Kiedy założyciel chce twojego kapitału i sieci kontaktów, ale nie chce, byś sprawował kontrolę

Fiński przedsiębiorca z branży sztucznej inteligencji, Peter Sarlin, pozyskał dla firmy QuTwo 25 milionów euro bez angażowania w tę rundę finansowania tradycyjnego funduszu venture capital. W rundzie wzięło udział około trzech tuzinów prywatnych inwestorów, w tym założyciele firm technologicznych, profesjonalni inwestorzy oraz family office D11Z należące do Dietera Schwarza.

QuTwo umożliwiło inwestorom udział w młodej firmie zajmującej się sztuczną inteligencją i obliczeniami kwantowymi, nie przyznając przy tym żadnemu z akcjonariuszy znaczącej kontroli. Sarlin i współzałożyciel Kuan Yen Tan zachowali uprawnienia zarządcze i sprzedali w tej rundzie finansowania około 8 procent udziałów w spółce.

Taka struktura odpowiada założycielowi, który dysponuje już siłą przetargową. Sarlin sprzedał swoją poprzednią firmę, Silo AI, spółce AMD za $665 milionów. Nie potrzebował inwestora instytucjonalnego, który zapewniłby wiarygodność lub zorganizował rundę finansowania. Zamiast tego wybrał osoby, których doświadczenie i kontakty mogłyby pomóc QuTwo, unikając jednocześnie wymagań dotyczących zarządzania, które często wiążą się z kapitałem venture.

Brak głównego inwestora oznacza, że nikt inny nie jest odpowiedzialny za przeprowadzenie analizy due diligence

W tradycyjnej rundzie finansowania venture capital często występuje inwestor wiodący. To właśnie on negocjuje wycenę, analizuje spółkę, dopracowuje model finansowy oraz uzgadnia z założycielami warunki ochrony głównych udziałowców. Pozostali inwestorzy nadal prowadzą własne analizy, ale w rundzie tej znajduje się osoba dysponująca wystarczającym kapitałem i wpływami, by kwestionować działania kierownictwa. W konsorcjum składającym się z 30 inwestorów prywatnych nie ma automatycznie takiej osoby. 

QuTwo weszło w tę rundę finansowania z wyceną na poziomie 325 mln euro, uwzględniającą nowy kapitał. Firma została założona w 2025 roku. Zatrudnia już około 50 osób, ma wśród klientów m.in. Zalando i odnotowuje zamówienia o wartości 20 mln euro.

Dane te dostarczają inwestorowi konkretnych informacji do analizy, ale nie rozstrzygają kwestii wyceny. Zespół inwestycyjny musi nadal ustalić, jaka część portfela zamówień przełożyła się na przychody, jaki jest okres obowiązywania i jakość umów, jak wygląda koncentracja klientów, jakie są koszty operacyjne oraz ile kapitału firma zamierza wykorzystać przed kolejnym finansowaniem.

Biuro rodzinne, które inwestuje 1 milion lub 2 miliony euro u boku znanych przedsiębiorców, nie ma zbyt wielu powodów, by powielać działania dużego funduszu venture capital. W przypadku, gdy cena okaże się zbyt wysoka, to i tak poniesie stratę.

W przypadku dużych konsorcjów łatwiej jest przeoczyć ten problem. Każdy uczestnik wie, że doświadczeni inwestorzy zapoznali się już z tą spółką. Nikt nie powinien zakładać, że inny uczestnik prowadził negocjacje w jego imieniu.

Sarlin sprzedaje dostęp na własnych warunkach

Większość założycieli firm na wczesnym etapie rozwoju poświęca sporo czasu na przekonywanie inwestorów do zainwestowania kapitału. Założyciele, którzy mają już za sobą wyjście z inwestycji, działają inaczej.

Sarlin stworzył już firmę zajmującą się sztuczną inteligencją, która przyciągnęła dużego nabywcę korporacyjnego. Inwestorzy pragnący zainwestować w jego kolejny projekt rywalizują o przydział udziałów, a nie tylko zastanawiają się, czy sfinansować nieznany zespół zarządzający. Dzięki temu może on sam decydować, jacy akcjonariusze dołączą do spółki i jakie korzyści otrzymają.

QuTwo poszukiwało inwestorów, którzy stworzyli lub wspierali wiodące przedsiębiorstwa. Założyciele chcieli skorzystać z ich kontaktów i doświadczenia, zachowując jednocześnie możliwość samodzielnego kierowania firmą. Inwestor indywidualny mógłby posiadać udziały w QuTwo i uzyskać dostęp do kadry zarządzającej, nie uzyskując jednak wpływu w radzie nadzorczej, o który zazwyczaj negocjowałby fundusz venture capital inwestujący taką samą kwotę.

Biura rodzinne często godzą się na takie warunki, ponieważ sam dostęp ma swoją wartość. Niektórzy założyciele nie zaproponują lepszych warunków. Rezygnacja oznacza całkowitą utratę inwestycji. Komitety inwestycyjne muszą jednak oddzielać kwestię rzadkości od kwestii ceny. Trudno dostępna transakcja niekoniecznie oznacza dobrą inwestycję.

