy oraz warunki instrumentów zamiennych. Należy porównać proponowaną wycenę z wynikami operacyjnymi spółki.
5. W jaki sposób i kiedy moglibyśmy zrealizować tę inwestycję?
Należy przeanalizować potencjalne rynki przejęć, podobne transakcje, perspektywy wejścia na giełdę oraz przewidywany okres utrzymywania udziałów przez fundusz. Należy sprawdzić, jak opóźnienie wyjścia z inwestycji wpłynęłoby na plany rodziny dotyczące płynności finansowej.