Udział mniejszościowy zależy od umowy wspólników

Biuro rodzinne często preferuje inwestycje bezpośrednie, częściowo dlatego, że to ono wybiera spółkę i zna jej założyciela. Żadna z tych okoliczności nie zapewnia inwestorowi zbytniej ochrony w przypadku rozbieżności interesów. Dokumenty określają, co się stanie, gdy spółka pozyska dodatkowe środki, zostanie sprzedana lub zmieni kierunek działalności.

Inwestor musi wiedzieć, czy będzie regularnie otrzymywał informacje finansowe, czy ma prawo do udziału w przyszłych rundach finansowania oraz co się stanie, jeśli kolejni inwestorzy otrzymają korzystniejsze warunki ekonomiczne. Prawa do przeniesienia udziałów mają znaczenie, jeśli rodzina zechce sprzedać udziały przed wyjściem z inwestycji. Klauzule „tag-along” mają znaczenie w przypadku sprzedaży udziałów przez założycieli. Różne klasy udziałów mogą również sprawić, że dwóch inwestorów będzie miało podobne udziały w kapitale, ale ich sytuacja ekonomiczna będzie się znacznie różnić.

Trudne dyskusje pojawiają się później. Firma nie osiąga wyznaczonych celów i potrzebuje świeżego kapitału przy niższej wycenie. Zarząd chce wyemitować nową klasę akcji. Strategiczny nabywca oferuje cenę, która satysfakcjonuje założyciela, ale nie inwestora, który zainwestował przy wysokiej wycenie. Nowi inwestorzy domagają się preferencji likwidacyjnych, które mają pierwszeństwo przed dotychczasowymi akcjonariuszami. Miejsce w zarządzie nie rozwiązuje wszystkich tych problemów, ale słabe prawa umowne pozostawiają inwestorowi mniejszościowemu niewiele alternatyw.

Kwestie związane z kolejnym finansowaniem przed sfinalizowaniem pierwszego

QuTwo pozyskało 25 milionów euro, jednak firmy technologiczne na tym etapie często ponownie wchodzą na rynek.

Jeśli spółka przeprowadzi kolejną rundę finansowania, jej dotychczasowi akcjonariusze muszą zdecydować, czy zainwestować więcej, czy też zgodzić się na rozmycie swoich udziałów. Family office, które chce zachować 1-procentowy udział, musi dysponować zarówno prawem do udziału w tej rundzie, jak i wystarczającym kapitałem w momencie, gdy spółka zwróci się z taką prośbą. 

Przy alokacji środków w ramach inwestycji prywatnych często skupia się na kwocie przeznaczonej na inwestycję w momencie wejścia. Inwestycja o wartości 2 mln euro staje się poważniejszą decyzją kapitałową, jeśli rodzina zamierza utrzymać swoje udziały przez kilka rund finansowania. Zarezerwowanie kolejnych 2 mln lub 4 mln euro zmienia ekonomikę pierwotnej alokacji oraz kwotę środków płynnych, jaką rodzina musi utrzymywać w innych miejscach.

Później do gry wkracza również inwestor instytucjonalny, który stawia własne wymagania. Fundusz venture capital, który inwestuje znacznie większą kwotę, może domagać się reprezentacji w radzie nadzorczej, praw pierwszeństwa oraz bardziej rygorystycznych postanowień dotyczących przekazywania informacji. W rezultacie pierwsi inwestorzy prywatni znajdują się w sytuacji, w której za ich plecami stoi akcjonariusz, który wynegocjował zabezpieczenia, których oni sami nigdy nie uzyskali.

Warunki korzystne dla założycieli, które zapewniły dostęp do finansowania na etapie początkowym, pozostają w mocy, o ile kolejne rundy finansowania nie dadzą dotychczasowym inwestorom możliwości ich renegocjacji.

Biura rodzinne wnoszą coś więcej niż tylko pieniądze

Sarlin nie zgromadził swojej grupy akcjonariuszy wyłącznie ze względu na kapitał. Założyciele tacy jak Xavier Niel i Niklas Zennström stworzyli firmy z branży technologicznej. Profesjonalni inwestorzy venture capital rozumieją specyfikę późniejszych rund finansowania. D11Z wnosi sieć kontaktów rodziny powiązanej z jedną z największych europejskich grup detalicznych.

Nawiązywanie kontaktów z klientami, potencjalnymi pracownikami i przyszłymi inwestorami ma wartość komercyjną, zwłaszcza gdy firma na wczesnym etapie rozwoju chce szybko się rozwijać. Family office prowadzące działalność operacyjną może również przedstawić kadrę zarządzającą dostawcom lub partnerom, do których inwestor finansowy nie ma dostępu.

Relacja ta wymaga zatem większej uwagi niż w przypadku pierwotnego czeku. Ktoś z personelu family office musi zdecydować, kogo rodzina poleci i jak ściśle zamierza współpracować z kierownictwem. Założyciel może skontaktować się bezpośrednio z członkiem rodziny. Zarządzający portfelem mogą otrzymywać prośby o kontakt z potencjalnymi klientami lub kadrą kierowniczą. Firma przygotowująca kolejną rundę finansowania może poprosić swoich dotychczasowych udziałowców o polecenie inwestorów.

Rodzina, która poświęca swój czas i naraża swoją reputację, pomagając firmie, nie otrzymuje za to automatycznie większego udziału w kapitale. Niektóre family office chcą pełnić właśnie taką rolę. Inne pragną bezpośredniego udziału w zyskach, nie stając się jednak przedłużeniem zespołu ds. rozwoju biznesowego firmy. Warunki inwestycji rzadko uwzględniają tę różnicę.

Inny rodzaj inwestycji bezpośredniej

Biura rodzinne stały się atrakcyjnymi udziałowcami między innymi dlatego, że wielu założycieli nie chce godzić się na wszystko, co wiąże się z instytucjonalnym kapitałem venture.

Prywatni inwestorzy często mają dłuższe horyzonty inwestycyjne. Rodziny przedsiębiorców rozumieją kwestię własności z perspektywy założyciela. Mogą one akceptować okresy, w których firma przedkłada rozwój produktu nad cele pośrednie, które fundusz musi osiągnąć w ramach ustalonego cyklu inwestycyjnego.

Założyciele dostrzegają te różnice i zdają sobie sprawę, że family office rzadko dysponuje taką samą strukturą organizacyjną jak fundusz venture capital. Fundusz zatrudnia zespoły, które analizują inwestycje, negocjują warunki finansowania, zasiadają w zarządach i zarządzają kolejnymi rundami finansowania. Niektóre family office rozwinęły podobne kompetencje. Wiele z nich jednak tego nie zrobiło.

Założyciel, który ma kilku potencjalnych inwestorów, może skorzystać ze środków family office bez konieczności przyjmowania struktury zarządzania charakterystycznej dla funduszu venture capital. Family office musi wówczas zdecydować, czy dostęp do tego założyciela rekompensuje słabszą pozycję.

QuTwo przedstawia jasny obraz tej transakcji. Sarlin pozyskał kapitał od osób, których doświadczenie i kontakty ceni, zachowując jednocześnie kontrolę nad firmą. Jego inwestorzy zyskali dostęp do założyciela, który ma na koncie poprzednią transakcję wyjścia o wartości 665 mln euro, oraz możliwość udziału w rundzie finansowania, która nie wymagała zaangażowania tradycyjnego funduszu venture capital.

Ich zysk z inwestycji będzie zależał od firmy, którą stworzy Sarlin, od ceny, jaką zapłacili, oraz od praw związanych z ich udziałami. Nazwiska widniejące obok nich w rejestrze akcjonariuszy nie mają wpływu na żadną z tych trzech kwestii.

Jakie wnioski powinny z tego wyciągnąć firmy typu family office

Bezpośredni kontakt z silną osobowością założyciela nie zmniejsza nakładu pracy wymaganego przed podjęciem decyzji o inwestycji. Często wręcz go zwiększa.

Biura rodzinne rozważające udział w prywatnych rundach finansowania prowadzonych przez założycieli powinny przed zainwestowaniem kapitału dokładnie rozważyć pięć kwestii:

• Kto kieruje działaniami inwestycyjnymi? Jeśli nikt nie ponosi formalnej odpowiedzialności za wycenę, analizę due diligence i negocjacje, to family office musi zająć się tym samodzielnie.

• Jakie prawa wynikają z posiadania akcji? Prawa do informacji, prawa wynikające z wcześniejszych inwestycji, postanowienia dotyczące przeniesienia udziałów oraz zabezpieczenia w kolejnych rundach finansowania mają większe znaczenie, gdy inwestor ma niewielki formalny wpływ.

• Ile kapitału faktycznie będzie wymagała ta inwestycja? Pierwszy czek może być dopiero początkiem, jeśli rodzina chce uniknąć rozwodnienia udziałów w kolejnych rundach finansowania.

• Czego oprócz pieniędzy oczekuje założyciel? Nawiązywanie kontaktów, pomoc w rekrutacji oraz dostęp do sieci kontaktów biznesowych rodziny pochłaniają czas i podważają reputację.

• Czy niedobór wpływa na decyzję inwestycyjną? Ceniony założyciel może dyktować warunki. Ograniczony dostęp nie powinien zastępować obiektywnej oceny wyceny, zasad zarządzania i ryzyka spadku wartości.

Biura rodzinne stały się atrakcyjne dla założycieli, ponieważ oferują kapitał długoterminowy, doświadczenie operacyjne i przydatne sieci kontaktów, nie wymagając przy tym zawsze praw do współzarządzania, jak ma to miejsce w przypadku funduszy venture capital. Właśnie dlatego family office musi wiedzieć, z czego rezygnuje, zanim przystąpi do rundy finansowania.

Źródło artykułu: Zdjęcie zostało stworzone przez sztuczną inteligencję